2025年五矿资源研究报告：主力矿山提产降本，公司铜产量增长可期

公司概况

公司概况及历史沿革

五矿资源（MMG Limited）是一家处于快速成长期的国际化矿业公司，主要从事铜、锌、金、银、铅等基本金属的开采业务，总部位于澳大利亚墨尔本。公司2023年铜并表产量 34.7 万吨，位列全球第 13 位，2024 年铜并表产量40 万吨，在国内仅次于紫金矿业和洛阳钼业；2023 年锌权益产量20.3 万吨，位列全球第8位，在国内仅次于紫金矿业。公司是中国五矿海外资源整合平台，主要股东是中国五矿的子公司中国五矿香港控股有限公司，其直接持股比例67.69%，其余32.31%由公众股东持有。

历史沿革：公司于 1988 年在香港注册成立，主要做氧化铝、铝锭的进出口贸易、国内贸易，以及铝板带箔加工，1994 年公司在香港联交所上市。21 世纪以来公司有两次重大转变，一是 2010 年收购 Minerals and Metals Group（MMG），正式进入有色金属上游资源领域，资产主要是位于老挝的铜矿和澳大利亚的铅锌矿。为了专注于有色金属上游资源业务，公司于 2011 年将贸易、加工及下游业务剥离，从一家贸易公司转变为矿业公司；二是在 2014 年收购全球顶级铜矿山LasBambas铜矿，成为一家有影响力的中大型矿业公司。

业务概况

公司通过收购、出售资产持续优化生产结构，矿产资源主要分布在秘鲁、澳大利亚、刚果金、博茨瓦纳等地。公司目前运营 5 座在产矿山，其中3 座铜矿山，2座锌矿山，如下图所示。其中 Las Bambas 铜矿是公司主力矿山，是全球前十大铜矿；Kinsevere 铜矿是非洲的一个湿法铜项目，处于表层氧化矿向深部硫化矿转化过程中；Khoemacau 铜矿是公司 2023 年收购的一个潜力巨大的铜矿；杜加尔河锌矿是全球前十大锌矿；Rosebery 是一个已经运营近90 年的锌、铜、金、银多金属富矿。

公司近年铜产销量变化及原因。公司铜产销量在 2017 年达到近年峰值，公司当年铜产量居全球第 11 位，次于淡水河谷，高于英美资源。当时恰逢Las Bambas铜矿商业化运营第二年，年度销量 44.2 万吨，位列当年全球第六大铜矿；同时老挝Sepon 铜矿尚未剥离，年销售铜 6.3 万吨，Kinsevere 铜矿也处于高产期，年销量8 万吨。 随后的 2018 年，Sepon 铜金矿的铜矿体按开采计划接近枯竭，金矿体位于地下，公司将其出售给赤峰黄金。同时，Kinsevere 铜矿表层氧化矿逐渐枯竭，Kinsevere铜产量连年下滑。另外，Las Bambas 铜矿也面临品位下滑、地质条件、社区关系、疫情影响等问题，产量逐渐下滑。直到 2023 年以来随着秘鲁局势稳定，邦巴斯铜矿产销量止跌企稳，预计 2024 年随着第二矿坑开发，2025 年Las Bambas铜产量将回到 40 万吨以上。

公司近年锌产销量变化及原因。五矿资源在 2010 年收购控股股东旗下MMG，获得了澳洲三座在产锌矿山，分别是 Century、Golden Grove 和Rosebery，以及未开发的 Dugald River 矿。Century 是全球前三大锌矿，年产锌超40 万吨，随着资源枯竭及锌价暴跌，于 2015 年闭坑。当前锌主力矿山是Dugald River 锌矿，年产量稳定在 17 万吨以上，是全球第 8 大锌矿。

营收及利润

近几年，铜占公司营业收入 70%以上，铜的价格及产销量对公司营业收入和净利润影响显著。

公司主要营收和利润来自 Las Bambas 铜矿。Las Bambas 矿山占公司营收70%，占公司 EBITDA 比例 80%以上，是公司主要营收和盈利来源。随着Las Bambas矿年产量回到 40 万吨以上，公司业绩有望迎来明显变化。

