2025年比亚迪研究报告：智驾平权、出海放量、纯电平台、20万上攻，2025年估值、量、利三重维度演绎龙一逻辑

一、当前市场担忧&我们的观点

整车行业趋势：电动化边际递减，智能化权重提升

再次强调我们的整车研究框架，OEM 核心能力在不同时间维度影响权重变化显著：进入第三消费时代后，目前车企核心能力的重要性排序为：智能化能力≥市场需求把控能力>电动化节奏；长期来看智能化建设能力会成为差异性的核心影响因素。分不同权重看，电动化节奏的差异性边际减弱（核心电动化技术集中在产业链，消费者体验差异性弱）；智能化方面，平价智驾落地+城市 L3 车型密集推出（数据、算力、算法能力体现差异），叠加消费属性配置（座椅、屏幕、音响等直接感知的零部件），消费者体验差异性提升加速。

比亚迪：纯电+插混双轮驱动后，智驾+出口有望带来新一轮主升浪

比亚迪 2020 年起的几轮主升浪主要驱动因素为纯电+插混双轮驱动策略下带来的新能源车型销量提升： ①纯电：2020 年 3 月 29 日比亚迪发布刀片电池，7 月汉EV上市即爆款（至4Q20 销量破万），同时期收盘价从 20 年3 月30 日（发布刀片电池后一个交易日）的 55 元→21 年 2 月 10 日的 263 元（+376%）；②插混：2021 年 H1 首批搭载 DMi 插混系统的车型秦Plus DMi、宋PlusDMi、唐 DMi 上市，同时期收盘价从 21 年 5 月 30 日的141 元→21年11月4日的 320 元（+126%）； ③插混：2024 年 2 月 19 日秦 Plus DMi 插混车型推出荣耀版价格降至7.98万，降价后销量超预期，5 月 28 日公司发布下一代插混平台DM5.0以及首款车型秦 L DMi，7 月 25 日推出宋 L DMi（DM5.0 版本），同时期收盘价从24 年 2 月 2 日的 165 元→24 年 10 月 8 日的327 元（+98%）。

2025 年起公司在量、利润、PE 维度均有较强逻辑支持，我们认为智驾平权趋势+出口边际变化将有助于改善迎来类似此前纯电+插混行情的主升浪。

复盘丰田后：当前市场热点在智驾平权但仍需关注25 年公司出口变化

我们复盘丰田 83-23 年销量与股价，发现丰田海外出口高增曾驱动

丰田销量与股价的联系可大致划分为几个阶段：1）83-90 年：销量层面出口 CAGR=3.8%，日本国内CAGR=6.6%，出口增速高于国内，同期丰田股价+116.7%；2）94-07 年：销量层面出口 CAGR=7.8%，日本国内CAGR=-1.9%，出口增速显著提升且国内出现负增长，同期丰田股价+276.3%；3）14-23 年：销量层面出口 CAGR=1.6%，日本国内CAGR=0.8%，国内及出口增速均放缓，但同期业绩 CAGR=6.8%（北美放量），同期丰田股价+389%。

对标丰田股价以及日经 225 指数走势，大致可分为五个阶段；①1983-1990：日本处于泡沫经济时代，经济快速增长，并且政府实施宽松的货币政策，进一步刺激投资和消费。期间丰田股价涨幅254%，同期日经指数涨幅 350%（90 年期末值对比 83 年期初值）。公司角度，丰田在日本国内市占率达峰，约 40%。 ②1990-1999：日本处于失去的十年，泡沫经济破裂，并随带着经济长期低迷，日经指数和房地产市场同时崩盘，资产价格急剧下跌。期间丰田股价涨幅 195%，同期日经指数下跌 67%（99 年期末值对比90 年期初值）。丰田虽然在国内销量中枢下行，但自 1994 年美国出口VER取消后，海外销量开始迅速提升，并带动股价提升。 ③2000-2014：00 年代起丰田进入中国市场并使出口销量持续高速增长；2007-2009 经济危机导致短期宏观经济及丰田整体下滑；2009-2013经济危机结束，丰田及宏观情况开始复苏。 ④2014-2023：安倍晋三推出安倍经济学（货币宽松、灵活财政政策以及结构性改革），同期全球经济复苏、国际贸易持续增长。期间丰田股价涨幅389%，同期日经指数涨幅 194%（23 年期末值对比14 年期初值）。公司维度，期间业绩稳定在 200 亿美元中枢，估值持续提升。

