1.1 国产办公软件龙头，当前已进入 AI 商业化阶段
三十余年深耕办公软件，当前已进入 AI 应用阶段。1）本地办公：1989 年，公司推出 WPS 1.0 版本，开始进入本地办公阶段。2）移动办公：2011 年，响应移动互联网普及的趋 势，公司进入移动办公阶段，开创移动办公业务，发布全新 Android 版移动产品，抢占移 动版全球办公市场领先位置。3）云端协作：2015 年，推出 WPS+云办公，突破单一办公软 件产品使用授权收入模式，开始推广个人办公服务订阅业务和互联网广告推广业务。2019 年，发布“协作”产品金山文档，其用户数实现高速增长。 2021 年，发布金山数字办公平台， 为企业提供一站式办公云服务。4）AI 应用阶段：2023 年 4 月 18 日，WPS AI 首次亮相， 11 月 16 日，公司宣布 WPS AI 开启公测，AI 功能面向全体用户陆续开放体验。
公司实际控制人为雷军，高管和员工参与持股。根据公司最新公告，金山办公 51.54% 股权归于香港上市公司金山软件。根据“天眼查”显示的结果，公司实际控制人为雷军。 作为公司掌舵人，雷军先生具有多次创业成功的经历，具备较深的产品理解力、管理水平 和战略眼光。前十大股东中还有员工持股平台“奇文 N 维”系列合伙人，将公司发展与员 工利益绑定。
1.2 以 WPS Office 为核心推广云+协作服务，针对不同客户分层经营
1.2.1 主要产品、服务和解决方案
金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件相关产 品及服务的设计研发及销售推广，主要产品包括 WPS Office 办公软件、金山文档等办公能 力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。
WPS 365 ：作为面向组织和企业的办公新质生产力平台，其包含了 WPS Office、 WPS AI 企业 版和 WPS 协作。该平台打通了文档、AI、协作三大能力，让各组件 间无缝切换，全面覆盖了一 个组织的办公需求，从文档创作到即时通讯（IM）、 会议、邮件，再到 AI 应用，提供一站式 AI 办公。
WPS Office：作为公司的核心产品，为用户提供一站式办公服务。通过 WPS Office 桌面版和移动版，实现了跨平台的全面覆盖，确保用户在不同终端设备上 都能享受一致的文档处理能力。全新升级的 WPS Office 内置在线智能文档、智能 表格、智能表单、多维表格、思维导 图、流程图等丰富的内容组件，支持多人协 同、实时编辑、协作无障碍，满足各类用户的办公需 求。
WPS 云文档（金山文档） ：WPS 云文档（金山文档）是一款支持多人实时协作 的在线文档服务。WPS 云文档提供的在线文档格式，面向轻量化的协同创作和分 享场景，帮助用户在不同平台 上，尤其是协作参与者跨越桌面和移动平台时，可 以专注于内容创作和表达，减少文档样式调整 时间。WPS 云文档支持独立设置 不同协作成员的查看或编辑权限，确保文档数据安全可控、自动 保存、实时同 步，为用户提供多样化的云办公体验。
WPS AI ：金山办公 WPS AI 已迭代升级至 2.0，为各类用户带来了 AI 办公的全 新体验。推出了面向个人 办公效率场景的 WPS AI 办公助手，面向组织管理与提 效场景的 WPS AI 企业版，以及面向政务公 文处理场景的 WPS AI 政务版。
1.2.2 业务模式：根据客户需求提供个性化产品和解决方案
公司的主营业务和商业模式如下： 1)个人办公服务订阅业务：产品基础功能免费使用，权益功能需要付费，当前会员体 系分成 WPS 超级会员、WPS AI 会员和 WPS 大会员。会员可按按月度、季度或年度形式 付费。 2)机构订阅及服务业务: 为组织级客户提供专业级办公软件产 品、企业办公云服务及 办公解决方案。具体分为主要针对央国企的年场地授权服务，按时间点收费；和主要面向 民营企业和地方性国企的纯订阅服务，按年度收费。 3）国内机构授权业务：授予组织级客户产品的一定数量的使用权，通常包括永久授权 和随机授权两种， 其中随机授权指授权与 PC 绑定。 4）国际及其他业务：公司已于 2023 年 12 月关停了国内的第三方商业广告业务，目前 仅针对海外市场提供互联网广告推广服务。 B 端+C 端双轮驱动，双订阅转型持续推进。在 B 端政企业务方面，政府和企业数字 化转型、软件正版化推进和信创推进为机构授权和机构订阅业务提供增长驱动力，依托更 完善的产品体系 WPS 365，公司发力公有云市场的民企、国企领域，引导机构客户逐步从 年场地向年账号模式转型。
