2025年有色金属行业2024年投资策略报告：海内外宽松周期共振，资源品供给矛盾延续

2024年行情回顾与2025年宏观展望

行情回顾：2024年贵金属与大宗金属获得相对超额收益

2024年有色板块延续2023年分化的趋势，美联储开启降息周期，且国内财政刺激政策陆续推出，贵金属和工业金属板块4月11月的超额收益相对明显，而能源金属、金属新材料板块相对偏弱。具体来看： 2024年，商品方面，氧化铝、黄金、白银、锌与锡领涨，涨幅分别为45%、28%、25%、18%、16%，碳酸锂与镍领跌，跌幅分别为27%、3%；指数方面，SW工业金属、贵金属、能源金属、小金属、金属新材料涨跌幅分别为12%、9%、17%、-28%、6%。

国内政策持续发力，制造业筑底回升

国内经济整体稳健，四季度GDP增速超市场预期。2024年国内GDP现价为134.91万亿元，按照不变价进行测算，累计同比增长5.0%，其中2024年Q1-Q4国内GDP不变价当季同比分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，四季度GDP增速超市场预期。

受益于基建与制造业，固定资产投资持续增长。2024年国内固定资产投资完成额累计51.44万亿元，累计同比3.20%。其中国内稳增长政策持续加码，金融环境改善，制造业、基础设施建设投资完成额累计同比分别为9.20%和9.19%；地产方面由于2024年开工和竣工数据均走弱，房地产开发投资完成额累计同比-10.60%。

PMI处于扩张区间，非制造业快速回暖。2024年四季度以来，随着国内逆周期调节政策加码，叠加“两新”支持政策全面启动，国内制造业PMI筑底回升，重回扩张区间，非制造业PMI12月份明显上升。 中国12月官方制造业PMI为50.1（前值50.3），非制造业商务活动PMI为52.2（前值50.0）。分项来看，生产及新订单PMI指数分别为52.1与51.0，拉动制造业复苏（前值为52.4与50.8） 。

工业增加值同比增长，企业库存周期位于底部。2024年1-12月，国内规模以上工业企业工业增加值累计同比增长5.8%，其中有色金属冶炼及压延加工业累计同比增长9.7%，国内有色金属矿采选业累计同比增长3.7%。 国内工业企业在经历2023年7月-2024年7月小幅累库后开始去库，截至2024年11月，国内规模以上工业企业存货同比增速2.4%，较10月上升0.10pcts，产成品存货同比为3.30%，较10月下降0.60pcts 。

美国经济增速放缓，降息周期开启

美国经济韧性较强，服务业为主导。美国2024年Q3实际GDP季调年化同比2.72%，环比3.1%，个人消费支出分项在2024年Q3季调年化环比终值为3.7%，高于初值（2024年Q3）和彭博一致预期。季度个人消费支出仍然是美国经济的主要拉动项目，占比超60%，根据Bloomberg一致预期与美联储预测，美国2025年实际GDP同比增速为2.1%，美国进入经济增速放缓周期。

消费者信心指数整体上升，但波动放大，消费支出维持增长。美国2024年消费者信心指数先由1月的79.0下滑至7月的66.4，后恢复快速增长至12月的74.0，波动幅度明显放大。个人消费支出同比增速由1月份的1.85%增长至11月份的2.94%，个人可支配收入同期由6.38%下降至5.15%，美国居民消费热度不减，但可支配收入增速下降。

就业市场缓慢降温，失业率上升

美国失业率缓慢抬升，续请失业救济金人数增加。美国失业率自2023年4月以来出现上升的迹象，失业率从2023年4月3.4%上升至2024年12月的4.1%，2024年初请失业救济金人数在19-25万人的区间内震荡，续请失业金人数自2024年4月呈现震荡上行趋势。截至2024年12月28日，美国当周初请失业金人数为21.10万人，低于2024年均值22.33万人，续请失业金人数为187.70万人，高于平均184.03万人。

非农就业数据整体下行，薪资增速放缓。2024年美国新增非农就业人数从1月的单月新增25.6万人下降至12月21.2万人，12月非农就业数据初值为25.6万人，出现上升，一方面显示美国经济韧性，另一方面则是由于美国就业市场从9月末至10月初飓风等自然灾害影响而有所恢复，Q4月均非农就业人数为17.0万人，整体降温。薪资增速方面，2024年初以来美国非农时薪同比增速由1月份的4.7%下行至12月份的3.8% 。

