2025年晶苑国际研究报告：全球服装代工龙头，垂直一体化布局可期

1. 核心结论

全球领先的多元化成衣制造商，共创模式优势突出。公司产品包括休闲服、 牛仔服、贴身内衣、毛衣、运动服及户外服五大品类，与优衣库（占比约 30%）、Levi’s、Gap 等知名品牌合作数十年，前瞻布局海外产能，截至 2023 年海外员工人数占比 82%（其中越南 49%）。公司在产品方面存在深厚壁垒， 以同行难以模仿的共创模式与客户合作，深度参与产品创设阶段，并大幅缩 短产品创设周期至数天，以“恰当成本”、“恰当时间”为客户提供“恰当产 品”。 行业：终端平稳增长，晶苑位居代工龙头。1）终端服装行业：2018-2023 年 全球服装/运动服/牛仔服/贴身内衣行业规模 CAGR 分别为 0.3%/3.2%/- 0.1%/1.1%，根据欧睿预测2024-2028年CAGR分别为5.3%/6.2%/5.6%/5.4%， 预计终端行业将维持平稳增长，其中运动景气度最高，牛仔风潮近年复兴。 2）服装代工行业：市场高度分散，晶苑为全球代工龙头，2016 年在全球服 装代工市场按产量计份额全球第一，按产值计份额全球第二。对比同行，晶 苑产品结构更为多元、规模优势突出，且在优衣库、Adidas、Nike 中为核心 供应商，但在盈利能力方面仍有提升空间。 未来展望：预计收入维持双位数稳健增长，面料自供有望带动利润率改善。 1）收入：分客户，优衣库等核心客户自身销售优异且与公司合作紧密， Lululemon 等新客户订单势头强劲。分品类，牛仔时尚潮流回归下公司有望 从中受益；运动及户外景气度高，有望成为未来 3-5 年增长引擎。2）利润： 短期，规模效应下利润率有望延续小幅增长态势；中长期，垂直产业链整合 下，布料自供预计可推动毛利率提升 4-6pct。3）产能：员工招聘进度改善， 海外储备产能有望释放；未来产能扩张更多在海外，劳动力成本有望进一步 优化。

2. 盈利预测

预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 24.4/27.2/30.5 亿美元，分别同比增 长 12.1%/11.6%/12.0%；归母净利润分别为 1.96/2.34/2.77 亿美元，分别同比 增长 19.8%/19.4%/18.3%。

3. 公司概况：产品组合多元的全球成衣制造龙头

全球领先的成衣制造商，产品组合多元。公司于 1970 年成立，是全球服装 制造龙头，生产的产品组合多元，包括休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、 运动服及户外服五大品类，与优衣库、Levi’s、Adidas 等知名服装品牌合作。 公司致力于成为跨国制造平台，积极在全球布局产能，截至 2023 年在中国、 越南、孟加拉、柬埔寨、斯里兰卡五国共有 23 座工厂，每年为全球服装品 牌交付超 4.7 亿件成衣。

3.1. 发展历程：业务版图逐渐扩大，积极布局全球产能

1970-2002 年：拓展业务条线，持续扩张产能

1970 年，罗乐风先生和罗蔡玉清太太在香港创立公司，最初经营毛衣业务。 1976 年，公司增设针织成衣生产，开始从事休闲服业务。1982 年增设梭织 生产，后于 2005 年发展牛仔服制造业务。这一阶段公司的产能布局主要位 于国内，在东莞、南京、常州等地分别扩充毛衣、针织成衣生产线。

2003-2016 年：积极布局海外产能，战略性收购扩大业务版图

产能海外布局：2003 年公司进军越南，扩充休闲服及毛衣产线；2008 年，于孟加拉成立一间合资公司，业务范围涵盖布料生产到成衣生产的 全环节，业务发展更为多元；2011 年，于斯里兰卡和柬埔寨开设工厂， 至此初步完成了在五国的全球产能布局。

