2025年银行业专题报告：通缩环境下的日本银行业复盘，资负行为、经营基本面及估值表现

一、战后日本经济、金融发展回溯

二战后，日本经济整体经历了战后重建（40-50 年代）、迅猛发展（50-60 年代）、转型发展 （70-80 年代）、通缩衰退（90 年代开始后的 30 年，也称“失去的三十年”）和企稳复苏（21 年以来）。伴随经济发展的不同阶段，日本金融体制逐渐确立，形成了以间接金融为主的金融结 构以及独具特色的“主银行制”，而后在经济增长承压阶段，金融深化实现长足发展，并在包括 量化宽松等货币政策创新上做出具有引领意义的实践。

1、1945-1955 年：经济快速复苏，“主银行制”形成

战后重建阶段，日本政府实行以钢铁、煤炭等重工业为主的经济发展战略，同时借助朝鲜战争时 期美国在日本实施的军事特别采购，快速走出“战后经济”。 金融体制方面，该阶段日本形成了颇有特色的“主银行制”。主银行制下，企业与特定银行形成 长期稳定的合作关系，银行不仅为企业提供包括融资在内的基础金融服务，还通常互持股票，成 为日本建立以银行为核心的金融结构的重要基础。此外，该阶段政策性金融机构占据主导地位， 对扶持特定产业发展起到关键作用。

2、1955-1973 年（石油危机前）：经济腾飞，间接金融地 位进一步强化

走出“战后经济”，政策支持下，该阶段日本经济高度景气，一跃成为西方第二大经济体。1960 年日本政府推出“国民收入倍增计划”，要求1961-1970年国民生产总值年平均增长率达到7.2%， 十年间使国民收入增长 1 倍，实现充分就业。该计划是 60 年代日本经济腾飞的重要政策基础，从 实际执行效果看，60 年代日本 GDP 复合增速高达 16%左右，经历了神武、岩户和伊奘诺三大景 气周期。

该阶段间接金融主导地位进一步巩固，政府积极呵护本国银行发展，产业银行特色突出：1）以 间接金融为主的融资结构进一步强化，且商业银行实现长足发展；2）产业银行特色突出，低息 贷款集中投向重工业等领域；3）政府积极保护国内金融业发展，包括外汇管制、规定存款利率 上限进而稳定银行存贷利差等。

3、1973-1985 年（广场协议前）：经济增速放缓，金融自 由化浪潮下，银行走向混业经营

石油危机导致日本经济增速中枢下行，但也促成了重要的产业转型。70 年代石油危机导致日本出 现严重通货膨胀，对能源依赖度较高的重工业受到重创。在此背景下，日本政府一方面果断进行 产业转型，汽车、电子等技术密集型行业在此期间飞速发展；另一方面实施货币紧缩政策，1973 年当年连续 5 次调高基准利率（从 4.25%到 9%），通货膨胀得到有效控制。

在此期间，日本开启了金融自由化浪潮。70 年代之前，日本“限制性金融”特点突出，主要体现 在对利率、汇率、分业经营等方面的严格限制。70 年代之后，西方国家金融自由化改革逐渐推开， 而日本金融自由化是自身经济发展和外部压力的自然结果： 1）经济增长放缓叠加积极的财政政策，积累了大额财政赤字，国债发行量显著增长，在国债市 场化的过程中也带动了利率自由化。日本利率自由化基本沿着从国债利率（1977 年）到金融市场 利率（1978 年）再到存贷款利率（90 年代初期） 的路径进行。 2）布雷顿森林体系瓦解、两次石油危机冲击，叠加日美贸易摩擦升级，日本逐渐放松资本项目 管制，汇率自由化随之到来，较大程度上影响了日本的财政和金融利率体系。 金融自由化浪潮下，日本融资结构进一步向直接融资倾斜，推动日本银行业从“分业”走向“混 业”。一方面，70 年代经济增速中枢下移后，企业信贷需求自然下降，同时金融自由化下直接融 资市场获得长足发展，企业融资脱媒现象明显，日本银行业高度依赖的传统存贷款业务面临较大 压力；另一方面，70 年代欧美金融自由化如火如荼，混业经营明显提升了其银行业的市场竞争力， 给日本银行业发展带来外部压力。内外因素叠加，1981 年日本修改银行法，允许银行经办有价证 券业务，打破了 1947 年《证券交易法》严禁银行办理证券业务的规定，成为日本银行业走向混 业经营的重要标志。

