2025年大商股份研究报告：东北零售龙头迎新帅，优质资产调改或迎重估新机遇

1. 大商股份简介：零售行业老牌龙头

1.1. 行业地位：东北地区百货龙头

大商股份是东北地区的百货商超龙头企业，具备“麦凯乐”、“新玛特”等商圈品牌。 公司前身可追溯至 1937 年的大连商场。1992 年公司由国企改组设立股份公司，如今的 大商股份成立，并于 1993 年成功在上交所上市。经过多年深耕发展，大商股份已形成 “现代高档百货-大型综合购物中心-时尚流行百货”的生态圈。公司商场主要位于东北 地区，在辽宁、黑龙江、河南、山东等关键省份拥有强大的零售网络。

公司主要业务包含百货、超市、电器三大业态，其中百货为公司主力业态，2023 年 贡献公司 71.5%的总毛利润。2023 年超市贡献最多到营收，但毛利率较低，毛利润低于 百货业态。

公司经营历史悠久，早年间通过并购扩张打下全国经营根基。公司前身大连商场， 始办于 1937 年。1992~1995 年，公司依次完成股份制改革、IPO、集团化改革等。1998 年公司启动异地扩张，通过收购其他地区的百货大楼进入异地市场（如 1998 年收购抚 顺、锦州、营口百货大楼），之后通过自建项目等方式加密扎根。

从经营地域看，目前公司收入主要来自东北地区。公司旗下 120 余家店铺覆盖辽宁、 黑龙江、河南和山东等多地的核心商圈和主要社区。公司的收入主要来自东北地区，在 辽宁、黑龙江具备大量核心商圈，2023 年公司分别有 55%、24%的收入来自辽宁省、黑 龙江省。山东、河南也是大商股份的重点经营区域，2023 年分别贡献公司 11.25%/ 5.07% 的总收入。

1.2. 新帅上任，增添调改活力

公司大股东为大商集团。截至2024年9月30日，大商集团有限公司持有股权30.45%， 为公司第一大股东。第二大股东为大连国资委全资控股的国商资管。公司大股东大商集 团的实控人为大商股份前董事长牛钢先生。大商集团是我国最大的百货商业集团之一， 同时也深度布局全球农牧业资源，在海外拥有橄榄油庄园及榨油厂、啤酒城堡、咖啡庄 园、天然牧场等多个食品产权资源。

商业地产老将加盟，公司迎来新掌舵人。据公司 2024 年 12 月公告，陈德力将先生 接替吕伟顺先生和闫莉女士，成为大商股份新任董事长和总经理。陈德力先生曾任新凯 德中国区域总经理、万达商管常务副总裁（期间分别兼任营运中心总经理、招商中心总 经理、综合管理中心总经理）、新城商管总裁（期间吾悦广场实现快速扩张）、宝龙商执 行董事兼行政总裁。公司外聘明星职业经理人有望带来新鲜活力并改善经营。

1.3. 财务数据：经营壁垒出色，业绩表现稳健

公司进入成熟阶段，盈利能力稳定。公司作为地方性百货龙头企业，竞争格局和盈 利能力均较为稳定。2020 年以来，公司归母净利润稳定在 5 亿元或以上。

业态调优下毛利率提升，盈利能力稳定。①毛利率：2020 年后公司积极应对消费趋 势变化，优化品类布局提高坪效，统一营销采购增收降费，毛利率呈上升趋势，目前基 本稳定于 40%水平。②期间费用率：20-23 年期间费用率从 20.30%上升至 24.74%，管理 费用率上升明显，销售、财务费用率基本保持稳定。③归母净利率：经营、费用管理加 强下归母净利率有所回升，至 2024Q1-Q3 归母净利率达 10.05%。

ROE 维持稳定水平，现金流表现较好。公司发展进入成熟期，2020 年以来 ROE 维 持在 6%左右，处于行业较高水平。2021-2023 年经营活动现金净额维持在 7 亿元以上， 2023 年经营性现金流净额 16.48 亿元，同比+130.2%，现金流表现较好。

