2025年锂电年度策略：云销雨霁，迎新阶段

一、锂电产业链现状：周期底部，供需关系持续好转

周期底部，供给端持续收缩

2022年底以来，中游材料产业链价格均已经历了2年左右的调整，2024年内随供给端扩张显著放缓+需求端维持强劲增长，供需关系持续好转。

供给端，我们以购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金项目作为CAPEX的表征指标，并选取各环节数据可得的2-6家代表性企业作为样本进行加总，得到各环节2021年，即本轮周期上行阶段以来的CAPEX情况。2022H2前后，锂电产业链多数环节CAPEX金额基本达峰，2024年内，以绝对金额看，边际收缩较为明显。同时，以CAPEX金额同比增长水平看，多数环节呈同比下降趋势，其中2023H2以来，LFP、三元前驱体、6F&电解液、铜箔等环节同比降幅较为明显。

车企降价提质+以旧换新政策支持，动力终端维持高景气

需求端，2024年内在新能源车厂商降价提质及中央以旧换新政策持续加码下，2024年内新能源车销量好于预期，前11个月新能源汽车累计同比+36%，实现高增，乘用车电动化率亦达到50%。2024年内国内动力终端维持高景气度。

动储电池产销高增，强现实特征显著

需求端，2024年内国内动力电池装机随终端销量同步高增，受海外需求扰动，动力电池出口同比大致持平，但全球储能市场高景气下，储能电池出口高增有力支撑需求，前11个月动储电池产量整体维持30%以上同比增速，需求强劲，强现实特征显著。

二、中游材料供需：部分环节有望实现供需反转，提价弹性可期

需求端展望：国内需求稳增+海外动力复苏+全球储能高增下景气延续可期

展望需求端，我们认为2025年国内动力需求有望维持稳健增长： 一方面在年底中央经济工作会议定调提振消费+扩大内需下， 汽车以旧换新政策有望持续，乘用车总盘子有望实现稳中有增。 2024年12月中央经济工作会议指出，优化财政支出结构，提高 资金使用效益，更加注重惠民生、促消费，2025年重点任务包 括实施提振消费专项行动。着力提振内需特别是居民消费需求。 结合二者相关性，提振消费政策驱动，预计汽车消费亦有支撑。 另一方面在供给端继续放量以及商用车电动化加速背景下，新 能源车渗透率仍有提升空间。2024年内新能源商用车电动化率 提至20%左右，装机占比12%左右。相较于整体电动化水平提 升空间仍大。

2025年国内主流车企有较大增量空间，以比亚迪、吉利为代表的自主 车企及以零跑、小米、小鹏、问界等为代表的新势力在2025年有较多 竞争力车型推出。 新车型预计产品力和性价比围绕智能驾驶/续航水平/加速性能/亏电油 耗等进一步升级，在以旧换新政策托底下，预计新能源乘用车增量仍 有较大拉动空间。 以吉利、广汽、长安等为代表的自主车企与零跑、蔚来、小米、岚图 等为代表的新势力等亦于年初指定2025年销量目标，不完全统计隐含 增量170+万辆，较高销售目标+新车型周期驱动下，国内需求增长支 撑较为充分。

商用车具有类别多、电动化潜在空间大的特性。目前部分工程机械与重 图：电动重卡渗透率尚不足10%，替代空间大卡渗透率尚低，电动化空间广阔。 根据GGII，叉车2023年对应锂电池需求为2.6GWh左右。尽管2024H1电 动化率已达70%以上，但铅酸占比尚高，锂电方案具备高效、经济及环 保特性，锂代铅酸尚有一定空间，2024年对应锂电池需求有望突破 3GWh，同比增长15%以上。 新能源重卡2024年内销量高增，随整车价格大幅下降+政策优惠（路权/ 购置/运营补贴）驱动， 1-10月电动化率接近8%，替代空间大。 电动装载机近年电动化率提升较快，主要源于较高的运行经济性及建 材/钢铁环保减排政策驱动，其渗透率有望进一步提升，GGII预测其 2025年电动化率有望提升至25%以上，带动锂电池装机9GWh。

