2025年裕元集团研究报告：制造需求强劲利润回升，零售去库调整静待花开

1.全球头部鞋履制造商，布局零售拓宽业务范围

1.1.深耕鞋履制造，通过宝胜布局运动鞋服零售业务

业务涵盖鞋履制造及零售，生产基地遍布多国。裕元集团于1988 年成立，并进驻中国大陆，1992 年在香港交易所主板上市。公司生产基地遍布多国，创立至今分别在越南、柬埔寨、孟加拉、缅甸、印尼等国设立生产基地。宝成工业为公司控股股东，截至2024年9月30 日最终持有公司 51.11%股份。公司共涉及上游鞋履制造及下游零售两块业务：制造业务端，公司已成为运动户外及休闲鞋履头部制造商；零售业务端，通过持股宝胜国际62.55%的股份，公司在大中华区开展运动休闲鞋服零售业务。

1.2.财务数据：伴随制造业务向好公司利润端逐步修复

公司营收来自制造、零售两大业务，毛利率 2021 年后维持平稳。公司营收由制造及零售两大业务板块贡献，近年受海外需求（主要影响制造业务）及内需波动影响，整体呈下降趋势，但伴随 2024 年海外运动品牌订单恢复，制造业务收入恢复增长并驱动利润上行。24Q1-Q3 公司营收/毛利分别为 60.75 亿美元/14.72 亿美元，同比分别+1.47%/+4.42%；2018-2023年公司营收/毛利CAGR分别为-4.04%/-4.67%。24Q1-Q3公司毛利率为24.23%，自 2021年后整体维持平稳。

销售费率呈下降趋势，归母净利率近年呈改善趋势。受疫情对全球经济影响，公司2020年国内及海外业务拓展，但伴随疫后经济发展及 2024 年海外品牌补库需求，公司鞋履生产需求持续向上，产能利用率提升，驱动运营效率提升，带来利润端修复。费率方面，24H1销售费率及管理费率分别为 6.98%/4.53%；利润方面，2018-2023 年归母净利润CAGR为-2.21%，但 24Q1-Q3 归母净利润同比提升 140.33%，归母净利率升至5.46%。

公司制造业务营收贡献 68%左右，结合零售业务全面发展。公司以制造业起家，后涉足零售业务，形成制造业偏出口、零售业偏国内市场的业务覆盖。制造业务至今仍为公司核心收入来源，24Q1-Q3 营收占比为 68.07%，且因 2024 年海外品牌订单需求持续上行、淡季不淡，24Q1-Q3 制造业务营收增长 9.0%，驱动公司业绩增长；受消费环境影响，零售业务近期仍在调整阶段，24Q1-Q3 营收同比下滑 11.6%，仍需观察主要代理品牌品牌力修复进展。

2.制造业务：全球头部鞋履制造商，需求强劲利润修复

2.1.全球运动鞋需求方兴未艾，品牌严筛头部代工厂壁垒深厚

新兴市场成为近年世界鞋服市场新增长极。世界运动服饰行业起源可回溯至一、二战后，伴随奥运会及时尚设计的融入，行业迅速发展。2023 年，据WFSGI，运动品市场发展回暖，行业同比增速边际递增；同时，地区发展分化，形成成熟市场稳健、新兴市场快速发展的格局，其中，2022-2023 年拉美及亚太增速分别为 22%/11%，为增长较快区域。未来，伴随新兴市场区域经济发展及消费习惯改变，有望带动该地区运动鞋服市场保持高增长。

获头部运动品牌认可的供应商订单量更稳定。头部运动品对供应商选取较为严格，但对通过筛选的优质供应商粘性较强：1）2019-2024 财年，Nike 制鞋厂总数由112家下降至96家，其中，前四大制鞋生产商产量占比由 61%下降至 57%，头部供应商仍占据主要份额；2）2023 年，Adidas 供应商初筛拒绝率在 29%左右，但与 74%的供应商合作超过10年、与38%的供应商合作超过 20 年，且近年公司长期合作供应商占比保持增长趋势。因此，优质供应商更易通过品牌公司筛选并形成长期合作关系，构筑竞争壁垒，并有望长期从品牌公司端获得稳定订单。

2.2.夯实核心客户基本盘稳固，效率提升推动利润率上行

两大核心客户贡献制造端六成收入，代工厂近年向印尼迁移。从客户占比看，据24Q3财报，公司客户包含 Nike、Adidas、Asics、New Balance、Salomon 等，两大核心客户制造业务营收占比常年位于六成左右、前五大客户营收占比五成左右，为公司业务基本盘。从公司代工业务布局看，公司制造工厂近年向印尼迁移，24Q3 公司生产的53%的鞋履来自印尼，较 2018 年提升约 16pct，且公司 24Q3 印尼制造业员工占比为46%，占比最高。从员工数量看，近年公司制造业务员工数量随行业需求波动，伴随全球补库需求，2024年三季度员工数量较 2023年增长 1.92 万人。

