2025年四川路桥研究报告：深耕川渝经济圈，聚焦主业开拓增长新篇章

1.公司股价复盘

我们复盘了自 2020 年以来四川路桥的股价走势。以 2020 年1 月2 日收盘价为基准，截至 2025 年 1 月 3 日收盘，公司股价累计涨幅达 267.43%，相较沪深300 和申万建筑装饰指数分别取得了 275.42%和 277.34%的超额正收益。分阶段来看，2020 至2021年底，行情迅速启动，并在当年 12 月初达到当时高位，区间收益率一度攀升至298.90%。2021年末-2023年 4 月，随着业绩超预期，公司股价再次上涨，区间收益率再创新高。然而，从2023年下半年起，公司股价因“8·21”山洪事件导致的管理层调整、以及受防灾减灾、土地政策、征拆进度和安全隐患排查影响，部分新开工项目的实施进度有所放缓，致使全年业绩增长未达预期，股价出现一定回调。24 年 9 月至今，山洪事件影响基本消除，新任领导上任，生产经营逐步恢复。整体来看，我们认为，公司股价的上涨主要得益于业绩超预期、产业资本增持等关键因素。

我们详细拆解四川路桥上涨行情，共分为三个阶段。 第一阶段：控股股东增持&战略重组、订单高增支撑业绩远超预期、多元业务积极布局推动此轮增长。2020 年-2021 年底，公司最高区间涨跌幅为298.90%，相对于建筑指数的超额收益率为 300.46%、相对于沪深 300 的超额收益率为 282.24%，该阶段上涨主要因为：1）产业资本频繁增持，战略重组推动省内市场份额提升。自2020 年起，控股股东铁投集团不断提升持股比例。2020 年 1 月 8 日，公司公告铁投集团增持四川路桥0.61%股权，此前持股比例为 41.89%。随后，铁投集团陆续发布增持计划，至2020 年底持股比例增至66.57%。2021 年，公司再次宣布增持计划，至 5 月底控股股东持股比例升至68.04%。此外，四川省政府于 2021 年 3 月启动了铁投集团与四川交投的战略重组，并于4 月2 日成立了蜀道集团。截至 2021 年底，蜀道集团投资建设运营高速公路总里程超1 万公里，其中：建成通车6543公里、约占全省的 76%，在建 3362 公里、约占全省的 80%。投资建设运营铁路总里程6898公里，其中建成通车 3611 公里、约占全省的 65%，在建 2282 公里、约占全省的83%。我们认为，此次控股股东整合有望进一步提升公司在省内交通基础设施市场的占有率。

2）营业收入稳步增长，归母净利润增速显著。2020 年，公司实现营业收入610.70亿元，同比增长 15.83%；归母净利润 30.25 亿元，同比增长 77.76%。2021 年，营业收入进一步增长至 850.49 亿元，同比增长 31.73%，归母净利润达到 55.82 亿元，同比增长85.43%。营收与归母净利润连续两年保持高速增长，且归母净利润增速显著快于营收增速。我们认为，这一表现主要受益于省内基建需求的持续旺盛，同时公司积极推进项目调整，强化产业协同管理，并通过提质增效不断优化盈利能力，从而实现利润率的持续提升。

3）订单高增为业绩增长提供较好支撑。2021 年，公司全年累计订单金额达到1001.73亿元，同比增长 153.39%，基建工程订单显著增长，全年达到913.22 亿元，同比增长155.21%；房屋建设订单金额也大幅上升，全年为 88.32 亿元，同比增长214.00%。自第二季度订单发布后，公司股价呈现底部回升，并在短暂调整后于 8 月 30 日迅速上涨。订单的大幅增长不仅为公司带来了充足的项目储备，也为其未来业绩的持续增长奠定了坚实基础，展现出强劲的发展潜力。

4）股权激励夯实成长动力，运营效率有望提升。2021 年10 月20 日，公司宣布计划向不超过 350 名高层管理和核心技术人员授予最多 4375 万股限制性股票。解锁条件为，2022至 2024 年公司扣非归母净利润分别需达到 70 亿、80 亿和 90 亿，同时收入需分别达到1000亿、1100 亿和 1200 亿。我们认为，此次激励方案有助于巩固公司的长期发展基础。通过清晰的业绩目标设定，公司进一步完善了内部激励机制，推动管理团队和核心人员的积极性，进而提升整体运营效率。

