1.1家装管材龙头，上市 14 年净利增长超 7 倍
家装管材产品龙头制造商，国内最大的 PPR 供应商。公司前身是 1999 年成立的临海 建材（控股股东伟星集团和临海市伟星工艺品厂共同出资组建），2007 年整体变更设 立股份公司，2010 年公司在深交所上市。公司成立时以 PPR、PE 管材管件进入塑料 管材市场，围绕塑料管道持续创新开发新应用、新品类，重点深耕家装渠道，公司是 家装管材产品供应龙头。现阶段公司塑料管道产品主要分为三大系列：1）PPR 系列 产品，主要应用于建筑内冷热给水，公司是国内最大的 PPR 供应商，我们预计 2023 年市占率约 8%；2）PE 系列产品，主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领 域；3）PVC 系列产品，主要应用于排水排污以及电力护套等领域。近年公司提出 “同 心圆产品链”战略，于 2017 年、2019 年相继布局室内防水、全屋净水领域。截止 2023 年末，公司在浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有六大生产基地，在全国设立 了 50 多家销售公司，拥有 1,900 多名专业营销及服务人员，营销网点 31,000 多个。 公司产品曾应用于鸟巢、水立方、港珠澳大桥、北京大兴国际机场等国家超级工程。
2010-2023 年公司归母净利 cagr+18%，上市 14 年每年均正增长，PPR 盈利能力有明 显优势，近年同心圆业务高速增长。2023 年及 2024Q1-3 公司收入 63.8、37.7 亿元， 分别 yoy-8.3%、+0.7%；归母净利分别为 14.3、6.2 亿元，分别 yoy+10.4%、-28.6%。 2010-2023 年收入 cagr+13.4%。24Q1-3 公司盈利能力同比承压，我们预计需求较弱 情况下行业竞争加剧或致产品价格波动，我们预计压力偏阶段性。分业务，2023 年 PPR、PE、PVC、其他（主要为防水、净水业务）收入占比分别为 46.9%、24.0%、14.1%、 14.3%，塑料管道收入占比近年小幅下降，防水、净水等新业务占比快速提升，2023 年防水、净水等“同心圆”产品收入同比增长超 35%。按下游客户划分，公司业务分 为零售和工程业务，零售业务主要依托经销渠道进行经营，工程业务进一步分为建筑 工程和市政工程。PPR 产品以零售为主，PE 产品主要用于市政工程，PVC 产品用于零 售和建筑工程业务。2024Q1 公司零售、工程业务占比分别为 77%、23%。2023 年公司 毛利率 44.3% ， yoy+4.6pct ， 其 中 PPR/PE/PVC/ 其 他 产 品 毛 利 率 分 别 为 58.1%/34.3%/27.7%/34.2%，yoy+3.5/3.7/12.6pct，家装零售渠道销售为主的 PPR 产 品盈利能力具有明显优势。
1.2常态化股权激励，公司与员工利益深度绑定
公司股权结构稳定且较为集中，2024Q3 末实控人直接间接持股占比 21.7%，其他高 管持股占比 3.3%。公司自上市以来股权结构稳定，伟星集团、慧星公司、章卡鹏（公 司董事，伟星集团董事长兼总裁）、张三云（公司董事，伟星集团副董事长兼副总裁）、 金红阳（公司董事长，伟星集团董事）为前五大股东。截止 2024Q3 末，公司控股股 东为伟星集团，持有公司 37.90%股权；第二大股东为慧星公司，持有公司 14.68%股 权（慧星公司股东均为伟星集团股东，含多位伟星新材董事及高管）。公司实际控制 人章卡鹏、张三云，两人通过持股伟星集团、慧星公司及直接持股方式共计持有公司 21.68%股权。截止 2024Q3 末除章卡鹏、张三云外的其他高管合计直接持股 3.34%。 已开展三期股权激励且全部完成解锁，重要员工与公司利益深度绑定。公司分别在 2011 年、2016 年和 2020 年实施了三次股权激励计划，授予股票数量及激励范围逐 步扩大（授予激励对象股权比例占公司当时总股本比例分别为 3.95%、3.11%、1.21%）， 三次股权激励行权目标均超额完成。公司现任董事会及高管多数在公司上市前即在 公司任职，基层业务经历丰富，与公司一路共同成长。
1.3现金流、分红、盈利水平、经营效率优势显著