行业需求修复驱动公司产能利用率提升，盈利水平逐步修复。伴随海外运动品牌补库需求，公司产能利用率于 2024 年三季度升至 92%，对于制造企业，产能利用率提升将推动经营效率提升，因此公司近年利润率端呈现逐步修复趋势，因此推动公司ROA/ROE于24Q3分别升至 6.5%/10.8%，为 2018 年以来新高。

鞋履制造企业中公司人均创收位于前列。从单位员工生产效率看，公司人均创收近年均位于鞋履代工企业头部位置，人均效率相对较高；但 2023 年公司人均鞋履产量为900双，而同期华利集团人均鞋履产量为 1276 双，公司人均产量仍有提升空间。

3.零售业务：头部运动鞋服零售商，经营有望逐步迎来修复

3.1.国家政策利好及居民消费提升驱动运动行业发展

鼓励政策频出为体育产业发展奠定基础。“十四五”以来，国家颁布多项政策以支持体育产业发展。其中覆盖：1）产业及消费规模目标：根据国家“十四五”规划，截至“十四五”末，体育产业总规模达 5 万亿元，较 2019 年 CAGR 约为 9%，体育消费规模超2.8万亿元；2）体育服务设施完善：通过规划、建设、完善户外运动场地，在“十四五”末将人均体育场地面积较“十三五”末提升 0.4 平方米至 2.6 平方米；3）增加旅游休闲需求：通过优化节假日时间分布及环城市休闲度假带、国家公园等方式，提振居民旅游休闲需求及相关消费。国家鼓励政策有望培养居民运动观念并促进运动消费，为运动鞋服行业打开增长空间。

经济发展带动国内居民人均支出提升，国内鞋服市场发展有望延续。2023年，我国居民人均可支配收入增至 3.92 万元，经济发展及健康观念转变带来参与人数提升推动居民运动服饰相关消费开支不断增长；据艾媒咨询、欧睿国际及科尔尼，我国运动服饰行业市场规模于2021 年增至 3858 亿元，2015-2021 年 CAGR 为 14.99%。展望未来，据艾媒咨询预计，至2025 年，中国运动鞋服行业市场规模有望增至 5989 亿元，2021-2025 年预期年化增速为11.62%。

3.2.经销品牌质量优秀，优化渠道经营有望逐步改善

国内头部运动品牌经销商，代理品牌有望逐步多元化。从规模看，滔搏营收较宝胜略高，两家公司均为国内头部运动服饰经销商。从代理品牌看，宝胜与滔搏具有类似的代理品牌选择，如 Nike、Adidas、Puma 等；但除了代理国际一线运动巨头外，公司也积极布局新兴且高增的运动品牌，如 Hoka、Saucony、Asics 等，且据 24Q3 财报，公司未来将加大对JackWolfskin 及 UA 的投入，代理品牌有望逐步多元化。

销售及行政费率宝胜略低，但滔搏整体利润率更优。从费率端看，24Q3 宝胜销售分销及行政费率为 31.6%，且除个别年份外该费率整体略低于滔搏；但从利润端看，因渠道结构等问题，公司毛利率及净利率均低于滔搏。未来，公司有望通过提高运营效率、优化店铺结构等方式持续提升利润。

线下门店数量因出清低效店持续收缩。伴随宏观环境及线下消费不确定性，近年宝胜与滔搏均执行“关闭低效店”政策，近年线下渠道呈现持续收缩状态。24Q3 宝胜线下直营渠道缩减至 3459 家，较 2019 减少 41%，而滔搏 FY25H1 线下直营渠道缩减至5813家，较FY20减少 31%。门店持续缩减为公司线下经营带来部分压力。

库存管控初见成效，未来有望通过提高经营效率等方式推动公司经营修复。从库存端看，据 24Q3 财报，公司为年底动销旺季备货而于 Q3 出现季节性库存增长，但整体看自疫情后，公司库存绝对值呈下降趋势，且 12 月及以上库存占比下降至高单位数，整体库存管控良好。从未来发展看，公司计划通过全渠道发展、加深策略合作、数位转型、加强会员体系及优化渠道结构提高利润等方式完成升级，推动公司经营提效，实现经营修复。

编辑：火腿肠