2025年农林牧渔行业投资策略：残酷的美好，回顾2024，回答2025

1. 美好的“创纪录的丰收”、残酷的“价格低迷”

2024的国内外农业产量均属于历史较高水平。FAO预计2024年全球谷物产量达28.4 亿吨，虽小幅下降0.56%，但仍处于历史次高水平，我国2024年全国粮食总产量增 长1.6%，首次突破1.4万亿斤，同样创历史新高。全球谷物库存处于近10年高位， 达8.7亿吨，库存占用量略微下降至30.1%，仍接近其五年和十年平均水平。除玉米 有明显减产外，其他大品种几乎都是增产。其中大米增产最为显著，种植面积创新 高，产量再度打破历史记录，预计达5.4亿吨，增加0.8%，带动库存大幅上升3%达2 亿吨的高位，预计全球储备能满足4.6个月的使用量。蛋白类如肉、乳制品、水产 品亦是增产，分别增长1.4%、1.5%、2.2%。

2023年中国农业创造的GDP已是全球第一位，达1.27万亿美元，人均水平达900美元； 远高于美国（2021年2237亿美元，人均671美元）。FAO预计中国24/25期末粮食库 存将上升3.4%，达4.3亿吨，占消费量高达69%，足以应对未来国际贸易的不确定性。

中国人均每天可通过膳食摄取的蛋白质已超过美国，这不但是衡量现代生活质量的 重要指标之一，也是西方一些政客曾认为中国不可能实现的成就之一。中国2022年 人均每天摄入蛋白已达128克，过去10余年间提升17%，现已超过美国（123克）。 中国人均日摄入能量为3440大卡，主要来源为谷物、果蔬和肉类，而美国主要来源 为油脂、谷物、糖。

中国的农业生产效率继续提高，单产提高速度较快。1）2024年粮食亩产同比增加 5.1公斤，其中单产提升对粮食增产的贡献率超八成。2）2024年全国经产母猪头均 提供断奶仔猪数（PSY）有望达21头，同比提高约0.6头。3）2012-2022年间，我国 白羽肉鸡料肉比年均下降0.034至1.59，2024年业内已大量出现1.3以下的优秀水平。

2、生猪：从“金猪十年”走向“银猪十年”

当下，生猪产业正处于“金猪十年”向“银猪十年”的切换期，资本市场也在进行思维上的大转变，过去十年更注重获取资源型的成长，而未来十年更注重“向内走” 的质量驱动，对于猪企的战略布局和价值评估也都在发生潜移默化的转变。“金猪十年”向“银猪十年”的切换过程不是平滑的，而是以跌落谷底再回升的方式，重 要性标志是，以上市公司为主体的能繁母猪存栏增速低于GDP增速。

“金猪十年”指的是2015-2025年，以工业化优势企业为主导，推动行业快速规模化、现代化，万头规模以上猪场市占率由9.8%上升至超过25.7%（截至22年），复合 增速约15%，带动整个养猪业的规模化从43%到70%（截至24年），上市企业总出栏量从2015年的2000余万头上升至1.57亿头（截止23年），市占率从2.94%提升至 21.64%（截至23年）。“金猪十年”的典型特征在于行业资本涌入、企业由小到大，前半段2015-2020年大多数企业实实在在受益，后半段2021-2025年周期走向非典 型化，蛛网模型一定程度被资本影响，较长的去产能时间与脉冲式高盈利季度叠加出现，外界资本逐步对养猪产业悲观、但退出仍需时间，而企业通过增长预期获取 外部资源、优化内部管理的发展模式仍具有较强惯性，这样的惯性若想彻底扭转，还需要时间。

