2025年贝壳公司研究：经纪为核，三翼齐飞绘蓝图

1 贝壳 W：“一体三翼”战略下的一站式居住服务平台

贝壳通过互联化逐渐发展成为国内最大房产交易服务平台，并在“一体三翼”战 略，完成了房产交易到泛居住服务的进化。贝壳前身为 2001 年成立的链家房地 产经纪公司，2008 年链家开始楼盘字典建设的探索，建立行业内第一个真房源数 据库，逐步打响行业口碑，并正式开始链家数据、技术驱动的互联网尝试，逐渐 发展成为国内最大房产交易服务平台。2023 年正式确立了经纪业务+家装业务、 租房业务和贝好家业务的“一体三翼”战略，完成了房产交易到泛居住服务的进 化。

1.1 发展历程：线上线下一体化，国内最大房产交易服务平台

阶段一：起源链家，初步探索互联网化。贝壳前身为 2001 年成立的链家房地产 经纪公司，推出签三方约、透明交易、不吃差价的引领行业新标准；2008 年链家 建立楼盘字典开始楼盘字典建设的探索，建立行业内第一个真房源数据库，逐步 打响行业口碑，并正式开始链家数据、技术驱动的互联网尝试。 阶段二：全国布局，贝壳找房正式上线。2015 年，链家先后收购成都伊诚、上海 德祐、北京易家、深圳中联，依次打开西南、华东、华北和华南市场；紧接着对 各地高策、盛世管家、大业兴、孚瑞不动产、满堂红、好旺角、元盛地产共 11 家 中介品牌的收购和战略合作使链家成功扩张至全国 29 个城市，全国门店达 5000 家，经纪人超 8 万人，截至 2017 年末，链家门店升至 8030 家，经纪人超 12 万 人，GTV 达 1.01 万亿。2018 年贝壳找房正式上线。 阶段三：双重上市，“一体三翼”战略敲定。2020 年贝壳正式在纽交所挂牌上市， 成为“中国居住服务第一股”完成交易线上化闭环。2022 年，贝壳以“双重主要 上市+介绍上市”的形式在港交所挂牌上市。2023 年，推出贝好家业务，宣布其 原来的“一体两翼”战略升级为“一体三翼”。

1.2 融资历程：豪强汇集，双重上市

贝壳融资历程顺利，各阶段豪强汇集，实现双重上市。贝壳 2011 年获鼎晖投资 9400 万元；2014 年 A 轮，复星、鼎晖投资数亿元；2016 年 B 轮及 B+轮，获华晟 资本、百度、腾讯、高瓴等超 64 亿元投资，投后估值 365.2 亿元；2017 年 C 轮， 融创独投 26 亿元，投后估值 416 亿元；2019 年 D 轮，腾讯领投超 12 亿美元（约 82.8 亿元），基汇、高瓴等跟投，投前估值 655.5 亿元，投后超 690 亿元；同年 D+轮，软银、腾讯等投资超 24 亿美元（约 165.6 亿元），投后估值 966 亿元； 2020 年 8 月美股上市，募资约 24.4 亿美元（约 168.36 亿元），市值 1555.5 亿 元；2022 年 5 月港股上市，上市时市值约 1654.8 亿元。

1.3 股权结构：股权结构稳定，创始人团队投票权占比达五成

贝壳的股权设置中，采用了差异化投票权架构。其公司股本由 A 类普通股与 B 类 普通股构成。具体而言，每股 A 类普通股仅赋予其持有人一票的投票权利，而每 股 B 类普通股则赋予持有人十票的投票权。贝壳的联合创始人、现任董事会主席 兼首席执行官彭永东，以及联合创始人兼执行董事单一刚，此二位为持有 B 类普 通股的差异化投票权受益人。 贝壳整体股权结构相对稳定。从股权分布来看，创始人左晖先生家族信托为贝壳 最大股东，持有公司 23.7%的股权份额；腾讯及其所控制的实体持有公司 11.4% 的股权；联合创始人彭永东、单一刚分别持有公司 5.1%和 2.8%的股权，整体股 权结构呈现相对分散的状态。 主要管理层投票权占比近五成。投票权方面，两位差异化投票权受益人彭永东、 单一刚，其持有的股权折合为投票权分别达 22.8%和 10.3%。同时，左晖先生家 族信托所持有的 23.7%股权，对应 17.2%的投票权，创始人团队共计控制了公司 约 50.3%的投票权。

1.4 管理团队：兼具“经纪+互联网”基因，分散决策转向集中决策

彭永东：联合创始人、董事会主席、执行董事、CEO。于 2010 年正式加入链家， 在 2017 年被委以链家网首席执行官一职。在此之前，彭永东先生曾任 IBM 战略 与变革高级顾问，在 2009 年时便已为链家提供了线上优化转型战略咨询服务， 其在房地产行业和战略咨询领域均积累了丰富的经验。 单一刚：联合创始人、执行董事。于 2007 年加入链家，担任北京链家董事。在加 入链家之前，单一刚先生曾联合创立大连好望角房地产经纪有限公司，在房地产 经纪管理与创业领域拥有宝贵经验。 徐涛：执行董事，CFO。在 2016 年加入链家。在加入链家之前，徐涛先生曾先后 在商汤科技、滴滴担任首席财务官，于互联网公司从事财务相关工作近 20 年。 徐万刚：副董事长，COO。于 2018 年加入贝壳。在 2004 年至 2015 年期间，徐万 刚先生在四川宜城房地产经纪有限公司担任总经理一职。 整体看来贝壳的高管团队不仅拥有深厚的经纪业务从业经验，还具备鲜明的互联 网基因，呈现出极为复合的从业经验，成功打造互联网化经纪龙头。

