2025年大商股份研究报告：明星管理层入主，调改轻装上阵

1. 盈利预测

公司在 2023-24 年对存量百货及超市等业务进行持续调整，关店对 2024 年 收入增速构成影响，但由于关闭门店多为亏损门店，因此对利润端有正贡献。 公司引入新管理层后调改节奏将加速，短期收入将通过扩大自营产品销售 规模，以及存量门店调改实现；利润端则将继续通过高效运营实现盈利能力 提升。

盈利预测： 预计公司 2024-26 年营业收入分别为 69.34/73.07/75.19 亿元，增速分别为5.41%/+5.38%/+2.90%；归母净利润分别为 6.12/6.89/7.47 亿元，增速分别为 +21.1%/+12.7%/+8.3%。

分业务收入假设： 超市业态：预计公司将在产品、供应链等维度对超市业态进行调改，考 虑到行业已经有胖东来作为参考经验，预计公司 25/26 年收入增速为 +10%/+5%，但 2024 年考虑调改尚未开始，预计收入增速为-5%。 百货业态：公司 2024 年百货业务仍处于关店状态，对收入增速仍有影 响。但预计 2025 年随着调改步伐加速，通过招商及运营能力提升，收 入增速将重回增长，预计百货业务收入增速 24-26 年分别为8%/+10%/+5%。 家电连锁：充分考虑线上分流等影响，我们预计家电业务收入将保持 稳定，预计 2024-26 年收入增速分别为-5%/+0%/+0%。 其他主营收入：预计公司其他主营业务收入保持稳定增长，2024-26 年 收入增速分别为+3%/+3%/+3%。 其他业务：公司部分后台及活动费用保持相对稳定，因此预计 2024-26 年其他业务规模基本保持稳定，收入增速分别为-0.5%/+0%/+0%。

费用率假设： 毛利率：我们预计公司超市、百货毛利率随着调改进行，将持续改善。 但 2024 年由于调改尚未开始，因此依然处于下行通道。预计 2024-26 年商品销售整体毛利率为 24.4%/25.2%/25.5%。其他主营业务及其他业 务毛利率预计将保持平稳。 SG&A：预计公司通过运营提效和数字化管理，管理费用率将持续下行。 同时，随着公司收入规模增长，预计销售费用率将稳步下降。我们预计 2024-26 年公司销售费用率分别为 10.8%/10.4%/10.3%；管理费用率分 别为 10.3%/9.5%/9.0%。我们认为，所得税税率与少数股东占比参考 24Q3 数据将保持稳定。

2. 区域扩张，上下游整合

2.1. 偏好并购，区域扩张

公司旗下业态覆盖百货连锁、超市连锁、电器连锁等。其中：麦凯乐、新玛 特、千盛百货、大商百货、大商电器、大商典当、大商酒行、大商茶园等品 牌在大连以及东北地区拥有较强的品牌心智和影响力。

大商股份前身是始建于 1937 年的大连商场。1992 年进行股份制改革 机成立大商股份有限公司。1993 年 11 月在上海证券交易所上市。1994 年大商股份兼并大连第二百货大楼、交电总公司、储运总公司等 5 个 企业，组建大商集团。1995 年 1 月 11 日，大商集团正式成立，走上集 团化发展之路。

公司偏好通过并购方式实现区域布局和产业链整合：

1996 年起，集团通过内生及并购方式进入快速扩张阶段。先整合大连 市内以及东北地区零售百货企业成为区域龙头，随后向北京、华北、山 东等地发展。2005 年后，大商进一步将业务拓展至中西部的河南、广 西、四川等地，实现全国重点布局。

2014 年后，母公司大商集团进一步布局产业链上游的商品原产地，提 升产品力。包括布局澳洲牧场、德国啤酒、葡萄酒庄园以及咖啡庄园以 及西班牙优质橄榄油。

截止 2023 年底，公司旗下拥有 107 家门店，其中百货 68 家，超市 33 家， 电器专卖 6 家。其中：东北地区门店数为 66 家，占比 61.7%。东北地区百 货 35 家，占比 51%。