“银猪十年”指的是2025-2035年，预计资本逐步走向保守、退潮后的十年，行业的规模化程度缓慢提高，规模化之路不会停下，但会降速，除了规模，企业预计会更 注重盈利质量和资本结构的安全度。结构上看，我们认为“银猪十年”最受益的企业是盈利能力最强、能最早降低负债率、最能逆周期战略布局的企业，届时他们的 生态位画像将会是：最好区域分布（生物安全第一、区域市场第二）、最好的育种体系（兼顾成本和地方性需求）、最适合养猪的人才和养殖户并长期稳定、成为某 区域的平台型公司（为行业提供更高效的生产工具）、负债率降低到30%以内的健康水平、有余力有意愿逆周期吸纳人才和资产等。他们的财务特点将会是：每个季度 都很难亏经营性现金流，处于逐季回收现金的状态，2019-2021年的资本开支逐步折旧完，负债逐步还完接近净现金状态，分红比例加大至60%的可能性变大（产业链 延伸都是非重资产的，不需要花太多钱）。银猪十年更适合少数公司，劣势企业在非典型周期里遇到的困难也是多重的：盈利能力差导致资本结构难以优化、资本失 去耐性导致借新还旧难度加大、人才体系更难以稳定、没有多余资源投入在育种等方面、优质养殖户逐步稳定在优势企业体系内（劣势企业容易在人才方面遭遇逆向 选择），最终导致被迫削减规模还债并进一步推高杠杆的负面循环里。

回顾2024，展望2025：

2024的猪价走势成为缩小版的2022，2025或与2023走势相像。2024年春节后淡季不淡，生猪价格5月开始快速上涨、单月涨幅超2元/kg，8月达到年内最高点21元/kg左 右，旺季却不及预期，自10月后逐步下行，年底降至15.5元/kg左右。猪价预测难度较高，按目前情况推演2025的猪价走势的曲线或类似2023，全年波动率较上年降低。

阶段性景气恢复，企业盈利好转。公司业绩预告显示牧原预计全年归母净利170-180亿，三季度日赚超1亿；温氏预计全年盈利约90-95亿，经历2023年长期而深度的亏 损后，养殖企业开始收缩战线、节制扩张速度、修复资产负债表。目前，资产负债率仍处于较高水平，截至24Q3（上市猪企）均值仍超60%，6家企业在70%以上。

企业的战略重心仍然是降成本、降负债，并保持中速的规模增长，或加快实现倒金字塔的供给结构。1）成本与效率同步优化。2024年，单公斤成本降幅超1元的企业 较多，优秀企业完全成本已降到13元/kg左右，行业整体生产效率提升，其中也包括母猪繁殖能力指标，2024年初农业部曾下调过能繁母猪平衡量，未来平衡点或进一 步下调。2）企业通过增长预期获取外部资源的模式仍具有较强惯性，“倒金字塔”的行业结构或加快实现。2024年集团企业能繁增幅达11%，其中牧原年末能繁存栏 351万头（yoy+12%），温氏174万头（yoy+12%）。2024年上市企业母猪市占率我们测算达到21%，同比提升+2pct，近3年提升4pct（2021年为17%，包含德康）。

3、禽：寻找产业链价值的最大化

1）白羽鸡：引种问题常态化，品种结构、整体生产效率发生明显变化，总量增长受限，2024年白羽鸡屠宰量86亿羽，同比+2%，微幅增量。

2024年产业链整体微利但各环节分配差距大。上游种源端因进口品牌认可度高、集中度高等带来强话语权与定价权，攫取产业链大部分利润（12月优质品种父母代单 月报价80元/套，利润率70%+），下游单一养殖、屠宰环节因终端餐饮需求不振（鸡肉价格创5年最低），盈利空间有限，2024年全行业平均屠宰一只鸡盈利0.1元。

2024年12月美国、新西兰发生禽流感，海外引种再次完全中断，预计2025年优质进口种鸡将持续紧缺、父母代价格进一步上涨，上游拥有优质进口资质的企业有望受 益。

产业链纵向延伸、提升"单羽价值量"意义凸显。白羽鸡产业已经实现规模化，养殖、屠宰单一环节可进行效率改善、做出相对超额的空间十分有限，且产业链上游祖 代种源、下游食品均有更强的话语权。2024年圣农实现归母净利润7~7.5亿，单羽盈利超1元，而行业单屠宰环节仅盈利0.1元/羽，大部分一条龙企业盈利-0.4~0.4元/ 羽，圣农的超额优势来源于上游自主育种、下游食品赋能的全产业链优势以及公司本身持续向内挖潜、提质降本。 2）黄羽鸡：头部企业继续强化定价能力。

2024年市场容量基本稳定在35~40亿只，近几年萎缩明显。黄羽鸡因活禽渠道消费受限、白羽鸡挤压等因素影响，近几年市场容量萎缩。2024年价格底部抬升、叠加饲 料成本下行，企业养殖盈利改善，但出栏量仍仅维持36亿羽，同比基本持平。

