2025年银行业投资策略：高股息策略持续，关注经济复苏进程

1 2024 回顾：业绩保持稳健，资金面支撑板块行情

1.1 基本面：量价压力下，业绩仍维持稳健

营收小幅承压，业绩维持正增。量价承压背景下，1-3Q24 上市银行整体营收同比 下降 1.05%，降幅较 1H24 收窄 0.90pct，仍小幅承压；1-3Q24 业绩同比增长 1.43%， 增速较 1H24 提升 1.06pct，基本维持稳健，其中国有行、股份行、城商行、农商 行业绩增速分别为 0.79%、0.85%、6.67%、4.88%，城农商行表现更佳。

规模扩张继续放缓，息差拖累减弱。拆分来看：1）降息背景下，息差仍是主要拖 累，1-3Q24 影响业绩-13.4pct，但边际来看拖累有所减弱，较 2023 年+2.9pct，主 要系银行存款成本调降效果有所显现；2）从量上看，银行摒弃“规模情结”，贷 款增长降速，生息资产规模对业绩的贡献较 2023 下降 3.2pct 至 10.2pct，但横向 来看仍是支撑银行业绩的最主要因素；3）除利息收入的“量”、“价”外，其他非 息收入、拨备对 1-3Q24 也有一定影响，其中银行其他非息收入高增，1-3Q24 贡 献业绩 3.4pct，拨备继续反哺利润，1-3Q24 贡献业绩 1.7pct。横向来看：城商行在 规模增速、其他非息上表现更佳，拨备反哺力度也更大，业绩领先较多。

1.2 资金面：支撑银行板块行情的重要因素

年初至今，银行板块表现出良好的绝对收益和相对收益。2024 年全年银行板块上 涨 34.4%，在 31 个申万一级行业中排名第 1 位，跑赢沪深 300 指数 19.7pct。2024 年银行板块行情可大致分为三个阶段：1）高股息行情（1 月-5 月），上半年高股 息策略持续演绎，银行板块以低估值、高股息的特点得到市场青睐，获险资等大 机构资金加仓，叠加被动基金加速扩容，银行板块估值有所修复；2）资金面行情 （6-9 月），6 月后红利、沪深 300 行情略有回调，但“资产荒”背景下被动基金 扩容持续，银行板块在资金面支撑下回撤幅度不大；3）政策转向，市场预期改善 （9 月末至年末），9 月 24 日金融政策“组合拳”发布，叠加 9 月 26 日政治局会 议，政策力度大超市场预期，各板块迎来普涨。

被动基金扩容，银行高权重充分受益。2024 年以来，以沪深 300 为代表的被动基 金规模增长迅速，跟踪沪深 300 指数的被动基金的股票投资市值已经从 2023 年末 的 3,089 亿元大幅增长至 2024 年末的 10,170 亿元，而银行业在沪深 300 中权重 占比最高，随被动基金扩容充分受益，增量资金持续流入，板块行情得到支撑。

险资持续流入，支撑银行板块资金面。得益于保险公司保费高增，险资权益投资 规模持续增长，2024 年三季度末增长至 41,148 亿元，较 2023 年末增长 6,388 亿 元。进一步地，上市公司前十大股东口径下，银行板块是险资第一大重仓方向， 3Q24 末险资持有的银行板块市值占全部持仓市值比例约 44%，且 2024 年以来持 续维持在 43%以上。险资持续增配银行板块，是 2024 年支撑银行板块行情的另一 重要增量资金。

2 2025 展望：政策支撑信贷需求，息差或仍承压

2.1 2025 政策基调积极

政策定调积极，全面影响银行量价险。2024 年以来政策层面持续加码，12 月 9 日 的政治局会议正式为明年经济工作定调，在对经济形势充分分析研究基础上，首 次提出“更加积极有为的宏观政策”，表态积极，其中货币政策由“稳健”调整为 “适度宽松”，财政政策调整为“更加积极”，均体现了政策主动性的提升，2025 年政策具备一定想象空间。结构上来看政策覆盖全面，“稳住楼市股市”支撑市场 信心，内需政策重要性提升，位列明年重点任务首位，并且表述上为“全方位扩 大内需”，更加积极。

