2025年梅花生物研究报告：氨基酸龙头企业格局优化，重视股东回报核心红利标的

1 氨基酸和味精龙头企业，多元布局助力公司平稳发展

1.1 主力产品产能位居行业前列，原料主产地综合布局产能

梅花集团是全球领先的氨基酸营养健康解决方案提供商。主营产品包括饲料氨基酸、 食品味觉性状优化产品、人类医用氨基酸和胶体多糖。公司成立于 2002 年，注册地为西藏 自治区拉萨市，2009 年完成股份制改造，2010 年底在沪市 A 股上市，是目前国内氨基酸 综合品类较多和产能较大的生产企业之一。 公司大力投资合成生物学研发，主营产品产能位于市场领先地位。公司主营产品苏氨 酸、赖氨酸（包含 98.5%以及 70%）、味精的年产能分别为 45、100、100 万吨，其中苏氨 酸、赖氨酸产能位居行业第一，味精产能仅次于阜丰集团。公司总部位于河北廊坊，建有 全自动化包装基地，另有内蒙古通辽、新疆五家渠、吉林白城三个生产基地，于 2024 年分 别于通辽、白城生产基地开展 50 万吨味精、60 万吨赖氨酸扩建项目。

1.2 营收逐年上涨，归母净利润及投资回报率逐年上升

公司的营业收入逐年递增，利润率及盈利水平不断提高。公司营收由 2014 年的 98.65 亿元增长至 2023 年的 277.61 亿元，复合增长率 CAGR 为 12.18%。归母净利润由 2014 年 的 5 亿元增长至 2023 年的 31.81 亿元，复合增长率 CAGR 为 22.82%，2024 年前三季度实 现归母净利润 19.95 亿元，同比下降 7.65%。

近年来公司毛利率水平较高，且费用率较为稳定。公司近六年来销售毛利率稳定在 15%以上，销售净利率稳定在 5%以上。2021 年以后，全球疫后经济复苏态势明显，公司 业绩反弹，从底部区域逐渐恢复，2022 年以后基本保持平稳，2023 年公司销售毛利率及净 利率为 19.68%、11.46%，2024 年前三季度毛利率以及净利率为 18.9%、10.68%。公司三项 费用率保持稳定，2020 年销售费用大幅降低，此后保持稳定。

2 生猪存栏增长、豆粕和玉米基本面触底，氨基酸有望触底反弹

2.1 生猪存栏增长带动饲料氨基酸需求上涨

生猪存栏数保持增长，有望带动饲料氨基酸需求上行。生猪养殖作为一个明显的周期 性行业，猪价与供给变化的相对滞后性是猪周期存在的主要原因：当生猪供应产生变化 时，便会对生猪价格产生影响，而价格与供应量会对彼此产生连锁反应，形成猪价上涨— —供应增加——猪价下降——供应减少的周期性波动。截至 2024 年 4 月，生猪养殖业产能 去化充分，猪周期结束了底部区间，猪肉价格开始进入上涨阶段，推动生猪存栏量上升， 将拉动饲料氨基酸需求上涨，氨基酸产品量价齐增。

2.2 原材料玉米价格持续下跌，公司主要产品成本下降

玉米作为动物营养氨基酸的主要生产原料，对企业利润表现出“短空长多”的独特影 响。当玉米价格下行时，从产品价格来看，苏、赖氨酸价格短时间内同样表现出下降趋 势，二者高度相关；从成本端来看，由于企业的玉米库存大多采用代收代储方式积累，在 玉米价格刚刚开始下跌的阶段，企业库存中高价采购的玉米占大多数，根据会计计量的先 进先出规则，短期内成本不会快速下降，需要一段时间后才会看到成本端的压缩。因此， 玉米价格下跌对于企业的利润情况表现出“短空长多”的独特影响，尽管短时间内产品价 格有所下降，但长期内企业将受益于成本下降扩大的产品价差，从而利好公司业绩。 当前玉米价格处于低位，看好成本优势带来的利润释放预期。目前玉米价格自 2023 年 以来持续走低，目前正处于低位，未来将得益于玉米价格变动带来的成本优势，进一步释 放利润。