龙头份额稳步提升，形成较明显的区域影响力。2024年温氏黄羽鸡出栏量12.1亿羽，同比+2.1%；立华出栏量5.2亿羽，同比+13%，TOP2市占率近50%。黄鸡消费集中在 华东、华南，头部依靠资金、技术、管理、品牌以及销售渠道等多方面的优势，产能增长趋势有望延续，中小户仍在退出市场，强者恒强的局面短期或将持续巩固。

整合上下游资源、提高产品附加值亦为优质企业当务之急。如前文，掣肘黄鸡市场发展的原因之一为活禽渠道受限，头部企业除继续抢占中小企业份额之外，仍需进 行产业链延伸，完善下游屠宰、食品加工及销售渠道的布局。目前行业屠宰产能不足，屠宰自给率仅30%出头（2023年出栏量36亿羽，屠宰产能11-12亿羽）；其中头 部企业屠宰产能相对布局较早，温氏约3亿羽、立华1.2亿羽。 3）肉鸭：鸭毛价格“一枝独秀”；熟食创新为龙头战略布局重点。

2024年鸭肉价格跌至低位，但鸭原毛价格大幅上涨，单鸭贡献收入从3.5元提升至5元。因2023年寒冬、羽绒库存消耗，2024年补羽绒库存需求推动；叠加鸭存栏量不 足，原毛产量有限，鸭毛价格同比增长约30%~40%。

熟食成为多家肉鸭企业战略布局重点。2024H1，益客调理品+熟食业务实现收入2.3亿，华英熟食业务收入2.7亿，肉鸭企业通过产业链延伸，发展熟食、预制菜产品， 提升产业附加值。

4、水产料：景气波动中走向强者恒强

水产品历经连续两年低迷，2024年普水鱼价格率先复苏；特水鱼处于存塘去库存周期，预计2024年价格景气复苏。普水鱼周期属性明显，养殖主体以小农为主，抗风险 能力弱、去化更为彻底，24年已率先景气复苏。特种水产在21年之前属于成长增量品种，民间资本涌入较多，养殖量急速增加的同时，22年之后部分品种陷入亏损；不 同于普水，特水初始投入资金更高、养殖主体抗风险能力更强，24年仍处于存塘去化期，但下半年存塘量已明显减少，预计25年特种水产价格景气向上。

龙头料企寒冬蓄势，复苏期间加速抢占市场。饲料具备一定的后周期属性，2024年普水料行业仍存在一定下滑，但降幅明显收窄。大家普遍认为海大普水鱼料24H1销量 强势增长20%代表普水料行业大面积回暖，其实不然，2024年普水鱼存塘较少对饲料负贡献、鱼价上涨对饲料正贡献，行业普水料销量降幅收窄但并未增长（市场预估23 年同比下滑超20%，24年同比下滑5%左右）。海大的超额表现更多来自之前寒冬期市场铺垫带来的效果显现，2023年原材料价格高位，饲料企业生存艰难，海大具备配方、 资金优势，多次下调产品价格，促使竞争对手易出现战略失误，24年景气复苏期实现快速增量。我们预计2025年其特水料或成为2024年普水料的复现。

5、牛产业：肉牛、奶牛去化进入深水区

1）肉牛：牛肉价格跌至5年最低、活牛价格更是近10年最低位。据农业农村部监测，2024年第50周牛肉批发市场周均价60.03元/公斤，同比下跌16.2%。2024年我国牛肉价格已 经连续下跌12个月，肉牛批发价更是在短短半年内下跌24%，创五年来的历史新低。

进口牛肉冲击明显，2024年12月27日，商务部对进口牛肉已启动保障措施调查。2023年，我国进口了274万吨牛肉，超过我国牛肉总产量1/3；2024M1-10，我国牛肉进口 量260万吨，同比增加4%。此外，还有部分是通过灰色渠道进口到我国的牛肉以及从边境走私到我国的活牛，也冲击了国内市场。