2. 业务拆解：百货业态发展稳定，卡位高潜城市中心商圈

2.1. 业态分析：主力业态百货贡献主要利润

百货超市电器三大业态布局，百货为主力业态。截至 2023 年，公司百货/超市/电器 业态开业数量分别为 68/27/12 家。其中百货是公司的主要业态，门店数、营收占比、毛 利润占比都是所有业态最高。分业态来看，百货、超市业态的发展较为平稳，而电器业 态近年来收入有所增长。

百货业态是公司最主要的利润来源。公司在百货领域经营多年，并掌握核心商圈点 位资源，具备较强的盈利能力。2020-2023 年，百货业态毛利占比基本稳定在 70%以上， 近年来公司不断优化门店结构，关闭长尾门店，毛利率由 2020 年的 43.04%上升至 2023 年的 50.07%。超市业态营收占比大，但毛利率较低。家电行业在 2020 年疫情影响过后， 毛利率有所提升。

2.2. 百货资产：自有为主，经营稳健

公司百货门店以自有物业为主。历史上公司注重布局自有物业，具备深厚的自有物 业资产。2023 年，自有/租赁物业门店数量占比分别为 55.86%/44.12%，建筑面积占比分 别为 53.35%/46.65%。

东北地区为主阵地，具备核心商圈点位资源。作为老牌的百货零售企业，公司在东 北地区具备核心商圈门店稀缺资产。如大连青泥洼、西安路，抚顺新抚区等当地重点商 圈中都有大商股份的百货门店；此外在大庆东、南、中、西均有核心门店布局。这些核 心点位的门店资源构筑了公司的核心竞争优势。分地区看，2020-2023 年，大连地区门 店销售增长迅速，山东其次，其余地区销售降幅趋缓；坪效方面，大连保持领先优势， 大庆、山东、沈阳、牡丹江表现良好，其余地区波动明显。

门店多点开花，盈利具备内在稳定性；东北外门店发展良好。与部分依赖少数核心 门店贡献业绩的百货集团不同，大商股份的利润来源较为分散，2023 年公司 top10 门店 贡献收入比例仅为 55%。

头部门店中，公司在东北地区品牌影响力尤为显著。如大庆新玛特 2021~23 年均为 公司营收最高的门店，2021-23 年大连新玛特总店毛利率均超过 70%，议价能力突出。 而近年来东北地区以外的门店发展势头较好，如淄博商厦、淄博中润新玛特营收排名上 升明显，反应公司的异地扩张战略是有效的。

核心门店整体表现较为稳健。2020-2023 年，门店营收/毛利情况保持韧性。其中， 大庆新玛特、大连麦凯乐、大庆百货大楼展现断层优势，TOP1 大庆新玛特、后起之秀 淄博商厦展现强劲的增长态势，大连麦凯乐、大连新玛特则面临一定的市场竞争压力。

2.3. 地区格局：东北商业格局较为稳定，公司卡位优势商圈具备核心优势

整体上看，东北地区商业的发展格局较为稳定，虽然新进入者不多，但市场并不拥 挤，利好具备核心点位资源的企业。 以大连为例，大连地区人均社零低于全国平均，但增速更高。2020-2023 年，大连 地区全年人均零售额由 2.45 亿元稳步上升至 2.66 亿元，但低于全国人均零售额；消费 在 2023 年呈复苏态势，大连社零总额 yoy 为 8.8%，超过全国社零 7.2%的 yoy。

大连地区商业竞争并不激烈，拥挤度低、新进入者较少。据赢商大数据统计，截至 2023 年 12 月，大连的购物中心存量为 355 万 m2（仅统计商业建筑面积 3 万 m2 及以上 的部分），在东北三省的大连、沈阳、哈尔滨、长春四个城市中垫底，人均购物中心面积 上仅为 0.48m2 /人，这相对于全国省会平均水平较低。而大连地区新项目的供应节奏较 为缓慢，市场以存量项目调整优化为主。

