2025年煤炭行业年度策略：供需错配，再创辉煌

历史复盘

红利属性：近两年，股息红利催化行业估值提升，煤价保 持稳定或者略有下跌的时候，中信煤炭指数却屡创新高

红利属性第一次显现：2022年5月-2022年6月：中信煤炭指数和煤价呈低相关性，中信煤炭指数波动上行突破年度峰值，而 煤价保持稳定。市场对高股息政策的偏好成为中信煤炭指数上涨的主要驱动力。  红利属性第二次显现：2023年11月-2024年3月：中信煤炭指数与煤价关联度降低，中信煤炭指数稳步攀升刷新年度高点， 而煤价保持稳定。市场对高股息策略的反应积极，推动中信煤炭指数独立于煤价波动。

红利属性：2023年2季度开始季度盈利负增长虽然对中信煤炭 指数有一定影响，但短期调整中信煤炭指数又快速回升

2023年2季度开始，受煤价下跌影响，煤炭上市公 司归母净利润出现负增长。根据中信煤炭指数统计 的上市公司归母净利润同比增速情况，从2023年 中报开始，煤炭行业同比出现下滑，其中2023年 中报披露归母净利润下滑最多，达49.97%，与此 同时2024年—季度下滑达37.29%。业绩负增长对于煤炭指数影响较小。期间受保供政 策影响，煤价超预期回调，但相比2020年正常年 份，煤炭公司业绩仍然保持正增长，超过市场预期。 因此，业绩负增长对煤炭行业指数短期内有影响， 中信煤炭指数回调之后又迅速上涨。

供需分析

电煤需求端：2024年4-6月水力发电同比增幅较大， 抑制电力耗煤量

动力煤主要用于火力发电，电力需求的稳定增长是其需求的重要支撑， 虽新能源发电发展迅猛，但火力发电目前仍占据主导地位：截至2024年 12月，中国累计发电量达94180亿千瓦时，同比+4.6%；其中火电 63437亿千瓦时，占比67%，同比+1.5%；水电12742亿千瓦时，占比 14%，同比+10.7%；风电、核电、太阳能等新能源总占比19%，同比 +17.2%。 电力耗煤受季节性需求影响，火电发电量呈现夏、冬双峰，但2024年水 电出力异常强劲，一定程度上挤压了火电的发电空间，使得动力煤的需 求增长受到抑制，导致煤价下跌：2024年4-8月，水电出力充沛，大幅 挤占火电份额，其中5、6月份水电发电量同比增速超40%，使得5-7月 火电发电量同比负增长，导致动力煤在火电领域的需求受挫，煤价下跌。

非电煤需求端：建材用煤需求减缓，化工用煤持续走强

建材耗煤全年负增长：2024年初建材耗煤量经历一段时间下跌，2024年2月建材行业耗煤量跌至1165万吨；随后逐步上升又回 落，2024年10月耗煤量达到了2640万吨。此外，截至2024年11月建材行业累计耗煤25212万吨，累计同比-6%；2024年建材 用煤消费占比为6.7%，同比减少1.1%，主要系经济增速放缓导致基建和房产投资增长放缓，水泥和钢铁产量的下降也直接导 致了建材用煤量的减少 。化工耗煤持续高增长：从2020年到2024年，化工用煤量总体上持续增长，2024年化工用煤消费占比约为7%，同比增长0.2%。 2023年年末，化工行业用煤量达到2386万吨，2024年1月用煤量升至2407万吨，环比增长1%；截至2024年11月，化工耗煤量 累计为26307万吨，同比增长15% ，主要系上游产业利润修复，原料煤价格下行，使得上游工厂生产利润好转，开工积极性同 比往年明显提高。此外化工品价格反弹，消费和开工回暖，带动化工用煤需求增加；煤化工相对油化工成本优势，原油价格仍 偏高，煤化工相对油化工路线成本更具竞争优势。

供给端：国内原煤产量稳中有进，其中新疆、内蒙同比增加较大

我国原煤主要来源于晋陕蒙和新疆，2024年国内产量总量保持 小幅增长。截至2024年12月，我国原煤累计产量47.59亿吨，同 比+1.3%，其中山西、陕西、内蒙古三省累计总产量为33.46亿 吨，占总产量70%，同比+0.5%。 山西：上半年受山西省“查三超”政策（严控原煤产量超10%） 影响， 1-4月产量大幅减少，直至5月恢复产量1.13亿吨。截至 11月累计产量约为12.6亿吨，累计同比-6.5%，未完成13亿吨的 产量目标。

内蒙古：截至2024年11月累计产量约为11.78亿吨，累计同比 +5.2%，其中鄂尔多斯市和锡林郭勒盟的原煤产量增长较为显著。 此外，内蒙古工业生产企稳回升，传统产业转型升级步伐加快， 新兴产业不断发展壮大，煤电行业成为工业发展的重要支撑，这 也在一定程度上促进了原煤产量的增加。 陕西：截至2024年11月累计产量约为7.1亿吨，累计同比+0.32%。  新疆：受益于自治区政府政策推动和疆煤外运运输条件的持续改 善，加上前期核准产能在2024年集中释放，带动新疆原煤产量持 续高增长，截至2024年11月累计产量约为4.77亿吨，累计同比 +19.4%，增速全国第一。

