2025年房地产行业春季策略：信用企稳，重启宏大叙事

周期轮动:信用尾声，实物中段

信用周期的指标代表:销售。

实物周期的指标代表:投资。

相比于投资，销售对信用周期更敏感，因此，若销售。投资，则信用宽松、实物上行(边际变化看二阶导)2011~2015年，市场表现为销售。投资。2024年该情况再现，但有区别的是，在上一轮周期中，房企处于扩张周期，而当前处于收缩周期。

本轮大概率不会复现销售和投资的差异持续拉大的过程。

实物周期和信用周期的轮动具有一定的短周期性，尽管当前处于去杠杆的趋势中，但更多作为中期变量。影响实物周期的长期变量依然是城镇化率，2023年城镇化率提升速度的反弹是积累了3年后的释放，后续预计将在2023年的水平上保持相对稳定。

整体来看，城镇化率提升带来的对实物需求相比于前期高峰期在降速>2000~2019年，城镇化率年均提升速度为1.40个百分点，2023年为0.94个百分点，下降了33%。

准货币的土地收储

地方发行债券进行土地收储，房企获取资金回款用于保交付和偿债:

债务关系由“房企-金融机构”变为“政府-债权人”。

能够实现降低利率和拉长久期，有效化解风险。

专项债的两大突破:化债、收储，使得专项债更接近于准货币，而非债务信用。

城镇化率快速提升的阶段，人口涌入、信用扩张，量价表现同步。后城镇化时代，城镇化率提升速度放缓，量价相关性开始减弱。量更挂钩于人口数量和人均面积，价则挂钩于经济增长和货币供给。以美国、日本经验为例，整体看均出现量价之间相关性下降的趋势。

地产与转型的相辅相成

以日本为例，房地产业在GDP中的占比常年在11%以上，即使经历了泡沫破灭期，也依然保持较高比重。

但从贡献占比上看，租赁贡献了80%以上的房地产增加值，而非施工建设。

这就是全球通行的国民经济核算方式:以存量房屋为基础，根据市场租金确认房地产增加值，若没有市场租金则用虚拟租金代替。

中国目前也采用上述核算方式。

相比于折旧，虚拟租金更好的反应了房地产对经济的贡献，因此核算方式修订后测算得到的房地产业在GDP中的占比更能反应行业的地位和重要性。

与日本和美国相比，中国房地产业在GDP中的占比不高。

投资拉动型经济增长，本质是资本拉动型，企业扩张是过去的核心。

居民购买力的增长实现来自于劳动生产率的提升。

因此，转型和地产不是对立面，而是相辅相成，共同推动经济增长:房地产的企业端作用于资本形成。

转型通过居民端作用于劳动生产率提升》于是，市场的一贯认知“因为一些科技突破了，就不需要地产了”，这一说法并不可靠。

信用企稳，重启宏大叙事

资产定价的角度有3要素:①盈利展望、②贴现率水平、③企业展望年限。

市场对 ①盈利展望 往往最为关心，以红利策略为例，考虑“可展望年限为1年”的极端假设，这也是过去几年的典型特征。

市场对 ②贴现率水平往往不是特别在意，更多体现在特定领域和企业，且用于成熟期。

我们认为 ③企业展望年限才是过去最核心的变量，例如过去对白酒、互联网等超长期限的经营展望，但在2021年之后市场关注逐渐减少。

我们认为，重塑信心之后，新的宏大叙事也将开启。

报告节选：

编辑：火腿肠