4、90 年代以来：深陷通货紧缩，货币政策创新迭出

4.1 日本泡沫经济形成与破灭

“广场协议”签署，成为日本泡沫经济形成的导火索。20 世纪 80 年代初，美国面临财政赤字剧 增、贸易逆差走扩的压力，为了改善国际收支不平衡的现状，1985 年美、日等五国签署“广场协 议”，通过五国政府联合干预外汇市场，实现美元有序贬值。“广场协议”签署后，日元迅速升 值，出口型经济面临较大压力，日本政府的应对措施是货币、财政政策的双宽松，特别是货币政 策，一年半的时间内（1986 年-1987 年上半年），基准利率从 5%大幅调降至 2.5%，宽松的流动 性环境下，资金涌入资本市场和房地产市场，泡沫经济形成。

90 年代初泡沫经济破灭，日本开始陷入长期通货紧缩。为抑制泡沫经济发展，80 年代末期日本 政府开始连续加息，基准利率从 2.5%一度升至 6%，且 1990 年日本大藏省发布《关于控制土地 相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，日本股市、房地产市场泡沫破灭。泡沫经济的破 灭，导致日本长期陷入通货紧缩，日本银行机构资产质量加速恶化、倒闭数量明显增加，且出现 惜贷现象。

4.2 四段深度通货紧缩复盘

在将近 30 年的经济衰退环境中，日本主要经历了四段通货紧缩，其中前两段持续时间更长：

1、1998-2007 年：长达 10 年的深度通货紧缩过程中，核心 CPI 基本保持负增长。这一轮深度通 缩的起点与桥本政府认为经济进入可持续复苏区间，于 1997 年开始重整财政（如将消费税从 3% 上调至 5%）以及实施“金融大爆炸”（金融自由化的延续和高潮，提出金融“自由化”、“公 平化”和“国际化”三个基本原则）后，经济增速再度放缓且金融机构不良债权加速暴露有较大 关系。 2、2009—2013 年上半年：该阶段的通货紧缩主要来自国际金融危机的影响。2006-2007 年日本 加息反映了良好的经济复苏情况，但2008年美国爆发次贷危机并逐渐演变为全球金融危机，石油 价格受此影响剧烈上涨，对日本出口产生较大冲击，使得日本再度陷入严重的通货紧缩。此后宽 松的货币政策再度升级，日本经济阶段性走出通货紧缩。 3、2015 年下半年—2016 年：该阶段通缩或与石油价格暴跌以及日元升值有关。 4、2020 年—2021 年上半年：该阶段通缩主要是受新冠疫情的影响。

