2025年华润燃气研究报告：顺价塑造盈利拐点，评估城燃投资“气”机

一、全国性城燃龙头企业，销气量全国前三

（一）背靠华润集团，深耕城燃领域二十余年

控股股东华润集团是我国四大驻港央企之一，截至23年末控股61.46%。2000年以 来，经过两次“再造华润”，华润集团形成现有的业务格局，涵盖大消费、综合能 源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域。旗下子公司有8 家在香港上市，8家在内地上市，公司是集团旗下唯一燃气控股上市平台，业务涵盖 燃气销售、接驳、综合服务、加气站以及设计及建设服务等五大板块，截至2023年 末华润集团控股61.46%。

深耕城市燃气行业20余年，持续扩张为五大全国性城燃公司。根据公司官网，公司 深耕城市燃气行业20余年，2004年在苏州成立第一家城市燃气项目公司，2007年华 润燃气集团成立从华润石化剥离出燃气业务，2008年华润燃气在港交所正式上市。 此后持续兼并收购城燃项目公司，2012年公司收购AEI China Gas100%股权，一举 纳入国内11个省份28个城市燃气项目，同年向华润集团收购第五批16个城市燃气项 目，截至2024H1累计276个城市燃气项目，持续扩张为五大全国性城燃公司之一。

以城燃为主业，拓展综合能源构建“1+2+N”的业务模式。根据公司年报，公司主营 城市燃气业务，2023年营收占比92%，城燃业务可分为燃气销售和接驳业务，销气 方面15年来气量复合增速高达25%，接驳方面当前覆盖全国25个省份，接驳可覆盖 用户9708万户，接驳率60%。伴随天然气用户体量不断扩大，依靠优质的城市燃气 客户不断拓展综合服务和综合能源业务，挖掘大规模工商业用户的用能需求，逐步 构建城燃为主，多种综合能源为辅的 “1+2+N”业务模式。

截至2024H1城燃项目共计276个，分布在中国25个省份。根据公司年报，公司是全 国性城市燃气公司，截至2024H1，公司城燃项目共计276个，较2022年新增3个， 分布在中国25个省份（包括15个省会城市和76个地级市以及3个直辖市）。伴随新 项目开拓，2023年经营区域内接驳可覆盖户数共9708万户，同比增长4.4%。公司城 燃项目多集中在中东部发达地区，包括京津冀、长三角区域、成渝双城等，拥有北 方、东南、华东、华南、华西、中部、重庆燃气、津燃华润八个虚拟大区，截至2023 年末发展区域公司84家。

2023年销气量达388亿立方米，城燃企业中排前三。公司专注于城市燃气销售，根 据公司年报，2008年上市以来销气量稳步提升，2008-2023年销气量CAGR约25% （全国销气量CAGR=11.5%）。2023年完成销气量387.84亿立方米（同比+8.1%）， 在全国性城燃龙头中排名第三，仅次于昆仑能源和中国燃气。2014年以来公司销气 量增速与全国天然气消费量增速走势一致，由于存在项目收并购通常较全国消费量 增速偏高。2022年虽然国内天然气消费量多年来首次下滑，但公司仍保持5.3%的增 速逆势增长。市占率方面，近年来五大城燃公司的市占率提升，2023年华润燃气贡 献了全国天然气销气量的10%，巩固了行业地位。

销气结构方面，根据各公司年报，2023年五大城燃公司中除华润燃气外均有批发和 代销气量，其中昆仑能源和中国燃气的批发代销气量近200亿方，华润燃气的零售气 量是五大城燃中最高的，居民和工商业的零售气量均占优势。公司居民零售气量94 亿方，位居五大城燃第一，居民气量占比（24%）仅次于中国燃气（37%），商业 气量占比21%在同业中最高，工业气量占比52%，但绝对气量偏高。