自由现金流创造能力强，持续高水平分红，明显优于同行可比公司。公司自由现金流 创造能力强，与公司的发展思路、渠道/客户拓展策略及积累的卓越品牌声誉关系密 切，2010-2023 年公司累计自由现金流净额 79.6 亿元，为同期累计净利润的 76.0%， 且近年稳定于高水平位置（如 2016-2023 年该比例为 86.3%，2023 年为 70.3%）。10 年以来公司股权融资 11.39 亿元（IPO），另一方面公司 2010-2023 年实施 14 次现金 分红，累计现金分红总额为 79.8 亿元，累计分红比例为 76.7%，23 年公司分红比例 为 87.8%。公司经营稳健表现、自由现金流创造能力、股东回报表现较同行可比公司 有明显优势。
公司盈利能力及资产周转效率较同行可比公司均有显著优势。相较同行可比公司， 公司盈利能力有明显优势，2023 年公司毛利率、净利率分别为 44.3%、22.9%（vs 同 行可比公司平均为19.1%、6.9%），2010-2023年公司毛利率、净利率均值分别为42.0%、 18.3%（vs 同行可比公司两数据均值为 22.1%、6.4%）。公司资产周转效率亦有明显 优势，且优势持续扩大，2023 年公司总资产、应收款项（应收账款、应收票据、其 他应收款）周转天数分别为 402 天、33 天，较同行可比公司均值少 283 天、50 天， 2010 年该差距为 125 天、13 天。公司资产周转效率表现稳健、延续出色，反映公司 产业链优势地位、出色的议价能力及稳健经营的战略定力。
2.1预计市场规模近 2,000 亿，近年需求增长承压
塑料管道下游应用领域主要为基建、农业、地产。塑料管道是以 PVC（聚氯乙烯）、 PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）、PB（聚丁烯）等高分子材料为主料，经过挤出、注塑以 及复合成型技术等方式加工而成的产品。与传统的金属管道相比，塑料管道具有节能 环保、耐腐蚀、耐冲击、耐摩擦、轻质高强，使用寿命长等特点，逐渐成为了房屋建 筑、地下排水管道系统、雨水管道系统等领域的首选。塑料管道下游主要应用于基建、 农业和地产三大领域，下游应用领域基本稳定，参考 2020 年数据，三大领域占比分 别为 40%、29%、15%。
2020 年 PVC、PE、PP 管道产量占比分别为 55%、25%、10%，结构占比基本稳定。塑 料管道按材质可分为 PVC、PE、PP、PB、ABS 管等，目前国内已形成 PVC、PE、PPR 为 主的产业格局。PVC 管道口径一般在 400mm 以下，主要应用于建筑给排水，用量里 程大但重量基本稳定；PE 管道口径一般在 400mm-1,200mm，主要应用于市政给水、 城市燃气用管等领域，由于单位长度重量较大，近几年用量呈现提升趋势；PP 管道 口径一般在 160mm 以下，主要应用于户内，而 PPR 管作为 PP 管的一种，约占 PP 管的 80%，家装热水管绝大多数采用 PPR 热水管。三者之间呈现不同应用场景下的 互补关系，非绝对替代关系。PVC 管道占比最高，但近年其占比由 80%以上逐步降低 到 50%左右，PE、PPR 及其他管道占比逐步增长。据华经产业研究院，2020 年 PVC、 PE、PP 管道产量占全国总产量比例分别为 55%、25%、10%。
预计 23 年塑料管道近 2,000 亿市场规模，PPR 预计超 200 亿，近年消费量增长有一 定压力。我国塑料管道1999-2010年为产业化快速发展阶段，期间产量规模cagr+27%， 2008 年“四万亿”刺激政策后，行业增长加快，2011-2015 年大量中小企业涌入，竞 争白热化。2018-2010 年产量增速均超 25%，2010 年后增速持续回落，2014 年后塑料 管道产量增速回落至个位数水平。2023 年塑料管道产量 1,619 万吨，yoy-1.6%，连 续两年同比负增。我们从行业供给角度测算 PPR 市场规模，参考中国联塑、伟星新材 产品均价，我们假设 2023 年 PVC/PE/PP 均价分别为 0.8/1.2/1.9 万元/吨，测算得 到 2023 年塑料管道市场规模为 1,735 亿元，其中 PP 管道 307 亿元，PPR 管道约占 PP 管道 80%，2023 年 PPR 管道市场规模约为 246 亿元。
2.2供给集中度偏低但持续提升，公司 PPR 市占率第一