2.2. 此前承压，有望企稳

百货行业此前困境：行业在线上分流、物业稀缺性降低、品牌和产品竞争力 下降、价格力下降等因素影响持续下行。 大商集团经营趋势亦与行业同步。公司在 1996 年后开启并购扩张期后收入 及利润水平持续扩张的趋势延续至 2013 年，此后在电商分流下趋势性下行。 2020 年新会计准则下对收入确认口径进行了调整，联销及代销业务模式收 入由此前总额法改为按照净额法确认，因此收入大幅减少。利润端则收到疫 情冲击影响。但在 2020-2022 年期间，公司依然保持了盈利状态和平稳运 营。 2023 年以来，公司已经在对存量亏存门店进行关闭及调改，收入稳步恢复， 2023 年归母扣非净利润同比+19%，已经恢复正增长。

2.3. 民企属性，继承国资优势

公司控股股东为大商集团，实际控制人为牛钢，因此为民营企业。但股东中 也包含大连国资委、中央汇金、大连国际信托等国资企业，将在政策和资源 方面给与上市公司帮助。 公司此前为大连市国资委全资控股。但在持续经营过程中，国有企业逐渐暴 露出效率低下、管理僵化等问题，而民营企业则具有更强的市场活力和灵活 性。2009 年，在大连市有关部门的批准下，大商集团从国有企业转变为民 营企业。 大商集团的改制分为两步： 2009 年 10 月，大连市国资委与深圳市曼妮芬针织品有限公司、浙江红 蜻蜓鞋业股份有限公司、波司登股份有限公司签订产权转让合同，分 别受让大商集团 40%、33.33%和 26.67%的股权。 转让完成后，大商投资管理有限公司（由大商集团和大商股份管理层 成员设立）对大商集团进行货币增资。增资完成后，曼妮芬、红蜻蜓、 波司登及大商投资的持股比例分别为 30%、25%、20%和 25%。 2009 年改制后，大商集团的管理层通过大商投资管理有限公司实现了对集 团的实际控制。此后，大商投资通过自身参与增资以及子公司红上商贸、鞍 山商业收购股权等方式，进一步巩固了对大商集团的控制权。

公司核心管理层多为内部提拔，普遍在上市公司和集团内有丰富从业经验。 2024 年 12 月 3 日，新任董事长陈德力履新，陈德力在商业地产和运营领域 有极为丰富的从业经验和良好业绩，将主导后续公司运营和门店调改工作。

3. 资产结构及现金流健康

3.1. 现金充裕，有息负债少，几无商誉

大商集团资产负债表健康，主要体现为：账面现金多，无商誉，无长期有息 负债，未分配利润高， 截止 2024Q3 数据： 公司资产负债率为 49.1%；负债端几乎没有长期有息负债，多数为短期 应付票据和应付账款（19.75 亿）；非流动负债中主要为租赁物业负债。 资产结构中，固定资产占比为 22.3%，主要为成本法计量的自有物业， 在 REITs 快速发展的情况下，具备物业资产重估潜力。 现金及等价物合计 46.13 亿元，占总资产比例为 26.2%。 存货为 45.96 亿元，其中：库存商品 14.63 亿，开发成本 27 亿，开发 产品 4.41 亿，拟开发土地 6,915 万，开发成本主要为在建商场项目。 值得关注的是，公司未分配利润较高，2024Q3 达到 71.13 亿元。

3.2. 现金流健康，资本开支少

2019 年-2023 年报，多数时间公司经营活动现金流净额略好于净利润。且从 趋势上看，公司现金流趋势与利润趋势一致，在 2022 年后稳步恢复。公司 经历此前并购驱动的快速成长期后，已无较大规模资本开支。

3.3. 盈利能力优于行业

净额法下百货利润最高，超市因收入口径差异不可比。 大商业务涉及超市、百货及家电连锁综合业态，其中 2020 年新准则后，百 货的联销及代销业务以净额法确认收入，因此为毛利率水平达到 50.1%，在 三种主要业态中利润率最高。 公司超市业务毛利率水平在 6.5-7%，低于超市行业整体的 20-25%水平。主 要原因为公司超市业务收入只计算前台商品差价毛利，不含相关后台费用， 因此低于前后台合计计入毛利的超市。超市相关后台费用体现在其他业务 收入中。