公司业务分析

Las Bambas 铜矿-公司的核心资产

公司主力矿山。截至 2024 年中，Las Bambas 资产占公司60%以上。LasBambas是全球前 10 大铜矿山，也是全球前 10 大铜矿中唯一由中资企业控股的项目，每年可以产铜 40 万吨左右。该铜矿位于南美洲秘鲁 Apurimac 地区，矿山主要包括Ferrobamba、Chalcobamba和Sulfobamba三个矿床，目前正在开采的是Ferrobamba和 Chalcobamba。 邦巴斯铜矿历史。2004 年 8 月，斯特拉塔矿业从秘鲁政府购买了邦巴斯铜矿的勘探开发权，2011 年 3 月秘鲁政府批准了铜矿的环评，2012 年10 月项目正式动工。截至 2014 年 4 月五矿资源收购该项目时，项目已经完成60%。抓住难得机遇，获取全球顶级铜矿山。2012 年嘉能可计划收购全球第四大铜矿生产商斯特拉塔，为消除潜在的垄断影响，中国商务部要求合并后公司需在指定时间内剥离斯特拉塔矿业的拉斯邦巴斯铜矿。中国五矿果断抓住机会，2014年五矿资源牵头，由五矿资源、国新国际投资有限公司和中信金属有限公司组成的联合体与嘉能可达成 Las Bambas 铜矿项目股权收购协议，交易总价58.5 亿美元，成为中国金属矿业史上最大的海外并购交易之一，五矿资源持股62.5%。经过4年建设 Las Bambas 于 2016 年 7 月 1 日实现商业化生产。资源丰富，开采年限长。Las Bambas 铜矿拥有矿石量19 亿吨，其中含铜资源量870 万吨，钼资源量 27.2 万吨，银资源量 3991 吨，金资源量43.7 吨；储量方面，铜储量 460 万吨，平均品位 0.6%；钼储量 12.5 万吨，平均品位0.016%；银储量2062 吨，平均品位 2.7g/t；金储量 26 吨。

近年来受多因素扰动，产量波动大。邦巴斯铜矿于2016 年7 月投入生产，2017年达到产量顶峰，产铜 45.4 万吨。自此之后，局势开始下滑。 2018 年受局部边坡不稳定影响，产量下降，成本上升。 2019 年社区堵路行动导致输运物流受阻逾 100 天。 2020 年社区扰乱以及疫情导致运输中断 109 天，产量同比下降17.8%。 2021 年社区堵路时间为 100 天，同时矿石品位下降，产量较2020 年同比下降 6.75%至 29 万吨。2021 年末，南部道路走廊社区纷扰对经营造成了严重影响。 2022 年秘鲁政局动荡，矿区受社区抗议活动影响进一步加剧，全面停产52天，全年交通中断达 173 天，铜精矿堆积，库存由2021 年底约5.9 万吨增至2022 年底约 8.5 万吨，同时 C1 成本也由 2021 年的1.02 美元/磅大幅上升至1.53 美元/磅。