供给端：进口煤数量依旧高位，结构调整影响价格走势

动力煤进口量持续攀升，截至2024年11月进口煤数量累计达4.51亿吨，同比+14.4%：2024年动力煤月均进口量从2月2500 万吨上升至如11月 4128万吨，达到历史最高值。2024年1-11月，我国从哥伦比亚、菲律宾、美国、澳大利亚、蒙古国以及印 度尼西亚等国的动力煤进口量同比均出现不同程度的上涨，涨幅分别约 154. 58%、80.14%、50%、51.55%、56. 97%和 8.8%。主要系进口动力煤的价格优势，2024年国际动力煤市场价格在部分时段相对较低，与国内动力煤相比具有一定的价格 优势。尽管2024年1月1日起中国恢复煤炭进口关税，但来自澳大利亚、印尼的进口煤适用协定税率，均为0，使得从这两个 国家进口动力煤的成本相对稳定。而国内煤炭由于开采难度加大、环保成本上升等因素，价格相对较高，进口煤在价格上的 吸引力促使企业增加进口。 

主要进口来源从俄罗斯、印尼、蒙古调整为如今的澳大利亚、俄罗斯、印尼、蒙古：印尼依旧是我国最大动力煤进口来源国 ，但其占比已有所回落，从2023年的61. 19%回落到2024年的58.21%。俄罗斯受到运输受阻、制裁、运费上涨和税收增加等 因素影响，俄煤进口出现下滑，占比从2023年的22.1%降至2024年的17.9%。相比之下，澳煤进口占比从2023年的13.49%攀 升至2024年的17.87%左右。同时，由于地理位置邻近，跨境陆运恢复后，蒙古国的动力煤进口量持续回暖，蒙煤占比由 2023年的 4.49% 上升至 2024年的6. 17%，仍属于我国主要的陆路进口来源。

需求端：钢厂全年盈利不及预期，铁水低产抑制煤炭需求

钢厂全年盈利低迷：2024年上半年，中国主要247家钢厂盈利占比从21.19%升至54.09%，3-4月期间涨幅尤为明显，主要是 由于当期煤炭价格的整体下行带动了生产成本下降，提升了下游煤炭需求。然而，7-8月期间盈利占比骤降，在8月下旬一度 低至1.29%，绝大多数钢厂陷入亏损状态，钢材利润受到挤压，下游钢厂对上游煤炭的采购继而相对减少，煤炭需求陷入低 迷态势。进入9月后，钢厂盈利占比快速回升，最高达74.48%，随后回落并稳定在50%左右，总体表现仍低于预期，反映下 游需求依旧偏弱的整体态势。

下游铁水产量较2023年同比下降，对焦煤焦炭形成了一定压制：2024年年初和9月份铁水产量较低，924政策出台后钢厂对 经济的预期有所转变，带来一定幅度的复产，至11月中旬铁水产量环比增速转负为正。截止2024年12月20日，我国日均铁 水产量达到了229.36万吨，同比增长1.22%。

与此同时，市场煤价趋于平稳，但下游需求未见明显增长，这反映出下游钢铁产业依然面临着其他结构性压力。尽管铁水日 均产量较为稳定，但钢厂盈利空间依然受限，这削弱了下游产业对煤炭的采购积极性。

供给端：受山西煤炭减产影响全国炼焦煤供给出现下滑趋势

上半年炼焦煤国内供给偏紧，下半年回升至常态：1-5月，中国炼焦煤月均产量持续负增长，主要是归因于山西原煤减产。截 至2024年11月，国内炼焦煤总产量约为42900万吨，依旧负增长，同比-5.1%，减产2184万吨。 受“查三超”政策影响，山西资源瓶颈突出：国内炼焦煤资源集中，山西是核心产地之一。但是山西受《2024年山西省煤炭 稳产稳供工作方案》政策约束，2024年预计山西减产10000万吨原煤，同时“查三超”政策落地部分焦煤煤矿减产，新建产能审 批严、周期长，优质炼焦煤产量增长缓慢，难以满足钢铁需求，供应偏紧支撑炼焦煤年初价格高位运行。

进口端：受国内供给短缺影响，焦煤进口依赖上升

受国内供应缺口扩大的影响，我国炼焦煤进口量和占比不断增长：截至2024年11月炼焦煤累计进口11127万吨，增量约为 2083万吨，同比上升23%；期间月均进口量从2月的786万吨攀升至11月的1229万吨，达到历史峰值。值得注意的是，过 去三年炼焦煤进口量占总供给量的13%，而2024年进口量平均占比达2%，炼焦煤进口依赖不断上升。其中，蒙古增量519 万吨，俄罗斯增量428万吨，美国增量418万吨，澳州增量648万吨。我国从澳大利亚、美国、俄罗斯、美国、蒙古以及加 拿大等国的炼焦煤进口量同比均出现不同程度的上涨，涨幅分别约73.98%、 43.22%、15.33%、9.87%和13.84%。相较之 下，我国从世界上其他国家和地区进口的炼焦煤数量同比下降9.33%。