此外，市场当前对公司基本面仍存在担忧，主要体现在以下几个方面：

当前市场担忧①：高基数前提下存在销量增速担忧

进入2025年后市场对比亚迪的担忧主要集中在总量增速放缓、竞争加剧（格局恶化）、价格战导致盈利承压等几个方面。

公司销量屡创新高，市场当前担心后续销量和相应营收的增量及增速问题；公 司 22-24 年 销 量 分 别 为 187 、 302 、427 万辆（对应同比增速152%/62%/41%），22-24 前三季度年公司营业收入分别为4241、6023、5023 亿元（对应同比增速 96%/42%/19%），当前市场主要担心销量高基数下，后续销量增量来源及增速放缓问题。

当前市场担忧②：友商竞品密集推出，格局承压

20w 以下走量价格带友商竞品密集推出，行业竞争加剧、格局承压；2024年，友商 20 万元以下走量价格带新品密集，如吉利星愿与公司海鸥/海豚、银河 L6 与秦 PLUS/秦 L、银河星舰 7 与宋Pro、银河L7 与宋L等均存在价格带及轴距方面的重叠，存在较强竞争关系。2025 年20 万元以下新品或更加密集，吉利、长安、零跑、小鹏等国内品牌均存产品布局，行业竞争进一步加剧。在此背景下，市场担心公司受制于行业格局恶化，20万元以下产品销量增长承压。

当前市场担忧③：价格战预期下盈利或承压

2024 年 2 月公司降价曾导致当季盈利承压；2024 年春节后公司推出荣耀版车型调价，主力秦、汉、唐、宋、元等车型在2 月19 日到3 月4日的两周内迅速完成调价（幅度 0-5 万元不等），作为当时行业首个出牌厂商将主销车型下探到 7 万+的价格带（传统合资油车的优势区间）；相应的，1Q24公司单车净利润为 0.67 万（环比 4Q23 降 0.18 万元）。

2025 年 1 月公司终端加大经销商优惠力度，部分市场观点再次担心盈利承压；进入 2025 年后，公司王朝、海洋网均有经销商层面优惠力度的加大。其中王朝网的秦 L DM-i、2025 款汉 EV、2025 款唐DM-i 等，以及海洋网的海豹 06 DM-i、2025 款宋 PLUS DM-i、海狮07 EV 等车型终端经销商均有 8000-12000 元不等的优惠（含现金、保险补贴等）。公司终端折让优惠措施引发市场价格战情况下盈利承压的担忧。

当前市场担忧④：总量增速放缓及价格战或导致估值承压

若对标海外成熟车企如丰田、通用、大众等，市场担忧若销量增速放缓、价格战导致行业格局恶化，公司估值会承压；2020 年以来受益于新能源浪潮，自主品牌车企估值相对较高。若对标海外成熟汽车市场的龙头车企，如丰田、通用等，其 PE-TTM 长期稳定在 5-15 倍范围（大众甚至在5倍以下）。当前市场担忧若公司销量增速放缓、行业价格战加剧导致格局恶化，整体估值或承压，向丰田、通用等车企的 10xPE 下移。

但我们认为：2025 年比亚迪量、利、PE 三重维度均有较强逻辑支撑

我们反复强调 2025 年公司基本面有多重逻辑支撑：

量&利维度

①出口：供给端确定性放量，目前公司同时加速自建船队及海外工厂建设进度。运力方面，公司目前已有 4 艘滚装船交付/下水，25 年还将交付4艘（8艘滚装船年化运力约 6w/次，若假设每艘船每年运输5 次对应30w运能）；产能方面，当前乌兹别克斯坦、泰国工厂已投产，今年巴西、匈牙利也将投产，后续土耳其等地产能仍在前期进展中（至26 年合计年化约65w-90w产能）。

②20 万上攻（新车规划）：高端品牌方面，需要关注腾势和方程豹品牌新车放量，尤其是腾势 N9；王朝海洋方面，2024 年公司通过推出荣耀版车型降价后，王朝和海洋网在 20w 以上基本无产品（除汉、海狮07等个别高配车型），但 2025 年起王朝网夏、汉 L 和唐 L 等，海洋网海狮和海豹的高配旗舰轿车/SUV 等，合计有至少 7-8 款新车在20w-30w 价格带推出（假设单车5k 稳态月销，对应年化 40w-50w 增量），有望为公司带来量利双增。