美国通胀中枢下行，但有二次通胀的可能

薪资增速仍处于历史高位，支撑核心服务通胀。从历史数据来看，剔除房租和能源的服务业通胀，与薪资涨幅基本呈现正相关。2024年11月，美国非农企业私营部门全部员工平均时薪为35.69美元，同比为3.9%。美国薪资增速自2022年7月开始呈现回落趋势，但仍处于相对高位。截至2024年12月，美国薪资增长增速平均值为5.5%，高于疫前平均值（2013年9月-2019年12月平均值为3.2%） 。

潜在的移民限制政策或推升服务业通胀。从历史数据来看，如果特朗普上任后开启大规模驱逐移民政策，我们认为美国劳动力的供给或将回落，劳动力市场收紧或将导致美国平均薪资水平进一步抬升，且有可能使美国非农就业人数与失业率水平或将呈现同向回落，增加通胀反弹的概率。根据税务基金会预测，若美国驱逐130万移民，对美国2025年CPI的边际影响是0.35%，若驱逐830万移民，对美国CPI的边际影响是2.21% 。

贵金属：关注降息后的主升浪

关注降息后的主升浪

美联储降息带动美债收益率下行，继续助推金价。随着美国降息周期逐步开启，美债收益率和美元指数或将见顶回落，且通胀具有反弹的预期，实际利率在降息预期的带动下有望持续下行。 美元指数与黄金逐步脱钩。本轮美国经济周期自2022年Q4以来，美元指数与黄金负相关性开始减弱，甚至出现同向，主要源于美元信用体系的松动，其主要表现形式为全球央行加大对黄金的购买。

金价牛市的持续性和空间可期

ETF基金投资遵循实际利率框架，但不是本轮定价的主导。根据历史经验，利率敏感型的交易资金往往在降息周期逐步开启后，才会逐渐大规模进入黄金市场，其严格遵循利率与金价负相关的逻辑。作为活跃的边际买盘，历史上ETF买盘对金价的走势产生较大的影响，但本轮的加息周期中，ETF持仓对金价的影响减小，且随着美国降息周期的打开，相关资金有逐步回流的可能。

2020年美国债务规模大增，债务压力累计。2020年美联储发债规模大幅上升，截止至2024年底，美联储总资产相较于2019年增长65.31%，货币资产的超发带货币信用的泛滥。截止至2024年12月底美国联邦债务为36.22万亿美元，比2020年3月底的债务规模高出12.53万亿美元，超过2023年底联邦债务法定限额的9.52%，美国近几年来迎来偿债规模的高峰，2025年预计美国中长期国债偿还规模为约2.58万亿美元，且美国可能继续“以新债抵旧债” ，美国中长期偿债规模或进一步上行。

白银：高弹性，银价有望突破前高

金银比修复带动银价空间，关注美国制造业PMI数据回升。白银作为贵金属的一种，与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%以上，金融属性弱于黄金。金银比为观察白银价格走势的重要指标，金银比的下降通常对应银价的上涨，1980年至今金银比大部分时间在40-80之间波动运行，截止2025年1月17日金银比为88.65，偏离40-80区间的上限，表明银价相对低估，历史上金银比与银价通常对应负相关关系。

铝：供应存在硬刚性的金属

铝供给：国内供给天花板形成，海外建设进度偏缓

国内供给：天花板形成，供应逐步见顶。电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，2017年4月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，形成了电解铝合规产能4500万吨的产能上限。截至2024年12月，国内电解铝建成总产能4510.20万吨，在产产能4386.40万吨，2024年国内产能利用率由1月初的94.46%逐步上升至12月的97.88%，处于历史高位。

云南地区提前复产，2024年国内电解铝产量同比增长3.88%。 2023年11月，由于云南地区枯水期水电供应不足等因素影响，合计减产117万吨。2024年3月，云南地区外送电力减少，且其他产业用电量减少，2024年全年西南地区水电供应相对充足，云铝股份及云南神火自3月开始复产。2024年，国内电解铝累计产量4312.38万吨，同比增3.88%。

欧洲电解铝复产缓慢。欧洲天然气价格已大幅回落，但氧化铝等原材料价格高企，且地缘政治因素带来的能源成本仍处于相对高位震荡阶段，欧洲电解铝冶炼利润2024年以来在盈亏平衡线附近震荡。考虑到电解铝产能复产成本较高，且因过境协议到期，2025年1月1日乌克兰停止了俄罗斯天然气过境输送服务，欧洲电力成本存在进一步上行的风险。我们认为，由于欧洲单吨电解铝利润尚未显示稳定且持续的利润，短期欧洲电解铝复产进度缓慢。