2.3 替代品豆粕价格有望触底反弹，关注关税反制带来的上涨预期

豆粕作为牲畜饲料中重要的蛋白质来源，其价格走势与动物营养氨基酸行业景气度呈 现出高度相关。豆粕与动物营养氨基酸，如苏、赖氨酸等，在牲畜饲料添加中互为替代 品，当豆粕价格上涨时，饲料企业更倾向于使用蛋白质含量更少的杂粕来替代豆粕，同时 需要在饲料中添加更多动物营养氨基酸以满足牲畜的氨基酸摄入需求，利好动物营养氨基 酸行业需求，带动产品价格上涨。因此，豆粕价格与动物营养氨基酸行业景气度紧密正相 关，豆粕的未来价格走势在一定程度上可以解释公司主要氨基酸产品的价格走势。 豆粕减量替代提供氨基酸需求，对冲部分豆粕跌价负面影响。农业农村部办公厅在 2023 年 4 月颁布的《饲用豆粕减量替代三年行动方案》，进一步明确了豆粕减量替代的目 标和路径，《行动方案》提出“一降两增”的行动目标，即豆粕用量占比持续下降、蛋白饲 料资源开发利用能力持续增强、优质饲草供给持续增加。并且提出三条明确的技术路径， 即提效节粮、推广低蛋白日粮技术，开源节粮、充分挖掘利用国内蛋白饲料资源以及调结 构节粮，优化草食家畜饲草料结构。方案指出，饲料中豆粕用量占比在确保畜禽生产效率 稳定的前提下，每年下降 0.5 个百分点以上，到 2025 年降至 13%以下。农业农村部畜牧兽 医局有关负责人表示，预计减少豆粕用量 680 万吨，相当于减少大豆需求 870 万吨，折合 每年增加约 6 万吨的赖氨酸、4 万吨的苏氨酸需求。 目前豆粕价格处于近年来低位，看好关税反制带来的豆粕价格触底反弹。我国豆粕主 要源于进口大豆压榨生产，其价格与大豆价格密切相关，2018 年的中美贸易摩擦中，我国 将大豆作为关税反制核心品种，将大豆关税由 3%提升至 25%，提高了大豆进口成本，豆 粕价格也随之迎来 2019-2020 年的持续走高。2024 年特朗普声称在当选总统后将进一步对 中国出口商品加征关税，如果该主张得到实施，预期我国将会再次对大豆实施关税反制， 届时大豆价格与豆粕价格大概率将迎来新一轮上涨周期，从而对公司利润形成明确利好。

3 看好苏氨酸高景气下价格上涨，赖氨酸和味精市占率有望提升

3.1 苏氨酸：未来供给偏紧格局维持，看好高景气度下价格上涨

24 年国内有效产能约为 119 万吨/年，公司 45 万吨/年产能位居行业第一。国内苏氨酸 行业生产企业数量近几年保持稳定，24 年行业有效产能为 119 万吨/年，国内生产企业主要 为梅花生物、阜丰集团和伊品生物，24 年产能分别达到 45/25/20 万吨/年，市占率为 38%/21%/17%，CR3 为 76%。

以下是我们对于苏氨酸的供需格局的拆分和假设： 供给端：2024 年国内苏氨酸有效产能约为 119 万吨/年，未来预计无新增产能，假设 25/26 年行业开工率增长至 92%。 需求端：2023 年苏氨酸国内需求约 33 万吨，我们将国内苏氨酸需求增长分拆为两个 部分，分别为饲料产量增长和豆粕减量替代带来的添加占比提升，假设 24-26 年国内苏氨酸在饲料中的需求增速等于国内饲料产量 2020-2024CAGR，约为 3.3%，同时考虑豆粕减 量替代带来的每年 4 万吨左右的需求增量。出口方面，假设 2025-2026 出口需求增速等于 2020-2024CAGR，约为 6%。 供需平衡表：行业供给缺口或将继续扩大，看好苏氨酸价格上涨。根据我们的测算， 由于行业未来两年内暂无扩产计划，在需求保持增长的情况下，预计 25/26 年苏氨酸的供 给缺口将继续扩大，看好苏氨酸价格上涨。

3.2 赖氨酸：行业扩产竞争加剧，看好公司扩产强化龙头地位

未来两年行业产能存在较多产能投放，公司扩产后进一步强化龙头地位。相较于苏氨 酸和味精这两个集中度相对较高的行业，赖氨酸的行业集中度稍显逊色，这也导致过去几 年赖氨酸行业处于不断扩产的阶段，24 年国内的有效产能约为 428 万吨/年，国内主要的生 产商分别是梅花生物、伊品生物和金玉米，24 年产能分别为 100/82/50 万吨/年，占比为 23%/19%/12%，2024 年 7 月，公司公布吉林白城 60 万吨赖氨酸的扩产计划，预计 2025 年 四季度建成投产，届时公司将以 160 万吨/年产能位列全球第一，行业集中度将进一步提 高。同时，寿光金玉米公司预计于 2025 年 4 月完成 20 万吨赖氨酸产线建设，阜丰集团预 计于同年 12 月投产 12 万吨赖氨酸产线，并计划开发哈萨克斯坦生产基地，未来行业竞争 压力或将增大，看好公司凭借规模优势提高强化龙头地位。