区域分布看，公司收入结构中东北占比超 85%。由于低毛利率的超市业态 主要分布在大连地区，因此大连区域毛利率水平低于公司整体。除大连外， 辽宁其他地区、黑龙江以及河南地区毛利率水平在 45-51%区间。

进一步与百货及多业态零售行业企业对比，大商整体营业利润率、净利润率 以及 ROE 水平位居行业前列。

3.4. 分红稳定，未分配利润多

公司历史上分红较为稳定，10 年维度现金分红比例维持在 37.1%，股息率 为 3.55%。其中，2021-2023 年现金分红比例平均为 54.4%，股息率为 4.54%。 考虑到公司账面未分配利润为 71 亿，公司具备稳定分红的能力。 与百货同行业相比较，公司近 3 年股息率以及现金分红比例在行业中均处 于前列。

4. 引入明星管理层，轻装上阵

4.1. 百货调改核心是招商和运营

百货连接品牌和客户两端，客流是关键。 现阶段百货和购物中心的主流商业模式，不承担选品和库存风险，以收取 应收扣点的联营模式（百货），或者租金为主（购物中心），二房东属性更 强。 我们曾在深度报告《流通体系视角下的零售变迁》一文中，对中国主流零售 业态为何普遍选择二房东模式的原因进行了详细解释。结论为：内资零售企 业缺乏自营能力，市场竞争激烈，企业为规避商业风险、抵御外资竞争、保 证一定的盈利以维持生存，普遍联营有必然性。 报告中同样指出了二房东模式所暴露的问题： 联营模式在特定的历史时期帮助零售企业渡过了生存危机， 又规避了买断 商品经营的风险， 推动了零售业整体规模的快速增长。但零售业的核心能力：选品、运营、履约能力并没有在这过程中发展出来。

过度联营的核心问题导致业态（不止线下）高度同质化。 零售终端“千店一面”，“千店同品”的现象严重。重复性供给过多，差 异化的有效供给不足，提供的商品和服务内容及结构调整缓慢。大多 数零售卖场更多依赖传统的促销方式吸引顾客。 二房东模式，定位模糊。零售企业是通过选择品牌方来定位，而自身无 法反馈消费者需求、进而实现对产品开发、评估和反馈。除了收租之 外，在流通产业链中的附加价值贡献小。 稀缺性降低，业态必然衰落。收租模式下，零售核心竞争力是物业的排 他独占性和稀缺性。而随着购物中心建设速度的加快，以及线上等分 流，其收租能力必然降低，由此导致业态衰落。 短期调改效果的核心在于招商和运营能力。 对传统百货企业而言，产品驱动，并建立起渠道心智是终极目标，但建立起 选品和供应链能力需要更长时间和更深层次的内部组织架构变革。短期百 货调改的核心在于通过商业资源的注入，提高招商能力，进行品牌组合和商 品的调整，实现客流的快速提升。

4.2. 明星董事长带来资源和能力

公司新任董事长陈德力职业生涯涵盖了外资商业巨头及国内顶尖商业地产 商的高层管理职位，积累了丰富的商业地产开发与管理经验。 核心能力在于运营与拓展。陈德力在行业内被称为“商管魔术师”，从其过往履历总结，其核心能力在 于商业物业的运营和开发能力，在中国商业地产领域有深厚的品牌和招商 资源。 项目开发能力体现在： 2010-2016 年在万达任职期间，推动万达广场的快速扩张，创造了年新 开项目从 15 个增长到超过 50 个。 2016-2020 年在新城控股，新城吾悦广场从 2016 年单年新开 5 座到 2019 年单年新开 21 家，新城吾悦广场项目数量从 11 座迅速扩张至 156 余座，覆盖 118 个城市。 商业运营能力体现在： 在新城控股任职期间，推动了“我爱你·五月”、“乌镇有悦”等创新营 销活动，提升了项目的市场影响力。 在宝龙商业任职期间，打造了“宝龙印记”和“宝龙四季”等营销名片， 进一步巩固了宝龙商业的市场地位。 其中代表项目：杭州滨江宝龙城，主打时尚、品质、艺术，引入超 300 家品牌，精准契合年轻家庭客群消费需求；厦门宝龙一城，与 LVMH 集团、欧莱雅集团合作，举办时装大秀，引入 Dior、兰蔻等国际一线 美妆品牌，提升商圈能级。 将为大商带来急需的运营思路与品牌资源。 前文提到，百货长期需要探索商品力和供应链能力，短期需要外部品牌招商 资源和运营经验，以实现立竿见影的数据改善，为中长期能力的构建和组织 架构的调整提供空间。 陈德力丰富的品牌资源和运营经验，对于经营流量的百货而言，效果会更为 明显。