地区局势和社区关系已经缓解。Las Bambas 铜矿位于秘鲁南部安第斯高原地区，是秘鲁矿业冲突爆发频率最高的地区，不止针对 Las Bambas 铜矿，区域内南方铜业的 Cuajone 铜矿、Toquepala 铜矿，嘉能可旗下的Antapaccay 铜矿等都受到社区关系影响，其中南方铜业的 Tia Maria 铜矿因社区关系推迟建设15 年以上。斯特拉塔开发 Las Bambas 铜矿时，社区冲突就已凸显。另外该铜矿位于内陆地区，距港口 400 公里以上，沿途经过社区多，近年来社区关系对铜矿运营的扰动较大。2020 年-2022 年，疫情叠加左翼政党赢得总统大选，在此时期Las Bambas铜矿受扰动最大，随着 2022 年末左翼总统卡斯蒂略被弹劾，秘鲁大环境改善，同时公司不断努力，矿区情况不断好转。2023 年一季度秘鲁局势稳定后，公司与社区达成协议，生产和运输问题得到解决，同时开展第二矿坑Chalcobamba 的开发。目前公司已与 Huancuire 社区的六家企业展开合作，通过参与Chalcobamba矿坑的开发、铜精矿运输，解决了长期存在的争议和合作障碍。2024 年矿山经营未发生中断，2024H2 铜 C1 成本骤降。2024 年邦巴斯铜矿产量逐季攀升，上半年铜产量为 12.6 万吨，2024Q3 为 9.1 万吨，2024Q4 为10.6万吨。受矿石品位提升影响，该矿山 2024Q3 的铜产量达到自2021 年以来的单季最高产量。随着 Chalcobamba 矿坑投入使用，预计 2025 年Las Bambas 铜产量超过40万吨。 Chalcobamba 矿坑距离现有选矿厂约 3 公里，自 2024 年三季度开始开采，处于矿坑生命周期的早期阶段，预计明年会达到整个供矿量的40%左右。与此同时，Ferrobamba 矿坑的开采也进入了品位较高的矿段。随着产量增加，成本也将下降。2024 年上半年邦巴斯铜矿 C1 成本为 3991 美元/吨，全年成本为3330 美元/吨，粗略测算下半年 C1 成本已骤降至 2910 美元/吨。

Las Bambas 铜矿盈利能力

Las Bambas 铜矿的盈利情况。邦巴斯铜矿拥有丰富的储量和大规模采选能力。我们对比秘鲁的几家大型铜矿山的运营指标，邦巴斯采选量大，采矿回收率等指标也不错，铜品位 0.6%，不及 Antamina 和 Quellaveco，伴生金属不及Antamina，与其他几家矿山差不多，矿山资源禀赋不存在明显短板。但是盈利能力波动较大，也直接影响整个上市公司盈利情况。

C1 成本处于全球中等水平，折旧摊销和利息费用高，影响净利润。我们选取了秘鲁的三座大型铜矿山 Aantamina、Cerro Verdo、Quellaveco、智利的Collahuasi，以及关注度比较高的刚果金 Kamoa-Kakula 铜矿，与Las Bambas 铜矿作对比，如下表所示。 折旧摊销数额大，吨铜折旧摊销超 2000 美元。表内铜矿都是年产销量在30万吨以上的特大型铜矿,从 EBITDA 利润率来看，邦巴斯铜矿盈利能力并不差，但是年度折旧摊销高达 8 亿美元，显著高于同等产能的铜矿山。粗略测算过去几年，邦巴斯铜矿的单位折旧摊销普遍超过 2000 美元/吨铜。作为对比，表中的Kamoa-Kakula 铜矿吨铜折旧摊销仅为 550 美元，自由港的Cerro Verdo 铜矿吨铜折旧摊销为 880 美元，嘉能可 Collahuasi 铜矿吨铜折旧摊销为1300 美元，行业平均水平大概 1100 美元/吨铜。Aantamina 铜锌矿折旧摊销数额大于邦巴斯铜矿，但是该矿是全球前 10 大铜矿同时也是全球前 3 大锌矿，盈利能力强，大额折旧摊销后仍有 28%净利率。

邦巴斯铜矿当年收购价格高、矿山资本开支大导致固定资产数额高。邦巴斯铜矿收购价格高达 58.5 亿美元，建设矿山资本开支在60 亿美元以上，导致邦巴斯铜矿固定资产和无形资产数额超 100 亿美元，折旧压力大。另外如上表所示，除Quellaveco、Kamoa-Kakula 和 Las Bambas 铜矿都在近10 年投产外，其他矿山都在 2000 年之前投产，折旧压力小。Quellaveco 也有较高的固定资产，于2023年年中投产，当年度折旧摊销仅 2.2 亿美元。