货币政策方面，降准同基础货币投放搭配维持适度宽松。2024 年央行分别于 2 月 和 9 月降准 50bp，向市场释放流动性，全年降准幅度较 2023 年增加 50bp。同时， 央行也通过一些渠道直接投放基础货币，一方面 7 月以来通过直接买卖国债，向 市场累计投放基础货币超 1.35 万亿元；另一方面通过支持资本市场，增加对其他 金融性公司债权，今年以来也实现了约 0.45 万亿元的基础货币投放。

预计货币政策宽松延续，更注重调控的精准有效。我国正处于新旧动能转换、结 构转型升级的关键时期，2025 年货币政策定调积极，明确“适时降准降息”，2025 年有望较大幅度降准支撑经济增长。结构性上来看，今年央行启动国债买卖、创 设支持资本市场货币政策工具等，丰富了货币政策“工具箱”，2025 年有望继续灵 活运用货币政策工具，提升流动性调节的精准性、有效性。

财政政策方面，2024 年总体积极，“准财政工具”偏弱。2024 年广义财政支出（一 般公共预算支出+政府性基金支出）预算合计为 40.57 万亿元，较上年增加 1.26 万 亿元，增幅高于 2023 年；广义财政赤字预算数为 11.09 万亿元，较上年增加 1.33 万亿元，总体财政预算积极。“准财政工具”方面，12 月末 PSL 余额 2.36 万亿元， 较上年末下降 0.89 万亿元；12 月末政策银行债余额 26.00 万亿元，较上年末增加 1.61 万亿元，同比少增 0.25 万亿元；12 月末城投债总存量 10.86 万亿元，较上年 末减少 0.52 万亿元，“准财政工具”发力相对偏弱。

节奏来看，下半年财政政策加码。年初受房地产市场调整、大规模减税降费等因 素影响，年初政治局会议提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，统筹兼 顾经济发展需求和财政的可持续性，1-6 月广义赤字累计同比多增 0.19 万亿元， 财政政策适度发力。2Q24 以来，我国经济运行出现新挑战，GDP 增长承压，下半 年财政政策加码，一方面财政支出节奏加快，7-11 月广义赤字累计同比多增 1.39 万亿元，另一方面，10 月财政部出台了一揽子增量政策，包括开启新一轮隐形债务置换，规模达 12 万亿元；发行特别国债补充国有大行核心一级资本；叠加运用 地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳 等。

“更加积极”定调下，预计 2025 年财政政策明显扩张。年末中央经济工作会议提 出 2025 年“要实施更加积极的财政政策”，强调了“更加”，并明确将 1）提高财 政赤字率，2）增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券，3）加大财政支出 强度。回顾历史，2020 年财政政策基调为“更加积极有为”，表述类似，当年财政 目标赤字率较上年提升 0.8pct，财政赤字、地方专项债目标分别较上年增加 1 万 亿元、1.6 万亿元。若参考 2020 年的财政政策加码情况，2025 年赤字率目标或可 达 4.0%，财政赤字、地方专项债规模有望继续扩大，此外预计还将发行特别国债 支持国有大行补充资本和“两重”“两新”政策实施，规模或达 2 万亿元。综合来 看，2025 年财政政策扩张可期，且幅度较大，考虑到当前稳增长需求提升，明年 财政政策或将靠前发力支撑经济增长。

2.2 量：预计增量保持平稳，政策有望拉动零售信贷

金融挤水分叠加信贷需求偏弱，2024 年信贷增速放缓。2023 年下半年以来，金融 机构贷款增速持续放缓，2024 年 12 月降至 7.6%，除信贷有效需求不足的原因外， 央行持续淡化规模指标，引导金融机构优化信贷结构也是重要原因。结构上来看， 2024 年居民端、企业端贷款增长压力均较大，其中居民端在政策转向后的 10 月、 12 月实现同比多增，但可持续性有待进一步观察。