收购扩大业务版图：2004 年，公司收购英国内衣制造商 CM Holdings， 增设贴身内衣生产，迅速进入欧洲市场；2016 年收购新加坡服装制造 商 Vista，进入运动服及户外服市场，接手 Under Armour、The North Face 及 PUMA 知名品牌客户，与原有产品组合高度互补；同年开始进军运 动内衣市场，从产品创新及功能性的角度考虑成立了动作捕捉工作室。

创新业务模式：2008 年，公司与已达成合作的 Fast Retailing 集团另一 个旗下品牌 GU 建立业务关系。通过向品牌客户交叉销售不同类别的 产品，并在合作客户的旗下不同品牌中寻找新的合作机会，共同助推销 售增长。2015 年，共创业务模式逐步完善，生产周期由从早期设计到 交货需 12 周缩短至数天，推出的成功产品包括 2015 年采用无缝技术 开发的无钢圈内衣、2016 年交叉使用休闲服及毛衣的制造工艺开发的 起居服系列。

2017 年至今：产能重新分配，运动业务成为重要增长引擎

产能迁移计划：2019 年，受贸易环境影响，公司计划将产能从中国重 新分配至非中国生产基地，尤其是向受惠于跨太平洋伙伴全面进展协 定的越南迁移。2022-2023 年公司已完成了对整体生产基地的调整，包 括整合国内以前对美国出口的工厂，并且完成了东南亚工厂的所有客 户的认证。

运动业务成为重要增长引擎：2016 年公司明确了运动板块的布局，制 造具有功能性的运动服饰。公司分别于 2020/2021/2022 年进入 Adidas/Nike/Lululemon的供应链，在2022年为Lululemon供应瑜伽裤， 并在 2023 年开始为其供应 Defined Jacket、ABC pants 以及女性上衣系 列产品。

3.2. 管理层经验丰富，股权结构集中

管理层产业经验丰富，创始人家族深度参与公司经营。公司核心管理层经 验丰富，均于服装制造、企业管理、投资管理等领域有数十年经验。创始人 罗乐风先生和罗蔡玉清太太为董事会主席、副主席，二人的儿子罗正豪先生 为执行董事兼销售及营运高级副总裁、罗正亮先生为执行董事兼行政总裁， 家族成员在管理层均处于核心位置，深度参与公司经营管理。

股权结构集中，创始人家族持股比重较高。创始人罗乐风先生、罗蔡玉清太 太分别持股 38.25%，两位的儿子罗正亮先生、罗正豪先生分别持股 2.39%、 1.45%，创始人家族合计持股 80.34%，股权结构集中，家族对于公司经营的 话语权较强。

3.3. 分红比例显著提升，重视股东回报

分红比例大幅提升，长期派息比率有望稳中有进。公司 2017-2023 年现金分 红比例稳定在 20%-40%，2024H1 公司调整派息比率，将分红比例大幅提升 至 60%，每股派发股息 13.8 港仙，对比 2023 年同期 5 港仙的派息同比上涨 176%。我们认为，长期来看伴随业绩的稳健增长，公司有望进一步提升股 东回报。

4. 行业：终端平稳增长，晶苑位居代工龙头

4.1. 终端行业：服装整体预计平稳增长，运动及牛仔景气度较高

服装市场规模达万亿美元，预计未来平稳增长。 自 2009 年起，服装市场规 模已超万亿美元，2009-2023 年 CAGR 为 1.6%，受疫情影响 2020 年经历大 幅波动。随着经济复苏下消费潜力稳步释放，2023年市场规模同比增长5.0% 至 18576 亿美元。根据 Euromonitor 预测，预计未来 5 年服装市场规模将保 持增长趋势，2024-2028 年 CAGR 为 5.3%。

运动服：2023 年全球规模超 2000 亿美元，预计伴随运动渗透率提升， 未来五年 CAGR 为 6.2%。运动服市场规模从 2009 年的 1345 亿美元 增长到 2023 年的 2308 亿美元，CAGR 为 3.9%。2020 年受疫情影响虽 市场规模有所下降，但2021年出现反弹，相较疫情前2019年增长5.5%， 凸显了消费者对于运动服的强劲需求。随着健康意识的提高与运动文 化的普及，预计运动服市场将延续增长态势，2028 年市场规模达 3129 亿美元。