第二阶段：大股东及其一致行动人持股比例持续提升，新能源业务不断拓展，分红比例显著增长。2021 年末-2023 年 4 月底，公司最高区间涨跌幅为37.35%，相对于建筑指数的超额收益率最高为 30.85%、相对于沪深 300 的超额收益率最高为55.80%，该阶段上涨主要因为： 1）蜀道集团持续增持，彰显发展信心。自 2022 年第二季度起，蜀道集团持续增持四川路桥股份，并参与了四川路桥的定向增发，引入川高公司、藏高公司、高路文旅和蜀道资本作为一致行动人。截至 2023 年二季度末，第一大股东及其一致行动人合计持股比例已高达78.93%。

2）高比例现金分红体现公司投资价值。2023 年 1 月17 日，公司发布未来三年（2022-2024 年）股东回报规划，明确要求 2022 至 2024 年每年以现金方式分配的利润不低于当年归属于上市公司股东净利润的 50%，相较此前 30%的分红比例大幅提升。2022年公司宣布现金分红金额为 56.65 亿元，分红比例达到 50.52%。截至25 年2 月11日收盘，公司总市值为 607.24 亿元，对应 23 年股息率为 7.42%，高于可比公司，显示出良好的投资价值。

第三阶段：山洪事件影响基本消除，新领导上任带来发展新动能。2024 年7月-至今，公司最高区间涨跌幅为 26.12%，相对于建筑指数的超额收益率最高为12.99%、相对于沪深300 的超额收益率最高为 14.76%，该阶段上涨主要因为：1）8.21 山洪事件的影响基本消除，公司生产经营有望恢复正常。2024 年2月5日晚，公司公告了沿江高速 JN1 标段项目“8·21”山洪灾害的进展情况，披露了灾害的最终调查结果及相关责任追究情况。根据《调查报告》，此次事件被定性为自然灾害（山洪泥石流灾害），而非生产安全事故，主要由短时强降雨、不利地形地貌、地质条件及河道行洪受阻引发。违规住人和未及时转移避险是造成伤亡的关键因素。问责集中在个人，包括前董事长和前总经理，之前公司已公告相关信息，并未对公司本身处以处罚（如取消资质或暂停投标等）。2）新领导班子的上任或为公司注入新的发展动力，推动更高质量的增长与转型。24年7 月 9 日，四川路桥召开干部大会，宣布周凤岗不再兼任四川路桥党委书记、委员、董事长（法定代表人）和董事职务，改由孙立成兼任党委书记和董事长（法定代表人）；羊勇出任党委副书记、副董事长，并作为总经理人选。蜀道集团党委副书记、副董事长、总经理张胜在会上指出，要坚持高质量发展，拓展省外和海外市场，推进“区域化布局、属地化发展”战略，加快海外机构改革，培育清洁能源和矿产新材料等新兴产业，提升养护业务份额，打造“蜀道养护”品牌。同时，要求严守安全底线，加强风险防控，统筹安全、质量与环保，强化考核问责，确保集团稳步发展。

2.四川基建需求仍存，经济圈地位持续上升

2.1.“十四五”规划保驾护航，川内基建市场广阔

四川省依托其西部交通枢纽的优势，在全国交通网络建设中发挥着重要作用。近年来，四川省持续加大交通基础设施投资，不断提升公路和水路运输能力，为区域经济高质量发展奠定坚实基础。2016-2023 年，四川省公路固定资产投资由1239.8 亿元增长至2555.7亿元，年均复合增长率（CAGR）达 10.89%，展现出稳步增长态势。展望2025 年，四川省计划进一步加大交通建设投入，力争公路水路交通投资突破 2800 亿元，新开工高速公路超过1000公里，建成 900 公里以上，持续完善交通基础设施，助力区域经济发展。