铝库存：铝水比例较高，国内库存处于低位

铝水比例较高，国内铝锭与铝棒库存处于历史低位。2024年年初消费旺盛，春节期间累库不及往年同期，进入消费旺季后，国内铝需求端改善明显，但由于铝水比例较高（2024年铝水平均比例为72.2%，较2023年增加1.3pcts），国内铝显性库存处于历史低位水平，国内铝库存呈现“低库存+缓去库”的局面。截至2024年12月31日，国内铝锭库存49.0万吨，较2023年底增加5.6万吨，国内铝锭与铝棒库存60.65万吨，较2023年底增加10.80万吨。

铝需求：出口或仍对需求形成支撑

2024年铝材出口有所回升。2024年我国铝材出口回升，国内未锻轧铝及铝材出口666.79万吨，累计同比上升17.5%。铝材出口大幅上涨，一方面是由于欧美国家或地区对俄罗斯铝的使用限制，以及海外补库需求回暖，出口盈利较2023年相比有较为明显的修复，另一方面是美国对国内铝制品的301制裁升级以及国内出口退税取消而带来的“抢出口”。

海外需求韧性或仍存。我们认为，虽然市场对特朗普2025年上任后存在加征关税的预期，但是由于生产能力限制，海外铝市场供需偏紧，对国内铝制品及终端产品的需求仍存，预计铝材出口维持增长。

铝土矿：铝土矿资源丰富，关注几内亚供应释放节奏

国产铝土矿供应不可逆性下降。2024年，国内铝土矿产量为5808.17万吨，累计同比-11.35%，12月山西河南铝土矿产量占国内铝土矿产量的36.1%。按照1吨氧化铝需要2.5吨铝土矿进行测算，2024年国内对进口铝土矿的依赖度为72.24%,进口依赖度大幅上升。背后的主要原因为铝土矿主要产区出现停产：1）山西地区：2023年10月下旬以来出现多次矿山安全事故，导致铝土矿山处于停产状态；2）河南地区：2023年6月以来三门峡矿山因为执行复垦工作停产，郑州荥阳张沟铝土矿擅自将核准的地下开采方式改为露天开采，造成破坏性开采；3）贵州地区：2024年9月，因环保检查露天矿停产。目前来看，山西及河南两地尚未出现大规模复产的情形。我们认为，随着国内环保以及安全生产政策趋严，且山西河南地区铝土矿采储比较低，预计国内铝土矿供应短缺局面难见好转。

铜：矿端依然偏紧，牛市基础坚实

供给端扰动持续，中长期供给仍趋紧

2024年铜矿产量或低于预期。根据ICSG，2024年1-10月全球铜矿产出约1877.0万吨，同比增长约2.4%，低于ICSG于2023年10月预测2024年全球铜矿产量同比增长3.7%，2023年市场对2024年的供给增量较为乐观，主要是考虑到2023年的新增产能较大，而公共卫生事件的影响正逐渐减小，但铜矿实际的供应大幅不及预期。主要是智利干旱和矿山品位下降、刚果金的运输和电力困难等，对铜精矿产量形成扰动。

全球铜精矿未来或难见显著增量。根据SMM，未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内或难见大型的可供开发的铜矿项目。根据SMM，2024-2028年全球铜矿主要增量来自于巨龙铜矿、Kansanshi铜矿等，其中贡献增量的绿地项目中主要有蒙古国的TsagaanSuvarga铜矿、阿富汗Mes Aynak、阿根廷Josemaria Project等，预计全球铜矿产量增量为41.7万吨、63.25万吨。

2024年国内铜需求具备韧性，海外相对稳定

2024年国内铜需求具备较强韧性。电解铜消费量已处于2018年以来历史高位。2024年11月，国内电解铜表观消费量为135.33万吨，累计表观消费量1389.27万吨，累计同比增3.9%；2024年11月，国内电解铜实际消费量144.64万吨，累计实际消费量1371.86万吨，累计同比增1.4%。海外铜需求相对稳定。根据ICSG，2024年1-10月，海外精炼铜表观消费量累计为2248.3万吨，累计同比上升0.9%。

显性库存有所增长但仍处于相对低位

铜显性库存有所增长但仍处于相对低位。从全球显性库存合计来看，尽管有所增长但仍处于相对低位。根据SMM，截至2024年11月，国内电解铜库存天数为9.48天。截至2024年底，国内电解铜社会库存与保税区库存合计为13.5万吨，较2023年底增加6.05万吨。海外LME与COMEX电解铜库存合计35.59万吨，较2023年底增加17.16万吨。

报告节选：

编辑：火腿肠