财务费用也比较多。截至 2023 年末，邦巴斯铜矿固定资产87亿美元，高于表内其他矿山，财务费用净额 2 亿美元，占上市公司财务费用净额70%。自收购邦巴斯铜矿后，公司贷款规模和财务费用显著提升，财务费用率明显高于同行业公司，是影响邦巴斯铜矿乃至整个公司净利润的重要因素。上市公司财务费用高源自 2014 年收购邦巴斯铜矿。2014 年邦巴斯铜矿收购价格58.5 亿美元，完成铜矿建设预估还需要 24 亿美元，因此2014 年开始贷款显著增加，包括中国多家银行（国家开发银行、工商银行等）提供41.19 亿美元的LasBambas 项目贷款；收购融资贷款 9.69 亿美元；非控股股东出资11.06 亿美元；股东 Top Create 借款 18.44 亿美元。大规模融资主要用于支持Las Bambas矿项目的收购和开发，带来较大的财务压力。尤其 2016 年7 月邦巴斯铜矿开始商业化运营后，利息资本化结束，财务成本从 2015 年的0.85 亿美元陡增至2016年的3.13 亿美元。

当然如果从现金流角度，邦巴斯铜矿给公司带来丰厚的经营性现金流入，特别是满产的 2017 年和铜价较高的 2021 年，强劲的现金流使公司偿债风险很低。

多措并举降低负债

成长型矿企，多次收购增量资源带来财务压力。由于国外优质矿山收购价格高、建设矿山资本开支大，成长型矿企普遍面临财务压力，与公司类似的是加拿大第一量子，同样存在一定的财务压力。五矿资源财务压力自2009 年进入资源开发领域后，一直保持快速扩张态势：  2009 年收购 OZ Minerals 主要资产，获得多个高质量矿山资产，奠定了其在全球矿业领域的基础，包括位于澳大利亚的 Century 锌矿、Rosebery多金属矿山，以及 Sepon 铜金矿等。 2012 年，公司收购加拿大矿业公司 Anvil Mining Limited，包括刚果民主共和国的 Kinsevere 铜矿等资产，公司进入非洲矿业市场，拓展了其国际业务版图。 2014 年收购了位于秘鲁的 Las Bambas 铜矿，显著提升了公司在全球铜矿生产中的地位。 2023 年 11 月以 18.75 亿美元收购非洲博茨瓦纳的Khoemacau 铜矿。

权益融资偿还债务。自 2014 年以来，公司供股两次，配股一次，总募资约19.6亿美元。 ①2016 年 12 月公司供股以每股 1.50 港元的价格增发股份，总共筹集了约5亿美元，主要用于偿还债务以及供应日常营运。 ②2021 年 6 月，公司以配售股份价格每股 4.15 港元发行了共计5.65 亿股新股，占该公司扩大发行后总股本的约 6.54%，共筹得净额约2.99 亿美元，计划用于其潜在的收购、项目拓展以及日常营运。 ③2024 年 7 月完成了一次供股，发行了超过 34.65 亿股普通股，总计筹得11.52亿美元（扣除成本后），主要用于第三季度的债务偿还。根据公司 2024 年中报最新数据，公司较大数额的几笔贷款均加快了还款进度，或通过置换降低了利息。 ①邦巴斯铜矿 18 年期项目融资。公司于 2024 年 7 月5 日提前偿还8 亿美元项目融资，还剩余 10 亿美元，已与几家银行贷款人签订10 亿美元循环贷，用于偿还2014 年项目融资，将减少利息支出。 ②股东借款。截至 2024 年 6 月 30 日剩余 19.61 亿美元；2024 年7 月18日供股偿还 1.75 亿美元，还剩下 17.86 亿美元，分别于于2025 年7 月、2026年7月、2027 年 7 月到期，大部分是固定利率 2.2%-4.5%。另外，邦巴斯近期在税务、融资和债务重组方面取得重要进展。秘鲁税务法院已于 2024 年多次作出有利判决，撤销了秘鲁子公司2014-2017 年期间的惩罚性预扣税和相关罚款，并允许其申报 16.93 亿美元的税务亏损，预计显著减少未来税务负担。