对公端，基建贷款有望持续支撑信贷增长。近年基础设施贷款增长稳健，在金融 机构新增贷款中的占比基本在 20%左右，持续作为政策发力的重要抓手。经济工 作会议中指出财政政策将更加积极，增发超长期特别国债持续支持“两重”项目， 增加地方政府专项债发行使用，扩大投向领域，2025 年基建领域有望继续作为政 策发力的重点之一，在政策拉动下，基建贷款有望保持良好增长。

制造业贷款增速有望回升。尽管 2024 年实体企业有效信贷需求有限，在制造强国 战略指引下，制造业中长贷增速仍持续领先全部贷款增速，尤其自 9 月末政策转 向以来，实体企业信心有一定回暖，10-12 月制造业 PMI 均位于 50 的荣枯线以 上，往后看随 2025 年财政政策持续加力，实体企业信心的回暖有望持续，支撑制 造业中长贷增速回升。

重点领域贷款增长可期。科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 “五篇大文章”提出以来，有关部门针对各细分领域积极出台文件，在进一步细 化落实具体工作的同时，明确在科技金融、绿色金融等领域加大信贷支持力度， 相关领域贷款增速持续领先于全部贷款。往后看，在政策加码过程中，这些重点 领域贷款景气度仍有望持续受益，为对公贷款增长贡献增量。

零售端，中长期贷款修复有望持续。9 月末政策转向以来，10-12 月居民中长贷分 别同比多增 401 亿元、734 亿元、1,513 亿元，主要得益于地产销售恢复，其中 11 月、12 月全国 30 大中城市商品房成交面积均同比增加约 20%，预计在后续“稳 住楼市股市”基调下，地产销售的回暖有望延续，支撑居民中长贷稳健增长。

政策支撑下，居民短贷增长可期。10 月居民端预期有所修复，短贷规模同比多增 1543 亿元改善明显，但消费是居民资产负债表、收入、未来预期等因素的综合产 物，提振消费需要持续刺激，11 月社零增速继续磨底，居民短贷重回同比少增， 显示出居民消费意愿仍待改善。往后看，“大力提振消费、提高投资收益，全方位 扩大需求”位列中央经济工作会议提出的 2025 年九大重点任务之首，后续有望出 台更多惠民生政策改善居民收入，有望开展消费专项行动加大刺激力度，从而改 善居民消费意愿，居民短贷增长可期。

随社会融资成本下行，2025 年信贷增量有望保持平稳。当前银行贷款加权平均利 率持续下行，实体融资成本优化，但信贷需求仍然偏弱，短期来看信贷增长改善 或不明显。中长期来看，货币政策方面，央行持续强调 2025 年落实好适度宽松的 货币政策，进一步降低社会综合融资成本、引导金融机构加大信贷投放力度，财 政政策方面有望加码支撑居民和企业预期修复，从而进一步支撑信贷景气度，预 计 2025 年上市银行信贷投放继续靠前发力，全年增量有望同 2024 年保持平稳， 我们进一步假设 2025 年信贷投放保持“5221”节奏进行测算，2025 年上市银行 贷款同比增速或较 2024 年小幅下行，但增速降幅有望收窄。

2.3 价：适度降息基调下，银行息差压力仍大

1-3Q24 上市银行息差承压，降幅有所收窄。LPR 利率多次调降叠加信贷有效需求 不足，银行资产端生息资产收益率持续下行，尽管负债端存款成本调降效果有一 定显现，但短期内无法完全对冲资产端影响，上市银行净息差测算值由 1Q24 的1.49%下降至 3Q24 的 1.45%，环比来看，2Q24 息差降幅 3bp，3Q24 降幅仅 1bp， 在负债端支撑下降幅有所收窄。