（二）销气增长带动营收规模提升，销气和接驳业务贡献主要利润

公司营收利润规模化增长，2023年实现归母净利润52.24亿港元。根据公司年报， 2008年以来公司销气量保持25%的年均复合增速，带动营收、利润快速提升。21、 22年上游气源价格上涨，公司天然气售价分别同比+10.6%、+20.1%，营收增速大 于销气增速，2023年营收规模突破1000亿港元，同比增长7.3%。 利润方面，2020年前公司售气毛差相对稳定，归母净利润随气量增长，21、22年公 司售气毛差分别-11.9%、-13.5%，2022年公司业绩同比下滑26.0%。2023年国际气 价改善且居民顺价机制的建立，公司业绩明显回升，全年实现归母净利润52.24亿港 元（同比+10.4%），公司整体盈利相对稳定，是较为典型的公用事业代表。此外， 2023年实现重庆燃气和厦门华润燃气并表，计入一次性收入10.8亿港元，同时管理 费用增加约6.5亿港元，剔除该部分影响，公司23年业绩同比持平略增。

2023年燃气销售占收入的82%，销气和接驳是主要的利润来源。根据公司年报，分 业务来看，当前燃气销售板块是公司主要的收入来源，2023年占总收入的82%，此 前随销气量增长而稳步提升，2021年起公司天然气售价反应成本增长，燃气销售板 块收入大增，带动总营收提升。2023年燃气销售利润73.44亿港元，利润占比56%。 燃气接驳收入占比虽不高（23年占比11%），但成本偏低贡献利润较多，2023年贡 献利润40.41亿港元，利润占比31%。利润率方面，通常销气业务利润率10%+，2023 年有所修复，接驳业务利润率40%左右，近两年综合服务业务迅速发展，利润率快 速上涨。

（三）业绩修复盈利回升，现金充裕财务稳健

项目优质盈利稳定，2023年业绩修复盈利回升。根据公司年报，2018-2021年，得 益于燃气业务规模扩张，公司利润稳定增长，毛利率维持在25%左右，净利率维持 在8~9%。2021年下半年以来，受国际气价攀升、下游需求放缓、居民气顺价不畅等因素的影响，燃气行业的盈利能力普遍下滑。2022、2023年毛利率分别降至19.2%、 18.2%，净利率降至5.0%、5.2%，一方面由于销气和接驳业务的利润率均有所下降， 另一方面是利润率较高的接驳业务占比下降导致利润率结构性下滑。2023年公司 ROE-平均为13.0%，同比提升1.3pct，ROA为4.2%，同比基本持平，且在同业公司 中ROIC领先。

近年来融资成本持续降至2.4%，2023年公司财务费用率0.9%。根据公司年报，公 司财务费用始终保持较低水平，多年来财务费用率维持在1%以内。2023年无抵押银 行借贷总额增加，财务费用增加3.84亿港元至9.41亿港元，但营收规模扩大财务费 用率仅0.9%。近五年公司融资成本持续下降，从2019年的3.9%降至2023年的2.4%， 连续两年保持行业最优。2023年穆迪、标普、惠誉继续维持公司A2、A-、A-的评级， 将保障公司未来获得较低的潜在融资成本。

截至2023年末公司资产负债率54.0%，带息负债率29.6%。2018-2023年公司资产总 额几乎翻倍，固定资产、权益性投资（对合营和联营公司的所属权）和应收账款构 成资产的主要部分, 截至2024H1公司总资产1396.87亿港元。负债方面，截至 2024H1公司总负债747.83亿港元，应付账款占比较大，共计312.08亿港元，主要是 应付贸易账款和预收款。银行及其他借贷共计276.13亿港元，近两年提升较多。公 司资产负债率相对稳定，近年来维持在50%上下，2024H1公司资产负债率53.5%， 有息资产负债率30.3%，位于同业平均水平，财务结构较为稳健。

在手现金充裕，2023年经营性现金流净额101.6亿港元，投资活动净流出稳定在40 亿港元以上。2018-2021年公司经营性现金流净额稳定在85亿港元左右，2022年气 源价格飙升利润下滑导致经营性现金流净额降至43.51亿港元，2023年恢复至 101.57亿港元，同比增长133.4%。与同业相比，公司2023年净现比1.94，现金流占 总资产的7.4%，位于同业前三，在手现金充裕，具有较强的抗风险能力。投融资方 面，2023年公司投资活动现金净流出45亿港元，较21、22年大幅减小。筹资方面， 借债和还贷滚动向前，2023年支付股息近36.72亿港元，筹资活动现金净流出近20 亿港元。