Khoemacau-铜矿扩张潜力大

公司再添一座主力铜矿山。2023 年 12 月公司从一家养老金机构收购了位于南非博茨瓦纳的 Khoemacau 铜矿，收购价格 18.75 亿美元。Khoemacau 铜矿是一座在产铜矿，位于博茨瓦纳境内 Kalahari 铜矿带，拥有铜资源量641 万吨，银资源量8035 吨；储量方面，铜储量 93 万吨，平均品位 1.8%；银储量1143 吨，平均品位22g/t，矿山寿命逾 20 年。公司同时获得了 Kalahari 铜矿带约4040 平方公里的探矿权，该铜矿带向南西延伸到纳米比亚境内，向北东延伸到刚果金和赞比亚，产有特大型铜矿床，未来有较强增储潜力。收购 Khoemacau 铜矿使得公司铜矿产资源由 1580 万吨铜当量增加 700 万吨至 2280 万吨。

优化了公司资源地理分布，增加了铜资源占比。收购Khoemacau 铜矿优化了公司资源的地理分布；矿产资源结构方面，公司资源结构由铜占比62%，锌占比21%，贵金属和其他矿物分别占比 8%、9%调整为铜占比 71%，锌占比15%，贵金属和其他矿物分别占比 8%、6%，强化了公司对铜市场的专注度与竞争力。

提产降本。矿山年产量达到 6 万吨后，铜 C1 成本将降至1.7-2.0 美元/磅。扩建项目计划于 2026 年开始建设，2028 年投产，2029 年全面达产。待13 万吨产能满产后，C1 成本预计降至 1.55 美元/磅，跟邦巴斯铜矿持平。扩建项目资本开支强度，铜产能从 6 万吨到 13 万吨，预期资本开支 7-8 亿美元，约8000 美元/吨铜当量。 引入财务投资人降低财务负担。公司全负债收购 Khoemacau 铜矿，使用了中国国家开发银行（CDB）的长期贷款和短期过桥融资作为资金来源，其中从CDB获得10.5 亿美元七年期的长期贷款，此外结合了短期过桥融资进行资金补充。公司收购 Khoemacau 铜矿包括 17.35 亿美元对价及 3.55 亿元贷款垫付，合计20.89亿美元。2024 年 5 月国新集团旗下国新国际 5 亿美元认购45%股权，Khoemacau铜矿负债降至 15.89 亿美元。2024 年 7 月偿还 6.11 亿美元，还剩下9.78 亿美元，国新国际承担其中 45%，上市公司承担其余 55%约 5.38 亿美元。

Kinsevere 铜矿-改扩建完成

Kinsevere 铜矿位于刚果民主共和国，距离 Katanga 省Lubumbashi 约35公里，自 2007 年开始运营，2012 年被五矿资源收购，拥有铜资源量107 万吨，储量73万吨。该矿为露天开采，地质条件良好，大部分区域无需爆破。

表层矿枯竭，成本偏高。如下表所示，氧化矿品位不到2%，在刚果金湿法项目当中属于偏低水平。另外随着氧化矿石逐步耗尽，近年铜产量显著下滑。从2013年到 2020 年，矿山年产铜超过 60,000 吨，其中2015 至2018 年更是达到每年80,000 吨以上。自 2021 年起，由于氧化矿枯竭，产量逐渐下降。2024 年铜产量4.5 万吨，只有高峰期一半水平。2023 年 C1 成本极高，达到7253 美元/吨，2024年 C1 成本同样高达 7188 美元/吨。

扩建项目正在进行，从表层氧化矿转为深部硫化矿，成本也将回归至正常水平。钴选厂于 2023 年第四季度成功投产，并在 2024 年上半年产能爬坡期间生产了1390 吨氢氧化钴。2024 年 9 月，扩建项目主体工程提前投产，已生产出第一批硫化矿电解铜。预计到 2025 年全面爬坡后，年产电解铜将恢复至8 万吨，氢氧化钴年产量达到 4000-6000 吨，矿山寿命至少延长至 2035 年。待硫化矿产能稳定后，叠加钴副产品收益，铜 C1 成本有望下降到正常水平，2025 年的C1 成本指引是5500-6400 美元/吨，未来可进一步降低至 2865-3090 美元/吨。