PE 估值维度

③智驾：公司开启行业“智驾平权”时代有望打开估值重构想象空间。公司智驾方案可分为： DiPilot 10、DiPilot 100（天神之眼C）、DiPilot 300（天神之眼 B） /600 （天神之眼 A）三大类，功能分别对应L2、高快NOA（可OTA 城区通勤）、城市 NOA。三大类方案分别对应10w以下、10-20w、20w以上价位。此外，智驾对 PE 的影响可参考两点：1）基本面看，国内目前高阶智驾方案仍需订阅/购买（24 年约 75%城市NOA 车型需软件付费），卖车→软件付费逻辑逐渐明晰；2）特斯拉 FSD v13 体验超预期+无监督FSD（即 Robotaxi）落地明确指引 25 年 6 月，当前华尔街对特斯拉估值方式已经重构（当前 TSLA PE-TTM 150+，剔除机器人及能源溢价仍有较多智驾预期），我们认为特斯拉已走通商业模式转换→估值重构逻辑，后续整车企业是否具备自研智驾能力或迎来估值分化。

二、财务分析：公司盈利安全垫高，面对竞争游刃有余

财务分析①：公司研发投入大，但研发支出大部分进行费用化

公司 19 年起研发支出逐年增加，且研发支出费用化率较友商更高；公司研发支出自 2019 年起屡创新高，2019-2023 年研发支出CAGR=47.6%（同期车企 A、B、C 研发支出 CAGR 分别为 26.3%、10.5%、26.9%），2024H1公司研发支出为 201.8 亿元（同期车企 A、B、C 研发支出为45.5、89.6、63.8 亿元），整体研发投入在行业内领先。研发支出费用化率方面，公司2023年研发支出费用化率为 99.1%（同期车企 A、B、C 为43.0%、83.4%、45.9%），24H1 为 97.2%（同期车企 A、B、C 为 53.2%、85.6%、65.6%）。我们以2023 年为例，公司研发费用为 395.7 亿元，若公司费用化率按车企A、B、C 的费用化率进行折算，则相应有 224.0、62.7、212.7 亿元差值。

财务分析②：公司固定资产折旧计提强度相较友商而言更高

公司报表端固定资产折旧计提强度大，为后续潜在价格战留下利润空间；公司会计政策对于固定资产的折旧方法折旧强度较大（机器设备估计使用年限短、预计净残值率较低、年折旧率较大），2023 年年报中公司也曾披露变更会计估计，将动力电池相关长期资产折旧/摊销年限由5 年变为3年。因此在报表层面，公司整体折旧计提强度较高，以固定资产中的机器设备为例，公司 2023 年计提比例为 14.5%（同期车企A、B、C 为9.4%、7.1%和7.3%），若 2023 年公司机器设备余额按车企 A、B、C 计提强度计算，则与实际计提形成差额分别为 105.5、153.3、147.6 亿元。

财务分析③：4Q22-3Q23 是资本支出高峰，当前CapEX 增速逐渐放缓

4Q23 以来公司 CapEX 投入增速放缓，资本支出逐渐趋稳；从资本支出的绝对量角度看，4Q22-3Q23 公司单季度CapEX 中枢值为335.4亿元；4Q23-3Q24 公司单季度 CapEX 中枢值为226.6 亿元（相较此前-32.4%）。公司整体资本支出已过 4Q22-3Q23 的高峰期，4Q23 起公司CapEX增速逐步放缓，有望进一步减轻后续折旧摊销压力。

参考丰田：产业链深度整合是龙一车企的显著特征

供应链整合角度，丰田与比亚迪都强调对核心零部件的掌握（区别在燃油车/新能源车），深度整合整车产业链上游也是丰田单车利润高的重要原因；丰田对于整车产业链上中游（原材料及零部件）关键环节都以丰田集团体系内的公司掌握，如上游钢材-爱知制钢以及中游燃油车三大件发动机/底盘-丰田自身、变速箱-爱信精机；类似地，2020 年比亚迪成立弗迪系公司深化垂直整合，如新能源车最关键的三电系统电池/电机-弗迪电池、电控-弗迪动力等。

