2025年电子行业板块投资策略：自主可控突破在望，AI端侧落地脚步渐进

1. 复盘：周期上行可期，三条投资主线齐头并进

技术创新决定产业大周期，供需关系引发行业小周期

回顾过去数十年半导体行业的发展，既有供需关系动态变化带来的周期性，也有下游应用领域持续创新带来的成长性，整体来讲，技术创新决 定了产业大周期的演绎，而供需关系决定了小周期的波动；回顾2000年至今半导体产业的发展，先后经历了笔电和智能手机带来的行业大周期， 每一轮大周期有着长达数年的跨度，而供需关系导致的小周期本质上就是库存周期，随着库存水位周期性的波动，带来的行业的不同阶段。 

当前时点，参考SEMI数据，预计2024年全球半导体市场空间约6110亿美元，从下游需求分布来看，笔电占比25%，手机占比32%，汽车占比17%， 工业占比14%，消费电子占比11%，这一需求结构随着近几年的技术发展，出现了趋势性的变化。预计随着接下来AI在手机、笔电、IoT领域的 持续渗透，以及自动驾驶、数据中心、工业自动化的发展，新一轮产业大周期将会很快到来。

微观验证：不同领域周期节奏略有差异，但整体复苏趋势明确

从个股层面梳理行业景气度的变化，选取不同细分领域典型公司，可以看到，以CIS、射频、指纹识别、IoT等领域为代表的泛消费类市场，普 遍在2021年下半年季度收入达历史新高，随后季度收入和毛利率环比有所下滑；而以功率半导体为代表的工控新能源市场，由于下游新能源及 光伏领域的高景气，在2022年下半年才陆续达到单季度收入高点，不同细分市场景气度的节奏差异在微观层面可得到验证。

梳理2024年近两个季度的财务数据，从【收入、毛利率】等几个指标均可以看到典型公司的持续改善，部分企业由于新产品和新市场的持续突 破，单季度收入回归到了较高水平或创历史新高，因此考虑到相关企业的库存水位，预计随着景气度的持续上行和自身新产品的突破，自身经 营节奏将会持续向上。

微观验证：订单回流+AI放量，显著加持国内景气上行

另一方面，从晶圆代工环节来对产业的发展做梳理，可以看到： 1）从UMC（联华电子，中国台湾地区晶圆代工厂）与SMIC（中芯国际，中国大陆地区晶圆代工厂）的季度产能利用率对比，可以看到2021及 2022年由于前文分析中提到的“缺芯潮”，两家代工厂产能利用率达到满载状态，之后由于半导体周期的下行，稼动率出现显著下滑，但从 2023及2024年，已经明显看到了产能利用率的修复，同时由于海外局势的动荡，大陆地区IC设计厂商纷纷选择代工订单回流，即“China for China”现象的出现，导致SMIC稼动率恢复节奏明显好于友商，并且这一趋势未来预计将会不断强化； 2）对于TSMC（台积电，中国台湾地区晶圆代工厂），作为全球先进制程产能的绝对龙头，7nm及以下先进制程代工需求基本被其垄断，因此其 季度收入结构代表了全球先进制程逻辑芯片的演绎趋势，从数据可以清晰看到，以AI算力芯片为代表的HPC领域，占其收入比例持续上升，目 前已经超过了50%，随着AI算力芯片的持续放量和大模型的迭代，预计下游不同领域的AI应用场景会不断增加，从而带来新一轮的半导体大周 期。

景气度跟踪框架：跟踪边际变化，验证产业趋势

基于前文对于不同环节的数据分析，我们构建对于景气度的跟踪框架，总结来讲： 1）渠道及IC设计环节：作为比较贴近下游需求的环节，其订单波动会相对早期地反应不同领域景气度的边际变化； 2）晶圆制造及封测环节：具备“管道属性”，好比是水管的进口和出口，只要下游景气度好或者不好，水一定会从这 里流过，但时间相对滞后，所以更多是作为一个验证的工具，从IC设计环节观察到景气度的边际变化之后，此环节可 以作为验证景气度判断的依据； 3）设备材料及零部件环节：相对更滞后，滞后时间大约半年左右，不过要具体细分来看，由于设备交付周期的差异， 后道设备（比如测试机）比前道设备（比如刻蚀设备）会相对更早期的感受到景气度的变化。