牛仔服：2023 年全球规模近 1000 亿美元，近年来牛仔时尚复兴，预计 未来五年 CAGR 为 5.6%。牛仔服起源于 19 世纪中期的美国，自工装 转变为时尚单品的历史已有 100 余年，得益于其材质的耐用性以及不 断更新的时尚设计而成为时尚界的长青树。分阶段来看，牛仔服在 2009-2013 年市场规模由 853 亿美元提升至 1041 亿美元，CAGR 约为 5.1%；2014-2016 年下滑至 917 亿美元；2017-2019 年在 970 亿美元上 下小幅波动；2020-2023 年下滑反弹后增长至 982 亿美元。根据美国国 际棉花协会和 Cotton Incorporated 发布的《2023 全球生活方式调研》， 21%的受访者表示服装的首选布料是牛仔。根据天猫服饰、智篆 GI 等 共同发布的《2025 天猫服饰春夏趋势白皮书》，2024 年复古风潮强势 回归，牛仔元素占据复古回潮风格讨论的热点关键词 TOP2。在天猫平 台上，男女牛仔裤单品购买金额位于牛仔服饰类别首位，购买金额较2023 年同期上升。随着 2024 年来牛仔时尚复兴，未来的全球牛仔服市 场预计将展现出较为强劲的生命力和发展潜力。根据 Euromonitor，全 球牛仔服市场规模 2024-2028 年 CAGR 为 5.6%。

贴身内衣：2023 年全球规模超 1200 亿美元，预计未来五年 CAGR 为 5.4%。贴身内衣的市场规模从 2009 年的 864 亿美元增长至 2023 年的 1255 亿美元，CAGR 为 2.7%。根据 Euromonitor，预计 2024-2028 年期 间增速将小幅提升，CAGR 为 5.4%，2027 年突破 1500 亿美元。

4.2. 服装代工行业：分散程度高，晶苑为全球龙头

晶苑国际是全球服装代工行业的龙头公司。服装代工市场主要竞争玩家包 括申洲国际、儒鸿、聚阳等，其中申洲国际、儒鸿的定位是垂直一体化服装 制造商，晶苑国际、聚阳目前主要聚焦于成衣制造领域，具体对比如下： 1）规模：以 2023 年收入规模看，申洲国际具有显著规模优势，营收过 30 亿美元；晶苑国际次之，营收超过 20 亿美元；儒鸿和聚阳规模相近，营收 在 10 亿美元左右。 2）盈利能力：得益于面料成衣一体化生产，申洲和儒鸿毛利率较高，分别 为 24.2%/31.4%；聚阳近年来进行产品结构调整，高毛利的机能服饰订单持续增加，盈利能力逐步优化，2023 年毛利率超过 20%；晶苑毛利率相对偏 低，约为 19.2%。 3）产品种类：相较申洲/聚阳，晶苑的成衣产品结构更为多元，包含五大类 别；儒鸿是四家公司中唯一除成衣制造外还对外销售布料的企业。 4）市场：四家公司的市场均以亚洲、美国、欧洲为主，侧重略有不同，其 中晶苑与儒鸿主要以美国和亚洲为主，占比均在 30-40%左右；聚阳美国占 比高达 70%；申洲分布更为均衡，中国、欧洲、美国、日本占比在 15-30% 不等。 5）产能：四家公司均在海外布局产能，包括柬埔寨、越南等地。申洲产能 在中国占比较高，达 50%；晶苑和聚阳产能大多在东南亚各国，其中晶苑在 越南占比高达 65%；聚阳于印尼、越南占比在 40%左右，中国产能仅占 2%。