4.3 日本央行货币政策创新与实践

90 年代以来，日本央行在货币政策上进行了重大探索和创新： 1、日本利率市场化改革在 90 年代基本完成，1985 年设立无担保隔离拆借利率，90 年代取代贴 现利率成为政策利率；2、90 年代末期日本央行开始实施零利率政策，99 年政策利率降至 0 附近，并通过“时间轴政策” 强化零利率承诺； 3、2001 年开始实施量化宽松政策（QE）。2000 年美国互联网经济泡沫破灭，日本再度陷入通 缩，因此于 2001 年正式推出 QE，这是现代央行的首次 QE 实践，货币政策操作目标转向央行准 备金账户余额（CABs），同时央行加大中长期债券购买力度为市场提供高流动性。2006 年 3 月 至 2018 年之间，QE 短暂退出，主因经济基本面向好，同时货币政策操作目标再度回归无担保隔 离拆借利率。全球金融危机影响下，2009 年开始再度启动 QE，且升级至全面量化宽松政策 （CME），央行更大力度地购买国债压低长期利率水平； 4、2013 年日本央行推出量化质化宽松（QQE）政策，2016 年实施收益率曲线管控（YCC）政 策。1）2008 年金融危机后，日本陷入更严重的通缩泥淖中，2012 年末安倍就任日本首相，于 2013 年推出 QQE，一方面货币政策操作目标由无担保隔夜拆借利率转向基础货币，此后基础货 币投放量快速增加；另一方面于2016年开始采用负利率政策，对金融机构新增的超额存款准备金 适用-0.1%的惩罚性利率，目的是避免流动性淤积在金融体系内部，推动银行信贷投放。2）2016 年 9 月开始实行收益率曲线管控政策，加大中长期债券购买力度，将 10 年期国债收益率控制在 0 附近，短期利率则为上述提及的金融机构新增的超额准备金利率，适用于-0.1%。

二、通缩环境下的日本银行业发展

我们重点关注泡沫经济破灭后陷入通缩环境下的日本银行业发展。整体看，此阶段日本银行业资 负行为出现深刻变化、净息差长期处于较低水平、经历了不良深度出清并通过财政注资增厚资本， 营收增速长期低位徘徊，利润增速受信用成本影响波动较大。

1、资产行为：贷款占比显著下行，QQE 后现金及存放同业 显著提升

从结构上看，通缩时期日本银行业资产端主要有三大特征：

1、 信贷供需双弱环境下，贷款占比持续下降。90 年代末期开始，贷款进入持续负增长阶段，既 有泡沫经济破灭下需求萎缩的影响，也是包括“金融大爆炸”等金融改革导致银行失去政府 庇护、不良加速暴露、资本紧张，进而导致银行惜贷的结果。90 年代初期日本银行业贷款占 总资产比重还在 60%以上，到 2010 年左右已降至约 50%，截至 24 年 11 月，进一步降至 43.7%。

2、 证券投资占比先上后下，且内部结构发生深刻变化。日本银行业证券投资主要包括国债、地 方债、公司债、股票、外国证券等。90 年代初期证券投资占总资产比重约 16%-17%，90 年 代末期伴随国债发行量显著上升占比逐渐攀升，一度超 30%，2013 年实施 QQE 是关键节点， 国债收益率进一步快速下行，日本银行业开始减配国债，2024 年 11 月末，占比降至 17.8%。 细分品种表现上： 1） 国债：90 年代初内部占比（指占证券投资比重，下同）不足 1/4，国债加速发行后，逐 渐攀升至 60%以上，并于 2013 年开始回落，24 年 11 月末占比约 1/3。 2） 股票：“主银行制”下，股票投资曾在日本银行业证券投资中占据主导地位，90 年代初 超 30%，而后泡沫经济破灭下股价大幅下行，90 年代末银行大幅减持股票或将股票转移 至银行持股购买公司，股票投资内部占比亦快速下滑，2024 年 11 月末占比已不足 5%。 3） 外国证券：90 年代初，日本银行业外国证券投资占比略超 10%，2013 年 QQE 政策实施 后，国内债券配置吸引力下降，日本银行业开始增配外国证券，这在大型银行中表现更 为突出，截至 2024 年 11 月末，外国证券内部占比已超 30%。

3、 QQE 实施后，银行现金及存放同业显著上升。QQE 以及后续 YCC 政策实施后，国债收益率 加速下行，甚至进入负利率区间（YCC 政策下，短期利率设定为-0.1%，10 年期国债收益率控制在 0 附近）。日本银行业的应对措施是降低债券投资比例，并显著提高现金以及同业存 放比例，即使收益率亦较低，但利率风险也更小，2013 年年初现金及存放同业占比仅 3.4%， 截至 2024 年 11 月，占比接近 1/4。