2. 自主可控:下游扩产旺盛，高端领域突破在望

半导体销售额持续增长，受益数据中心需求，中美增速居前

全球半导体销售额持续增长：根据美国半导体行业协会 (SIA) 数据，2024 年11月全球半导体销售额达到578亿美元，与2023年11月的479亿美元 相比增长20.7%，比2024年10月的569亿美元增长1.6%，创下有史以来最高的月度销售总额，月度销售额连续实现八个月环比增长，同比销售额连 续第四个月增长超过 20%。中美需求增长居前：分地区来看，北美地区受益于AI数据中心的强烈需求，2024年11月半导体销售额大幅增长54.9%至195.0亿美元，中国地区受 益于周期性回暖及AI数据中心建设，半导体销售额增至161.8亿美元，同比增长12.1%，按地区来看位列全球第二。

半导体需求强劲+制造地区化，晶圆厂资本支出有望持续高增长

AI先进算力需求+晶圆制造地区化推动产能高增：根据SEMI预计，半导体产能2025年年增长率将来到6.6%，达每月3,360万片晶圆，其核心受惠于 由高效能运算（HPC）应用中的前端逻辑技术以及边缘设备中生成式AI渗透度的持续高涨。 为了赶上大语言模型不断增长的运算需求，全球晶原厂积极扩大先进制程产能（≤7纳米），年增长率有望达到16%，至2025年每月产能将增加30万片，达220万片。 主流制程（8纳米至45纳米）则受到大陆芯片自给自足策略以及汽车和物联网应用预期需求带动，可望再增6%产能，2025年达到突破每月1,500万片晶圆的里程碑。 需求旺盛驱动设备支出维持高位：SEMI预计2025-2027年，全球300mm晶圆厂设备支出预计将达到创纪录的4000亿美元，其中Logic和Micro总投资 将达到1730亿美元，主要依托先进节点工艺及技术和成熟制程产品驱动；受益于数据中心及端侧需求，存储行业设备支出预计将达到1200亿美元 以上。

2024年全球半导体制造设备总销售额增至1130亿美元

AI浪潮驱动制造设备总销售额高增长：根据SEMI预测，受益于AI智能化浪潮拉动，2024年全球半导体制造设备总销售额进一步增长至1130亿美元， 同比增长6.5%。晶圆制造设备WFE部门预计2024年将增长5.4%，达到1010亿美元，由于对高级逻辑和存储器应用的需求增加，WFE部门的销售额预 计在2025年和2026年将增长14.0%，达到1230亿美元。 AI+成熟制程驱动代工及逻辑业务增长，AI部署+HBM驱动内存资本支出高增： 根据SEMI预计2024年用于代工和逻辑应用的WFE销售额将同比持平， 达到586亿美元；受益于AI数据中心对存储行业的推动，DRAM 设备销售额将强劲增长35.3%至188亿美元，NAND设备销售额约93亿美元，且预计在 25年实现47.8%的增长。

大陆持续领导全球设备出货额增长，预计18~24年CAGR 24.6%

24年大陆设备出货金额持续高增：根据SEMI预测，2024年二季度全球设备出货额达到268亿美金，其中中国大陆地区出货金额达到122亿美金，占 到全球金额的45.6%，相较于2023Q2的75.5亿美金实现了62%的增长。预估2024年全年，中国大陆地区总设备出货金额将达到创纪录的490亿美元。 大陆地区设备采购额持续高增，预计24年全球占比超过43.4%： 中长期看，中国大陆地区设备采购额持续高速增长，这体现了大陆地区在成熟逻 辑及存储板块的持续发力。2018年，中国大陆设备出货额131.1亿美元，约占全球645亿美元出货额的20.3%。到2023年，中国大陆设备出货额已 经增至366亿美元，全球占比进一步提升至34.4%。按照SEMI预计，2024中国大陆占全球出货额比重将拔高至43.4%。2018~2024年，预计大陆出货 金额CAGR达到24.6%，远超全球9.8%的增速，持续引领全球设备出货金额增长。

中国大陆设备厂商持续发力，国产化空间依然较大

大陆设备制造商营收高速增长：在下游需求高速增长的驱动下，叠加海外设备制裁带来的特殊契机，中国大陆设备厂商快速增长。2018年，统计 的国内头部8家半导体设备厂商营收仅为65.3亿元，到2024年预估合计营收可达583.2亿元，六年增长793%，CAGR 达到44%，实现了跨越式发展。 国内需求旺盛，大陆晶圆制造设备国产化空间依然较大：结合SEMI的中国大陆半导体设备出货金额和大陆头部设备制造营收数据，我们发现1） 大陆头部设备厂商出货量占比持续提升，其市场份额已从18年的7.1%增至24年的17.0%；2）即使实现了6年8倍的增长，大陆头部设备厂商出货量 也仅占据大陆下游需求（出货金额）的17.0%，仍有83.0%的市场被海外友商占据，从绝对值看国产化缺口仍然达到2800亿元以上，为目前头部设 备厂商合计营收的4.88倍，大陆晶圆制造设备的国产化仍有较大空间！