从班委制到 CEO 制的转变，表明公司正从分散决策模式转向集中决策，以提高执 行效率和责任明确性。贝壳此前采用班委制，即多个管理者共同决策，这种模式 在创新期具有一定的灵活性，能够汇集多方意见，推动快速创新和决策。但随着 公司业务进入成熟期，特别是在整装和惠居等复杂业务线中，决策效率和权力集 中度变得更加重要。2024 年下半年，公司设立事业线 CEO 的统管岗位，王拥群任 命为惠居事业线 CEO，徐万刚任命为整装及贝好家事业线 CEO，表明公司正在从 分散决策模式转向集中决策，以提高执行效率和责任明确性。从企业组织行为学 的角度，这种转变有助于减少内部摩擦和资源争夺，避免因过多的协调导致的决 策延迟。权力集中到单一管理者手中，有助于加快决策流程，尤其是在资源分配 和策略实施上能够更具灵活性。

1.5 业务概览：“一体三翼”推动下，完成房产交易到泛居住服务的进化

2023 年新推出贝好家，“一体两翼”正式升级为“一体三翼战略”。2023 年 7 月， 贝壳董事长彭永东发布公开信《翻越第二座山，吹响集结号》，推出贝好家业务， 并宣布其原来的“一体两翼”战略升级为“一体三翼”。“一体”即新房和二手房 房屋交易业务，“三翼”分别为家装业务、租房业务和贝好家业务，具体来说； 整装事业线：家装家居服务旨在提供一站式解决方案。根据客户的需求与偏好， 提供包括家装设计、施工、定制家具和软装交付、售后等专业服务，为客户打造 理想舒适的居住空间。家装家居服务的业务流程主要包括：获客、商机转化、施 工交付与售后维护等。 惠居事业线：房屋租赁服务涉及分散及集中住房的租赁解决方案、租赁住房管理 及运营服务以及租务相关服务。其中分散式租赁住房管理服务“省心租”，旨在向 业主提供一站式住房管理服务，同时向租户提供舒适居住体验。 贝好家事业线：贝好家的定位是数据驱动型住宅开发服务平台，以 C2M （CustomertoManufacturer，从消费者到制造者）为核心理念，与合作伙伴及客 户共筑产品和服务，推动房屋供给侧升级。具体而言，C2M 是通过大数据分析， 利用 AI 算法深度洞察和挖掘出客户需求，提前预测目标客户意向的产品类型和 价格预期，以此作为楼盘产品定位的重要参考，探索“以人定房、以房定地、以 房定钱”的新模式。

1.6 入通在即：市值/成交额均满足入通条件，有望于 25Q1 入通

贝壳满足同股不同权公司纳入港股通要求，有望在 25 年一季度正式入港股通。 贝壳已于 2022 年中旬返回港股双重主要上市并且目前已为恒生综合指数大型股 成分。由于同股不同权性质，纳入港股通需要额外满足：1）上市满 6 个月及 20 个交易日；2）在考察日前 183 天日均市值不低于 200 亿港元、成交额不低于 60 亿港元等要求。截至 2024 年 12 月 31 日的前 183 个交易日，贝壳港股日均流通 市值达到 1631.6 亿港元，且总成交额达到 191.9 亿港元，满足同股不同权公司 纳入港股通要求，贝壳有望在 25 年一季度正式入港股通。

2 二手房业务：存量房具备长期成长空间，公司经纪龙头地位稳固

贝壳作为优质赛道龙头，市占率或达 30%，伴随二手房热度的延续以及佣金费率 的边际提升，公司经纪业务营收与利润有望再创新高。二手房经纪业务空间广阔， 2023 年存量房销售占比已达 4 成，存量房主导或为未来长期趋势。贝壳在二手房 经纪业务的优质赛道中，凭借楼盘字典完美解决了虚假房源痛点，并通过 ACN 网 络的搭建，以信息共享和佣金分成解决博弈难题，成功带动了规模效应以实现快 速扩张，2021 年贝壳 GTV 口径二手经纪业务市占率已超三成。此外贝壳整体活跃 门店占比稳定在 95%+高位，整体二手房业务佣金费率进一步下滑空间有限，存量 房业务贡献利润率稳定在 40%左右。

2.1 优质赛道：二手房经纪业务赛道优质，经纪服务渗透率有望提升

2.1.1 二手房经纪业务赛道优质，存量房具备长期想象空间

2023 年存量房销售占比已达 4 成，存量房主导或为未来长期趋势。我们在《分歧 中的机会——如何看待地产板块投资逻辑？（2024.6.9）》中基于一定假设（详细 假设可参考原报告）得到，2023 年全国存量/二手住宅总交易或达 7.1 亿㎡ （yoy+51.1%），2023 年住宅总交易中，存量/二手住宅交易占比由 2022 年的 29.1%， 进一步攀升至 42.8%，出于对期房竣工风险的担忧，以及房价进一步下滑的预期， 普遍价格较低、且无竣工风险的二手房逐渐成为住房交易市场的主导。