供给端：公司的 60 万吨新增产能预计于 2025 年四季度投产，假设该产线投产后高负 荷运行，我们在 2025 年实际产能计算中按 25%折算这一部分，假设行业平均开工率保持在 70%； 需求端：2024 年国内赖氨酸需求约为 192 万吨，假设国内需求增速等于国内饲料产量 2020-2024CAGR，约为 3.3%，考虑豆粕减量替代带来 6 万吨/年的需求增长；2025-2026 出 口需求增速保持 2020-2024CAGR，约为 9%。 供需平衡表：行业竞争格局加剧，行业低效产能有望逐步出清。根据我们的测算，未 来两年赖氨酸行业将维持偏紧格局，长期内赖氨酸价格上涨将面临一定压力。豆粕减量对 赖氨酸行业带来的需求增量有限，赖氨酸出口需求和国内需求增长预计将保持相对稳定， 厂商竞相投产新产能使得供给增速加快，因此即使需求增速预期已相对较高，行业供给仍 然过剩，行业内竞争加剧也将逐步淘汰高成本小企业，在逐步淘汰低效产能后，行业集中 度将进一步增加，巩固公司的行业龙头地位，利好公司未来发展。

3.3 味精：行业竞争格局趋缓，价格有望实现触底反弹

公司拟扩产通辽基地味精产能，助力食品味觉性状优化产品降本增效。24 年味精行业 产能为 372 万吨/年，梅花生物和阜丰集团各有 100/173 万吨/年产能，市占率分别为 27%和 47%。行业 CR3 达到 85%，行业寡头化趋势显著，虽然公司 2024 年于通辽基地开展 50 万 吨味精扩产及其配套项目，但新增产能主要用于公司老旧产能置换，强化公司成本优势， 对于行业实际供给影响较小。

供给端：2024 年全国味精产能 372 万吨，2025 年梅花生物预计扩产 50 万吨，后续暂 无新增产能。我国是味精生产和出口第一大国，且味精进口量极少，因此在进行供需平衡 表计算时，我们沿用前文的逻辑，仅考虑国内产能和对应需求。假设 2024-2026 行业开工 率为 80%。

需求端：2023 年国内需求 188 万吨，2024 年出口需求预计 94 万吨，CAGR 分别为 1.1%和 8.8%，假设后续增速保持一致。 供需平衡表：行业产能过剩情况有限，预计未来价格有望实现触底反弹。根据我们的 测算，未来味精行业有望维持偏紧格局，行业竞争格局稳定的情况下，味精有望实现价格 底部向上。

4 高度重视股东回报，高管增持和员工持股彰显发展信心

持续股票回购，近两年每年回购 10 亿元股票。公司高度重视市值管理，积极运用回购 手段提高股东权益，2017 年至今公司累计回购 3.56 亿股票，占总股本比例达到 12.47%， 累计回购 28.29 亿元股票，近两年公司开始加大回购市值管理力度，23/24 年每年回购 10 亿元股票。

公司实施中期分红，近十年平均分红+回购支付率超 78%。公司在 2024 年 9 月 23 日 宣布 2024 年半年度利润分配方案（预案），这是公司自 2010 年重组上市以来首次进行中期 派息。公司此举增加中期分红、保持年度分红，使公司能够更频繁地向股东分配利润，增 强股东的获得感，提升公司在资本市场的形象，增强投资者信心。公司 2014-2024 年累计 现金分红 94.16 亿元，回购金额 28.29 亿元，平均股息率 4.4%，平均股息支付率 66.4%，平 均回购+股息支付率更高达 78.22%。高分红率和高股息表明公司现金流充足且经营状况良 好，盈利稳定。

公司坚持员工持股计划，完善利益共享机制。公司于 2017 年开始第一期员工持股计 划，并在 2021 年后每年坚持实施，累计已通过该计划回购股票 1.6 亿股。公司实施该计划 的目的一方面基于对公司未来发展的信心，另一方面在于建立和完善员工、股东的利益共 享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造 性，促进公司长期、持续、健康发展。

编辑：火腿肠