参考丰田：垂直整合优势使得其相较友商单车利润高、利润占比大

复盘日本车企，丰田作为深度整合供应链的龙一，盈利能力相比日系友商有显著优势；依托对供应链垂直整合，丰田作为日系车企龙一，单车盈利能力显著优于其余日系车企如本田及日产（23 年丰田单车利润23.3万日元）；占比维度看，丰田的业绩在三家日系车企整体业绩中的占比显著高于起销量占比，再度印证其盈利能力优势。

单车 ASP 维度：公司销售均价在行业内处于平均水平，仍有较大以价换量空间

公司销售均价位于行业平均水平，后续面对潜在的价格战仍存在以价换量的空间；从 2024 年中国乘用车市场分品牌的新车单车成交均价来看，公司成交均价（12.1 万元）处于行业平均水平，虽略低于大众、丰田等海外合资，但在自主横向对比中，与哈弗、零跑、埃安等品牌相仿，且高于吉利、奇瑞、长安等自主品牌。因此我们认为，后续若行业竞争激烈销量增速承压，公司横向对比看仍有较为充足的以价换量的空间。

三、2025 年变化①：智驾平权

行业：L2 及以上智能驾驶车型渗透率逐步提升

近年智驾整体渗透率提升且 L2 以上级别高阶智驾增速较快；2019-2024年，L2 以上（中高阶）智驾渗透率由 3.3%提升至55.8%，从供需匹配角度看，消费者对智能驾驶接受度不断提升；2024 年1-10 月，高阶智驾渗透率持续提升。2024 年 1-12 月，配置智驾（全级别）能力车型销量呈逐步上升态势，且 L2 及以上渗透率呈现向上趋势（2024 年12 月达60.3%）。中高端智能驾驶正逐步成为新能源车标配技术，行业逐步向智能驾驶普及阶段发展。

行业：可实现高速&城市 NOA 的车型在 20w 以下渗透率仍较低

20 万以下价格带高阶智驾渗透率较低，提升空间大；2024 年具备实现高速NOA、城市 NOA 的车型销量分别为 63.5 万辆、211.4 万辆。分价格带看，20-30 万价格带可实现高速 NOA、城市 NOA 的车型销量分别为30.4、131.3万辆，占比分别为 47.8%、62.1%；20 万以下价格带可实现高速NOA、城市 NOA 的车型销量分别为 9.7、4.3 万辆，占比分别为15.3%、2.0%。20万以下智驾配置率相对较低，仍有较大提升空间。

智驾最顺逻辑：降本→下沉 20w 以下→走量/数据→迭代

纯视觉/轻传感器方案将有效降低智驾硬件成本；小鹏通过去激光雷达做纯视觉方案有望支持 15 万级别的智能驾驶；华为ADS2.0 较1.0优化了2*激光雷达、3*毫米波雷达、2*视觉传感器，降本约50%。

为什么技术方案降本带来的价格下探很重要？①帮助走量：20 万以下车型销量占 60%以上，我们认为智驾车型放量的前提是必须进入 20 万以下主价格带市场（且最好为全系标配）。②价格下探→走量→数据→算法迭代→体验提升：智驾做出差异化（相对于电动化很难做出差异化）核心在于应用算法差异化，需要大量数据支撑。

行业趋势：平价智驾车型逐步向 20w 以下 

25 年智驾将更加普适化，或带动智驾域控上量：2024 年多款产品如深蓝S07、L07 等已具备平价高速 NOA 能力，预计随智驾方案成熟以及将本路径清晰，25 年将会有更多产品进入 20 万元以下价格带。此外智驾域控对高阶智驾是刚需，因此高阶智驾下探或带动智驾域控市场扩容。

公司：24 年智驾组织架构密集调整，团队权责清晰

公司智驾团队结构持续优化，当前自研与供应商方案区分清晰；2024年2月，比亚迪规划院的智能网联中心与智能驾驶中心整合，共同成立智能化技术研究院，统筹智驾业务，智驾方案量产交付主要由其下设的智能驾驶开发中心负责。2024 年 6 月，成立自研智能驾驶天璇开发部，由前高合汽车智能驾驶负责人许凌云总负责，定位于自研高阶智能驾驶方案；同时，李锋总组建了天狼开发部，定位于开发低阶智驾方案。2024 年10 月，天璇开发部与天狼研发部完成整合，形成统一的自研智驾部门，由原天狼部门负责人李锋总担任整个