存量房热度于 24 年延续，30 个重点城市存量房交易占比已过半。2024 年，各城 市一二手成交结构开始逆转，二手房市场份额不断扩大。根据克而瑞数据，2024 年全国 30 个重点城市二手房成交 2.3 亿平，创下历史新高，整体二手份额逆转 到了 59%；从具体城市来看，长沙 2024 年二手房抢占了 70%的市场。杭州、青岛、 南宁等城市二手房也成了市场成交的主力军。西安、深圳、郑州等原本就是存量 市场为主的城市，二手成交与一手彻底拉开了差距，东莞、厦门、佛山二手的主 导地位也在逐步扩大。而上海、北京、合肥等城市二手市场更是占据了绝对主导 地位，如上海二手成交量占了全市的 81%。

城镇化率推动住房需求，核心城市将以存量房交易为主要解决工具。我国有望在 2030 年前带来 1.24 亿新增城镇人口，核心城市可供新房有限，存量房将成为解 决住房需求的重要工具。2023 年底我国城镇化率已达到 66.2%，城镇化的推进使 得都市圈人口增加，推动核心城市住房需求增长的同时居住需求外溢效应也带动 了周边城市的住房需求增长。据灼识咨询研究表明，我国城镇化率有望在 2030 年 提升至 72.5%，从而带来 1.24 亿新增城镇人口，并由此增加约 60 亿平方米的居 住面积和约 5000 万套新增住宅需求。由于高能级城市城镇化率已经处于偏高的 水平，核心城市可供新房有限，存量房将成为解决住房需求的重要工具。

2.1.2 业务空间广阔，经纪服务渗透率有望稳步提升

二手房屋交易流程繁琐，各项手续的办理依赖经纪服务。二手房交易流程复杂， 包括寻找房源、签约合同、网签、存管资金、面签、缴税过户等多个环节，且成 交周期较长，从 2 个月到 5 个月以上不等。同时，二手房交易涉及资金量大，买 卖双方资金交易往往暴露在较高风险中，大部分购房者会选择贷款买房，在交易 过程中往往涉及定金、首付款等多次资金转移，复杂的二手房屋交易流程直接意 味着对经纪服务的较强依赖性。

我国经纪服务渗透率具备较大上升空间，有望稳步提升。房屋交易较为复杂，渗 透率有望稳步提升。据上文分析，二手房屋复杂的交易流程意味着对经纪服务的 天然依赖性，通过总交易额估算，2016-2021 年，我国房产交易中经纪服务的渗 透率从 43.2%增长至 49.8%，2026 年有望提升至 61.6%。我国通过经纪服务产生 的房产总交易额从 2016 年的 7.6 万亿元增长到 2021 年的 12.6 万亿元，年复合 增长率为 10.8%，预计 2026 年有望达到 19.4 万亿元。其中，通过经纪服务产生 的存量房交易总额（二手房交易+房屋租赁）从 2016 年的 6.2 万亿元增长到 2021 年的 7.4 万亿元，年复合增长率 3.6%，2026 年有望达到 11.6 万亿元。

美国经纪服务渗透率高达 90%，我国经纪服务渗透率具备较大上升空间。2010 年 以来美国 90%的二手房成交为经纪人参与，美国房屋以别墅为主，定价难度较大， 且销售耗时长、文书流程复杂，二手房成交仍主要通过经纪人，即使美国流量最 高的房地产垂直类信息网站 Zillow，保留了自主交易功能，但还是推荐用户通过 经纪人成交。与美国完善的存量房交易市场相比，我国经纪服务渗透率仍具较高 的提升空间。

伴随存量住宅交易热度的延续，以及经纪服务渗透率不断提升，佣金收入同步升 高。随着通过经纪服务进行的房产交易的渗透率及总交易额的稳定提高，经纪服 务的佣金收入（二手房交易+房屋租赁）从 2016 年的 1272 亿元逐步上涨至 2021 年的 1947 亿元，年复合增长率为 8.89%。2026 年，存量房经纪服务的佣金收入 有望进一步增长到 3106 亿元。

2.2 公司核心竞争力：楼盘字典解决虚假房源痛点，ACN 网络实现互利共赢

2.2.1 楼盘字典：全国最大的真实房源数据库，完美解决虚假房源痛点

楼盘字典凭借真实的房源数据取得竞争优势，有效解决了虚假房源的行业痛点。 我国中介行业发展历程中，长期存在借由对外发布虚假房源以实现获客的现象， 这对客户体验造成了极为负面的影响。为有效解决这一痛点问题，链家自 2008 年 起，投入大量人力、物力资源，全力打造出全国规模最大的真实房源数据库—— “楼盘字典”。 基于此数据库，2011 年起，链家面向社会公开承诺“真房源”和“假一赔百”， 设置专门的虚假房源举报电话，受理客户投诉，房源信息真实即真实存在、真实 价格、真实在售、真实图片。2018 年，随着贝壳平台的建立，链家投入数十亿成 本所积累和维护的“楼盘字典”成为贝壳平台运营的基础，并使得贝壳凭借高质 量的房源数据取得了相应竞争优势。

