置富产业信托研究报告：估值洼地，多重利好驱动价值重估；首予买入评级

由交银国际发布了《置富产业信托研究报告：估值洼地，多重利好驱动价值重估；首予买入评级》这篇报告。以下是对该报告的部分摘录，完整内容请获取原文查看。置富产业信托是目前港交所第三大房地产投资信托基金。截至2024上半年，拥有约300万平方尺以香港为重点的零售物业，超过72%租户属于日常必需品行业。

简单而美丽的故事。我们相信置富产业信托的标的资产和市场基本面将大致保 持稳定，主要忧虑将得到缓解。此外，我们看到多个短期和中期的单位价格驱 动因素，支持我们中长期的积极立场： (1) 成为可能纳入沪深港通的公司之一； (2) 降息将节省利息开支，提升收益和股息分配；和 (3) 估值洼地，股息率高，而减息有望引发重估。 我们相信香港零售市场的前景仍大致稳定，因此置富产业信托在未来三年可以 提供稳定的分派。随着美联储开始下调联邦基金利率目标，我们认为利率前景 唯一的不确定性是降息的时机和幅度，这将有利于置富产业信托在未来 2-3 年 的收益和估值。目前，置富产业信托目前的 2025 年股息率约为 9%，与美国 10 年期国债的收益率差约 500 个基点，远高于 378 个基点的长期平均水平。 同时，我们预计置富产业信托稳健的基本面和较高的分派收益率也将吸引南向 投资者吸纳，并有可能提高交易流动性，进一步收窄交易折让。 我们使用 10 年期 DDM 来评估置富产业信托的公允价值，并将目标价定为 5.86 港元，较 DDM 得出的公允价值折让 30%，以反映公司交易流动性较低。首次 覆盖给予买入评级。我们的目标价较截至 2024 年 12 月 11 日的最后收盘价有 46.1%的上涨空间。

4 月 19 日，中国证券监督管理委员会（证监会）宣布将采取五项措施来优化沪 深港通机制。其中，合资格的房地产投资信托基金将首次纳入沪深港通，进一 步丰富交易产品的多样性。 预计将带来 >11 个交易日等值的购买力。我们相信，纳入沪深港通将带来资金 涌入，并为股价提供短期支撑。根据香港联交所截至2024年12月4日的数据， 剔除大部分收入和资产位于中国内地的开发商和物业管理公司，南向资金总共 持有恒生地产指数股票总流通股约 1.0%（按市值加权平均）。按过去 30 天的 日均交易量计算，这相当于约 11.6 天的交易量。

长期估值折让有望收窄。我们预计纳入沪深港通后，南向资金的参与将增加大 部分 H-REITs 的长期交易流动性。尽管部分 H-REITs 在 2024 上半年期间的股息 率超过 10%，但由于交易流动性低，大多数 H-REITs 难以吸引机构投资者。然 而，许多沪深港通南向投资者是散户或高净值投资者，而不是机构投资者，因 此受到的交易流动性限制较少。我们也相信，H-REITs 的高股息率和低股价波 动对南向投资者具有吸引力。这应该会带来更高的交易量，并有可能在长期内 收窄交易折让。

>98%的资产位于香港。置富产业信托的投资组合中有 17 个社区购物中心，其 中 16 个位于香港。根据置富产业信托 2024 年上半年财务报告的估值，截至 6 月底，这 16 处房产的总估值为 381.67 亿港元，占总投资组合估值的 98.6%。过 去几年，香港零售市场受到多重不利因素的困扰。然而，我们认为日常必需品 行业受影响较小，这些行业的零售数据表现较有韧性。

~72%的租金来自日常必需品行业。截至 2024 上半年，在置富产业信托的投资 组合中，约72.3%的总可租面积或72.1%的总租金收入来自餐饮、服务与教育、 超市和家居用品等必需品行业。我们认为，中端市场定位的日常必需品行业的 占比高，使置富产业信托较少受到宏观不确定性和游客数量变化的影响。 日常必需品行业更具韧性。根据香港特别行政区政府统计处的数据，香港零售 总额在 2024 年前八个月同比下降 7.7%，其中日常必需品较有韧性，“食品、酒 类及烟草”和“超级市场”同比仅下降4.4%和2.0%，而“书籍、报纸、文具及礼品” 和“药物及化妆品”则分别同比上升 10.1%和 6.8%。相比之下，“百货公司”及“珠 宝首饰、钟表及贵重礼品”则分别录得同比下跌 15.6%及 15.8%。