公司：渗透率仍有提升空间，25 年开启智驾平权新品周期

对比行业水平，公司当前在高端智驾领域（L2++及以上）渗透率仍有较大提升空间；24 年 1-11 月，公司在各级别智驾渗透率均低于市场水平，其中中低级别（L2）与行业水平相差较少，但在L2 级以上的高级别智驾中，与行业水平相比仍有较大提升空间。

25 年起公司将推动“智驾平权”，在 10-20 万价格带密集推出支持L2++（高快 NOA）的产品；根据 2024 年 12 月工信部新车申报信息披露，公司王朝+海洋共 19 款新车型将装备三目视觉方案（支持L2++高速和快速路智能驾驶），公司 2025 年将在 10-20 万主流价格带区间密集推出高阶智驾产品，引领智驾平权趋势。

公司：三层级智驾方案，价格下探至 10w 附近

公司中高端智驾分三层级，最低下探至 10 万元附近；公司中高端智驾（具备 NOA 能力）分 DiPilot 100/300/600 三层级方案，其中DiPilot 600主要搭载于仰望品牌，采用双 Orin X 智驾芯片，3 激光雷达方案，具备城市+高速 NOA 能力；DiPilot 300 搭载于 20 万元以上产品，采用单OrinX芯片+双激光雷达方案，同样具备城市+高速 NOA 能力；DiPilot 100搭载于10-20万元主流价格带产品，芯片主要使用 Orin N 以及地平线J6，采用纯视觉智驾方案，具备高速 NOA 能力。

成本端：公司依托垂直整合能力覆盖智驾大部分硬件

公司采用智驾硬件大部分可通过比亚迪电子代工生产，额外成本较少；智驾感知硬件中，公司除激光雷达需外购以外，其余产品均可通过比亚迪电子生产，最高可实现价值量 3500 元以上感知硬件的自供。且公司可依托优秀的技术积累，对智驾域控中的硬件集成环节实现自产，进一步控制成本。且公司当前车型中，感知硬件配置数量已较多，如汉EV、宋L EV等车型，需额外增添的感知硬件数量不多，有望进一步减轻成本压力。

智驾对估值影响：国内基本面维度付费仍是高阶智驾主流

目前国内城市 NOA 高阶智驾方案仍以付费制（订阅/购买）为主，卖车→软件付费逻辑逐渐明晰；将国内高阶智驾功能分为两方面来看，①高速NOA方面：2024 年 1-12 月，国内具备高速 NOA 能力的车型中，约60%为软硬件标配，无需付费升级；约 30%为软件标配+硬件预埋，需进行付费后才可使用高速 NOA 功能。②城市 NOA 方面：2024 年1-12 月，软硬件标配商业模式占比较小，约 70%为软件标配+硬件预埋模式，需后续付费升级才可启用城市 NOA 高阶智驾功能。订阅/购买制在高阶智驾范围内仍是主流，标志着随着整车智能化趋势落地，车企将逐步由卖车（硬件）向卖软件过渡，并随着新商业模式落地带来估值重构过程。

智驾对估值影响：特斯拉已形成商业模式改变→估值重构的逻辑

特斯拉已逐步走通从商业模式改变到估值提升的路径，智能驾驶有望促进整车行业估值重构；基本面维度，特斯拉23 年11 月推出FSDV12（端到端大模型）正式标志 AI 与智驾深度融合，消费者体验进一步提升带动软件付费商业模式落地。3Q24 财报会公司给出指引单季度FSD收入3.26亿美元（若按单月 99 美元订阅则对应约 100 万用户），4Q24 财报会马斯克明确指出 25 年 6 月将会在德州部署无监督版 FSD，智驾大规模商业化可期。估值维度，尽管近几个季度特斯拉盈利承压，但PE-TTM却随着FSD版本迭代走高。我们认为，特斯拉目前已在估值维度跑通商业模式改变→估值重构的逻辑，后续整车行业或迎来有自研智驾能力与无自研智驾能力车企的估值分化。

四、2025 年变化②：出海放量

公司：比亚迪出口研究思路

比亚迪出口可以按照不同地区进行划分，并分地区进行研究；当前，公司海外出口业务一共划分了四个事业部（亚太事业部、欧洲事业部、美洲事业部和中东非洲事业部），我们依据每个事业部所辖地区的各自特点（如是否主流、左舵/右舵、是否为重点等）又尝试进一步划分，并在划分出的小区域中挑出具有代表性的国家进行案例分析（详见此前的公司系列报告2）。主要基于如下几个方面：当地新能源政策（补贴、税收）、公司当地产能情况（是否建厂）、公司当地经销情况（渠道数量）、公司当地售价（车型售价与国内比较）、竞品情况（当地主要竞品情况）。