前期项目组浩荡工程量投入，成就楼盘字典 7 级门址管理不可复制的优势。贝壳 楼盘字典建设标准采取的是 7 级门址：城市、城区、楼盘、楼幢、单元、楼层、 房屋，再加上地理坐标，然后为每间房屋赋予一个独立 ID，叠加精准的 GPS 坐 标，能够确定每一套房屋的地理位置。在数据的赋能作用下，贝壳的运营效率/交 易转化概率随之有效提升→佣金蛋糕变厚→吸引更多经纪人加入到这个网络→ 带来更多房源信息→进一步抢占客户，带来更多流量→循环…… 然而，前期这些底层数据均来自于前期项目组业务员的扫楼（楼盘字典最初由链 家的经纪人以及外包人员线下人工采集数据，质检人员把关真实性；2014 年开始 “扫楼”，雇佣 500 多名兼职人员佩戴 GPS 定位仪彻底数清 24 个城市的 6000 万 套房源）建设工程量极大，而收益周期却很长，这奠定了贝壳楼盘字典不可复制 的绝对优势。

贝壳真房源率稳定保持在 95%以上，远超行业平均。贝壳贯穿“真实房源，假一 赔百”的承诺，真房源率稳定保持在 95%以上,截至 2022 年底楼盘字典已收录房 屋 2.67 亿套（另 5%并不是完全虚假，而是房效失态的房源。所谓房效失态，就 是每一套在售房源，其出售价格可能会调整，业主出售意愿也在变化，或者是经 纪人在平台上没有及时更新已下架房源动态）根据灼识咨询报告，远高于 20%以 下的行业平均水平。

2.2.2 ACN 网络：以信息共享和佣金分成解决博弈难题，带动规模效应

在传统中介模式下，B 端经纪人之间存在严重的零和博弈，“跳单”现象频发。比 如经纪人 A 长时间维护房源和客户，经纪人 B 却以更低中介费撬走 A 的客户，导 致 A 劳动无果，B“赢家通吃”。这种恶性竞争模式弊端众多，经纪人之间因缺乏 利益分配机制而处于非合作状态，易形成“信息孤岛”，既影响交易效率和客户 体验，又致使行业陷入低效竞争，损害企业盈利能力，且新人经纪人在这样的竞 争环境中很难存活，离职率高，培养成本也高。 为解决此痛点，链家创新推出 ACN 网络，改变原仅成交经纪人获佣金的模式。ACN （AgentCooperateNetwork）经纪人合作网络，是一种基于合作模式的利益分配机 制。在该机制下，一单交易涉及“房源录入人”“房源维护人”“委托备件人”“房 源钥匙人”“房源实勘人”“客源转介绍”“客源成交人”等多个角色，链家内部各 门店经纪人通过在不同环节作出贡献即可获得收益，这促使 B 端从零和博弈转变 为多赢博弈。同时，新人存活难度降低，延长了经纪人从业时间，推动 C 端从单 次博弈向重复博弈转变,以此促进经纪人良性竞争，让其获得相应报酬。

贝壳实施详细的规则，激励经纪人遵循 ACN 网络。公司建立了贝壳分机制，通过 该分数体现经纪人的业绩及服务质量，以此鼓励在贝壳平台上展开更积极的合作 及行为。贝壳实施全面的多因素评估体系来得出贝壳分，评估因素涵盖经纪人属 性，例如专业资格、客户投诉情况、客户转化率，以及与其他经纪人的团队合作 记录等。贝壳分较高的经纪人能够享受若干特权，像更高的房源曝光率、在客户 端展示定制的经纪人简介，还能获得参加线下训练营及线上课程的优惠券。消费 者可在贝壳的客户端查看经纪人的贝壳分，2021 年，贝壳分的观看量达到约 27 亿次。

信用分+贝壳分，平台内部建立完善的信用机制。通过上文介绍，通过贝壳分，经 纪人在贝壳平台能够实现“积累作业数据-提高贝壳分-增加权益-促进作业”的 良性循环机制，贝壳分更高的经纪人，在房源推荐经纪人中展示优先级更加靠前， 获得更强的流量优势。 同时，对于平台内经纪人违规行为，采取 12 分红黄线评分机制，约束平台内经 纪人、中介门店及各品牌的操作规范及行为。根据不同违规行为，对应 1-12 分 的信用分扣除。同时在一个连续自然年度中，如果累计扣除分数超过 12 分，则 分别处以关闭平台权限、合作品牌解约、禁止加盟等处罚措施。通过建立透明且 规范的信用机制，大幅提升了平台内中介门店即经纪人的违规成本。

多途径实时监控违规行为，保障完善的信用机制。贝壳通过线上数据优势，以及 线下委员会监督等途径，实时监控经纪人违规行为，具体包括 1）房源违规；2） 带看交易违规；3）客户信息违规；4）作业规范违规；5）言论行为违规等 5 大类。

优于行业的高学历占比，完整的培训体系重视提升经纪人专业能力。截至 2021 年底，链家本科及以上学历经纪人占比已达 47.7%，根据贝壳研究院数据，2023 年经纪行业整体本科及以上学历经纪人占比为 39.4%，链家高学历经纪人占比显 著优于行业。 此外，房地产经纪服务本质是服务，而人才质量是服务质量的基础。为此，贝壳 针对经纪人提供全方位的培训，对新人有一套完整全面的入职培训和以老带新的 “薪火计划”，并开设知识全面的线上经纪人学堂，并举行一年两次的“搏学大 考”保证经纪人的专业水平。对于店东，开设助力店东职业化的花桥学堂、设立 帮助店东实现倍增的“灯塔计划”。A+系统保证全门店的经营有序和服务专业，提 升整体的服务水平。