服装代工市场高度分散，晶苑为服装代工头部企业。2016 年于全球服装制 造行业，按产量计，公司的市场份额位居第一，约为 0.4%；按产值计则位 居第二，市场份额约为 0.3%。根据 Euromonitor 的 2023 年市场规模，假设 加价倍率为 4 得到运动服 /牛仔服/贴身内衣的代工市场规模大致为 577/245/313 亿美元，可得 2023 年晶苑在运动服/牛仔服/贴身内衣代工市场 的市场份额分别为 0.83%/1.93%/1.26%。

公司在核心客户的供应链中占有重要地位。作为全球领先的服装制造商， 公司拥有全面的生产能力，覆盖多个服装品类，服务优衣库、Gap、PUMA、 Adidas、Levi's 等众多全球领先服装品牌多年。通过交叉销售与共创业务， 公司与客户不断深化合作，凭借专业的技术和稳定的产能成为多家知名品 牌信赖的供应商。以工厂员工人数计，公司是 Adidas 服装业务的第五大供 应商，占比达 4.2%。公司同样为优衣库的核心供应商，在其母公司迅销集 团供应商工厂人数超过 10000 的 8 间工厂中，晶苑为其中之一。

5. 未来展望

5.1. 收入端：有望稳健增长，牛仔及运动品类势头较强

5.1.1. 分客户：核心客户合作紧密，新客户势头强劲

客户结构稳定，集中度较高。公司与核心客户之间合作紧密，客户集中度较 高，自 2015 年起前五大客户营收占比基本位于 60%以上。2023 年公司第一 大客户/第二至五名/其余客户的营收占比分别为 32.7%/29.5%/37.8%。

老客户经营景气度较高，新客户增长潜力巨大。1）老客户：公司第一大客 户优衣库 2024 年至今表现卓越，未来指引积极。第二大客户 Levi’s 品牌在 FY2024Q3（2024/05/27-2024/08/25）收入同比增长 5%，实现困境反转。待 布料逐渐实现部分自供后，公司有望增强订单响应速度，提供更多创新和定 制化的可能性，提升在核心客户中的渗透率。2）新客户：公司 2020 年与 Adidas 展开合作，其自身发展势头强劲，FY2024 收入指引连续三次上修， 截至 2024H1 Adidas 已成为公司前五大客户。公司 2022 年与 Lululemon 达 成合作，Lululemon 于 FY2024Q3（2024/07/29-2024/10/27）收入同比增长 9%， 预计 FY2024 增长 9%，增长势头稳健。预计 2025 年 lululemon 订单有望超 过 1 亿美元，收入占比有望从 5%增长至 10%，未来三年内预计持续强劲增 长。

5.1.2. 分品类：牛仔、运动及户外增长更显著，收入有望实现双位数增长

五大品类同步发展，运动及户外收入为增长主要驱动。产品结构方面，2023 年公司各业务同步发展，休闲服/运动服及户外服/牛仔服/贴身内衣/毛衣收 入占比分别为 27.9%/21.9%/21.3%/18.2%/10.3%。其中，运动及户外收入占 比提升显著且收入增速贡献突出，2020-2022 年收入增速贡献分别为 2.5%/6.1%/5.6%；2023 年去库存影响下仅毛衣实现正向收入贡献；2024H1 各品类均实现正向收入贡献，其中运动服位居榜首，收入增速贡献 2.4%。

1） 休闲：主要产品包括便装及印花 T 恤，主要客户为优衣库、GU、Marks & Spencer、Gap、Abercrombie & Fitch 等。休闲品类收入占比最大，但 近年来收入有所下滑，2022/2023 年同比-5.1%/-12.9%；2024H1 在优衣 库带动下复苏，同比增长 6.9%。根据优衣库母公司迅销集团发布的 FY2025（2024/09/01-2025/08/31）指引，预计集团收入增长 9.5%，日本 与海外 UNIQLO 收入均有望实现增长，因此公司休闲业务收入增长势 头预计可延续。并且公司的自供布料已获得优衣库认证，未来随着垂直 产业链的进一步整合，业务的增长空间较大。