供需格局好转下，看好LFP、负极、6F、铜箔等环节反转机会

LFP环节此前由于产能过剩显著，叠加碳酸锂延续了1年以上的跌价过程，以归母净利润为基准看，2023年初至2024Q2，主流厂商除湖南裕能依靠规模优势和控本能力维持一定盈利外，其余基本均连续处于亏损或微利状态。2024Q3亏损厂商仍多。由于厂商间规模及工艺均有一定差异，对应成本及产品品控亦有差异。展望2025年，预计在需求高增+供给释放放缓下，全行业产能利用率有望接近65%，LFP环节反转点已至，需求支撑下，旺季产能紧平衡预期下提价弹性可期。

不同于LFP环节，负极环节2024年内主要龙头均凭借产品结构/控本能力或其他业务协同效应，多将自身经营性盈利（以扣非归母净利润表征）保持为正，亏损压力有限。 展望2025年，预计行业整体仍将呈现磨底状态，提价动力低于LFP，但再降价空间同样十分有限，头部及二线厂商2024年内产能利用率有望实现接近70%的水平，有望旺季迎来紧平衡，差异化产品如快充负极仍有提价空间。

锂电铜箔环节资产属性重，2023年产能集中投放后供需过剩形势较为明显，盈利空间有限。2024Q1以来以归母净利润看，锂电铜箔厂商陷入全线亏损，为产业链唯一全线亏损的环节。 2024年内看新进入方扩产动力有限，预计年内新产能主要由龙头已推进项目贡献，新增产能幅度有所减小，产能利用率持续提升下，全行业亏损预计不可持续，减亏诉求+产能利用率提升背景下，锂电铜箔环节有望实现反转，实现减亏甚至扭亏。

三、龙头产品结构升级：研发优势奠定领先优势，利稳量增逻辑演绎

动力快充化+储能大型化背景下，电池龙头有望依靠研发优势维持领先

电池端，2024年内动力快充化、储能大型化成为降本提效的主要方向。 宁德时代对应于4月推出兼顾1000km续航及4C超充特性的神行PLUS产 品，通过同时在材料体系中实现正极高压密+负极高能量密度以及系 统层面基于CTP3.0进一步提升成组效率，系统能量密度实现 205Wh/kg，10月进一步推出骁遥超级增混电池，适用于增混方案，同 时实现纯电续航400km并满足4C性能，完善动力快充产品序列。 储能端，宁德时代于2024年4月推出天恒储能系统，通过仿生SEI+自 组装电解液实现5年功率及容量0衰减，并在20尺标准方案实现6MWh 级别容量，有效降低系统LCOS，进一步提升产品竞争力。

2024年内宁德时代通过神行&麒麟等新品持续推广上量，同时进一步推进超级拉线等改进实现降本；2024年内公司全球份额亦保持稳定，根据SNE统计，2024年1-11月公司全球份额实现36.8%，同比+0.6pct；海外份额实现26.1%，保持全球第一水平。整体看通过研发创新驱动的产品迭代和精益制造驱动的生产降本，公司2024年内实现价格有序调整的同时，毛利率稳中有增，形成价格降低+盈利能力稳定+全球份额稳定的表现组合。 储能电池大容量化等趋势对于工艺等开发积累提出新的挑战，龙头有望在新品迭代的过程中通过引领发展方向并获得先发优势，凭借研发制造优势持续维持领先，通过产品结构持续升级维持盈利能力。