2.2.3 引领行业变革：大店模式+区域共治理事会

革新人店关系，积极推广大店模式，提高经纪人收入。贝壳一直在积极推广“大 店模式”，通过做大店、做大营业额、提高效能来激发服务者积极性、获得更好的 收益，实现“经营者”和“服务者”的双赢。贝壳对“大店”的定义为：行业进 入存量竞争时代，能力强的经纪人价值会进一步提升，而提高其收入才能留人， “大店”模式可降低运营成本、确保效能，并通过绩效改革提高经纪人收入。贝 壳利用历史数据进行测算，发现大店的平均人效更高，且人效与人数几乎呈现线 性关系——大店综合成本分摊更低的同时，人越多，每个人的人效越高。 区域共治理事会:合作提效、共建生态。在房产经纪行业，品牌众多，各品牌及门 店之间缺乏有效的沟通与协作机制，导致作业环境不够规范，影响行业的整体发 展和服务质量。同时，随着市场竞争加剧，如何提升行业的合作效率和生态建设 成为亟待解决的问题。为打造一个同心同行、共建共治的生态型组织，促进各品 牌间的交流与合作，推动区域作业环境的健康有序发展，贝壳决定成立区域共治 理事会，解决业务、合作及生态问题，赋予店东更多话语权和影响力，以促进行 业更加规范、健康、可持续发展。截至 2024 年底，全国 76 城的 8400 余位优秀 店东作为理事成员参与平台治理；品效商圈保护并回馈优秀店东，已覆盖 31 城、 246 个商圈。

2.3 公司二手业务表现：市场份额超三成，贡献利润率稳定

2.3.1 二手经纪业务 GTV 持续突破 2 万亿规模，市场份额超过 30%

贝壳二手经纪业务 GTV 多年突破 2 万亿规模，2024 年有望实现新高。2021 年贝 壳实现二手房 GTV 为 20582 亿元，首次突破 2 万亿规模，2022 年短暂承压后，再 于 2023 年实现 20279 亿元 GTV，再次突破 2 万亿。2024 年前三季度贝壳累计实 现二手房 GTV15017 亿元（yoy-3.7%），但 2024Q4 二手房交易放量，全年 GTV 有 望实现同比正向增长，进而实现新高。

凭借楼盘字典与 ACN 网络，贝壳实现快速扩张，2021 年 GTV 口径二手经纪业务 市占率已超三成。2017 年，全国通过经纪服务产生的二手房 GTV 为 52000 亿元， 贝壳二手房业务 GTV 为 7377 亿元，贝壳二手经纪业务市占率仅 14.2%。通过上文 分析，贝壳通过前期大量的实地数据录入，初创楼盘字典解决虚假房源的痛点， 并通过 ACN 机制以信息共享和佣金分成解决博弈难题，规模效应使得贝壳市占率 实现快速扩张。2021 年全国通过经纪服务产生的二手房 GTV 为 62000 亿元，贝 壳二手房业务 GTV 为 20582 亿元，贝壳二手经纪业务市占率高达 33.2%。

2.3.2 追求高效的规模，贝壳整体活跃门店占比稳定在 95%+高位

贝壳追求有效率的规模，2021 年后门店规模有所缩减，但活跃门店占比显著提 升。截止 2021H，贝壳门店数量达 5.3 万个，经纪人数量达 54.9 万人，规模达到 峰值，但活跃门店占比仅 92.8%，并在 2021 年底进一步下降至 88.8%。随后贝壳 缩减部分非核心区域门店，截止 2024H1，贝壳门店数量缩减至 4.6 万个，但活跃 门店占比显著提升至 96.7%，达历史最高水平。

将链家与非链家拆分出来看，链家活跃门店占比高达 99.4%，活跃经纪人占比高 达 96.9%。链家凭借其全方位的培训以及更高的经纪人门槛，整体效率显著优于 非链家门店与经纪人。2023 年链家活跃门店数量达 5320 个，通过进一步缩减低 效能门店将活跃门店占比提升至 99.4%，显著优于同期非链家的 95.4%；经纪人 方面，2023 年链家活跃经纪人数达 97500 人，活跃经纪人占比提升至 96.9%，显 著优于同期非链家的 91.6%。

2.3.3 二手房经纪业务费率下降空间有限，贝壳存量房贡献利润率稳定

贝壳整体二手房业务佣金费率已经触底，进一步下滑空间有限。贝壳整体 2024 年 前三季度二手房费率降至 1.28%，然而从成本角度看，房产交易服务人力密集， 经纪人服务贯穿各环节，人力成本最低工资标准提升而上升，且中介平台运营成 本如门店租赁、信息系统维护等占比大且相对固定；从市场竞争角度，行业服务 差异化缩小，当前费率已接近，过低的费率易引发恶性竞争，且品牌与服务价值 凸显，消费者看重平台信誉与服务，维持这些需成本，使费率难再大幅降低。综 上，贝壳二手房佣金费率在当前水平下滑空间已十分有限。