公司：散点式“小水漫灌”策略，覆盖面逐步增加

公司出口呈现出“散点式小水漫灌”特点；公司出口在地区分布上呈散点式而非集中，多点铺开带动量增，截至 2024 年已进入全球100余个国家和地区。出口地区选择策略方面，公司避开高地缘风险、产品易受制裁或当地法规限制的地区（如美、俄等），选择东南亚、拉美等温和市场扩大销量，并同步向日本、西欧等扩展。

供给端：自建船队+海外产能提升供应量

海运费走高情况下，公司自建船队保障出口供应量；根据Clarksons的统计，6500 车位和 5000 车位的滚装船一年期租期的单日租金已经分别从2021年的约 1.8 万美元和 1.7 万美元，提升至 2024 年的约12 万美元和9万美元。海运费走高背景下，公司已委托广船国际、招商工业等制造商建造滚装船。截至 2025 年 2 月，公司已完工+在建滚装船数量为8 艘，合计运力约6.5万车。

海外陆续拓展产能，本地化生产有望绕开关税等贸易限制；公司当前已有4处海外产能投产/在建，分别位于乌兹别克斯坦、泰国、巴西和匈牙利，另有土耳其工厂等洽谈中，远期合计产能约90 万辆。我们认为，随着公司海外工厂不断投产并实现供应链本地化，将有效规避出口目的地国诸如关税等的贸易限制。

需求端：出海后产品力领先当地竞品，且价格有吸引力

比亚迪出口车型产品力显著领先主流外资竞品，有望有效打开需求；目前自主品牌出海后产品力普遍强于海外竞品，主要原因：1）汽车核心技术更迭，发动机技术不再形成高壁垒，自主品牌具有三电、智能技术先发优势。2）传统汽车巨头新能源转型缓慢，产品受到“油改电”诟病，纯电平台开发落后。3）以比亚迪为例的自主品牌供应链完备、垂直整合能力强，具有成本优势，体现到产品的价格优势上。以巴西市场为例，比亚迪插混车型宋PlusDMi 与德系、日系等在当地竞品相比油耗低、电动化、智能化、消费属性等配置更高，且价格更具性价比（仍比国内售价高）。

需求端：插混出海提速，类比丰田早年打法打开需求

比亚迪插混 DM-i 产品全球化布局加速，覆盖范围持续拓宽；公司早期出口产品以纯电为主（元 Plus、海豹、海豚等），插混DMi 产品推出节奏相对较慢。2022 年 11 月宋 Plus DMi 在巴西上市，进入2024 年后，公司插混车型出海布局加速，产品相继进入墨西哥、巴拉圭、泰国、希腊、波兰、匈牙利等市场，同步推进拉美及欧洲多国落地。我们认为，相较于纯电车型，插混车型由于燃油经济性普遍更好，且能同时适应加油和充电两种模式，出海效果可能更类似于丰田在 70-80 年代石油危机时在北美推出诸如卡罗拉等的燃油经济性车型，更有利于需求打开。

类比丰田：插混 DMi 视作低油耗经济型产品带来增量

70 年代丰田曾在石油危机背景下依托低油耗经济型小车在海外带来销量高增，我们认为当前比亚迪 DMi 打法可类比丰田；1973 年石油危机开始后，北美市场对便宜耐用的小排量汽车需求提升，丰田通过卡罗拉等经济型小车进入出海销量高增时期（75-80 年 CAGR=15.4%）。我们认为，比亚迪通过插混车型的燃油经济性打海外油车市场，策略上非常类似丰田石油危机时期在北美的打法，插混车型可以被视作极致省油的油车，同时由于其既可以加油，也可以充电的特质，也没有纯电车补能相对困难（需要充电桩），将有效的打开海外原有油车市场的需求。

利润端：自主品牌整车出口利润更高

整车出口终端售价为 FOB 价格与各费用加成；海外终端售价定价策略为国内 FOB+各类费用，通常情况下海运费、关税、保险费以及经销商让利水平较为稳定，因此 FOB 价格决定出口车型盈利水平。