4.3. 问题识别清晰，调改方案全面

大商的核心优势是物业和渠道品牌信任感。本文认为，大商集团的核心竞争力，来自其在大连、辽宁以及东北地区的物 业稀缺性优势，以及长期经营积累的消费者渠道品牌认知。特别是在总部大 连，其长期经营所积累的消费者信任感是核心优势。 但在品牌独特性、门店运营管理效率、超市供应链和选品能力以及盈利能力 （前文有分析）仍有很大提升空间。 大商集团的调改思路是通过构建大平台、聚焦大消费、成就大生态，同时升 级平台、提升经营、扩大销售、扩大品牌力、实施分类管理、集中开展空柜 行动、以业绩为导向、优化管理等措施，全面提升经营数据和实力。

大股东资源端布局有助于自营商品销售规模扩大，支撑收入增长。 此外，集团大股东在零售产业链上游包括咖啡、葡萄酒、牧场、橄榄油等资 源端的布局，将对上市公司拓展自有品牌提供支持。而包括上述商品、化妆 品等在内的全额法确认收入的自营商品销售规模的扩大，亦是公司在调改 过程中支持收入端稳健增长的重要驱动力。

4.4. 关店调整已经开始，将轻装上阵

公司此前已经开启门店调整，持续关闭亏损门店。 2022 年净减少 2 家，2023 年净减少 13 家门店，其中 4 家为自有物业， 9 家为租赁物业。 2024 年公司亏损门店调整仍在继续，全年预计关闭 15 家门店，主要集 中在辽宁与河南地区。

从区域经济和消费维度： 我们认为，大商集团主要消费群体以本地居民为主，因此当地居民收入水平 影响更大，游客贡献的增量有限。 2023 年，辽宁地区社零增速恢复情况在全国位居中前部（第 9 位），居民整 体可支配收入增速稳定，对公司自身调改恢复提供了较好的消费能力支撑。

5. 市场认可渠道调改逻辑

5.1. 消费求变，渠道先行

传统零售此前持续承压，已达变革临界点。 消费存量时代，结构性机会为主。内容和渠道端对需求最敏感，因此往往变 化最快。 我们在《从流通体系视角下的零售业态比较》一文中认为，中国零售行业正 在走向分散而不是集中，百货和超市为代表的传统零售业态面临所有业态， 在所有品类、所有场景维度的分流。

市场和产业并未对变革路径和前景形成明确共识。 市场仍处于分歧与试错过程。因此资本市场对任何业态的调改均保持乐观 预期。直观体现为永辉超市、海澜之家、重庆百货以及万辰集团的渠道变革 被寄予厚望，股价有明显超额收益。其中，有清晰的调改计划+数据和利润 改善的事实+低教育成本的对标对象（胖东来/山姆/Costco）有更高收益率。

5.2. 百货调改仍有待催化形成共识

相比超市调改，百货调改尚未形成明确共识，尚未有清晰对标和催化。百货调改与超市有别，不同物业、不同区域，在招商、运营方面存在显著差 异。由于缺乏清晰的低沟通成本的对标对象和明确的调改思路，无法做逻辑 演绎，更多仅能从客流数、经营数据、业绩表现维度做后验。因此市场对百 货调改的预期共识并不充分。 我们认为：调改方案细则的推出、新品牌和运营方案的落地、以及首批调改 门店数据的验证将是重要的预期变化节点。

5.3. 估值业绩底部，预期受益空间大

大商集团目前 PE（ttm）估值 13.73x,，PB（2023A）估值 0.93<1， 10 年维 度现金分红比例维持在 37.1%，股息率为 3.55%。其中，2021-2023 年现金 分红比例平均为 54.4%，股息率为 4.54%。 综合比较百货及多业态零售企业 PE 及 PB 估值水平、股息率以及 ROE 水 平，我们认为大商集团有较高收益率空间，并具备较为稳定的分红能力。

编辑：火腿肠