公司每年经营性资本开支50-60亿港元，2023年战略性资本开支同比减少至27亿港 元。根据公司业绩报告，2020-2022年扩张项目投资增加，公司总资本开支增至147 亿港元。2023年并购项目数量有所减少资本开支缩减至78.9亿港元，其中战略性开 支27.4亿港元用于项目扩张，经营性资本开支51.5亿港元用于提升及扩充现有城市 燃气管道和相关设施，当前每年经营性资本开支稳定在50-60亿港元，2024年上半 年的资本开支为23.1亿港元，战略性资本开支仅0.5亿港元，后续资本开支变动仍来 自于新增项目。

2023年公司分红率提升至50.3%，对应股息率4.44%。根据公司年报，现金流充裕 且无显著的偿债压力，公司实施稳健的派息政策，近年来分红总额稳步提升，从2018 年的16.78亿港元提升至2023年的26.28亿港元，且多次实施年中分红。公司股利支 付率由2018年的37.7%增至2022年的50.0%，2023年亦保持50.3%的分红率，彰显 长期投资价值。股息率方面，伴随分红增加公司股息率持续提升，2023年股息率高 达4.4%，按2024年预期业绩和分红率测算当前股息率仍保持4.4%，大幅高于十年 期国债到期收益率，投资收益显著升高。与全国性城燃公司相比，分红总额和股利 支付率均位于前列，2023年末股息率4.44%。

二、城燃顺价盈利反弹，接驳业务影响减弱

（一）天然气需求稳定增长，分产业用气水平提升

2010年以来中国天然气产销量快速增长，未来十年仍保持较快增长。天然气作为清 洁能源，是实现低碳转型的现实选择，在能源结构调整中发挥重要作用。2010年以 来国内天然气消费量维持较快增长，十余年来国内天然气表观消费量CAGR为10.4%， 远超煤、石油等传统能源的消费增速，且与我国GDP增长具有一定相关性。根据中 石油与中石化经济技术研究院预测，中国天然气需求将在2040年前后达峰，峰值达 6100亿立方米，较当前仍有55%的增幅，占一次能源的比例将近13%。

1-11月天然气表观消费量同比+8.9%，LNG进口量同比+12.0%。根据国家发改委数 据，2023年天然气表观消费量达3945.3亿立方米（同比+7.6%），回归正增长。2024 年天然气供需关系从紧平衡过渡至平衡相对宽松，24M1-11天然气表观消费量同比 增长8.9%，预计全年天然气消费量将接近4300亿方（同比增长约9%）。天然气需 求维持较快增长，加之国际天然气价格走低，LNG进口量显著提升，1-11月天然气 累计进口量同比+12.0%。

城市燃气和工业燃料占天然气消费的75%，城市燃气贡献主要的增量。从天然气消 费结构来看，18-23年城市燃气和工业燃料在天然气消费总量中的占比均在70%以上， 23年提升至75%，其中城市燃气占比33%，工业燃料占比42%，天然气发电占比17%。 清燃智库预计，到2025年我国城市燃气板块天然气消费量约为1675亿方，较2022 年提升超470亿方，三年复合增速为11.7%；工业燃气和发电板块消费量分别约为 1733、850亿方，三年复合增速为4.2%、11.1%。

分板块用气增速：根据《中国天然气发展报告（2024年）》，2023年城市燃气消费 量同比增长10%，主要系居民生活、采暖用气稳定增长，公服商业、交通物流加快 恢复，LNG重卡销量爆发式增长；工业燃料用气较快恢复，同比增长8%，主要受工 业生产提速、轻工、冶炼、机械等传统产业持续向好，锂电池、光伏板等新动能成 长壮大；天然气发电用气量同比增长7%，新增气电装机超过1000万千瓦，总装机规 模达1.3亿千瓦，气电顶峰保供能力显著增强。