“十四五”期间，四川省综合交通运输建设呈现显著增长态势。《四川省“十四五”综合交通运输发展规划》明确提出，全省综合交通建设投资预计达到1.2 万亿元以上，较“十三五”期间的 1.03 万亿元增长 20.87%。其中，铁路投资预计达3000 亿元，同比增长30.43%；公路水路投资达 7000 亿元，增长 40.0%。“十四五”期间，铁路营业里程将从5312公里增至 7000 公里，其中高速铁路营业里程从 1261 公里增至 1800 公里；公路网总里程从39.4万公里增至 43 万公里，其中高速公路总里程从 8140 公里增至1.1 万公里。到2025年，四川省将基本形成“123 出行圈”和“123 快货物流圈”，为建设全国交通“第四极”奠定坚实基础。

四川省基建加码，建设市场潜力较大。2024 年 4 月 23 日，四川省发布《2024年四川省加快前期工作重点项目名单》，筛选出 330 个计划在未来 2 至3 年内开工的重大项目，总投资估算达 2.15 万亿元。其中，基础设施项目 130 个，估算总投资13127.8 亿元，占比61.06%。24 年 6 月 21 日，四川省高速公路招商工作座谈会在成都召开，集中推介36 个项目，总里程约 4100 公里，总投资约 8400 亿元。“十四五”期间，四川规划新开工2500 公里高速公路。截至招商工作座谈会召开时，已累计新开工 1441 公里，2024 年和2025 年计划再新开工1000公里以上。按照省高速公路网规划，到 2035 年将建成 2 万公里高速公路，实现功能完善、能力充足、服务均衡、衔接顺畅、安全可靠的高速公路网，四川高速建设正迎来新一轮集中攻坚的关键时期，投资建设市场潜力较大。

2.2.成渝双城经济圈崛起，推助地区基建完善

得益于国家战略规划，成渝城市圈经济地位持续上升。成渝双城经济圈作为西部地区发展水平最高、发展潜力较大的区域，已成为国家战略的重要组成部分。自2020年中央财经委员会第六次会议首次提出建设“成渝地区双城经济圈”以来，该区域被明确定位为西部高质量发展的重要增长极和内陆开放的重要战略高地。2021 至 2023 年成渝地区的重大项目数量从67个增至 248 个，总投资额逐年递增，分别达到 15674 亿元、20367 亿元和33000亿元，年度计划投资额也稳步提升。随着国家战略部署的不断升级，成渝城市圈与京津冀、长三角和粤港澳大湾区并列，成为国家经济增长的“第四级”。

多项政策文件陆续出台，助推成渝地区交通基础设施加速完善。《四川省高速公路网布局规划（2022-2035 年）》提出，全省高速公路总规模规划约2 万公里，包括国家高速8500公里、省级高速 1.15 万公里，远期展望线 1700 公里。《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》明确完善公路体系，推动川藏公路及成渝、渝遂等国家高速扩容改造，启动重庆至合江至叙永、泸州至永川等多个重点高速公路项目建设。《成渝地区双城经济圈综合交通运输发展规划》进一步提出，到 2025 年，双城经济圈轨道交通总规模将超1 万公里，高速公路通车里程达 1.5 万公里，经济圈中心城市间 1 小时交通圈及高效通勤体系基本成型，为区域一体化发展提供有力支撑。

3.四川省财政收入充裕，基建投资景气度较高

四川省区域资金保障较为充足。资金方面，我们将一般公共预算收入、转移收入、政府性基金收入及国有资本经营收入四项相加，作为衡量各省综合财力的标准。2023年，四川省综合财力达到 19389.07 亿元，在统计的 20 个省市中居第五，债务率为105%，处于较低水平，显示出健康的财政收支结构及较强的偿债能力。分项来看，2023 年四川省转移收入为9404.04 亿元，占综合财力的 48.5%。作为西部大开发的核心省份及成渝经济区的重点支持区域，四川在中央转移支付中长期名列前茅，充分反映了国家政策对四川发展的扶持力度。