2）牛仔：主要产品包括修身牛仔裤、孕妇牛仔裤等，主要客户为 Levi’s、 Gap、Target、优衣库等。2024 年牛仔时尚潮流回归，非牛仔客户正努力进 军行业，牛仔需求旺盛，公司 2024H1 收入同比增长 7.4%。公司为 Levi's 和 Gap 集团偏高端的 Old Navy 品牌供应牛仔系列，两品牌在北美销售明显回 暖，其中 Levi's 预计在 2024 年实现低单位数增长。作为全球最大的牛仔供 应商，公司能够从此轮牛仔时尚周期回归中受益，增长预计持续可观。

3）内衣：主要产品包括无钢圈内衣及内裤等，主要客户为 Victoria’s Secret、 Marks & Spencer、优衣库等。Marks & Spencer 于欧洲市场表现强劲，带动 贴身内衣业务迅速发展，2024H1 收入同比增长 8.7%；Victoria’s Secret 自身 经营逐步触底；优衣库在内衣的产品线缩减了供应商，公司作为品牌供应商 中的佼佼者预计将从优衣库收入增长中受益更多。

4）运动及户外：主要客户为 Under Armour、Adidas、Lululemon、PUMA 等。 2017 年管理层明确了运动板块布局方向，公司将聚焦制作运动性能的服饰。 运动及户外业务近年来增长最快，2017-2023 年收入 CAGR 为 14.1%， 2024H1 同比增长 6.9%，预计可成为公司未来 3-5 年的主要增长引擎。核心 客户中 Adidas、PUMA、Lululemon 表现强劲，其中 Adidas 在公司的生产基 地有大量驻厂人员，双方深度合作，公司为其供应运动、时尚、核心等多个 产品系列，并且订单持续增加；公司作为 Lululemon 部分热门产品的单一供 应商，近年来对品牌的产品线供应持续增加，订单预期能够持续增长。

5）毛衣：主要产品包括起居服系列、车缝毛衣，主要客户为优衣库、GU、 Marks & Spencer、Gap、Abercrombie & Fitch、Adidas 等。得益于产品组合 的多元化扩张及运动品牌客户需求的不断增长，2023 年毛衣业务实现逆势 增长，收入同比提升 12.3%；2024H1 延续增长态势，收入同比增长 12.6%。 优衣库、Abercrombie & Fitch 等休闲品牌对于毛衣的需求从上装拓展至裙子 及裤子等下装产品，产品多元化扩张下毛衣业务有望持续增长。并且 Lululemon、Adidas 等品牌有品类拓展的需求，公司的毛衣业务客户群扩大 至运动品牌，推动销售额的进一步增长，预计未来增长可持续。

2024全年展望：预计收入实现双位数增长。2024H1公司收入同比增长 8.4%， 招工进度略低于公司整体预期，伴随 2024Q2 公司员工招聘初步完成，预计 H2 追加订单将加速公司收入增长，我们预计 2024 年公司整体收入有望实 现双位数增长。 2025 全年展望：预计收入有望延续双位数增长态势。1）需求端：公司合作 的主要品牌客户经营状况良好，优衣库、Adidas、Lululemon 等主要客户订 单增长亮眼，且订单预期性较强，2025Q1-3 订单能见度较高、反馈积极。 2）供给端：随着员工人数的扩充，我们预计公司产能有望稳步扩充、承接 更多订单。

5.2. 利润端：短期小幅增长至 20%，中长期布料自供推动毛利率 提升

规模效应下毛利率有望延续小幅增长态势。2014-2016 年，公司的毛利率由 17.3%小幅上升至 20.2%，主要得益于产能海外迁移下生产成本降低、客户 及产品组合优化；2017-2023 年毛利率稳定于 19%左右。目前公司从人员角 度来看基本已经满产，随着 2024Q2 招聘的工人培训后陆续上岗，规模效应 下毛利率有望提升至 20%。