其中城市燃气需求增长主要系城镇化率提升、城镇用气人口增加，以及带动的交通 运输、物流基建的发展；而天然气发电告高速发展主要受政策带动，国家能源局发 布的《电力发展“十四五”规划工作方案》中，提出到2025年，我国累计天然气发 电装机规模达到1.50亿千瓦，较2020年新增0.52亿千瓦，年均复合增速在9%左右。

细分板块用气增量：根据《中国能源统计年鉴》数据，近五年来，除2022年全国天 然气消费量增量为负，18-21年全国天然气消费增量分别为423.40、242.59、280.21、 433.07亿方。每年按新增消费量大小排序，靠前的五大行业分别是化学原料和化学 制品制造业（化工行业）、电力热力和生产供应业（天然气发电）、居民生活（城 市燃气）、非金属矿物制品业（工业燃料）、黑色金属冶炼和压延加工业（工业燃 料），其余制造业和交通运输等行业也在近几年贡献较大的天然气消费增量。

公司居民和工商业零售气量均领先同业，居民/工业/商业气量占比为2：5：2。根据 公司年报，天然气用户主要是居民和工商业，18-23年以来居民、工业、商业用户销 气量分别增长71.0%、76.3%、50.7%。2023年公司居民销气量占比24%，对应销 气量94.44亿方；工业用户销气量占比52%，对应销气量201.11亿方；商业用户销气 量占比21%，对应销气量82.09亿方，此外每年加气站有近10+亿方的销气量。销气 增速方面，居民销气量增速相对稳定，近几年保持在10%左右的水平；工商业用户 气量增速波动较大，且气量占比过半，对公司整体气量增速影响较大。近五年分用 户的销气量CAGR：居民11.3%、工业12.0%、商业8.5%。 用户拓展方面，居民端关注各地“保交楼”政策落地，紧抓“超大特大城市推进城 中村改造”的政策契机，加快居民用户开发；工业端推进工业用户节能技改，采取 灵活价格策略，冬季保利润、夏季保气量；商业端结合国家安全整治契机，政企联 动推动商业“瓶改管”，各类新开发用户未来每年贡献气量28亿方以上。

五大城燃公司早期在国内燃气市场“跑马圈地”，获得了大量优质城燃项目。其中， 华润燃气有较多的大型城市燃气项目，且多数项目分布于京津冀区域、长三角区域、 成渝双城经济区、粤港澳大湾区等国家重大战略区域。且公司的城燃项目布局基本 与我国天然气销气量区域分布一致。龙头城燃公司通过覆盖高需求区域，能直接受 益于天然气消费结构的增长趋势，销气量增速高于全国水平。

（二）LNG 中长期价格具备下行空间，接收站投产优化气源结构

成本端：俄乌冲突刺激LNG液化设施投资，2025-2030年全球LNG产能释放或已提 前建设，助力气价回落。根据IGU国际气体联盟报告，截至2023年全球LNG液化厂 在运产能482.5 MTPA（百万吨每年），在建产能58.8 MTPA，规划产能1046 MTPA （其中美国363.9 MTPA、加拿大230.3 MTPA、俄罗斯157.4MTPA，非洲101.3 MTPA）。根据在建和规划产能，IGU预测2025-2030年间全球LNG产能将大量释放， 2029年末全球LNG液化产能有望超过850MTPA。2025年开始LNG液化设施产能释 放的部分原因是俄乌冲突引发的21-22年市场动荡刺激额外的液化设施投资，各国政 府更加重视能源安全需求，近两年储备的产能逐步释放，增加液化天然气市场供应。

回顾2024年，气价波动趋缓，仍有下行空间。年初天然气价格面临进一步下行压力； 2月底欧洲TTF价格反弹，主要系气温较预计偏低且美国自由港液化天然气公司发生 故障；4月起亚洲和美国部分地区的热浪，以及挪威、澳大利亚、美国供应中断，中 东地缘政治局势紧张，将三大指数价格进一步推高；截至2025年1月16日，欧洲基 准TTF荷兰天然气期货收盘价13.96/美元/MMBtu，JKM日韩到岸综合价13.75/美元 /MMBtu，NYMEX天然气期货收盘价4.28/美元/MMBtu，较2024年初分别+42.4%、 +19.6%、+66.3%。因此，当前LNG价格虽然较21、22年回稳，但仍存在阶段性波 动，LNG市场处于紧平衡状态，复盘历史气价变化原因，主要受产地供应变化、设 施安全、气候导致的需求变化、地缘政治等四大因素影响。 展望2025及以后，重视天然气价格回落的长期趋势及带来的投资契机。伴随全球液 化厂及LNG运输船的投产，并且结合海外政治等因素判断，预计2025年开始气价将 进入下行通道并且或可持续。我们认为：（1）天然气价格回落对工业用气需求的提 升，以及对非电煤的替代；（2）尽管居民端需求相对稳定，但预计气价回落可对价 差端形成贡献；（3）伴随国内燃机的持续投产，气价回落也或提升燃机发电量，亦 对能源结构形成一定程度改善。