65%以上的养殖场户处于亏损状态，产能去化明显，且恢复时间较长。2024年11月，肉牛头均亏损1600+元，连续8个月亏损超1000元，叠加恐慌性出栏，2024年淘汰母牛 比率明显增加。正常年份育成母牛和淘汰母牛比例为20~25%，从23年底开始最高淘汰比率会达到45~50%；截止2024年底基础母牛存栏量比2023年6月的历史高点下降超3%。 肉牛生产周期长、繁殖效率低，一旦基础母牛产能大幅下滑，需要4~5年时间才可以恢复。 2）奶牛：80%奶牛牧场亏损，奶牛养殖业或许到了历史最严峻时刻。2024年是原奶下行第三年，行业亏损已达两年。原因在于需求下滑，近三年液态奶消费呈现负增长，而供 给持续增加，2019-2023年的5年期间增长了近1000万吨。

2019年之后行业持续扩产能，扩产主体以5000头以上的规模场为主。2019-2021年活牛数量持续攀升，从19.9万头增长到36.1万头；而2020年规划新建牧场中5000头以上 的占比85%。此外，单产效率提升亦进一步增加供给。

本轮调整周期严峻程度超过2016-2017年，原奶价格自22年开始下行已超过3年，行业亏损面超80%以上，预计25H2奶价有望底部反转。2024M1-11进口活牛数量同比下滑 65%；2024M11奶牛存栏量648.1万头，和2023年底相比减少27.7万头，下降4%。

6、种植：转基因种子商业化元年

2024--玉米、大豆转基因迈入商业化元年。回顾转基因发展历程，安全是重要关键 词。保障粮食安全对于中国来说一直是重中之重的大事，2015年“十三五”规划正 式提出实施“藏粮于地、藏粮于技”战略。在有限的土地资源条件下，最可行的 “技”即通过转基因、基因编辑等生物技术改良品种，提高产量，转基因产业化也 就成为必然。历时四年小步快走，首批转基因粮食作物品种在2023年底完成了农业 转基因生物安全证书、品种审定、农作物种子生产经营许可证三大流程，在2024年 正式进入大豆、玉米转基因技术的商业化元年。据第二十一届全国种子双交会数据， 2024年全国转基因玉米种子制种面积达20万亩。预计2025年种植面积将突破5000万 亩，2026年开始进入“亿亩时代”，后续将越推越快。

产业既竞争又合作，种业进入抱团发展时代。既竞争又合作成为主流，种业将进入 抱团发展、全面竞争的时代，有望进一步推进中国种业产业升级。对于只拥有性状 产品的纯生物技术公司来说，转基因的推广成果如何，取决于和其他种子企业的合 作。目前已看到多家没有自主转化体种子企业分别与不同性状公司（单位）合作推 出转基因品种。而拥有转化体安全证书，又拥有传统优势品种的企业，将在产业化 竞争中拥有更大优势。如大北农、中国种子集团、控股了瑞丰生物的隆平高科。

7、宠物：头部品牌迎来收获期

我国宠物市场从90年代开始萌芽，目前已形成1.2亿只犬猫宠物的大盘，催生了宠物经济 的发展。外资如玛氏、雀巢在90年代初进入中国市场，成为了消费者教育的引领者，养 宠习惯从用剩菜剩饭喂养宠物，过渡到用宠物粮喂养。也受益于市场的空白，外资品牌 享受了10年的发展红利，尤其是宠物医院。宠物经济的机会也逐渐引起关注，国内代工 企业开始发展。

24年宠物行业的增长有所放缓为7%，但依然维持着好于消费整体大盘的增速。把行业增 长的驱动因子分拆为3个维度，24年的增长可以归结为价格战拖累均价、新增宠物量放缓 至2%，但单只宠物消费额上升5%拉动行业增长。24年的行业增长更依赖于存量的消费量 增长，而非增量市场或提价，反映了消费的韧性，内生增长的质量高。

8、出海：高速增长

认清楚竞争优势在于发展的时间差和关键节点的把握、资本实力，寻求最大收益就出去找时间差最大的地方。本质是中国企业的技术、管理已经具有全球比较优势，依靠这 样的代差，在海外资本相对不足、技术相对落后的市场里占据有利的市场地位。

饲料行业：由于产业化发展较晚、竞争格局较优、人工/原料价格相对更便宜等，越南地区的饲料业务单吨利润在国内的一倍以上，海大集团、新希望、通威股份纷纷 出海建厂，将国内的核心能力复制出海，优质企业的海外长期业务利润规模不排除能够达到国内现有的体量。此外，东南亚地区是正大、嘉吉等外资主导的市场，企 业回报率在短中长期有生态基础，且在海外，中国企业之间合作大于竞争的商业生态或使得回报率有保障。