二手房业务营收随佣金费率调整阶段性下滑，存量房业务贡献利润率稳定在四成。 2023 年贝壳实现二手房业务营收 279.5 亿元，2024 年前三季度贝壳实现二手房 业务营收 192.8 亿元（yoy-12%），主要原因为佣金费率的阶段性调整，后续随着 贝壳市占率的进一步提升以及佣金费率的边际恢复，经纪业务营收有望提振。贡 献利润率方面，2023 年贝壳存量房贡献利润率达 47.2%，为近年高值。

3 新房业务：货币化率持续提升，应收账款结构不断优化

贝壳新房业务推行“预付佣”模式&加强国央企合作，应收账款周转天数较 2022 年前高点减半。此外新房业务货币化率持续上升，贡献利润率持续走高。贝壳新 房业务为了有效减少应收账款周转天数，积极推行“预付佣”创新模式，同时大 力强化与央国企的合作力度，2024 年上半年公司“预付佣”模式在新房业务总佣 金中所占的比例已经高达 49%，来自央国企开发商的佣金在新房业务总佣金中的 占比已攀升至 55%，截至 2024H1 公司新房业务应收账款周转天数降至 45 天，较 2022 年前高点减半。公司新房业务 GTV 跟随行业下滑，但新房业务货币化率持续 上升，致使新房业务营收展现韧性，贡献利润率持续走高。

3.1 行业现状：新房销量调整剧烈，或已跌破合理中枢

2024 年商品房销量连续第三年下降，销售面积/金额分别同比-12.9%/-17.1%。 2021 年伴随三道红线政策的出台，开发商风险逐渐暴露，供需结构发生重要变化， 随后商品房销量连续三年大幅度下滑。2024 年全国商品房销售面积实现 9.7 亿 ㎡（yoy-12.9%）/商品房销售金额实现 9.7 万亿元（yoy-17.1%）。

新房调整剧烈，或已跌破合理中枢

角度一（回溯历史）： 回顾历史，商品房销售面积中枢历史上存在三个阶段（对应每年 6 亿㎡/11 亿㎡ /17 亿㎡），每年 11 亿㎡更贴近中长期需求的合理水平。 商品房销售面积中枢的三个阶段分别为： 1）2005-2008 年：每年约 6 亿㎡，此阶段房地产行业处于发展初期且时间较为久 远，参考意义较低； 2）2009-2015 年：每年约 11 亿㎡，此阶段房地产行业发展已较为成熟，且受棚 改货币化影响程度较低，需求释放速度相对较为合理； 3）2016-2021 年：每年 17 亿㎡，此阶段受棚改货币化安置影响较大； 当前房地产行业趋于成熟，且棚改货币化安置的影响基本消退，第二阶段每年 11 亿㎡的销售中枢或与未来楼市潜力更为接近。新房销售连续经历 22 与 23 的大幅 调整，且 24 年前 6 个月销售面积累计降幅达 19%（考虑到政策持续发力，降幅呈 收窄趋势，预计全年同比-15%），2024 年全年销量预计为 9.5 亿㎡，较 21 年高点 近乎减半，销量已跌破中长期中枢（11 亿㎡），反映出当下的过度悲观预期。

角度二（需求测算）： 我们将住房需求分为四类：1）城镇化带来的刚性需求；2）人口红利带来的新婚 需求；3）人均居住面积提升带来的改善需求；4）住房质量提升带来的更新需求。 虽然随着城镇化放缓、人口红利减弱，刚性需求与新婚需求或逐渐回落，但随着 城中村改造推进、认房不认贷政策落实，未来改善及更新需求或为地产销售的主 要支撑。根据住建部，十四五期间各地筹划的保障性租赁住房达 870 万套，假设 十五五期间保障性租赁住房进一步发力，规模达到 1000 万套，则未来住房需求 的一部分将由此解决。根据我们的测算，未来十年我国商品房销售面积或将维持 10-12 亿㎡需求中枢。

3.2 公司新房业务优势：推行“预付佣”模式，加强国央企合作

为有效减少应收账款周转天数，公司积极推行“预付佣”创新模式，同时大力强 化与央国企的合作力度。自 2021 年起，房地产市场景气度不断下滑，公司迅速 识别出行业潜藏风险，并于 2022 年果断推行“预付佣”模式。在以往传统的房 地产销售模式中，开发商借助中介渠道开展代理销售业务，一般需要中介先行缴 纳保证金。当销售业务完成后，会产生相应的佣金应收款项，而从开发商处回收 这些应收款的账期常常长达 6 至 12 个月左右。与之不同的是，贝壳所推行的“预 付佣”模式，是由开发商预先支付中介渠道的佣金。2024 年上半年，公司“预付 佣”模式在新房业务总佣金中所占的比例已经高达 49%。 与此同时，公司还积极拓展与优质央国企开发商的合作版图。2024 年上半年，来 自央国企开发商的佣金在新房业务总佣金中的占比已攀升至 55%。

新房业务应收账款周转天数降至历史低位。得益于公司对行业变化的敏锐识别， “预付佣”模式与加强国央企合作带来了显著的效果。截至 2024H1，公司新房业 务应收账款周转天数降至 45 天，较 2022 年前高点减半。

