2025年物流行业投资策略：经济修复，物流先行

1. 快递

消费降级+退货成为趋势，2025行业需求景气有望延续

2024年全国社会零售总额48.8万亿元，同比增长3.5%； 2024年实物 网上零售额13.1万亿元，同比增长6.5%。 2024年网上商品和服务零售额同比增长7.2%，国内快递业务量同比 增长21.5%。快递增速大幅高于GMV，我们认为主要由于快递单包货 值下降，退货增加，电商结构性变化带来快递景气度超过年初预期。 拼多多、抖音等新兴电商平台GMV快速增长。预计在消费降级、包裹 小件化、退货增加等趋势带动下，2025年快递行业需求继续韧性增 长。

“价格战”或长期化，2025年龙头企业或更重份额

2024Q1-Q3中通/圆通/韵达/申通快递业务量分别实现243/189/169/161亿票，同比+13%/+26%/+28%/+31%。 2024Q1-Q3中通/圆通/韵达/申通单票收入为1.26/2.30/2.05/2.06元/票，同比-0.1%/-4.5%/-13.6%/-9.0%，行业“价格战”或将长期化。 2024Q1-Q3中通/圆通/韵达/申通市占率分别实现20%/15%/14%/13%，同比分别-3.4/-0.8/-0.6/-0.2个百分点，各家份额均下降主要因行业总量口径调整；中通份额回落较大，主要因放弃部分低价件市场，份额有所出让。 展望2025年，我们认为行业降级趋势持续，龙头企业或积极调整经营策略，更重视份额回归。

运营效益持续释放，成本费用仍在优化

2024Q1-Q3中通/圆通单票运输成本实现0.41元/0.42元，同比下降 0.03/0.04元，或同比-7.8%/-8.7%。 2024Q1-Q3中通/圆通单票中转成本实现0.27元/0.38元，同比下降 0.01/0.02元，或同比-2.5%/-6.1%。 2024Q1-Q3圆通/韵达/申通单票费用实现0.06/0.08/0.06元，同比下降 0.005/0.039/0.010元, 或同比-8%/-33%/-15%。 行业规模效应依然有效，数字化持续赋能，单票成本及费用延续下降趋势。

2024“通达系”利润和现金状况整体稳定，2025年观察分化

2 0 2 4 Q 1 - Q 3中通经调整净利润实现7 4 . 2亿元，同比+ 9 . 2 %；圆通/韵达/申通归母净利润分别实现2 9 . 3 / 1 4 . 1 / 6.5亿元，同比+10.2%/+20.9%/+195.2%，利润均正增长。 2024Q1-Q3中通单票经调整净利润实现0.30元，同比-3.6%；圆通/韵达/申通单票归母净利润分别实现0.15/0.08/0.04元，同比-12.5%/-5.3%/+125.7%，单票利润除申通外均下滑。 2024Q1-Q3中通/圆通/韵达/申通净经营性现金流分别实现86.2/40.8/32.1/27.0亿元；同期中通/圆通/韵达/申通单票净经营性现金流分别实现0.35/0.22/0.19/0.17元，“三通一达”经营呈现稳定态势。

资本开支节奏分化，中通资产端领先幅度较大

2 0 2 4 Q 1 - Q 3 中 通 / 圆 通 / 韵 达 / 申 通 固 定 资 产 净 值 分 别 为 335.9/184.7/118.4/96.2亿元，中通领先幅度依然较大，主要在公司房 屋建筑和机器设备的领先。

行业短期竞争高压，寻找分化投资机会，长期重视现金流回报

短期维度，由于行业竞争格局未达到稳态水平，行业大概率维持高压竞争态势，但行业“反内卷”和加盟商（或快递员）生存困境起到一定托底作用，终端价格或将处于下降与修复调整的反复博弈中，业务量增长与单票利润下滑互有抵消，考验各家企业网络稳定与管理能力，建议紧密跟踪，寻找分化投资机会。 长期看，快递的商业模式天然具有较为良好的现金流表现，总部对上下游加盟商、合作伙伴有较强的话语权；伴随总部资本开支逐年下降，快递总部的分红能力将持续加强，建议选择长期龙头。 终局视角看行业格局，或有较大概率出清掉1-2家，建议长久期策略坚持龙头配置，龙头具有产能优势、件量规模优势、定价与降本优势，未来或将是份额与利润双升的长期局面，同时现金流稳健，具有较高的股东回报。