2、负债行为：存款占比稳中有升，活期化趋势显著

日本银行业负债主要由存款、已借货币、卖出回购（根据回购协议应付账款）、同业存单等构成。 90 年代以来，日本银行业负债结构温和变迁，且大部分时间不存在存款缺口。

1、存款增长有三大特征：增速整体领先贷款、占负债比中稳中有升、活期化趋势明显

1）90 年代以来，日本银行业存款增长长期快于贷款，深度通缩阶段更为明显。我们理解，这是 居民、企业部门资产负债表衰退的表现；

2）2001 年实施 QE 后，存款占比有所上升。90 年代初，日本银行业存款占负债比重在 65%附 近。随着利率快速下行，特别是90年代末进入0利率时代，银行负债端存款占比有所上行，2001 年之后基本维持在 70%以上。我们理解存款占比上升是前述资产负债表衰退下的被动结果； 3）低利率环境下，存款呈现明显的活期化趋势。90 年代初，活期存款占日本银行业总存款仅 13.3%，定期存款占比约 2/3。随着利率市场化的完成以政策利率多次下调，银行定期存款利率亦 快速滑落，到 21 世纪初基本在 0.5%附近，存款活期化趋势显著。期间日央行短暂加息（2006、 2007 年各一次），定期存款付息率亦跟随上行，活期化趋势暂缓，此后伴随降息，活期化趋势继 续。整体来看，定期存款相比活期存款没有明显的超额收益是存款活期化的关键。

2、2006 年前后，同业拆借及借款占比开始上升，2016 年以后加速向上。这与同期银行业资产端 增加存放同业相互映射。

3、债券融资占比长期维持较低水平。其中公司债占比最高未突破 2%，同业存单占比不超过 5%。 这与日本债券市场中银行债券占比不足 1%相吻合，实际上也是核心存款增长较好、不存在存款 缺口下的融资结构结果。

3、净息差：存贷利差快速收窄背景下，长期处于较低水平

利率市场化之前，日本政府保护国内银行业的方式之一就是人为设定存款利率上限，使得日本银 行业即使向重要产业投放低息贷款，亦能保持相对稳定的净息差。1947 年《临时利率调整法》中， 对存款、短期同业拆借利率等均进行上限约束。

3.1 低利率环境促成银行低息差

从经验上看，利率市场化改革不一定马上带来银行净息差的收窄，但 90 年代泡沫经济的破灭以 及政策利率的不断下调，导致日本存贷利差迅速下滑。1993 年存贷利差还在 2.72%，2000 年已 降至 2%，2010 年更是下探至 1.1%。尽管资产扩张低位运行，但存贷利差的下行导致日本银行业 净息差收窄，并长期低位运行，90 年代末已不足 1.5%（与目前国内银行净息差水平基本相当）。

3.2 低息差叠加走向混业经营，手续费收入贡献度明显上行

低息差也促成了日本银行业营收结构的变化。一方面，利息净收入占比温和下降。2010年之前基 本维持在 60%上下，2010 年之后基本在 55%附近震荡，2021 年末达到 49.2%的低点。另一方面， 手续费净收入占比明显上升。1997 年“金融大爆炸”改革推动日本银行业走向混业经营，为避免 问题银行破产以及避免过度竞争，日本银行业迎来兼并重组热潮，大型金融集团陆续成立，均助 推日本银行业非息收入，特别是手续费收入的增长，90 年代末手续费净收入占比不足 7%，2020 年末已攀升至 22%。拓展非息收入的过程中，大型银行的优势比较显著。