1.3 业绩稳健增长，经营性现金流高增
公司目前处于订阅转型期，营收和归母净利润稳健增长。从经营性现金流和合同负债 角度看，订阅转型顺利推进，为后续收入增长的持续性奠定基础。 经营性现金流高增。从最新一个季度的数据来看，2024Q3 经营性现金流 4.51 亿元， 同比+31.20%，实现较高增长。截至 Q3 合同负债为 19.90 亿元，同比 16.30%，合同负债单 季度增加值为 0.88 亿元。
从成本费用角度看，2024Q3 毛利率 85.47%，同比+0.66Pcts，销售/管理/研发费用率分 别为 20.14%/7.85%/37.41%，分别同比-1.53cpt/-4.14pct/+4.73%，销售和管理费用得到控 制，研发投入加大，为 AI 产品升级做准备。
金山办公是信创和 AI 应用核心标的，兼具信创和 AI 应用的行业属性。在信创领域， 信创采购进入深化落地阶段，更加积极的财政政策有望缓解党政客户资金难题，预计 2025年党政端对国产 PC 及办公软件的采购将加速；在 AI 应用领域，大模型技术不断进化，行 业应用加速落地，AI 应用呈现百花齐放、百舸争流的态势。
2.1 党政信创预期改善，办公软件是直接受益品种
党政信创进入下沉阶段。我国信创产业的落地经历了以下几个阶段:2006 年“核高基” 重大专项政策推出时起步，2014 年“中央网络安全与信息化领导小组”成立开启试点， 2018 年华为、中兴被美国制裁后进入规模化推广阶段。当前，党政信创向区县下沉，行业 信创从“2+8”重点行业进一步向烟草、物流、制造等行业扩散。
化债缓解地方财政难题，超长期特别国债支持科技安全，信创有望受益。2024 年政府 报告提出拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能 力建设。2024 年我国超长期特别国债已累计发行 1 万亿元。重点安全领域包括科技安全、 数据安全、人工智能安全、网络安全，其中科技安全是指保障国家的科技进步和创新不受 外部干扰。 11 月 8 日，《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》 的决议公布 6+4+2 化债政策： 1）安排 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，一次报批，分三年实施。 2）从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政 府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。 3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。 财政部部长表示，结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，包括： 1）积极利用可提升的赤字空间。 2）扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。 3）继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。 4）加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。 5）加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力 度。 地方财政问题得到缓解后，财力恢复，有望更好地推动信创国产替代。基础软硬件自 主创新是国家安全的重要基石，和科技创新、民生安全直接相关。并且在特朗普 2.0 时 代，自主安全的重要程度再次提升。从产业数据来看，信创已经有反转信号：业绩上，Q3信创大单频出；2024Q1-Q3 营收呈现正增长，利润端减亏。政策上，近一年内安全可靠测 评结果公告频繁发布，给替换带来指引。我们认为债务缓解后，党政信创需求将为党政客 户带来弹性，关键行业的信创替换需求将带来更大市场空间，办公软件作为基础软件将直 接受益于信创采购。