Rosebery-长寿命、多金属富矿

Rosebery 矿是一座锌、金、银、铜、铅的多金属矿，位于澳大利亚，自1936年起运营，至今已经开发 88 年。2009 年 6 月，公司收购澳大利亚OZ Minerals，获得 Rosebery 矿。该矿地下开采，主要产品是锌精矿、铜精矿、铅精矿以及金锭。尽管已经开采多年，矿山资源储量依旧可观，截至2024 年6 月30 日，Rosebery含锌资源量 158 万吨，铅资源量 50 万吨，铜资源量6.4 万吨，银资源量2062吨；储量方面，锌储量 39.2 万吨，平均品位 5.9%；铅储量15.4 万吨，平均品位2.3%；铜储量 1.2 万吨，平均品位 0.18%。通过勘探工作不断延长矿山寿命，根据2024年储量报告，矿区相比 2023 年新增矿石储量 47%，其中所含锌、铅、银、金和铜的金属量增长均超过 30%，助力矿山寿命延长至 2030 年。

依靠副产品收益，锌成本极低。由于贵金属副产品收益提升，2024 年该矿锌的C1成本为-220 美元/吨，根据公司指引，2025 年 C1 成本为705 美元/吨，主要是公司对今年的金属价格假设比较保守。由于成本低，Rosebery 矿虽然规模不大，但盈利尚可，每年的 EBITDA 稳定在 1 亿美元左右。

Dugald River 矿山锌量新增，矿脉成功延伸

Dugald River 是五矿资源全资持有的项目，是全球十大锌矿之一，位于澳大利亚昆士兰州。2009 年 6 月公司通过收购 OZ 资源主要资产获得该绿地项目，2017年11 月 8 日投产。

截至 2024 年 6 月 30 日，资源量方面，Dugald River 铜矿拥有矿石量7000万吨，其中含锌资源量 776 万吨，相比 2023 年增长 120 万吨；铅资源量99 万吨；储量方面，锌储量 234 万吨，平均品位 10.5%；铅储量 35 万吨，平均品位1.6%。目前，通过实施矿山深部勘探项目，杜加尔河矿成功实现矿脉延伸。

杜加尔河矿每年产锌 18 万吨左右，铅 2 万吨左右，盈利能力与锌价紧密相关，2023年因发生事故影响生产，产量和盈利均有所下滑。公司指引2024 年产量在17-18.5万吨，C1 成本 1808 美元/吨，C1 成本上涨是公司对副产品收益及锌精矿加工费的保守假设。

小结：快速成长的中大型矿企

综上，公司未来业务重心更聚焦于铜，铜产量增长主要来自三方面：一是邦巴斯铜矿第二矿坑投入生产，年产铜量从 2024 年的 32 万吨增加到2025 年40万吨并保持稳定；二是 Kinsevere 矿从开采表层氧化矿转向开采深部硫化矿，产量从4万吨增加到 8 万吨；三是 2023 年收购的科马考铜矿年产量从4 万吨扩张到13万吨，远期有望增加至 20 万吨以上。 另外随着主力矿山运营平稳，以及产量扩张，生产成本将快速下降，我们粗略测算邦巴斯铜矿 2024H2 C1 成本环比 2024H1 下降达1000 美元/吨。除此之外，Kinsevere 铜矿完成露采转地采后，科马考铜矿完成产能扩张后，成本有望降至全球铜矿山中位数 3400 美元/吨附近。在产量增长和成本下降作用下，公司业绩在未来几年有望明显增长。

行业简析：长单加工费创历史新低，冶炼企业利润承压

普遍预计 2025 年铜精矿产量增量在 60-100 万吨左右。2025 年铜精矿增量主要来自刚果金的卡莫阿铜矿、Kinsevere 铜矿，智利的Los Pelambres、QuebradaBlanca、秘鲁的 Las Bambas 项目、蒙古的 OT 矿等，增量比起2024 年，来源相对分散，2024 年增量主要来自刚果金 TFM、KFM 及 QB2 等项目。