海外市场消费能力保障高盈利水平;以国内终端售价约15 万元车型为例，海外终端售价约 27 万元（以低关税地区为例），反算后得出FOB价格约15.7-16.5 万元。由于相同产品国内生产成本相同，因此出口单车存更高额外利润。

五、2025 年变化③：20 万上攻

对于比亚迪 2025 年在 20 万以上价格带的产品上攻，我们认为除腾势、方程豹、仰望三大高端品牌外，仍需重点关注王朝海洋网20-30万新车型。王朝&海洋网：2025 年将填补 20-30 万价格带空白

20 万上攻：除腾势、方程豹、仰望三大高端品牌外，仍需关注王朝海洋网20-30 万新车型。

当前市场较为忽略的是王朝和海洋网 2025 年在20w以上价格带的布局；2024 年 2 月荣耀版降价后，公司王朝网/海洋网全系价格基本下探至20万以下（除汉高配版、海狮 07 等部分车型外），当前王朝网/海洋网在20-30万已无主力车型布局；2025 年起，王朝/海洋网，除了20 万以下继续铺密产品谱系外（海豹 05 DM、海狮 05 EV、海狮07 DM和秦LEV等），20万以上将推出夏、汉 L、唐 L 等新车型，填补原先20-30 万价格带空白。

高端品牌：腾势、方程豹兼具走量和品牌调性提升作用

2025 年高端品牌仰望、方程豹、腾势也将迎来新品大年，车型矩阵将持续扩容；除王朝及海洋网车型，比亚迪旗下高端品牌2025 年预计将推出共6款以上全新车型（腾势 N7/N8 为改款），持续完善中高端价格带车型布局。2025 年公司将在（相对仰望品牌）更加走量的腾势、方程豹品牌推出较多产品，兼顾销量和品牌形象建设。

高端品牌：23 年是品牌高端化起点，三大品牌覆盖不同价格带

23 年是公司高端化起始点，旗下各高端品牌开始发布首款产品；22H2起至2023 年，公司旗下各个高端品牌腾势（按奔驰股权转让后）、方程豹、仰望均推出旗下首款产品（腾势 D9/N7、豹 5、仰望U8）。

当前公司各品牌所覆盖的价格带不同；①主品牌：王朝海洋网，聚焦20万元以下价格带。②方程豹：定位 20-30 万元价格带。③腾势：定位30万元以上价格带。④仰望：定位百万级别豪车。

品牌定位：仰望储备技术拔形象+腾势/方程豹兼顾走量

当前，公司旗下三个高端品牌各司其职，兼顾不同品牌定位，其中仰望：定位豪华，提升公司整体品牌调性。通过搭载最前沿&高端的技术（如云辇、易四方），为用户提供极致的驾乘体验，并起到技术储备作用，适时下放到其他品牌。 方程豹/腾势：定位高端，但兼顾走量。基于成本考虑，搭载部分从仰望下放的技术，如在底盘/动力性能方面，仰望品牌应用易四方，而腾势应用易三方，兼顾售价基础上依旧将配置拉满。

我们认为：①公司 20w 以上高价车型曾有多款爆款先例

20 万元以上价格带是偏中高端的，公司曾在20-30 万元中端价格带有多款成功产品验证品牌向上的实力；比亚迪主品牌的汉、唐刚上市时期均为主销版本售价在 20 万元以上的产品。从 2023 年1 月至2024 年12月，二者月均销量为 2.0 万辆及 1.2 万辆，均为爆款。此外腾势D9 作为起售价30万以上的车型，23 年 1 月-24 年 12 月之间的月均中枢也在0.9 万辆。汉、唐、腾势 D9 的成功案例可以验证公司是具备品牌向上的能力的。

我们认为：②市场感知不强最核心原因在于高端SKU 少

我们认为市场对公司高端化感知不强的主要原因还是目前20万以上产品矩阵偏少；传统豪华品牌（如奔驰）在主流高端区间产品密集，公司目前产品供给少，后续 25 年随着王朝海洋 20 万以上车型、腾势、方程豹新品上市将逐步填补空白。