塑料管道行业集中度偏低但持续提升。塑料管道行业技术和资金壁垒相对较低，行业 中小企业众多，竞争较为激烈，集中度不高。截止 2023 年，行业内规模较大的塑料 管道生产企业有 1,000 多家，其中年产能 1 万吨以上的企业约 300 多家，10 万吨以 上的企业 20 多家。我们测算 2023 年中国联塑、公元股份、伟星新材、雄塑科技、顾 地科技市占率分别为 16%、4%、2%、1%、1%（中国联塑按销量计算，其余按产量计算）。 塑料管道行业 CR3 自 2015 年 16%提升至 2023 年 21%，CR5 自 2015 年 16%提升至 2023 年 24%。我们认为塑料管道行业集中度提升的趋势有望延续，一方面消费者对管道品 质和品牌的要求越来越高，另一方面龙头生产企业产能/渠道布局优势持续凸显。
伟星 PPR 管道市场份额约 8%，预计国内排名第一。目前市场上以 PPR 管道为核心产 品的上市公司仅伟星新材一家，非上市公司包括中财管道、日丰集团、金德管业、金 牛管业、龙胜、保利管道等。据伟星新材公告，截止 2024 年 4 月，公司 PPR 产品全 国市占率约 8%，预计国内排名第一。
2.3房屋翻新改造及工程管网扩容或为需求主要增量
我国地产步入存量时代。近年新房销售面积萎缩，二手房交易占比提升。据住建部公告 ，2023 年住房交易呈现“前高、中低、后稳”趋势，住房交易总量实现正增长。 而结构上来看，新房销售面积同比下滑，二手房成交量同比增长。2023 年商品房住 宅销售面积同比下滑 8.2%，二手房成交面积同比增长 146%。
塑料管道地产需求增量预计主要来自房屋翻新改造，新房需求占比短期维持主导地 位，但占比或持续下降，中性预计 24 年家装 PPR 管道需求规模 339 亿,yoy-14.6%。 从需求端角度，我们测算存量时代背景下，PPR 家装管道需求规模，参考国联家电行 业专题研究报告《地产存量时代智能家居需求几何？》，我们假设期房销售到竣工交 付周期为 2 年，当年新房装修面积根据当年新建住宅现房销售面积与 2 年前住宅期 房销售面积进行测算；假设二手房翻新进行水电改造的比例为 10%；存量房进行翻新 改造的周期一般为 20 年，因此当年的存量房翻新面积对应 20 年前的新房装修面积。 测算结果 2024 年装修总面积为 22.6 亿平米。据公司公告，房屋使用 PPR 管道造价 为 10-20 元/平米，保守/中性/乐观假设分别为 10/15/20 元/平米，对应 2024 年 PPR 管道需求规模分别为 226/339/452 亿元。
管网改造、建设支持政策持续加码，工程端塑料管道市场预计有较大增长空间。2020 年 7 月，国务院《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》提出到十四五末 力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务；2022 年 6 月国务院 《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025）》提出 2025 年底前基本完成 城市燃气管道等老化更新改造任务；2023 年 5 月《国家水网建设规划纲要》提出到 2025 年建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进；2023 年 7 月国务院 发布《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》；2023 年 10 月国 务院批准增发 1 万亿国债用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建 设；2024 年 2 月住建部表示 24 年将大力推进城市地下管网改造，实施城市排水防涝 能力提升工程。以目前改造速度来看，未来我国将每年改造 10 万公里以上地下管线， 据政府网公告，初步测算，十四五期间全国地下管网改造投资将超过万亿。2024 年 10 月 8 日，国务院新闻办发布会上发改委表示，地下管网方面未来五年需要改造的 城市燃气、供排水、供热等各类管网总量近 60 万公里，投资总需求约 4 万亿。
3.1深耕 PPR 零售市场，持续深化扁平化渠道建设