每年3-4月，“三桶油”（中石油、中石化、中海油）都会陆续发布年度管道气定价 方案，将影响下游供给端用户城燃企业的采购价格，其中中石油是中国最大的天然 气生产和销售商，在国内的供气量中占比约六成。2024年的合同定价方案相较之前 的变化是：（1）管制气中的居民气量和非居气量并轨，较门站基准价上浮18.5%， 对于非居气量占比较大的城燃公司管制气采购成本有所下降；（2）非采暖季的管制 气量供应比例进一步下调5%，非管制气量供应比例相应上调；（3）顺应LNG市场 价格趋势，非管制气价格上浮比例同比下调10%；（4）占比3%的浮动价格气量由 挂钩东北亚LNG现货价格指标的JKM，改为与联动上海交易中心现货价格。 整体上，2024-2025年非采暖季中石油管道气定价方案同比持平，略有结构上的调 整，后续在LNG中长期价格下行的压力下，也伴随三桶油自身长协高购气价格合约 逐步到期，我们认为气价长期回落是大概率事件，关注城燃企业的盈利弹性、气电 发电量提升、天然气对煤替代加速。

多途径推动气源获取能力，如东接收站开工建设优化气源结构。气源方面，根据公 司业绩报告，公司现有气源结构大致为90%的管道气和10%的LNG，未来在气源获 取方面，一是稳定与三桶油的合作，华润燃气与中石油签订十年管道气长协，总量 410亿方，增强了气源保障能力，且年度合同气量不断提升，合同气量覆盖率99.7%； 二是拓展其他气源，补充非常规气源降低整体用气成本，开展储气调峰业务，2023 年降低成本1650万元；三是进行海内外LNG资源采购和销售，在香港设立天然气贸 易公司，并择时购买相对便宜的LNG现货，打通国际LNG进口全流程。 相对应的，江苏如东LNG接收站于2023年6月21日正式开工建设，具有战略意义。 未来可覆盖江苏、浙江、安徽、河南和山东五省市场，建成后一期周转规模650万 吨（90亿方），远期规模1000万吨（138亿方），约占公司现有销气规模的35.6%， 设有6座20万方储罐，连接国家管网和江苏沿海管线。未来能优化公司气源采购结构， 适当替换部分增量气，推动整体采购成本下降。

售价端：公司城市燃气项目多分布于经济发达区域，充分受益于天然气顺价机制推 进。2021年公司在京津冀区域、长三角区域、成渝经济区 、粤港澳大湾区分别实现销气量53.5亿方、50.3亿方、73.4亿方、19.2亿方，四大区域销售气量占全集团比 重为57.6%（公司2021年业绩报告）。2023年2月，国家发改委下发《关于提供天 然气上下游价格联动机制有关情况的函》，完善天然气终端销售价格和采购成本的 联动机制，国内天然气顺价工作提速，国内多地开启居民用气销售价格联动调整， 理顺民用天然气价格和气源成本的关系，最先推动顺价政策的多为经济发达地区。