主要进口来源从澳大利亚、蒙古、俄罗斯逐渐趋向多源化，蒙古国和俄罗斯已取代澳大利亚成为中国最重要的进口焦煤来 源国。2024年1-7月蒙古进口量强势增长，平均同比增速达33.4%，8-11月美国澳大利亚进口量剧增，抢占市场份额。截至 11月蒙古国进口量占比从2023年的52.39%降至2024年的47.25%，俄罗斯进口量变化不大，占比从26.15%降至2024年的 25.1%。而澳大利亚和美国的进口量占比分别从2023年的2.52%和6.08%增至7.87%和8.70%。

未来展望

供给：2025国内原煤产量增速预计为 2.5%，动力煤供给增量 主要来自于新疆、山西；炼焦煤供给增量则主要来自于山西

新疆： 新疆政府印发的《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服 务国家能源安全的实施方案》，规划十四五末新疆地区原煤产能达 到 4.6 亿吨以上，我们预计 2024年12月产量同比增速不变，2024 年新疆原煤总产量超5亿吨，为5.45亿吨。此外据经济观察网报道， 预计未来 10 年新疆煤炭产能都会保持增长，有望达到 10 亿吨产 能。在这个基础上我们假定 2030 年新疆可以完成 10 亿吨的煤炭 产能目标，且 2025-2030 年期间每年的增量一致，那么 2025 年 疆煤增量约为7578 万吨，幅度约为 13.9%。

山西：山西作为中国最大的煤炭生产省份，受前四个月大幅减产影 响2024 年全年原煤产量在12.57 亿吨左右。基于下半年增产趋势 和2024年3月31日印发的《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》 我们预计2025 年山西省会维持与 2024 年同样的产量目标 13 亿 吨，增量大约为 4245万吨左右，同比增长3.4%。

我们测算：动力煤产量受原煤产量影响大，其产量占原煤产量的 82%，因此我们测算2025 年动力煤国内产量为39.62 亿吨，同比 增长2.5%。炼焦煤的增量主要来自于山西，基于山西原煤产量增 量，我们测算2025年炼焦煤国内产量为4.75亿吨，同增长1.5%。

动力煤进口：长协比例减少利好动力煤进口，预计国内供给增 加，价格中枢下移背景下，2025年动力煤进口量和2024年持平

在电厂长协签约方面，2024年要求签约比例最低为80%，并鼓励达到100%；而2025年仍需保证最低80%的签约比例，但不 再特别鼓励达到100%。履约监管方面，2024年要求月度履约率不低于80%，季度不低于90%，年度则需完全履约。2025年 月度和季度履约要求保持不变，但年度履约率要求提高至不低于90%。考虑到电厂可能获得的电煤长协资源减少，以及目前 进口煤价格通常低于国内煤价，预计国内供给增加，价格中枢下移背景下沿海电厂将维持进口煤的采购量。因此，我们预测 2025年进口煤量将与2024年大致持平，全年进口动力煤数量预计约4亿吨.。

炼焦煤进口：受制于运力影响，2025年总进口量难以有较大提升， 预计2025年全年焦煤进口将有一定量的收缩

澳洲进口已经被结构性替代，未来主要变量取决于蒙古国和俄罗斯。2020年及以前，澳大利亚是我国炼焦煤的主要进口国， 进口占比超过40%，之后受中澳关系及贸易格局变化，中国炼焦煤进口格局逐渐从 “澳煤 + 蒙煤” 转变为 “蒙煤 + 俄煤” 为 主导2024年1-11月澳洲炼焦煤进口占炼焦煤总进口量的比重仅7.87%，远低于蒙古国47.25%和俄罗斯25.1%。预计未来澳洲 炼焦煤进口量难以有较大提升。

中蒙货运贸易量仍然受运力制约。2024年1-11月份蒙古国炼焦煤进口5257万吨，同比增长9.87%。2023年蒙古国公路货运量 是铁路运输量约2倍，2024年策克口岸开工通车，铁路运输量得到大幅度提高，但由于“铁路宽轨转窄轨”接驳站约束，铁路 运输有一定的运输瓶颈。此外，车辆故障、司机短缺等问题也一直是约束中蒙货运的主要因素，预计未来蒙古焦煤进口量收缩。

中俄货运贸易受政策和运力限制。俄乌冲突之后，欧盟禁运俄罗斯能源，俄罗斯加大对中国的能源出口，2024年1-11月份中国 进口俄罗斯炼焦煤2793万吨，同比增加15.33%。但由于俄罗斯煤田主要集中在中西部，扩大亚太地区版图需要解决其国内西至 东向铁路运力预计远东港口运力瓶颈，短期内很难有较大提升。

报告节选：

编辑：火腿肠