长逻辑依然有效：资本开支不足。尽管铜均价已经高于上一轮周期，但铜矿的勘探开支仍未达到上一轮高度，并且矿企对于在产项目深边部找探矿的投入大于对绿地项目勘探的投入，这与十几年前不同。

2025 年铜精矿长单加工费创历史新低。2025 年铜精矿长单加工费初步定在21.25美元/吨，创历史新低。市场早先预期 2025 年长单加工费谈判比较艰难，买卖双方心理价位相差太大，不少机构推测粗炼加工费落在35-40 美元/吨，刚好处于冶炼厂盈亏平衡线附近。实际结果出来后，确实比预想的要低。其他冶炼厂不一定参照这个长单，可能各自去谈，并且如此低的加工费，冶炼厂可能降低长单比例。加强多金属回收，增加废铜用量。在铜精矿粗炼加工费大幅降低的情况下，冶炼厂为了保产量，一方面加强副产品回收，恰逢贵金属价格处于历史较高水平，可以弥补一部分低加工费的影响，另一方面增加废铜用量。无论采取何种措施，低加工费对利润的影响仍将十分显著，如左图所示，冶炼厂的收入大部分来自加工费，加工费的高低基本决定了冶炼厂盈利水平的高低。某些特殊年份高企的硫酸价格可以抵消加工费的影响，如 2021-2022 年，但硫酸价格波动极大。

长单加工费下降主因冶炼产能集中投产，冶炼环节相对过剩。近几年是国内外铜粗炼产能的集中投放期，根据上海有色网的统计，2025 年将有182 万吨铜粗炼产能投产，远超过铜精矿的增量。由于新增铜粗炼产能要么依托大型矿山就地建设，如自由港印尼项目或者 Kamoa 冶炼厂，要么位于沿海地区具备区位优势，如铜陵有色新材料项目或者金川防城港项目。新增项目成本低，在精矿供应不足的情况下，要通过压低加工费迫使高成本的老旧冶炼产能减产，改变铜精矿供需失衡现状。 严控铜冶炼新增产能有利于远期格局改善。2024年5 月份，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，其中提到“优化有色金属产能布局，严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能”。由于已经审批和在建的冶炼项目比较多，最近 3 年铜冶炼产能过剩，因此文件更有利于改善远期供需格局。铜冶炼现状与氧化铝产能现状非常类似，都要经历一个沿海低成本产能替代内陆高成本产能的过程，在这个过程中必然要挤压冶炼环节利润。

需求端：地产对需求拖累减少，电源电网建设持续发力。地产领域用铜占铜需求比例接近 20%，如果考虑地产后周期的家电行业，合计占铜需求比例30%。2024年房屋新开工和竣工面积同比均有 20%以上下滑，这对铜、铝在内的工业金属有较大拖累，但是 2024 年电源电网投资增速高、家电需求高增，对冲了地产领域的下滑。展望 2025 年，随着主网侧新能源大规模接入和负荷侧市场化改革，特高压及配套主网建设、电网智能化需求快速提升，预计电力投资维持高增速。同时随着地产领域用铜基数的下降，对铜需求的拖累也将减少。供需紧平衡。通过 2024 年上半年铜价上涨后的需求表现来看，价格短期大幅拉涨明显抑制需求，尤其去年国内出现了“金三银四”逆季节累库，最终使铜价上涨乏力后回落。更长期看，加快了下游产业链“以铝节铜”相关技术研发和实践，长期不利于铜应用扩张。从供给端来看，2025 年铜供给增速维持在2%-3%左右。不同于 2023 年四季度大型铜矿减产带来的供给收缩预期，当前来看今年行业层面没有特别大的供需矛盾，预期短缺或者过剩幅度大都在1%以内。当前处于美联储降息周期，叠加国内货币和财政增量政策发力，总体利于铜需求，在供给可控的情况下，2025 年铜价中枢有望进一步抬升。

编辑：火腿肠