2023年公司平均售气价格3.50元/方，单方毛差修复至0.51元/方。根据公司业绩报 告，2016-2020年公司售气价格相对稳定，平均售气价格为2.65元/立方米，21、22 年气源端价格暴涨，公司售气价格显著提升反应成本端上涨，平均售价分别涨至2.93、 3.52元/立方米，2023年气价回落，公司售气价格恢复至3.50元/立方米。分用户来看， 居民售气价格相对稳定，2022年之前维持在2.36元/方，22、23年居民气价上调至2.41、 2.67元/方，但相比公司平均购气成本而言仍处于倒挂状态。工商业和加气站顺价能 力更强，顺价频率更高，能拉高公司的平均售气价格。 毛差方面，2021年开始公司毛差下滑至0.52元/方（同比-11.9%），2022年进一步 下降至0.45元/方（同比-13.5%），2023年购气成本下降，但售价降幅低于成本降幅， 公司毛差修复至0.51元/方，较22年同比提升13.3%，2024H1进一步提升至0.54元/ 方，但仍未修复至2020年及之前水平，单方毛差仍存在修复空间。

21、22年以前全国性城市燃气公司的综合毛差稳定在0.55-0.60元/方的区间，根据 各公司年报，其中中国燃气和新奥能源在18-20年的毛差相对偏高，昆仑能源相对其 他城燃公司三北地区用户更多，采购价格和销售价格都会偏低。而21-22年气源价格 大幅上涨，城燃公司成本压力下，下游居民用气顺价频率低且不及时，工商业疫情 期间涨价困难，导致毛差纷纷下滑，22年见底。2023年居民顺价逐步落实，疫情结 束工商业恢复增长，整体毛差提升至0.5元/方左右水平，但相较疫情前仍有差距。 2024年上半年城燃企业毛差提升2-4分左右。

拆分五家全国性城燃公司2023年的收入和利润，收入结构方面，除中国燃气和新奥 能源燃气收入占比偏低，约占55~65%，其余三家公司的销气收入占比高达80%，其 余业务包括占比不到10%的接驳以及综合能源业务。中国燃气和新奥能源的燃气售 气收入占比较低，但分别有占比超20%的LPG销售和燃气批发业务。利润方面，燃 气销售的利润占比均在40%~60%左右，其次是利润率较高的接驳业务，利润占比超 过营收，且不同公司差异较大，剩余利润增量来自综能和LNG储运等。

对于城燃主业优势更明显（收入占比80%）的华润燃气、昆仑能源和港华智慧能源， 在当前工商业量增和居民价顺的逻辑下，华润和港华由于居民气量占比较高（约24%） 更看好顺价带来的利润弹性；昆仑能源在近70%的工商业气量下，看好量增方面的 利润弹性。除主营业务外，当前接驳和综能业务的利润占比较高，综合能源和增值 服务的发展能抵消部分接驳下滑的影响，期待“1+N”的模式稳定城燃盈利结构。

（三）单户接驳收入相对稳定，新增居民接驳影响未来收入

根据近期年报披露数据测算，公司管道长度与接驳可覆盖用户数有较强的正相关性， 平均管道长度增加1万公里，公司接驳可覆盖用户将增加约185万户。截至2023年末， 公司管道长度为30.7万公里，接驳可覆盖用户为9708万户，管道长度较2018年将近 翻倍。管道建设方面，今年以来华润燃气138公里的庐池线实现了全线贯通，华润燃 气旧镇分输站-古雷石化工业园燃气管线工程项目2024年5月10日正式开工建设，总 长约41公里，计划2025年春节后投产输气，项目建成后天然气小时流量可达25万方， 年输气规模达20亿方。

接驳用户市场开发空间广阔，居民用户渗透率稳步提升。受益于公司占有较多的大 型城市燃气项目，且多数项目分布于京津冀、长三角、成渝双城经济区、粤港澳大 湾区等国家重大战略区域，2018年到2023年，公司接驳用户数连续五年稳定增长， 截至2023年末接驳用户累计5778万户，其中居民用户5729万户、商业用户44万户 和工业用户4万户，总接驳覆盖人口34600万人。 与此同时，居民用户渗透率也在稳步提升，居民用户渗透率的提升能直接带动公司 接驳可覆盖用户的转化。2023年公司居民用户渗透率达59.3%，同比增加1.1pct， 连续三年稳步增长，较2018年的50.3%已提高9pct，伴随我国城镇气化率逐步提升， 公司居民用户渗透率也将有较大增长空间。