2.2 大模型持续进化，AI 应用加速落地
2024 年 12 月迎来大模型厂商的密集发布会，从国内外大厂的产品进展来看，大模型 技术处于快速进化的态势，应用端正加速落地。 Open AI 在 12 月进行了连续 12 天进行直播，发布新的产品或功能，发布的产品和功能 包括：推理模型 O3、推理模型 01 的正式版本和 01Pro、视频生成模型 Sora、Sora Turbo 等，将 ChatGPT 集成到 Apple Intelligence，预告了强化微调功能。
以字节为首的国产大模型正加速追赶。在 2024 年 12 月 18 日-19 日的火山引擎 FORCE2024 原动力大会上，字节发布了通用模型 pro 和一系列多模态模型，并升级了火山 方舟、扣子和 Hi Agent 三款平台产品：
从 Open AI 和字节等大模型厂商公布的模型进展情况来看，当前大模型行业呈现了一 些共性特征：1）大模型能力快速进化，尤其是多模态能力持续升级，AI 理解世界、推理 和内容生成的能力在加强。2）大模型能力提升的同时，推理成本呈现下降趋势。3）大模 型在细分领域和具体场景的应用，越来越具备可行性。强化微调功能可以提升大模型在细 分领域能力，Agent 搭建平台让企业用户可以更便捷的生成个性化的智能体。4）大模型和 硬件的融合是新趋势，一些列新的消费形态正在形成。从技术落地的角度来看，大模型应 用到 B 端企业和 C 端消费者的可行性正在提升。 大模型在各行业加速落地，调用量成倍数增长。以豆包大模型为例，截止到 12 月 15 日，豆包大模型的日均 tokens 已经突破了 4 万亿，在 7 个月的时间里增长了超过 33 倍。豆 包大模型的高速增长，是市场快速发展的缩影，大模型在各个场景里都在全面开发。展望 2025 年，我们认为 AI 结合行业应用的商业化进程有望持续加速。
具体到办公领域，海外办公产品推出 AI 功能较早，AI 应用的用户规模快速扩大，商 业化已经取得显著成效：今年 7 月，Notion CEO Ivan Zhao 宣布 Notion 的用户突破了 1 亿。2023 年， Notion 的收入达到了 2.5 亿美元(约合人民币 18 亿元)，已经盈利。Notion 抓住 AI 的机会，在 3 年多时间里把用户从 100 万做到了 1 个亿。 根据 FY25Q1 财报的数据，每天使用 Microsoft 365 Copilot 的人数环比增长了一 倍多。近 70% 的财富 500 强企业现在都在使用 Microsoft 365 Copilot。 国内 AI 应用推出时间比海外稍晚，经过一段时间的用户教育和技术更迭之后，国内应用 的商业化节奏或将加快。
从公司经营情况的α来看：1）金山办公是国内唯一在功能和用户基数上，可以和微软 对标的办公软件厂商。庞大的用户基数和协作产品带来的网络效应，铸成了公司稳固的壁 垒；2）对比微软 Office，WPS 具有信创适配和本土化优势，牢牢占据国产化市场。
3.1 竞争格局：持续领先国内厂商，相比微软具有本土化优势
金山办公是国产办公软件龙头，是国内唯一在功能和用户规模可以和微软对标的办公 软件厂商。相对于国内竞争对手来说，WPS 具有规模优势和品牌优势；相对于微软 Office 来说，WPS Office 具有本土化和国产生态的优势。 用户规模庞大 ，持续领先其他国产办公软件。截至 2024 年 9 月 30 日，公司主要产品 月度活跃设备数为 6.18 亿，其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.77 亿，移动版月度活 跃设备数 3.38 亿。
2024 年 12 月 17 日，QuestMobile 发布《2024 年中国互联网价值榜》，金山办公旗下产 品 WPS Ofhce 入选 「TOP 50 赛道用户规模 NO.1 App」榜单，居「电子文档」赛道首位。 与此同时，还入选了「泛年轻人群喜爱 App」榜单。 在办公软件领域，公司的主要竞争优势与核心壁垒如下：