垂直一体化有利于改善盈利，晶苑近年来致力于向上游拓展。成衣制造企 业若能够向上游延伸自主研发生产面料，有利于提高订单响应速度并提升 产品的附加值，毛利率会得到优化提升，如行业内具备垂直一体化能力的申 洲国际及儒鸿毛利率显著高于同行业其他公司。针对晶苑国际，2017 年公 司于台湾开办布料研发中心，加大布料创新研发工作，主要研究开发快干、 防风等功能性合成材料；2021 年年底首次收购一间越南布厂，于 2022 年 9 月收购了第二间位于孟加拉的全资布厂，用于支持其国内制衣工厂的长期 面料需求；此外 2024 年公司在北越临近核心成衣生产的地区启动新布厂的 建设。

垂直产业链整合效益渐显，毛利率有望受布料自供推动提高。产能端，公司 在越南越北地区已有良好的自建布厂规划，预计 2025 年起将陆续有生产线 试产，预计到 2028 年，面料产能将达到 300 吨/天。自 2023 年起，公司的 布料已完成 PUMA、优衣库、Under Armour 和 A&F 四个客户的认证，预计 2024 年实现对休闲和运动服装业务低单位数的布料自供，并预计将于2025/2028/2030 年分别实现 20%/40%/60%的布料自供。以布料生产占公司 成本 30%-40%测算，有布料自供的订单相对于没有布料自供的订单毛利率 将改善 4-6pct。

5.3. 产能端：招工稳步推进，产能持续扩张

动态调整员工招聘速度以满足订单需求，产能利用率得到优化。2024Q1 员 工招聘速度不及订单需求增长速度，Q2 起公司加速招聘进度，2024H1 合计 增加 5000 名员工左右。公司计划 2024H2 继续增加 4000 名员工，确保能够 承接更多订单以更充分地满足客户需求。

多生产基地结合布局产能，人工成本优势显著。截至 2017H1，公司于越南 /中国/柬埔寨/孟加拉/斯里兰卡的产能占比为 42.9%/31.9%/14.7%/6.1%/4.4%。 2019 年起，受全球贸易环境影响，公司对生产基地的布局进行调整，采取 多生产基地结合的产能布局策略，越南开始逐步承接中国的产业链，目前越 南产能占比已经达到 60%以上。从员工人数角度，海外员工占比从 2015 年 的 66.0%提升至 2023 年的 81.8%，2024H1 招聘的员工大多都在越南。

1）中国：产能占比已调整至较低水平，作为产品设备研发和工艺改进基地， 同时维持小、精、多样的生产，预计未来中国的产能保持小幅上升的趋势。 国内将逐步增加在云南、贵州等劳动力成本相对较低且客户认可度高的生 产基地，为客户生产在大中华区售卖的产品。 2）越南：越南替代公司在中国的产业链已有 2 年，团队整合完成后生产效 率得到显著提升，并且陆续完成了所有客户的认证，在当地团队的本土化和 成熟程度高。伴随着越南生产基地的成本优势和技术优势逐渐显现，2024 年 起许多客户开始指定在越南进行生产。待当地的垂直整合业务模式试点成 功并逐步推广后，越南的工厂有望进一步提升供应链的灵活性和响应速度， 从而吸引更多客户选择其作为指定生产基地。 3）孟加拉、斯里兰卡、柬埔寨：用人成本远低于中国，约为东莞劳动力成 本的 20%-30%，成本优势显著。公司分别于 2006/2011/2011 年在孟加拉/斯 里兰卡/柬埔寨布局产能，积累了丰富的本土经营经验，未来预计能充分利 用起当地的劳动力成本优势，提高当地与全球的成衣制造市场份额。 持续推动自动化进程，生产效率提升下有望增强公司竞争力。公司持续推 动自动化设施的广泛应用，提升公司的生产能力与制作效率：2022 年公司 启用越南牛仔服工厂的智能仓库，应用自动化储存与提取系统，占地较原有 仓库减少 30%并减少了 50%的人员需求，同时仓储量大幅提高了 100%； 2023 年越南休闲服工厂设立自动化机器研发与制造的创新基地，生产工序 精简后效率得到优化，目前基础款 T 恤的生产时间较 2020 年减少 15%，并 且未来计划逐步在他国工厂增设现代化中心。

编辑：火腿肠