主攻零售市场，深耕 PPR，资产周转及自由现金流有明显优势。我国规模较大的塑料 管道企业大多成立于 1995 年左右且主营产品多为 PVC 或 PE 管材管件、终端主要面 向工程客户。区别于主要竞争对手，成立于 1999 年的伟星新材以 PPR 管道、零售市 场作为切入点，另辟蹊径打开市场。零售业务具有回款快、现金流优秀、提价能力强、 辐射面广以及品牌影响力强等优势，公司经营质量较同行主要竞争对手有优势。财务 指标观察（更多数据比较参考本报告 1.3 节），2023 年公司综合毛利率 44.3%（vs 样 本上市公司平均 19.1%）；2023 年公司资产周转天数、应收款项（应收账款+应收票据 +其他应收款）周转天数分别为 402 天、33 天（vs 较同行上市公司均值少 283 天、50 天）；近 5 年公司累计自由现金流 57.7 亿元，与净利润比例 93.4%（vs 样本同行上 市公司均值为 31.4%）。
横向拓展+纵向下沉，坚定推进并持续深化渠道扁平化建设，渠道粘性及掌控力有优 势。公司自 2004 年启动 PPR 零售渠道建设，2006 年加大扁平化调整力度。公司目前 零售业务的经销模式可概括为“代理+直营”，各省设有销售分公司，往下发展地市级 经销商，在沿海发达地区则直接下沉至县城，最大的总代在地区级，代理最多 2-3 级， 扁平化管理。直营渠道发挥试验田的作用，新产品及新模式通常在直营市场先行试点， 成熟后再向经销商渠道推广，带动经销商的发展。相较于传统的总代理制的层层代理 模式，扁平的接近终端消费者的销售模式通常管理难度更高、销售费用偏高。优点也 明显，主要包括 1）毛利率较高，扁平化的渠道同时面向单一消费者，价格一致性较 好，减少了多级经销商的利润分流；2)经销商粘性更强，公司相关费用/政策等更直 接激励基层供应商，同时其相对有更多盈利空间；3）市场掌控力较强、面对市场变 化反应更快，各区域市场由销售分公司进行统筹管理，分公司对经销商具有开拓、管 理、培训赋能等职能，分布在一线的销售分公司及销售人员可以将市场信息迅速反馈 到公司总部。
截止 2024 年 9 月末，公司拥有一级经销商 1,000 多家，近年数量基本稳定；截止 2023 年末，公司在全国设立了 50 多家销售公司，拥有 1,900 多名专业营销及服务人 员，营销网点 31,000 多家，并保持每年增加 1,000-2,000 家左右的速度持续完善布 局。渠道拓展推进侧重两个方向：1）横向跨区域拓展，在薄弱、空白区域，开发更 多的经销商，增加网点密度；2）纵向渠道下沉，在相对成熟的区域，下沉到县市、 乡镇等，提升市场份额，对应公司营销网点数量近年持续增长。
3.2星管家模式解决消费痛点，品牌影响力持续提升
首创“星管家”打造“产品+服务”商业模式，解决管道消费痛点。室内管道安装属 于“隐蔽工程”，安装后若漏水需拆开地板/墙壁重新维修（在装修过程中水电改造属 于前期工作，先于地砖/地板安装），成本比安装管道本身更大，且管道生产壁垒不高， 行业内容易存在假冒伪劣产品，这是管道消费的痛点。换言之，相较管材产品价格， 消费者更在意产品质量及使用体验。根据土巴兔大数据研究院发布的《2022 家装消 费趋势报告》，2022 年我国江浙人民的基础装修的平均预算 12.6 万元，为全国最高， 大湾区居民装修平均预算 9.7 万元，为全国最低。公司公告，一般 100 平米的住宅使 用公司 PPR 产品 1,000-2,000 元，据此计算 PPR 成本在居民装修成本中占比低于 2%。 针对消费者痛点，公司在 2012 年于行业内首创“星管家”服务，打造了“产品+服务” 的商业模式，公司后续星管家推广情况（PPR 管道持续较好的销售增长）反映较好的消费者反响，目前“星管家”服务已经基本覆盖管道、防水、净水等各项业务。
“星管家”服务内容包括免费鉴定真伪、测试水压、拍摄管路图并告知注意事项，已 覆盖全国主要区域。公司“星管家”服务主要包括以下内容：①产品真伪鉴定，确保 业主使用的是公司的高品质产品；②高倍水压测试等服务，为安装完毕的管道进行 “系统体检”，减少安全隐患；③拍摄录制管路走向图，方便业主日后管路改造和软 装；④专业讲解产品知识和使用须知，帮助业主了解并选择合适的管道及使用中的注 意事项。目前公司管道产品在上海等市场配套了安装服务，其余区域由第三方完成安 装，公司对经销商销售的管道与后续星管家服务对接的覆盖率进行考核以保证星管 家覆盖率。“星管家”服务团队由公司统一进行培训，执行统一的服务标准，在全国 推广。公司“星管家”服务向消费者免费提供，通过渠道终端的覆盖，加强公司品牌 认知度，同时提升产品溢价能力。自 2012 年推出后，到 2017 年“星管家”服务在全 国各展业区域覆盖率超过 70%，部分成熟区域可达到 90%以上，截止目前已覆盖全国 28 个省和自治区。