4.聚焦主业优化资产，蜀道集团赋能公司增长

4.1.业务板块调整，有望轻装上阵

2024 年 12 月 5 日，公司公告显示，旗下清洁能源及矿产资源业务的股权结构发生调整。大股东蜀道集团通过受让股权和增资的方式，取得了蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团的控制权，四川路桥不再并表这两家公司。我们认为，此次调整有望减轻公司的投资压力，进一步优化资产结构，并为未来利润和现金流的改善创造有利条件。清洁能源集团：调整前，清洁能源集团为公司的全资子公司，注册资本为30亿元。蜀道集团以其持有的铁能电力 60%股权和铁投康巴 70%股权作价30.34 亿元，同时以现金29.97亿元，共计 60.31 亿元，对清洁能源集团进行增资。增资完成后，清洁能源集团的注册资本增加至 75 亿元，股权结构变更为：蜀道集团持股 60%，公司持股40%。蜀道集团成为清洁能源集团的控股股东，公司不再将清洁能源集团纳入合并财务报表范围。

盈利拖累有所减轻，现金流压力有望缓解。清洁能源集团主要从事风电、光伏及水电站等新能源电站的运营，其 2023 年和 2024 年前七个月的净利润分别亏损0.62 亿元和0.45亿元。随着四川路桥降低在清洁能源集团的持股比例，该业务对公司整体利润的负面影响将有所减轻。此外，蜀道集团向清洁能源集团现金增资 30 亿元，预计将显著缓解四川路桥在该业务上的资本开支压力，减少现金流出，并进一步保障分红能力。

蜀道矿业集团及路桥矿业：交易前，矿业集团由公司直接持股80%，全资子公司路桥集团持股 20%；交易后，蜀道集团通过受让路桥集团持有的矿业集团20%股份及增资方式，成为矿业集团的控股股东，持股比例为 60%，公司持股比例调整为40%。路桥矿业交易前由公司全资子公司路桥集团持股 60%，公司控股股东蜀道集团持股40%，交易后公司对路桥矿业持股 64%。至此，公司不再将矿业集团和路桥矿业纳入合并财务报表范围。

资产调整优化结构，投资收益空间仍存。蜀道矿业集团的主要资产包括磷矿、电池回收、正极材料等，其 2023 年度和 2024 年 1-8 月分别净亏损 4.6 亿元和2.5 亿元。持股比例降低后，蜀道矿业集团对公司的利润拖累有望减小。同时，公司对盈利能力较强的路桥矿业持股比例由 60%提升至 64%，进一步加大对优质资产的控股力度。路桥矿业的业务涵盖克尔克贝特和阿斯马拉两个矿产项目，2023 年及 2024 年 1-8 月分别实现净利润0.18 亿元和0.04亿元。截至 2024 年上半年，阿斯马拉铜金多金属矿项目已完成直销矿的装船销售，未来随着项目推进，路桥矿业有望为公司贡献更高利润。

4.2.“投建一体”模式提升盈利能力，蜀道集团助力四川路桥持续增长

四川路桥通过“投建一体”模式显著提升了项目收益水平和盈利能力。蜀道集团积极参与省内交通投资建设，四川路桥则作为社会投资人，参与政府主导的公路工程项目招标。根据《招标投标法实施条例》，若通过招标确定的特许经营项目投资人依法具备自行建设、生产或提供相关服务的能力，则可免于再次招标。在此模式下，四川路桥不仅能够获取施工利润，还能有效扩大业务规模，增强上市公司的市场竞争力。相比传统承包模式，“投建一体”模式下的项目收益水平更高，带动工程施工业务盈利能力快速提升，并显著优于行业内其他可比公司。

蜀道集团作为四川省内交通投资的主要力量，有望为四川路桥的持续增长提供有力支持。2021 至 2022 年，蜀道集团固定资产投资分别达到 1412 亿元和1893 亿元，占全省比例分别为 45.10%和 51.71%，其中高速公路和铁路投资占比尤为显著，至2022 年分别达到83.45%和 63.18%。2023 年，蜀道集团完成投资 1969 亿元，投资额在全省综合交通投资计划完成目标总额中占比近一半，其中高速公路投资 1196 亿元，同比增长15%；全年新建高速公路654 公里，新通车路段约占全省 74%。作为四川路桥的大股东，蜀道集团凭借其强有力的资源支持，或将持续为四川路桥的增长提供动能。自 2021 年蜀道集团成立以来，四川路桥来自蜀道的收入占比显著提升，从 2021 年的 51.42%增长至 2023 年的62.81%。

编辑：火腿肠