受房地产周期、疫情等因素影响，燃气接驳业务需求端增长乏力。根据公司年报， 2020-2022年代表性燃气公司新增接驳居民户数有下降。华润燃气受益于燃气项目 位于人口净流入区域，2022年新增接驳居民数逆势上升至408万户，2023年有所回 落，全年新增331万户。工商业接驳用户自2020年大幅上升后近年来保持稳定，每 年新增接驳户数约4万户，2023年新增工商业接驳用户4.13万户。

工业用户单户每年销气量约50-60万方，居民单户销气量稳定。根据公司年报，工业 接驳用户占总接驳用户比重较低，但单户销气量高达50-60万方，为公司销气增量的 主要推动力。2023年公司工业用户销气量为201.11亿方，占比达52%，单个工业用 户销气量约50-60万立方米/年。居民接驳用户基数庞大，公司居民用户每年单户销 气量约165方，2023年居民用户销气量为94.4亿立方米，占比24%；商业用户2023 年销气量82.1亿立方米，占比21%，单户销气量约1.8-2万方。

公司接驳业务收入主要来自居民接驳，占比约70%。经计算，2023年居民接驳收入 约77.89亿港元，占接驳总收入71.5%，工商业接驳收入为30.98亿港元，占比约28.5%。 公司居民接驳收入波动主要来自新增居民接驳户数波动，近年来接驳增速放缓，而 平均居民接驳收入稳定在2660元/户左右。通过接驳业务收入减去居民部分，计算公 司每年工商业接驳收入约30亿港元，平均每户工商业接驳收入约6-7万元。（居民接 驳收入=合并口径新增接驳居民数*平均居民接驳收入，考虑汇率变化和实际数据之 间有出入）

（四）气量、气价、接驳影响敏感性测算

我们综合对城市燃气和工业用气增长的预期，对全国性城燃公司气量增长带来的利 润弹性进行测算。若仅考虑工业端气量增长，假设某城燃公司每年的销气量规模是 400亿方左右，居民、工商业的销气量占比分别是25%、75%。给定工商业气量占比 区间以及工商业气量增速区间，测算当工商业气量占比75%、全年工商业气量增速 5%时，城燃公司的整体毛利润能增加3.7%左右，若考虑拓展下游用户，则气量带来 的毛利润增幅空间会更大。

根据各省市居民管道天然气销售价格上调的幅度，约在0.15-0.3元/方之间，对国内 城燃居民顺价带来的利润弹性进行测算。假设某城燃公司每年的销气量规模是400 亿方左右，居民、工商业的销气量占比分别是25%、75%。给定居民端顺价对于公 司居民毛差提升幅度为0-0.2元/方之间，测算当居民气占比25%，居民毛差提升0.1 元/方时，城燃公司的毛利润能增加3.1%左右。但若考虑除地方性城燃公司外，全国 性城燃所覆盖区域较广，更多地级市并未实现顺价，综合顺价幅度应低于已顺价地 级市涨价幅度，若综合顺价幅度0.2元/方左右，则公司毛利润能增加6.3%左右。

针对新增居民户数变化对接驳收入的影响做弹性测算，18-23年公司合并口径新增居 民接驳户数为205-305万户，而接驳收入中居民占比为65%~75%。2023年华润燃气 合并口径新增居民接驳户数为265万户，其中居民接驳收入占比71.5%，接驳收入约 108.88亿港元，对应分部利润40.41亿港元。根据测算，短期内新增居民接驳数波动 使得接驳收入仍能大于100亿港元，按当前利润率计算利润将近35~40亿港元，对接 驳利润的影响较小，但仍需关注地产产业链变动对于接驳板块的收入波动。

三、综合服务模式升级，综能市场空间巨大

（一）综合服务规模扩大，网格化管理实现服务升级

综合服务业务快速成长，厨电厨热和安居业务贡献主要收入。根据公司业绩报告， 公司不断开拓综合服务业务，近三年迅速成长，2023年实现营业收入40.45亿港元（同 比+27.0%），分部利润13.73亿港元（同比+19.0%）。其中厨电燃热和安居业务贡 献主要收入，分别占比51.8%、40.4%。综合服务市场渗透率不断提升，2023年厨 电厨热、保险代理存量市场占有率分别为8.6%，23.0%，同比+0.7pct，-1.0pct，安 居业务的户均收入由102.2元增至107.2元。