2. 快运

零担市场规模超万亿，小票零担及迷你小票需求推动市场增长

公路运输按货物的重量和运输组织方式区分，分为快递、零担和整车运输三种主要形式。根据艾瑞咨询数据，2022年零担市场规模约为1.62万亿，2018-2022年CAGR约为+3.1%。 大件电商渗透率提升及供应链扁平化趋势下，行业需求由大批量、少批次、低时效的原材料、工业品B2B逐步向小批量、多批次、高时效的商品B2B、消费品B2C转变。大票货物被拆分至小票与快递中，大票零担市场规模有所下降，迷你小票及小票零担引领行业增长，根据艾瑞咨询数据，预计2024-2027年CAGR分别为5.9%及4.2%。

全网快运准入壁垒高，服务优势明显，渗透率持续提升

零担市场可按网络覆盖程度和对应货品进一步划分为全网快运、区域网、专线三类。从收入规模来看，零担行业头部主要为全网型企业，同时全国各地存在大量小型区域及专线公司。整体上呈现市场规模“专线>区域网>全网”，增速“全网>区域网>专线”的格局。 根据艾瑞咨询测算，2022年全网快运占零担市场的比例约为7.2%，市场规模约1168亿，2018-2022年CAGR约为16.2%。由于全网快运网络覆盖全面，能够提供各类产品组合以迎合不同需求，时效性及服务质量具备持续性，预计全网快运市场在迷你小票及小票零担市场内或将实现持续渗透，2027年全网快运占零担市场的比例有望进一步提升至10.0%，对应规模达1797亿，2024-2027年CAGR约为7.2%。

直营格局稳定，加盟格局逐步分化，价格企稳行业盈利逐步修复

全网快运按运营管理模式划分，分为直营与加盟两种，大件电商线上渗透率提升及全网快运份额扩张下，根据艾瑞咨询数据预计直营/加盟快运市场2024-2027年CAGR约为7.0%/7.4%。 从格局来看，直营格局较为稳定，2022年京东收购德邦后，行业竞争格局由三龙头变为双寡头，根据引航咨询数据，2023年京东系全网快运市占率约为23.0%，顺丰快运市占率约为14.1%，CR2约为37.1%。加盟格局逐步分化，2023年安能及中通货量领先，我们认为货量基础决定干线竞争优势，加盟企业份额的分化或将持续，头部企业的规模有望持续扩张。 从价格水平来看，行业竞争自2022年以来趋缓，直营及加盟网络诉求由货量转向盈利，行业价格企稳，德邦、安能等企业进入盈利修复期。行业需求中性预期下，我们预计各家价格竞争意愿较弱，行业价格维稳，中长期看，行业价格有望随产业升级，货品结构优化而持续提升。

3. 跨境物流

跨境物流产业链拆分

跨境物流链条包含揽、仓、关、干、清、配等环节。以航空货运为例，全程时效3-15天。 跨境物流链条较长，行业格局分散，参与者较多。根据资产属性以及服务方式可以分为三类：1）港口、机场、货站、码头等基础设施提供商；2）航空公司以及船务公司等运力提供商；3）国际货运代理以及国际快递公司等综合服务商。