作为龙头的规模优势：作为国产办公龙头，公司拥有庞大用户基数，在云文档等 协作产品的加持下，用户的网络效应显著；公司的收入体量较大，可以支持较大 的研发和销售费用，进一步巩固领先优势，其他厂商很难追赶。2021-2023，公司 的研发费用率达到 33.0%/34.3%/32.3%，销售费用率为 21.2%/21.1%/21.2%，远高 于行业水平，计算机行业在同期的研发费用率分别为 8.45%/9.29%/9.58%，销售 费用率为 7.33%/7.74%/8.18%。
产品能力领先：面对其他 AI 厂商，公司的产品优势在于：1）办公软件模块众多 且复杂，产品研发成熟需要非常大投入资金和人员投入 ，短时间内出现替代品的 可能性不大；2）公司持续深耕垂直场景，公司经过 30 多年的产品打磨，行业 Know-how 是大模型厂商和独角兽不具备的能力。 面对国际厂商，金山办公在国内有天然优势：
产品适配信创体系，可满足政企客户国产替代需求。WPS Office Linux 版已经全 面支持国产整机平台和国产操作系统，通过近几年持续地对产品进行功 能完善和 性能提升，并针对性地进行了深度适配和定制优化，目前产品已在国家多项重大 示范工 程项目中完成系统适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立 了示范效应。
本土化优势，WPS Office 在中国市场有较好的本地化支持，资源素材也更符合国 瑞审美习惯，在 AI 功能方面，公司采用的是国产大模型，具有中文预料优势。
3.2 边际变化：AI 功能持续升级，WPS 鸿蒙版本开启公测
从最新一个季度的情况来看，AI 有效地带动了 C 端业务的增长。B 端的授权业务恢复 了增长，SaaS 转型在顺利推进中。 AI 带动个人订阅业务稳健增长， 产品月活数持续增长。WPS AI 促进用户粘性和付费 转化提升，带动国内个人办公服务订阅业务稳健增长。2024Q3 个人订阅收入同比 +17.24%，是带动整体营收增长的主要驱动力。 在政企业务端，机构授权恢复增长，机构订阅继续推进 SaaS 转型。机构订阅在 Q3 实现收入同比基本持平，收入模式进一步升级，为长远发展奠定基础 ；机构授权 同比 +8.97%，主要系党政信创下相关订单增加。授权业务因党政信创改善而恢复增长，机构订 阅处于收入模式升级过程，随着机构订阅向公有云转型深入推进、信创节奏逐步恢复，主 营业务收入有望保持稳健增长。 产品层面，公司持续对 WPS AI 进行功能升级。今年 7 月，公司将 WPS AI 升级至 2.0 版本，推出 4 大 AI 助手功能：AI 写作助手：提供沉浸式伴写功能，根据用户输入提供智能建议并进行续写，同 时具备全文润色功能，帮助用户修改文档错误。 AI 阅读助手：升级了对文档的解析、总结和问答效果，能够针对 PDF 格式的学 术文章提供关键词、摘要、正文总结以及研究结论和方法。 AI 数据助手：在表格中完成海量数据的 AI 计算、分析及归类，根据用户以自然 语言提出的需求，转换为代码并在表格中执行。 AI 设计助手：能够快速完成排版、设计风格和图片处理等工作。
2024 年 8 月，WPS 灵犀 Beta 版本上线，可实现搜全网、读文档、写作、生成 PPT、 根据内容创造、网页摘要。灵犀除了可以读取上传的文档外，还能够读取 WPS 云文档。 2024 年 10 月 8 日，基于 HarmonyOS NEXT 的 WPS 鸿蒙版正式开启公测，一年时间 跨平台移植 4000 万行代码实现全端流畅运行。WPS 鸿蒙版实现了与手机、平板等多种设 备之间的无缝流转和跨端协同。
我们认为，WPS 有望拓展新的客户市场，产品收入空间被打开，主要基于以下 2 个判 断：1）WPS AI 助力机构订阅业务往 SaaS 转型，争取更多地方性国企和民营企业客户； 2）公司产品已适配鸿蒙系统，未来或将随着鸿蒙 PC 和鸿蒙操作系统的推广，攫取信创客 户以外的企业市场。
4.1 预期差一：WPS AI 加速 SaaS 转型，助力机构订阅业务增长