3. AI行业：下半场哨声吹响，端侧赋能加速增长

大模型参数指数级增长，带来算力需求的提升

大语言模型不断更新迭代。大语言模型（Large Language Models，简称LLMs）是经过大量数据预训练的超大规模深度学习模型。其底层架构 是Transformer，它是一套包含编码器和解码器的神经网络，具有自注意力机制。编码器和解码器能够从文本序列中提取含义，并理解其中单 词和短语之间的关系。Transformer LLMs能够进行无监督训练，但更准确的解释是，Transformer执行的是自学习。正是通过这一过程， Transformer学会了理解基本的语法、语言和知识。

高算力需求推动基础设施投资及AI芯片优化。2023年是大模型成功商用的元年，以ChatGPT为代表的闭源大语言模型实现了商业化，并凭借其 技术领先优势推动了AI技术的飞速发展，进一步带动了算力需求的快速增长。随着大语言模型的广泛应用，其对算力的需求也在不断增加。这 种高算力需求不仅推动了硬件基础设施的投资，也促使企业加强AI芯片的研发和优化。在基础设施方面，根据TrendForce预测，2024年服务器 行业的总价值预计将达到3060亿美元，其中AI服务器相关行业价值约为2050亿美元，2025年，AI服务器细分市场的价值预计将达到2980亿美元， 同比增加45%；在芯片迭代方面，根据TrendForce预测，NVIDIA的Blackwell新平台GPU将成为主力产品，B300和GB300预计于2025年Q3推出；此 外，云服务供应商也在加大对ASIC投资，预计到2025年，AWS内部AI芯片的出货量同比增长率将超过70%。

算力需求推动英伟达、台积电业绩兑现

英伟达作为核心算力供应商，业绩快速增长。高端AI服务器的需求或将受到北美云服务巨头的影响， 而NVIDIA在数据中心领域占据主导地位，根据TrendForce数据，其GPU服务器占据了高达70%的AI市 场，充分受益于AI需求激增，英伟达数据中心的收入由2023财年一季度的42.84亿美元增长至2024 财年三季度的307.71亿美元，呈现快速增长趋势。

台积电作为全球晶圆制造龙头，充分受益于AI需求的驱动。2024年AI加速器收入（包括用于数据中 心AI训练和推理的AI GPU、AI ASIC和HBM控制器）增长了三倍多，数据中心收入同比增长54.17%， 占比由2023年的43%提升至51%。下游客户依赖台积电以最高效、最具成本效益的方式大规模提供最 先进的工艺和封装技术，公司预计2024年-2029年AI加速器的收入CAGR达40%，AI加速器将成为台积 电高性能计算（HPC）平台增长的最强驱动力，并在未来几年成为公司整体增量收入增长的最大贡 献者。

AI应用软硬件协同发展，AI原生App用户规模24M11破亿

AI应用在软件和硬件层面均有显著发展。软件上AI原生App用户规模增长迅猛，据QuestMobile统计，2024年12月突破1.2亿，且用户使用粘性 持续增强，月人均使用时长和次数都有所增加。传统App积极向AI化转型，教育学习、拍摄美化、办公商务类工具app走在前列，App内插件成 为AI功能落地的常见形态。在硬件方面，AI手机已成熟落地，借助AI智能助手培养用户新的交互习惯。互联网大厂和科技公司大力布局AI硬件 赛道，涵盖智能穿戴、教育终端、办公终端等领域。

AI原生App用户规模一路走高， QuestMobile 数据显示，24年11月破亿，12月达到1.2亿，豆包、Kimi、文小言三家占据80%流量，豆包规模领 先。此外，AI时代也推动原有APP转型，头部App反应更为迅速：据QuestMobile统计，规模在亿级以上的App中有70%正在“转型路上”。现阶 段，AI插件主要以赋能核心业务/场景为主；此外，部分头部企业，尝试拓展新的业务场景。

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编辑：火腿肠