2025年阿里巴巴研究报告：AI价值洼地，低估值高成长的潜力之星

1 守正：聚焦主业，淘天份额与货币化率趋于稳健

阿里巴巴聚焦主业，主要贡献收入和利润的淘天集团业务趋于稳健。展望淘天业务未 来，公司通过改善运营，吸引商户回流，留住核心用户，以实现主业利润的稳健增长。

1.1 阿里巴巴核心战略业务收入占比超过 73%

经过多次组织架构改革，阿里巴巴确定了以电商、云和菜鸟集团业务为核心，其余业 务逐步剥离或减亏的战略方向。近期动作包括：  出售高鑫零售：公司 2025.1.1 公告出售全部持有高鑫零售 73.66%股权 。出售银泰：公司 2024.12.17 日公告出售全部持有银泰 99%股权。  成立阿里巴巴电商事业群：公司 2024.11.21 日公告成立阿里巴巴电商事业群，全 面整合淘宝天猫集团、阿里巴巴国际数字商业集团以及 1688、闲鱼等电商业务。

阿里核心战略业务包括电商事业群（包含淘天集团、国际数字商业集团、1688 与闲 鱼）、智能云集团和菜鸟集团，根据 2024 财年数据，公司核心业务的收入占比超过 73%。

1.2 阿里巴巴核心利润贡献来自淘天集团

核心业务中目前贡献利润的业务是淘天集团，根据 2024 财年数据，淘天集团经调整 EBITDA 占公司整体的 112%。

1.3 淘天集团的收入增长趋于稳定

淘天集团收入约 70%来自客户管理收入，影响客户管理收入主要为 GMV*TR（货币化 率）。

1.3.1 淘天 GMV 份额已趋于稳定

2020-2023 年，淘天集团的 GMV 份额持续下降，我们认为主要受到了 1）来自抖音快手 的流量冲击、2）来自拼多多的流量+运营冲击。阿里巴巴自 2023 年来持续改善运营，应对 激烈的竞争环境，目前已经连续多个季度份额稳定。

1.3.2 阿里通过运营改善来维持电商业务

GMV 份额 阿里近 2 年在电商运营上显然在做正确的事情： 改变流量分配规则吸引中小商家回流：流量分配向淘宝倾斜、店铺 DSR 评分指标 更客观、增加商品 PXI 评分、提供适合中小商家的投流工具等。 提升用户体验：用户集中回归淘宝 APP、平台补贴、88VIP 含运费险等。

1.3.3 抖快流量红利接近尾声

流量冲击公司难以主动防御：我们预计抖音快手基于流量对份额的冲击已接近尾声，而 微信电商体系目前还处于战略早期。

1.3.4 电商事业群成立后，蒋凡成关键人物

蒋凡过去 5 年主导阿里国际数字商业集团，整体实现了收入端的高增长、亏损缩窄。 在整个阿里巴巴集团表现较突出。 过去 5 年，阿里国际数字商业集团收入复合增速为 29.91%。亏损收窄：阿里国际数字商业集团 FY2020-FY2022 年，经调整 EBITDA Margin 亏损幅度均超过 10%。FY2023-FY2024 两年，公司经调整 EBITDA Margin 亏损 幅度收窄。

1.4 公司股东回报高

公司通过回购+分红的方式，为股东提供高回报

回购：2024 年 9 月 30 日-2027 年 3 月 31 日，公司还有 220 亿美元的授权额度可 用于进一步的股份回购，平均年度可用额度约为 88 亿美元。  分红：FY24 公司常规分红金额为 25 亿美金，特别分红金额（来自对金融资产的 处置）为 15 亿美金。

2 出奇：Qwen 模型位于国际前列，智能云业务增长或超预期

阿里巴巴的 Qwen 开源模型持续位于国际前列，主流最新的推理模型在进行模型蒸馏 或对比时也常会用到 Qwen 的模型，有利于 Qwen 模型的迭代。从北美云厂商云业务的收 入的数据可以看到，随着 AI 产业的推进，云业务收入增长均有所提速。由于看好国内 AI 产业的发展，我们对阿里巴巴智能云业务增长较乐观。

2.1 Qwen 模型能力位于国际前列

公司于 2024 年 2 月 4 日发布 Qwen 1.5-72B-Chat，不久后该模型便位列 Hugging Face chatbot-arena-leaderboard 前列，跻身于国际主流头部大模型之中。根据 Hugging Face 最新 的开源 LLM 大模型榜单（官方供应商），Qwen2-72B-Instruct 模型目前排名第一。

2.2 DeepSeeK-R1 使用 Qwen 进行蒸馏效果较好

根据 DeepSeek 的论文，DeepSeek 团队基于主流开源大模型基于 DeepSeek-R1 蒸馏， 从实验结果来看，基于 Qwen 蒸馏的模型效果在多个维度好于 Llama。

2.3 海外云厂商收入增长加速

海外云厂商受益于 AI 产业发展，云业务收入增长加速。

编辑：火腿肠