宠物行业：海外的产能建设持续推进。中宠分别在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨建厂，已投产产能超4万吨，规划美国工厂将新增1.2万吨产能。佩蒂在东南亚、新 西兰的产能超过6万吨。乖宝海外产能主要集中在泰国，约1万吨产能，2022年自有品牌海外销售收入约为3亿元。

9、农企重组进行时

养殖行业周期波动剧烈，猪价经历23、24年初长达15个月的持续低迷，企业资产负债表压力明显，在正邦科技2023年完成重整计划后，2024年傲农、天邦先后申请重 整。但行业的民生属性造就了这一行业“大市场”的特点，在超万亿的市场空间中诞生大公司的概率较大。而目前上市公司市值仍偏小，板块中超千亿市值公司仅2家， 行业的规模化仍将持续，且例如重资金、重人才的上游育种端等产业链环节发展更需要持续的资本投入，破产重整亦或是占据行业未来一席之地的特殊方式。

傲农 ：历时不到1年，重整计划已执行完毕，公司确定了“以饲料为主体，以养猪和食品为两翼”的“一体两翼”产业格局，通过引入泉发、湖北粮食等国资产业投 资人，形成上下游业务产业协同。重整后经营计划体现“聚焦”和“强化”两个特点，深耕饲料发展为全国性饲料行业头部企业，聚焦生猪养殖区域，退出北方片区 等非核心区域，食品加工业务作为未来重点发展业务，最大化利用福建区域稀缺屠宰牌照优势，逐步形成“冷鲜、热鲜屠宰+精细分割+肉制品加工”的产业发展模式。

10、价格值得重点关注的农产品：生猪窄幅震荡、橡胶向上周期、豆粕短升长待定、玉米底 部待反转

1）生猪窄幅震荡：基于当前产能情况，我们认为2025年猪价现货走势或类似2023年， “抄底式”二育会形成阶段性的超跌反弹和情绪高涨之后的价格回归。2024与25年的预 期对比差异明显，2024年生猪实现低谷到景气的反转，期货旺季9月合约报价从低点 15000左右上升到高点20000左右，涨幅30%。而当前25年合约报价则全面低于14000，意 味着市场预期行业将再次踏入亏损。在景气之后的第一年预期如此悲观，一方面是产能 总体数据水平仍然较高，24年12月能繁母猪4078万头，处于3900万头的产能调控基准之 上，另一方面母猪性能的提升也将提升总体供给量。行业新生仔猪数量持续高位，进一 步增加了25年节后消费淡季的供需压力，行业预期价格大趋势向下甚至部分供需矛盾较 大时点出现全行业亏损情况。

2）橡胶向上周期。2024年橡胶期货合约表现较好，供给收缩叠加需求补库，期货在国庆 前后触达高点19800元/吨，创7年新高。产能端种植面积和树龄结构2个维度已进入收缩 周期，橡胶树需要7年成熟，开割持续时间20年，而ANPRC数据显示16年开始天然橡胶主 产国的新种植和重新种植面积缓慢下降，且泰国、印尼等主产国树龄老化。25年供需缺 口可能类似24年，供给的持续收缩或将逐步抬升价格底部，跌破成本可能性较弱。高点 更关注天气和需求对于短期供需矛盾的影响。

3 ） 豆粕短 升 长待定。短期看国内进口到港量下降，贸易关系观望情绪浓厚，4月前进口 库存量或持续下降，下游养殖存栏需求较大，短期豆粕现货价格或将走强，长期价格仍 需观察长期的产销量、库存。

4）玉米底部或待反转。2024年玉米供应宽松且库存高位，需求端养殖存栏下降、饲用需 求低迷，深加工企业备货意愿不足，玉米主连2024年再次收跌7.63%，价格最低接近2000 点关口，自22年5月的3046点下跌接近1000点，创4年新低，全年震荡下行最终收于2229 点。低迷行情下供给减量趋势明显，预计2024/25年度总面积减少170万亩，产量下降 1110万吨。展望2025年，需求端养殖存栏恢复，进口谷物政策性收紧，其他替代品种性 价比不足，供给端有减量逻辑支撑，玉米价格或震荡走高。

报告节选：

编辑：火腿肠