我们认为，WPS AI 对业务的的驱动作用不止于 C 端业务，WPS AI 对机构订阅业务也 有助力。WPS AI 将加速企业客户对于 SaaS 版本的采纳，帮助公司产品在地方性国企和民 企的渗透，拓展在 B 端市场的空间。 当前，市场的预期主要体现在：市场认为 WPS AI 的增量贡献主要在 C 端个人订阅业 务。这一预期合理性在于：WPS AI 布局 C 端产品确实先于 B 端，而且 B 端企业客户由于 数据安全顾虑、采购决策流程长，对 WPS AI 的需求会比较滞后。 我们则认为：企业用户有充足的动力采购 WPS AI 产品，而 WPS AI 产品的采纳，又会 推动 SaaS 产品的推广，原因在于： 和传统办公软件相比，WPS AI 提供了智能数据分析和智能知识库的功能，契合企业用 户数据资产管理的需求，因此企业用户有采购 WPS AI 的动机。 目前，私域知识生成已经取得企业客户广泛认可。以 WPS AI 为通威股份构建企业知 识中心为例，WPS AI 可访问企业内部的数据资产，构建 AI 知识库、数字员工，赋能内外 部运营。比如员工可通过 WPS AI 进行智能问答，询问公司规章制度。
另一方面，公有云可解决 AI 部署门槛高、AI 功能更新迭代快的问题，用户对 AI 功能 的需求，也会拉动 SaaS 业务的销售。 企业对 AI 功能的需求，将带动 SaaS 服务的销售，而 SaaS 订阅业务的增长将带动整 体机构订阅业务的增长。 跟踪指标&催化剂：SaaS 订阅业务的收入增速和占比变化；网络公开的企业办公软件 招标项目中，可以观察对 WPS AI 的采购情况和量价变化情况。若企业客户对 WPS AI 招标的频次和量级增加明显，SaaS 可能会出现加速推进的情况，机构订阅业务增长将提速。潜 在催化剂是 WPS AI 企业端新产品发布、大额招投标项目的落地。
4.2 预期差二：鸿蒙 PC 或带来新增量，打开泛国产化市场
我们认为，在传统的党政和行业信创采购之外，鸿蒙系统尤其是鸿蒙 PC 的推广，会 帮助 WPS 拓展党政机关和央国企外的泛国产化市场，给公司业务带来新增量。 当前市场的主要预期在于：信创进入深化落地阶段，资金来源的改善将提振信创需, 驱 动机构授权业务加速增长。这一预期的合理性在于：基础软硬件自主创新是国家安全的 重要基石，各类政府会议上不断加强大安全建设。地方化债的举措有望改善地方党政机关 的信创资金。金山办公是国产办公软件的主要供应商，地方党政的电脑替换带来随机授权 软件的需求。 我们认为，在传统的信创市场外，可以关注鸿蒙系统推广带来的增量机会。在传统的 信创领域外，鸿蒙 PC 将帮助 WPS 加速在党政和国央企外的市场渗透。现在国内 PC 市场 主流的操作系统是 Windows、MacOS 和 Linux，党政机关和央国企采购的信创版本 PC，主 要是以 Linux 系统为内核，目前信创领域的需求已被市场认知。将来鸿蒙 PC 推出后，用户 有了更多的操作系统可选择，部分用户将从迁移到鸿蒙系统，由于微软 Office 不适配鸿蒙 系统，而 WPS 鸿蒙版已进入到公测阶段，未来从 Windows 系统迁移至鸿蒙系统的用户， 只能采用 WPS 鸿蒙版的 Office 软件，其中党政和央国企以外的鸿蒙 PC 用户，将是新的增 量需求。 鸿蒙操作系统处于加速推广阶段，鸿蒙 PC 亦推出在即。华为终端 BG 董事长余承东 在今年 9 月做客央视新闻直播间时表示，目前的华为 PC 或将是最后一批搭载 Windows 系 统的笔记本电脑，后续将会有鸿蒙系统的 PC 产品。 2024Q1，鸿蒙系统在国内市场超越苹果，成为国内手机操作系统的第二名。2024 年 10 月 22 日，华为宣布 HarmonyOS NEXT 正式发布。根据华为发布会的数据，HarmonyOS 的代码行达到 1.1 亿+，在 2024Q1 已成为国内手机操作系统市率的 TOP 2，注册开发者 675 万。
跟踪指标&催化剂：可跟踪鸿蒙 PC 产品发布节奏、鸿蒙系统设备数量和市场份额变化 情况。鸿蒙 PC 发布的消息会是直接的催化剂，从更长时间维度看，鸿蒙 PC 出货数量、党 政和央国企以外的鸿蒙 PC 采购量是进一步跟踪的指标。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