2023年，公司全面推广维修、安检、抄表、综合服务一体化网格服务模式，将用户 划分为若干服务网格，每个网格设置专属燃气管家，打造全新的客户服务模式/使客 户从营业厅办理业务变革为燃气管家提供线上服务；万余名燃气管家成为经营综合 服务的「流动商店」，打造华润燃气综合服务特色的「百城万店」模式。截至2023 年底，网格化服务模式覆盖用户超3000万户。

核心智慧化载体打造客户服务体系，全方位提升客户服务体验。根据公司业绩报告， 公司上线企业微信、95777服务热线等核心智慧化载体，为用户提供高效精准的管 家式服务，提升用户接触频次，增强用户粘性，不断提高综合服务业务渗透率，目 前企微上线用户突破1200万户，95777热线覆盖用户1100万户。辅以AI大模型，全 面打造更加智能化的客户服务体系，赋能燃气管家更好服务用户，实现用户需求直 达网格。

优质客户资源规模庞大，智能厨居方案产品升级。公司客户资源规模领先，2023年 拥有5580.8万户城镇居民用户，其中三线以上城市民用户4068.4万户。一线城市用 户连续三年增加，贡献公司城镇用户主要增量，2023年占公司总城镇用户比重达 45.6%，客户资源优质，利于智能厨居方案推广。同时，公司产品持续升级，提供 以安全产品和安全服务为核心的智慧厨居一站式装配方案，为客户提供一体化无忧 服务。

（二）预计中期供能 200 亿 kWh，综合能源开发潜力巨大

综合能源市场空间巨大，市场规模远大于当前经营规模。根据公司业绩报告，公司 充分挖掘经营区域内规模庞大的工商业用户用能需求，利用管道优势和土地资源优 势，择优选取分布式光伏、分布式能源和交通充能三大发展赛道，为不同用户提供 多种类型的清洁能源解决方案。当前公司综合能源业务市场空间巨大，目前拥有48 万工商业用户，600+园区及2500+医院等优质用能场景。

根据公司业绩报告，公司兼具规模庞大的工商业用户（4.25万工业用户，44.24万商 业用户）、数量众多的优质用能场景（600个园区，2500家医院），丰富的场站土 地资源。公司经营区域内综合能源市场规模360GW，当前仅开发1.8GW，能源需求 量8000亿kWh，当前仅供应29亿kWh，未来综合能源市场有巨大的开拓空间广阔。 公司已制定中长期市场开发目标，预计中期供能200亿kWh，长期供能达800亿kWh。

新签约项目数快速增长，有望推动装机售电大幅提升。公司项目开发快速增长，2023 年分布式光伏和分布式能源新签约项目分别达98/30个，新投运项目32/34个，目前 累计开发168/173个项目。2023年公司分布式光伏装机0.2GW，分布式能源装机 1.2GW。公司积极拓展交通充电业务，围绕小区、城市快充和园区三大场景，构建 “两点一线”的充电网络，2023年公司新投运充电站61座，累计投运充电站达232 座，全年充电站售电量3.1亿度，同比增加14.8pct。2023年公司在浙江台州等地成 立专业化汽车充电公司，不断拓展绑定公交用户的站点，并尝试社会充电站业务。

加快氢、储业务产业布局，探索碳资产商业化路径。根据公司业绩报告，公司加快 布局氢能产业链，在山东试点“氢进万家”项目，目标建成5公里纯氢管网，为2000 户以上用户提供掺氢燃气；与同济大学合建掺氢燃烧技术实验室；在惠州大亚湾、 杭州和江门等地试点光储充一体化项目。公司积极探索碳资产商业化路径，创新二 氧化碳捕集利用场景，通过收集排放的二氧化碳，提纯后作为“气肥”应用于蔬菜 大棚，实现经济效益和环境效益统一；试点碳交易业务，2023年累计销售3.3万吨碳 减排量，完成473笔碳中和业务。

编辑：火腿肠