3.3 公司新房业务表现：货币化率持续提升，贡献利润率维持高位

新房业务 GTV 跟随行业下滑，但新房业务货币化率持续上升。2024 年前三季度， 公司新房业务实现 GTV 贡献利润率 6147 亿元（yoy-19.6%），降幅与行业整体水 平基本一致。另一方面，伴随开发商现金流压力加剧，去化成为行业普遍目标， 在此背景之下，新房业务议价空间更大，2024 年前三季度贝壳新房业务货币化率 达 3.35%，实现新高。

新房业务营收展现韧性，贡献利润率持续走高。得益于公司新房业务货币化率的 提升，公司新房业务营收展现了一定韧性，2024 年前三季度，公司新房业务实现 营收 205.8 亿，同比-10.5%，降幅显著优于 GTV 降幅。同时，2024 年前三季度公 司新房业务贡献利润率达 26.6%，实现新高。

4 三翼业务：多元化业务提供成长新动能

三翼业务已成为强劲的第二增长极，2024 年前三季度营收占比扩大至 36.1%。 ①家装业务：贝壳 2020 年全面进军家装行业，推出了全新的家居服务平台“被 窝”家装平台，并收购了圣都家装，科技赋能实现一站式整装，整装业务规模正 处于快速扩张期，24 年前三季度公司家装业务实现营收 106.6 亿元（yoy+47.8%）， 贡献利润率维持 30%左右高位； ②惠居业务：贝壳分散式租赁住房管理服务“省心租”旨在向业主提供一站式住 房管理服务，截至2023年底省心租的入住率较2022年底增长了6.0pct，达95.1%。 2024 年前三季度，公司租赁业务实现营收 97.6 亿元（yoy+150.3%）； ③贝好家：定位为数据驱动型住宅开发服务平台，以 C2M 为核心理念，探索“以 人定房、以房定地、以房定钱”的新模式。2024 年来贝好家拿地金额已超 25 亿 元，正以实践论证该模式可行性。

4.1 整装：市场空间广阔，“圣都”+“被窝”实现一站式整装

4.1.1 市场空间：家装市场持续维持 3 万亿+规模，整装模式更匹配消费者需求

我国家装市场或持续维持 3 万亿+的销售规模。根据奥维云网数据，2024 年家装 市场规模下降 16.8%，销售额或 35630 亿元，从套数规模来看，2024 年家装市场 涉及各类住宅 1941 万套。随着政策对市场激活效果持续改善，企业端的营销策 略逐步渗透，消费信心持续恢复，市场规模降幅有望进一步收窄，2025 年家装市 场销售额或将达到 3.3 万亿元，仍将长期维持 3 万亿+的销售规模。

我国家装行业已步入高质量发展期，整装系未来趋势。2000 年初，伴随上游地产 行业的蓬勃发展，家装行业也迎来了十余年爆发式增长，在增量环境下，大批供 给方涌现，部分头部企业开始形成区域化连锁。2014 年开始，随着互联网时代的 到来，家装行业进入创新变革阶段。2020 年后，行业进入存量化拐点，家装企业 亟需加强精细化运营能力、回归服务属性，以标准化和零售化的家装新零售模式 提升产品力、增强用户粘性。

从产业链上下游结构来看，整装模式更符合消费者需求。从整体装修流程来看， 家装主要包括前期设计、土建工程、水电工程、墙顶工程、木作工程、泥水工程、 主材选购及配置、软装配饰、家电部品配置等流程环节。具体来看，通过家装公 司实现的装修模式主要包括整装、全包、半包、清包四种形式。其中，整装是指 家装公司根据消费者的家庭装修整体需求，将设计、人工、辅材、主材、软装、 家电部品等装修要素产品化，以平方米或者单套报价，并负责提供从硬装到软装 的售前、售中、售后全部产品和整体服务，消费者只与家装公司进行直接结算。 与此相对，全包是指包括设计、施工、辅材、主材的装修流程。半包是指包括设 计、施工、辅材的装修流程。清包是指包括设计、施工的装修流程。

4.1.2 公司整装业务优势：“圣都”+“被窝”，科技赋能实现一站式整装

顺应时代趋势，一体化整装占领产业链战略高地。贝壳从 2015 年开始涉足家装 业务，最初通过与万科合作成立万链家装，初步涉足家装领域。2017 年，贝壳推 出了南鱼家装品牌，后并入“被窝”品牌。2020 年，贝壳宣布全面进军家装行业， 推出了全新的家居服务平台“被窝”家装平台，并收购了圣都家装，进一步扩大 了其在家装市场的影响力。2021 年底，贝壳发布了“一体两翼”战略，将家装家 居业务提升至战略高度。贝壳通过敏锐的市场洞察与对行业趋势的判断，结合对 客户需求的充分把握，使得家装业务完成了从分散式到一体化的转变，为客户提 供一站式解决方案，占领产业链战略要地。

贝壳充分发挥比较优势，跨越三大行业鸿沟。当下整装行业面临三大痛点：1）供 需的流量鸿沟；2）一体化交付的鸿沟；3）规模与品质的平衡鸿沟。针对以上痛 点，贝壳充分发挥自身优势，以人店模式为核心的优质流量供给解决了需求匹配 的难题，以一站式的个性化整装解决方案解决了一体化交付的难题，以自身互联 网基金的优势，以科技驱动解决规模扩张与品质保障之间的矛盾。