高压密铁锂上量背景下龙头竞争优势明显

高压密铁锂由于生产制造壁垒较高，且推出时间尚短，大批量稳定量产工艺当前主要被龙头企业所掌握，当前即便考虑工艺成本增加，亦存在一定的溢价空间。根据GGII，压实密度2.5g/cc以上的铁锂产品普遍可获得1000-3000元溢价，对应500-2000元/吨不等的潜在盈利水平提升。随动力快充化和储能大容量化趋势推进，2024年由宁德时代驱动的高压密铁锂上量已经使得这一环节实现阶段性紧缺，预计2025年随全球需求维持增长，宁德时代神行产品占比继续提升拉动高压密铁锂需求，同时随300+Ah储能电芯占比爬坡及比亚迪二代刀片推出等逻辑演绎，高压密铁锂需求高增确定性高，预计供需持续维持紧平衡。以富临精工、湖南裕能及龙蟠科技等为代表的龙头同时具备技术先进度、工艺成熟度及成本控制优势，预计将呈现明显竞争优势。

四、新技术产业化：电池提质增效的背景下，期待产业化进程加速

硅碳负极：CVD路线潜力大，产业化有望加速

硅基负极具备理论比容量高、工作电压合适等优良特性，通过合金化反应储锂，为应对相应的体积膨胀问题，提升首效和循环等，将硅材料纳米化（降低膨胀）、与其他材料复合化（提供骨架、缓冲空间等）或两者结合，是目前硅负极开发所采取的主要方法，对应形成3种主流技术路线，即研磨法硅碳（传统硅碳）、硅氧、和多孔硅碳（CVD法硅碳）。 结合GGII数据，复合后的多孔硅碳克容量可达1800-2000mAh/g、支持超1000次循环，并可将极片膨胀控制在25- 27%。多孔硅碳在膨胀控制、循环性能、首次效率及克容量等方面的表现均优于硅氧和研磨法硅碳，且量产后具有成本优势，显示出成为硅负极主流技术路线的潜力。

钠电池：产业化有望迎来新机，未来应用空间广阔

2024年10月宁德时代推出骁遥超级增混电池，采用锂钠混搭方案，钠电池产业化应用再次引发市场关注。宁德时代围绕钠离子电池技术进行3方面创新：1）依托AB电池系统集成技术，骁遥电池包将钠离子电池与锂离子电池按一定比例和排列进行混搭、串联、并联集成，实现电池低温续航提升5%。2）将钠离子电池作为AB电池系统的SOC监测标尺，来辅助标定锂离子电池的电量，使系统整体控制精度提升了30%，纯电续航里程额外增加10km以上。3）针对锂离子电池、钠离子电池低温性能上的差异，开发了全温域电量精准计算BMS技术，全天候场景下对不同化学体系针对性分区管理，有效解决高低温恶劣环境下电量预测失真或动力性能降级等问题。 通过锂钠混搭方案，钠离子电池应用从此前单纯的降本降效逻辑转为了平价提效逻辑，通过龙头示范效应，有望形成规模化量产降本良性循环，产业化有望迎来新机。

大圆柱：国内外龙头双轮驱动，产业化曙光愈发明晰

2024年内在国内外龙头双轮驱动下，大圆柱电芯产业化曙光愈发明晰。 国内以亿纬锂能为代表的龙头企业持续克服工艺瓶颈并实现长安启源A05等车型定点，2024年内启源A05已有明显放量，截至2024年6月，已经有1.3万台在市场上大批量运行超过1000公里，最多实现8.3万公里，做到了“零安全事件”。同时，亿纬锂能持续推进大圆柱电池体系迭代升级，发布Omnicell全能电池，实现6C快充，5分钟续航300公里；-30℃下充电10%到80%也只需要25分钟，通过采用极致的保温和加热速度，使得大圆柱电池在低温环境下续航提升20%；采用6.6倍国标强度保护底部，与方形电池相比，大圆柱电池的强度提高了5.6倍，并采用了全运发泡技术进一步增强电池的强度， 2024年9月海外龙头特斯拉第1亿颗4680电芯下线，距第5000万颗电芯下线仅间隔3个月，折合年化产能已达15-20GWh，或反映其量产工艺明显跑顺。我们认为配套车型数量及运行数据积累是完善产品设计和品控的关键，方向确定+量变积累，大圆柱产业化确定性持续提升。

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编辑：火腿肠