潜在利润弹性：车型 ASP 与单车净利正相关

通过对比大众/奔驰/保时捷/兰博基尼等车企的财务数据，我们发现单车售价ASP 越高的车型（越高端）相应的单车净利润也越高；2023年，兰博基尼/保时捷/奔驰/大众的 ASP 分别为 28.4/20.1/8.2/7.2 万美元，同年兰博基尼/保时捷/奔驰/大众的单车净利分别是 7.7/2.6/0.8/0.4 万美元，整体呈现单车售价越贵，单车净利越高的趋势。2025 年起，随着公司20 万以上以上车型不断发布，我们认为公司整体销售 ASP 有望提升并进一步提升单车利润水平。

六、2025 年变化④：纯电平台

类比2024 年公司推出的插混新平台 DM5.0，我们认为也应当重视公司在2025 年或将推出的纯电新平台。

当前销量结构：目前插混车型销量比例逐步提高

2024 年公司荣耀版降价及推出新一代插混平台后，插混车型销量占比不断提升；2024 年 1 月起，公司插混车型销量占比不断提升，主要系①：2024.02降价推出荣耀版车型，秦 Plus DMi、驱逐舰05 DMi 等插混车型销量得以提升；②：2024 年 5 月起，公司新一代插混平台DM5.0 产品（秦L、宋L等）密集上市，DM5.0 作为公司插混技术大迭代，产品竞争力强劲，再度助力插混车型销量提升。故当前公司销量结构中，插混车型销量比例显著高于纯电车型。

纯电平台迭代历程：e1.0→e3.0 Evo 逐步集成化

纯电平台方面，公司纯电平台迭代至今历经四个阶段，当前最新平台e3.0evo 高度集成化；1）2010 年：e1.0 从无到有，首次实现三电（电池、电机、电控）平台化集成；2）2018 年：e2.0 实现系统性突破，提出“33111”概念，含义依次为：驱动系统的电机、电机控制器、减速器3合1；高压系统的 DC-DC、车载充电器、配电箱 3 合 1；1 块集成式PCB板；1块搭载Dilink 智能网联系统的智慧屏幕；1 块高性能安全电池；3）2021年：e3.0形成完整的整车平台，智能座舱、智能驾驶等多角度全面提升，并在设计理念上赋予整车四个关键词：安全、高效、智能和美学；4）2022年：e3.0Evo在 e3.0 的基础上高度进化，十二合一电驱、CTB 整车安全架构等尖端技术多管齐下。

e 平台迭代最显著的特征之一是电驱和电控系统的集成化；1.0平台三电集成，2.0 平台驱动三合一、高压三合一，3.0 平台八合一电驱，并形成完整的整车平台，3.0 Evo 十二合一电驱、整车安全架构。平台架构不断优化、集成度持续提升。

平台集成化进一步提升整车性能；1.0 平台代表车型（比亚迪E6）续航里程 300km，快充时间 1.5h；2.0 平台代表车型（秦EV）续航里程405km，快充时间 1.3h；3.0 平台代表车型（海豚）续航里程520km，快充时间0.5h；3.0 平台 evo 代表车型（海狮 07 EV）续航里程550km，快充时间0.42h。随着平台进化，车型续航里程增加，充电时间缩短。

产品结构：部分老平台仍在售，新纯电平台有较大替换空间

公司目前在售纯电车型尚未全部升级至最新的e3.0 Evo 平台，后续纯电新平台有较大替换空间；公司当前在售部分车型已搭载e3.0 evo平台技术，包括海豹、海狮 07GT 等，但仍有部分车型在沿用e3.0 平台之前的车型，包括元 pro、e2、秦 PLUS EV 等。我们认为随着公司潜在新纯电平台发布，纯电车型换代将带来较大替换增量。

成本端：碳酸锂中枢价下行，纯电车成本压力缓解

相较于插混车型，纯电车型平均单车带电量更高，纯电车型销售比例导致公司整体单车带电量下行；带电量维度，公司纯电车型平均带电量为69.3kWh，而插混车型平均带电量为 25.4kWh；随着2024 年起纯电车型销售占比减少，单车带电量水平逐渐降低。

随着动力电池原材料碳酸锂成本价中枢下行，当前公司推出带电量更大的纯电车型成本压力会大大缓解；1Q23 起碳酸锂成本价逐季度下行，至4Q24季度碳酸锂价格中枢已至 7.6 万元/吨（1Q23 为40.3 万元/吨）；由于当前原材料价格已大幅下探，我们认为当前时点若公司密集推出带电量更高的纯电平台车型，相应的单车制造成本压力有望大幅缓解。

编辑：火腿肠