科学化管理+科技驱动夯实五大能力基石。目前，贝壳旗下拥有两大直营模式的 家装品牌——圣都整装、被窝整装。通过深化供应链，圣都整装开启了大家居产 业链升级，打造了特有的整装模式，把整装分为了三个模块——a（标准化套餐） +b（个性化）+c（新零售）。圣都与被窝实现了个性化的产品力与高效可控的组织 力的有效融合，以标准化施工为保障，运用 VR、AI、AR、大数据等技术，解决装 修行业流程复杂、信息不透明、用户满意度低等痛点，推动家装服务业的数字化 改造升级，全面提升房屋装修的消费体验。

4.1.3 公司整装业务表现：营收快速增长，贡献利润率维持 30%高位

24 年前三季度公司家装业务实现营收 106.6 亿元，同比+47.8%。单季度整装业 务营收看，2024Q3 单季度公司实现整装业务 42.1 亿元，同比+32.4%。整体看来， 24 年前三季度公司整装业务实现营收 106.6 亿元，同比+47.8%，公司整装业务规 模正处于快速扩张期。

家装业务货币化率维持高位，家装业务贡献利润率维持 30%左右。单季度看，公 司家装业务货币化率存在明显季节性变化，但同比看来家装业务货币化率稳步提 升，2024Q3 公司家装业务货币化率达 102.7%，同比+6.3pct。另一方面，公司家 装业务贡献利润率稳中有升，2024Q3 公司家装业务贡献利润率达 31.4%，同比 +2.5pct，近年维持在 30%左右的高位水平。

4.2 惠居&贝好家：省心租在管房源突破 30 万，贝好家探索 C2M 新模式

4.2.1 惠居：以分散式“省心租”为核心，同步尝试集中式赛道

重新定义“好房东”，分散式+集中式两手抓，直接受益于租赁市场的快速发展。 贝壳对于个人房东出租为主的分散式租赁（省心租）和品牌长租公寓（新青年+ 海盐公寓）为主的集中式租赁，选择了“两手都抓，两手都硬”，其中对于分散式 租赁赛道贝壳采用非传统的资管模式，通过一二赛道协同提升收房、出租效率； 对于集中式赛道，贝壳通过公寓运营、投资共建、委托运营等多种形式，盘活市 场存量资产。公司未来租房业务有望跟随保租房、长租公寓等住房租赁市场的发 展而快速增长。

集中式公寓方面：贝壳推出了贝壳新青年、贝壳海盐公寓两个品牌。除了贝壳新 青年、贝壳海盐公寓两个品牌外，贝壳也在探索以酒店产品为供给的月租类产品。 对于集中式赛道，贝壳基于多年沉淀的用户洞察、专业运营管理经验，以数据洞 察用户需求为核心的“C2M”理念打磨产品，以“平台模式”为核心，通过公寓运 营、投资共建、委托运营等多种形式，盘活市场存量资产。截至 2024 年 6 月 30 日，贝壳集中式长租公寓在管房源量 1.4 万余套。

分散式公寓方面：省心租在管房源突破 30 万套。贝壳分散式租赁住房管理服务 “省心租”旨在向业主提供一站式住房管理服务，以及向租户提供舒适居住体验， 在整个租赁期内，公司处理维护、电器维修及收租等多项任务，让业主享受省心 体验。截至 2024 年 6 月 30 日，贝壳省心租在管房源量突破 30 万套；截至 2023 年底，省心租的入住率较 2022 年底增长了 6.0pct，达 95.1%。2024 年前三季度， 公司租赁业务实现营收 97.6 亿元（yoy+150.3%）。

与成都、济南、沈阳等政府签署战略协议，积极开展政企合作。2023 年 11 月， 济南住房公积金中心与贝壳济南签署战略合作，济南正式开启“公积金直付房租” 模式，新模式下，缴存人可以直接申请使用公积金余额支付租金；2023 年 12 月， 共青团沈阳市委员会、沈阳市沈河区政府、沈阳市房产事业发展集团有限公司等 多方与贝壳签署战略协议。贝壳租房与沈阳房发将首批在三个项目、超 700 间的 保租房运营上合作，后续还会在集中式长租公寓的业务咨询、代理代出、委托运 营管理、租赁经营等方面深度合作。2022 年 7 月，经成都市住建局择优选取，贝 壳租房成为成都市首批保障性租赁住房运营服务企业。

4.2.2 贝好家：探索“以人定房、以房定地、以房定钱”新模式

以 C2M 为核心理念，探索“以人定房、以房定地、以房定钱”的新模式。贝好家 的定位不是传统房地产开发，而是数据驱动型住宅开发服务平台，宗旨是以 C2M （CustomertoManufacturer，从消费者到制造者）为核心理念，与合作伙伴及客 户共筑好产品、好服务，推动房屋供给侧升级。具体而言，C2M 是通过大数据分 析，利用 AI 算法深度洞察和挖掘出客户需求，提前预测目标客户意向的产品类 型和价格预期，以此作为楼盘产品定位的重要参考，同时基于大数据优势向开发 商、代建商、投资商等提供设计、营销、资金等一系列服务，探索“以人定房、 以房定地、以房定钱”的新模式。

2024 年来拿地金额已超 25 亿元，以实践论证该模式可行性。据雷达财经统计， 2024 年以来，贝好家已成功拿下位于西安、成都、杭州、上海等地的 5 宗地块， 总金额超过 25 亿元。贝壳正通过实践向市场证明贝壳该模式的可行性。

编辑：火腿肠