跨境物流：受益于跨境电商高景气，跨境物流市场具备较强成长性

平台快速发展下，跨境电商仍保持较高景气：我国跨境电商市场货物性价比较高、种类丰富，根据网经社数据，我国出口交易规模从2013年的3.15万亿元增长至2023年的16.85万亿元，年复合增长率（CAGR）约为18.3%。2022年起Shein及Temu的持续增长推动了B2C市场规模增长，2018-2023年B2B及B2C市场复合增速分别为9.58%、27.13%。 分区域来看，根据statista和ECDB数据，预计北美/欧盟/东南亚市场2024-2027年CAGR约为10.18%/4.68%/10.62%。 跨境B2C物流市场规模有望持续提升：依托我国柔性供应链带来的高效率、高性价比优势，我国跨境电商平台竞争力有望不断提升，抢占海外的市场份额，带来物流市场规模的持续提升。随着跨境电商B2C物流渗透率提升，根据易达云招股书数据，预计2026年直邮及海外仓模式市场规模分别为6999和8547亿元，对应24-26年CAGR分别为11.9%/18.5%。

跨境电商有望推动国际航空运输需求24-26年同比+21.4%/19.7%/16.0%

根据民航局和seabury数据，2023年我国国际航空运输量为279万吨，测算下跨境电商货量约为114.4万吨，其中SHEIN、TEMU等跨境电商平台快速增长有望推动跨境电商货量持续高增，叠加海外仓模式渗透率提升下，跨境B2C物流市场有望保持快速增长，我们预计2024-2026年跨境电商货量增速有望达到45%/35%/25%。 我们假设国内及国际航空货运普货运输规模增速约为5%。测算下，我们预计2024-2026年整体航空货运需求同比增长11.2%/11.1%/9.9%。 其中跨境电商高增有望推动国际航空运输需求同比增长21.4%/19.7%/16.0%。

4. 化工物流

化工物流：石油化工产业链下游应用广泛，顺周期属性较为明显

化工物流顺周期属性较为明显：需求受化工行业景气影响，化工产品作为国民经济活动的上游原材料，下游涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求受宏观经济景气度影响而波动。化工品类繁多，导致物流环节的运营高度专业和复杂，运输环节主要包括陆路/水路/铁路运输、仓储、装卸搬运、产品再加工等。 随着我国经济的不断发展，我国主要化学品产量逐年攀升，2000-2023年我国主要化学品产量CAGR为6.9%，其中醇类、芳烃、酯类等石化产品都有较大的储存、运输需求。

三方化工物流市场渗透率持续提升，格局小而散，龙头具备成长空间

三方化工物流仍具备成长性：由于行业对物流环节的专业化需求不断增加，对于操作以及运输的规范性有了更严格的要求，我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，第三方化工物流需求不断提升。根据中物联危化品分会数据，预计2024年我国化工物流市场规模为2.44万亿，2022-2024年复合增速约为0.6%。在渗透率提升影响下，第三方化工物流市场规模增速有望高于行业整体，成长性凸显。 格局小而散，合规要求趋严下准入壁垒较高，存量市场具备出清逻辑，龙头具备成长空间：以收入口径计算，2023年三方化工物流市场中，密尔克卫，宏川智慧，兴通股份市占率均不足1%，行业监管趋严下，准入壁垒持续提升。由于化工产品具有危险性，预计未来行业相关法律法规以及牌照审批机制或将更为严格，未来行业竞争将以存量竞争为主。存量竞争下，随着行业对安全监管的要求不断提升、优势企业产能投入下竞争实力的不断加强，存量企业存在向头部集中趋势。

行业需求疲软，静待景气复苏

行业需求疲软，静待复苏： 1）中国化工产品价格指数CCPI：行业需求疲软，2022年起CCPI呈回落趋势，由5302点回落至2024年的4563点，下降13.9%。2）开工率：需求端疲弱、利润受限下企业开工意愿较差，2024年PX开工率约为82.5%，乙二醇开工率约为58.0%，后续静待行业需求复苏。3）液体化学品运价：沿海液体化学品运价因炼厂开工率较低，需求承压而略有下滑，2024年1-11月内贸运价约为177元/吨，2023年同期平均运价184元/吨相比约下滑4.2%，展望2025年，如开工率有所改善，我们认为行业运价有望复苏；液体化学品外贸运价2024年因地缘政治冲突而保持较高景气，从供需格局来看，外贸液体化学品船新增运力有限，行业整体呈现紧平衡状态，我们认为外贸运价或将持续维持在较高水平。

报告节选：

编辑：火腿肠