对关键表现不佳行业的担忧正在逐步缓解。根据我们的渠道调研，过去两年， 我们注意到中餐馆和房地产代理是香港零售市场表现不佳的主要行业。在置富 产业信托的投资组合中，按租金收入计算，银行和房地产业是第三大行业，分 别占 2023 年和 2024 上半年总租金收入的 15.6%和 14.8%。随着 2022 年以来房 地产市场的调整，住宅和投资性房地产市场的成交量均较低，导致房地产代理 行业面临减员压力，租金负担能力下降。 房地产代理行业减员压力趋稳。根据香港地产代理监管局的数据，个人持有的 牌照总数从 2022 年 2 月的峰值 42,408 个下降到 2024 年 9 月底的 38,677 个。 随着香港政府在 2024-25 年度《财政预算案》中放宽大部分需求控制措施（特 别印花税、双重印花税和买家印花税），降低首付款要求，2024年下降趋势趋 稳。我们认为，这主要是由于成交量激增，2024 年 3 月和 4 月一级市场的月度 成交量飙升至 10 年来的高点。因此，自 2024 年 2 月以来，牌照数量基本稳定 在 3.9 万左右，同比降幅从 2024 年 2 月的-4.8%收窄至 2024 年 9 月的-3.8%。 展望未来，我们认为，在美联储进一步降息的情况下，房地产市场可能会进一 步企稳，这将继续缓解房地产代理行业的减员压力，并支持该行业的租金负担 能力。

我们看到置富产业信托和香港零售市场的另一个主要担忧，是香港居民跨境消 费的趋势，特别是在周末，导致香港零售销售表现疲软。 理论上最靠近边境的北区购物中心受消费流失的影响最大。然而，根据我们的 渠道调研，置富产业信托的主要竞争对手之一的北区投资组合，自 2024 年初 至今的零售租户销售仍然保持温和增长。 同时，我们研究了香港居民的出行模式，并与入境事务处公布的各边境管制站 的每日旅客交通统计数字（抵港及离港）进行交叉比对。我们注意到周四、周 五和周六有净旅客流出（离开人数比到达人数多），周日和周一则有净旅客流 入（到达人数比离开人数多）。我们认为，这种模式主要归因于周末期间到附 近城市的短期访问或旅游，人们在周末前一天/期间开始离开，大部分在周日 或周一返回香港。 2024 年初至今（前 44 周），周四、周五和周六的每周净离港人次为 176,526， 周日、周一、周二的每周净抵港人次为 175,730。我们注意到 1 季度平均每周 流出高达190,454人次，2季度和3季度分别下降到154,555和171,100人次/周。 我们相信这个数字也符合我们的观察和渠道调研，即周末北上出行的趋势从 2 季度开始基本稳定下来。我们认为，消费流失的企稳正在为香港零售市场筑 底。

与开发商和收租股等不同，房地产投资信托基金拥有稳定的租金收入，而且有 监管派息要求，通常会为投资者提供非常稳定的股息收入流。因此，市场通常 利用与 10 年期美国国债的收益率差来评估房地产投资信托基金的估值（如对 比其他固定收益证券的风险溢价和收益率差）。置富产业信托于 2010 年 4 月 20 日在香港联交所上市，我们比较了公司与 10 年期美国国债的 10 年期表现和 收益率差，以作为其估值的基准。 置富产业信托的估值在 2024 年 7 月触底，并在 2024 年 7-9 月反弹，因为市场 预期美联储在 2024 年 9 月 FOMC 会议后将更快、更大幅度地降息。同时，截至 2024 年 12 月 11 日，置富产业信托 2025 年的股息率约为 9.4%，与美国国债收 益率的差距较长期水平低约1.1个标准差，较10年平均水平低约0.9个标准差。 虽然降息幅度和时点仍不确定，但我们认为目前的估值仍远低于长期平均水 平，并在很大程度上反映了香港零售市场的大部分担忧。

同时，我们仍预计美联储进一步降息将成为置富产业信托重估的中期催化剂。 根据彭博截至 2024 年 12 月 5 日的一致预期，市场预计到 2024 年底降息 25 个 基点，到 2025 年底再降息 50 个基点。虽然降息的时间和幅度仍不确定，但我 们认为潜在降息将从以下两方面利好置富产业信托：1）降低财务成本以提高 每单位分派；以及 2）较高的估值倍数和较低的无风险利率。