公司卡位大连地区中心商圈。公司新玛特、麦凯乐门店位于青泥洼、西安路核心老 牌商圈，人流量和消费水平可观。公司门店选址也位于这些商圈的核心区域。

总体上看，公司所在区域面临的竞争并不算激烈，作为已经卡位核心商圈选址的企 业，公司具备较强的经营壁垒，盈利稳定性较强。

3. 百货行业迎来重估机遇，看好存量项目调改增效

3.1. 重置成本远超账面成本，零售资产价值重估潜力大

零售资产的重置价值在近 10 年来反复被交易，如 2015 年险资举牌大商股份、欧亚 集团，2024 年名创优品收购永辉超市 29.4%股权等事件，催化资产价值重估。2024 年 11 月以来，申万零售板块展现出明显的超额收益，主要受益于零售资产重估。目前零售资 产 PB 均处于较低的位置，考虑其资产以历史成本入表，当前重置成本将大幅高于历史 成本，重估潜力较大。

3.2. 百货行业处于成熟期，聚焦提质增效

百货行业已进入成熟期，区域格局清晰。根据 Euromonitor 数据，2014~2023 年我 国百货行业的销售规模稳定在 1 万亿元左右，基本上没有增长；2022 年，我国百货行业 CR3 仅约为 6%，远低于美国、日本的 61%、37%，行业集中度较低，行业整合空间大。 多数地区有较为强势的本土百货企业，更加适应当地市场的需求，占据重要份额，市场 格局相对稳定。

而在百货规模停滞不前的这些年，购物中心却迎来快速发展。据赢商网统计，2011- 2022 年，我国中大型购物中心数量从 777 个增长至 5685 个，增幅超 7 倍。 购物中心相对百货的优势在于体验更好、服务消费更多；线下消费并非没有机会， 而是要注重品质与体验。一方面购物中心的动线设计更为宽敞，更适合闲逛；另一方面 购物中心中的餐饮和其他体验类门店更多。我们认为未来线下消费将聚焦于体验感、中 高端和服务类，凭借实体体验的优势与线上消费形成差异化区分。未来存量百货门店的 调改方向将会是：①注重体验，向购物中心靠拢，对商铺进行招调，提升体验类消费占 比和顾客的购物体验；②注重品质，聚焦于供应链选品，真正做到联营，挑选出目标客 群真正需要的商品，实现更精准的买手采购和更高的品质价格比。

3.3. 看好大商股份换帅后，门店调改提效持续推进

公司积极应变，为调改铺垫良好基础。2014 年以来，公司受实体零售行业整体影响， 为应对电商冲击、竞争加剧、消费低迷的压力，多措并举积极寻求发展空间，及时铡除 亏损、调整布局、提效降成。

看好公司换帅后的进一步调改举措：其一，大商股份具备较好的商业资产基础，具 备调改提效的潜力；其二，公司新职业经理人具备丰富的行业经验（具体见报告第一章）； 其三，大商股份的核心项目能够贡献较为稳定的盈利，这为公司持续调改提供了经济基 础。我们认为公司后续的调改举措可能包括： 第一，继续关闭持续亏损的门店止血，尤其在一些客流持续减少的地区。事实上 2024H1 公司已经在推进该举措，在河南和抚顺地区公司关闭了几家长期亏损店铺。 第二，对存量的核心店铺进行招调，提升门店级次，增加地区首店、旗舰店来提升 门店竞争力和吸引力，并引入更具有吸引力的休闲娱乐项目。 第三，对于盈利能力一般、或者处于盈亏平衡的尾部项目，尝试进行调改，加强文 创方面的投入，学习“文和友”、“这有山”等项目经验打造网红效应等。

编辑：火腿肠