“星管家”模式持续强化公司品牌力，公司产品溢价能力、盈利稳定性、客户粘性持 续提升。“星管家”服务在公司打造伟星管业“高端管道典范”产品品牌的道路上扮 演重要角色。通过星管家服务，公司打通了建材企业到终端消费者，掌控了销售到安 装维护的商业链条，以增值服务提升了产品溢价。 2013 年以来公司毛利率迈上新台 阶，2013-2023 年 PPR 产品毛利率中枢 56.7%，综合毛利率 43.9%，较 2013 年以前毛 利率中枢分别提升 11.5、8.1pct，综合毛利率水平明显高于同行竞争对手（参考 1.3 节阐述）；同时管材产品盈利稳定性亦明显提升（2013-2023 年公司综合毛利率标准 差为 0.03，同期同行主要竞争对手标准差均值为 0.04）。另一方面，“星管家”服务 增强了客户粘性，同时服务过程中积累的相关数据等也是未来开展其他相关业务的 一笔重要财富。
3.3“同心圆”战略有成效，系统集成继续拓宽增长空间
近年持续围绕“同心圆产品链”战略发展，不断扩充产品品类。公司于 2016 年提出 “同心圆”发展战略。公司同心圆战略主要包括两个层次：1）以 PPR 产品为核心的 管道系列产品，包括 PVC 排水管、电线护套管，PE 地暖管、排水管等管材管件以及相关配件等；2）防水、净水等同渠道非塑料管道产品。公司自 2016 年推出安内特前 置过滤器布局净水领域，2017 年在试点市场以“产品+施工”模式开始推广咖乐防水 产品，2019 年成立伟星净水公司。目前公司防水业务以咖乐（KALE）防水品牌运作， 主要产品包括防水涂料、堵漏宝、瓷砖胶、美缝剂等；净水业务以伟星净水品牌运作， 主要产品包括前置过滤、中央净水机、中央软水机、管线机、末端净水机、台面机等。
“同心圆”卓有成效，其他收入 2019-2023 年收入 Cagr+47%。同心圆战略借鉴了拓 展产品和公司优势产品的几方面共通之处，包括：1）技术相通：从技术上来讲，防 水产品与 PPR 管道都属于高分子材料，技术相通，公司在此方面已有深厚的研究积 累；2）渠道相通：家装管道与防水、净水属于安装前后道工序，家装防水是安装管 道的下一道工序，而净水设备则在购买管道时即可提前规划安装位置，防水、净水产 品均可与管道配套销售，渠道协同性较好；3）星管家的“产品+服务”模式可复制推 广：星管家目前主要匹配管道安装后的验收服务，也可在服务过程中发挥协销作用。 此前公司在 PPR 管道的星管家模式上已经积累大量经验，防水净水业务可沿用此模 式进行快速推广。对于客户来说，使用来自伟星品牌的管道、防水及净水产品可以有 效避免来自不同产品间的责任推诿，售后工作更好协调对客户有重要吸引力。近年来 公司防水净水产品成长迅速，2023 年防水等其他产品收入 9.1 亿元，yoy+35%，2019- 2023 年 cagr+47%。
“同心圆”战略升级为“系统集成”，户均额有提升空间，进一步拓宽公司成长空间。 公司于 2022 年 1 月收购新加坡捷流、2023 年 3 月收购广州合信方圆（曾为新加坡捷 流的中国总经销）、2023 年 9 月收购浙江可瑞。捷流公司是一家专业从事排水系统设 计与施工服务的集成系统运营商，亚太地区领先的排水管理专家，也是全球虹吸排水 领域的佼佼者和技术领导者。浙江可瑞是国内舒适家居行业具有影响力的集成服务 商之一，盈利模式是通过代理合作各类优质品牌产品，整合对外提供舒适家系统交付 与服务。公司通过收购方式快速补全排水产品链、完善产品矩阵，同时两家公司的收 购助力公司加快提升系统集成设计和服务能力。公司 2014 年首次明确提升产品系统 集成供应能力，目前公司的系统集成主要分成水系统和舒适家系统，从单一产品销售 转型为提供一整套系统解决方案。通常 100 平米的房屋，因房屋结构和设计不同，使 用公司 PPR 管道大概需要 1,000-2,000 元，若客户选择采购全品类伟星系列产品， 户均额预计最高可达到上万元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