LPR 利率调降的影响将在 2025 年逐步释放，资产端压力仍大。2024 年以来，LPR 利率多次调降，其中 1 年期 LPR 利率累计调降 35bp，5 年期 LPR 利率累计调降 60bp，此外 10 月存量房贷利率调降也正式落地，央行预计平均降幅在 50bp 左右，预计随贷款重定价的进行，利率调降对存量贷款的影响将逐步释放，2025 年银行 资产端压力仍大。

存款挂牌利率调降效果有望进一步显现，支撑息差。2023 年以来，银行存款挂牌 利率已多次调降，但银行负债成本优化并不显著，主要系一方面存款重定价周期 较长；另一方面近年存款存在定期化趋势，结构性因素拖累负债成本表现。预计 过往多次存款利率调降的效果有望在 2025 年进一步显现，形成合力，支撑银行息 差。

静态测算，已落地政策影响下，2025 上半年银行息差仍将下行。综合近年的 LPR、 存款利率多次调降，并结合 2024 年存量房贷利率调降，我们测算 4Q24-2Q25 上 市银行息差仍将持续下行，幅度在 10bp 左右，压力主要来自于 LPR 利率调降后 的贷款重定价和存量房贷重定价，2H25 随大部分贷款重定价完成，存款成本调降 的支撑效果有望显现。此外，地方政府化债将置换部分高息贷款，或对银行息差 形成一定拖累，具体幅度同银行平台贷款占比、收益率有关。

动态展望，市场利率中枢仍将继续调降，银行息差仍有压力。资产端，12 月中央 经济工作会议召开，明确“实施适度宽松的货币政策”，“适时降准降息”，预计 2025 年 LPR 利率将继续调降支撑经济稳定增长，银行贷款收益率仍将下行；负债端， 央行降低社会综合融资成本有望继续兼顾金融业健康经营，存款利率有望同步对 称调降，叠加过往多次存款利率的调降，2025 年银行负债成本有望继续优化支撑 息差。综合资负两端，政策利率下行驱使下，由于贷款重定价周期更短，银行短 期息差压力仍大，长期存款调降效果有望显现支撑息差。

2.4 中收：有望随资本市场回暖修复

银行公募基金代销保有规模处于低位。根据证券投资基金业协会披露的主要基金 销售机构数据，2024 年上半年末，银行权益基金、非货币市场基金保有规模分别 为 21,134 亿元、40,260 亿元，均处于 2022 年以来的较低水平，其中权益基金部 分自 2022 年以来下滑明显，非货币市场公募基金规模相对稳健。

中收增速有望修复。2023 年下半年银保渠道“报行合一”政策落地，银行代销渠 道降费，叠加资本市场波动影响，银行代理手续费收入压力较大，净手续费及佣 金收入有所下滑，1-3Q24 上市银行中收同比-10.8%，且各类型银行趋势一致。展 望后续，2024 年 9 月政策转向以来，资本市场活跃度显著改善，近期中央经济工 作会议进一步明确“稳住楼市股市”，资本市场活跃度的改善有望持续，支撑 2025 年银行中收表现。

2.5 其他非息：基数效应下预计 2025 年回落

其他非息收入增速或回落。2024 年债市行情持续，其中 10 年期国债收益率已从 2024 年初的 2.56%降至年末的 1.64%左右，降幅达 92bp，推动银行投资收益、公 允价值变动损益高增，其他非息收入增速持续亮眼，1-3Q24 上市银行其他非息收 入同比增速达 25.6%。往后看，长债利率已破 2%，尽管 2025 年将“适时降准降 息”，但长债利率进一步下行的幅度或较有限，叠加 2024 年的高基数效应，预计 2025 年银行其他非息收入增速回落，对业绩贡献下降。

2.6 险：资产质量有望持续稳中向好

回顾 2024 年，上市银行不良率稳中有降，拨备维持充足。3Q24 末上市银行平均 不良率水平约 1.17%，基本同上半年持平，且分银行类型看，各类型银行不良率 均保持了稳健。基于良好的资产质量，上市银行适当调整拨备反哺利润，3Q24 末 上市银行平均拨备覆盖率 302.1%，较 2023 年末下降 7.3pct，降幅有限，拨备安全 垫仍充足。

对公端，资产质量有望持续稳健。根据数据披露较完整的 24 家上市银行数据计 算，1H24 末上市银行平均对公不良率约 1.29%，较 2023 年末下降 5bp，实现优 化，分行业来看，得益于重点领域的风险持续化解，1H24 末房地产业平均不良率 较 2023 年末下降 36bp 至 3.65%，其他主要行业如制造业、租赁和商务服务业不 良率也有所下降。后续随地方化债工作持续推进、房企不良风险化解，银行对公 资产质量有望持续稳健。

化债方面，政策整体积极，地方加速推进。2024 年 11 月 18 日，地方化债“组合 拳”对外公布，包括：增加“6 万亿元”地方政府债务置换限额、连续 5 年从新增 地方政府债中安排 8000 亿元累计“4 万亿元”用于化债、棚户区改造隐性债务“2万亿元”按原合同偿还，累计化债规模“12 万亿元”，力度为近年最大。其中 2024 年新增的“2 万亿元”债务限额已于 11 月 15 日启动发行，12 月 18 日发行完毕。 化债资金的落地有望节约地方利息支出、化解存量债务风险，并支持地方政府将 更多资源用于促发展、惠民生。

城投债务压力有望缓解，后续风险可控。一方面，存量城投债务结构优化，2024 年末，到期期限在 1 年内、1-3 年的存量城投债务比例分别约为 2.4%、7.9%，较 2023 年末下降 1.6pct、3.3pct，存量城投债务期限结构延长。另一方面，新发城投 债利率下降，2023 年以来新发城投债票面利率趋势下行，2024 年 12 月降至 2.5%。 预计随化债置换存量高息债务，新发城投债利率维持低位，城投债务风险有望逐 步化解。

地产方面，预计不良风险可控。在多轮地产政策支撑下，4Q24 居民购房意愿有所 改善，地产销售情况有所回暖，商品房销售面积、70 大中城市房屋销售价格降幅 均有所收窄。往后看，在积极的宏观政策和“稳住楼市股市”基调下，地产销售 的回暖有望持续，支撑房企现金流改善，地产不良率趋势或已至拐点。

零售端，资产质量或仍有压力。2024 年我国经济发展面临挑战，居民在经济周期 中承受能力偏弱，收入稳定性易受到影响，各类型上市银行 2024 年零售贷款不良 率普遍上浮，其中数据披露较完整的 24 家上市银行 1H24 零售贷款平均不良率约 1.35%，较 2023 年末上浮 21bp，分产品看，消费贷、信用卡、住房贷、经营贷不 良率均有提升。当前居民端收入不稳定的现象仍存，仍需等待财政政策进一步发 力并逐步传导至居民端形成改善，短期银行零售资产质量压力或持续。

预计 2025 年银行资产质量继续稳中向好。11 月人大常委会公布的 12 万亿元地方 化债“组合拳”资金落地将缓解地方政府资金压力，支撑银行相关贷款资产质量 改善，此外，9 月金融政策“组合拳”针对小微企业提出小微企业融资协调机制， 并优化无还本续贷政策；针对房地产企业将房企存量融资展期、经营性物业贷款 等阶段性政策适当延长，这些增量政策也有助于缓解银行重点领域的资产质量压 力。往后看，2025 年财政政策将继续发力支撑经济增长，并有望带动居民收入和 预期的改善，缓解银行零售端资产质量压力，综合来看，2025 年银行各重点领域 资产质量均有支撑，不良率有望持续平稳。

编辑：火腿肠