3.3 积极布局海外资产，成为日本银行业抵御低息差的重要方式

80 年代日本银行业已开始积极“出海”，QQE 实施后海外布局提速。金融自由化推动下，80 年 代日本银行业就已经开始了国际化进程，重点布局北美、欧洲以及东南亚等区域。90 年代，尽管 日本企业出现“出海潮”，但受“大和银行事件”影响，日本银行业海外布局有所反复。但 21 世 纪以来货币宽松不断加码，日本长期处于零利率甚至负利率的环境中，倒逼日本银行业再度拓展 海外资产，特别是QQE实施后，海外贷款及债券投资占比均明显上升，且大型银行凭借机构布局 的优势，在海外资产扩张中优势显著。截至 2024 年 7 月末，日本大型银行海外贷款占总贷款比重 超 30%，2010 年仅为 10%，海外债券占证券投资比重约 1/3（8 月末）。

4、资产质量：21 世纪初显著恶化，2010 年以来信用成本维 持低位

21 世纪初日本银行业不良率显著上行，既是泡沫经济破灭的直接结果，亦是长期以来“主银行制” 和忽视不良处置的结果：

1、日本特色的主银行制下，银企关系复杂深入，容易形成以银行为核心的集团，并隐匿财务不 良； 2、90 年代初泡沫经济破灭，房地产及房地产抵押相关贷款资产质量明显恶化，90 年代后半段日 本银行业不良率维持在 5%以上，1998年组建日本金融监督厅，自查结果显示截至 1998年 3月， 日本银行业第二（类比国内关注类贷款）、第三阶段贷款（有可能难以回收）合计占比超 10%；

3、尽管日本银行业已经开始风险暴露，但不良监管和处置相对滞后，政府更多希望依靠经济回 暖自然化解不良或通过机构兼并避免银行破产倒闭。日本大藏省于1997年才首次根据国际标准披 露了日本银行业不良数据。 小泉政府不良处置成效显著，此后日本银行资产质量基本保持稳定，信用成本长期维持较低水平。 2001 年小泉纯一郎担任首相，高度重视银行不良化解，要求到 2005 年 3 月底大型银行不良率降 至 2003 年 3 月末的一半，并提出“金融再生计划”，对银行不良债权处理从过去的银行计提减值 损失并等待不良自然化解转向直接处理，即从账面剥离并进行表外处理。2001 年末日本银行业不 良率高达 8.4%，到 2005 年已降至 1.8%，此后虽有小幅上行但均控制在 2.5%以下。资产质量的 稳定使得日本银行业 2010 年以来保持较低的信用成本（日本三大银行基本在 0.3%以下，好于当 前我国上市银行平均水平），成为低利率、低息差时代日本银行业重要的生存之道。

5、资本：1998 年曾财政注资，21 世纪以来资本充足率趋于 改善

长期以来，日本对银行资本监管较为宽松，直到 90 年代才显著增强监管力度： 1、80 年代，日本监管当局对国内银行资本充足率标准从此前的 10%降至 4%，以适应银行内外 部发展的新环境。但 1988 年，巴塞尔协议 I 正式推出，要求资本充足率达到 8%以上，其中核心 资本占比不低于 50%，此外为储备资本（日本规定有价证券公允价值变动的 45%可计入附属资 本）。 2、80 年代日本银行业资本充足率达标压力并不大，主要是彼时银行盈利水平尚可，同时股市火 热，增厚了银行资本充足率（此前日本银行业股票投资较高）。 3、90 年代初开始，泡沫经济走向破灭，资产价格大幅下修以及不良债权暴露使得日本银行业资 本充足压力明显加大，因此 1998 年政府向 15 家大型银行注资接近 7.5 万亿日元，当年日本银行 业资本充足率上行约 2.6pct，但对于银行资产扩张刺激效果并不显著。 4、1999-2001 年，资本充足率持续下行，与不良加速暴露、处置力度加大有关，此后日本银行业 资本充足率呈现波动向好趋势，截至 2019 年末达 16.9%。

整体看，在低利率（甚至负利率）和通缩环境下，日本银行业营收增速低位徘徊，利润增速波动 较大。2010年以来，营收增速基本在-5%至5%之间，2023-24年受日本经济回暖进而加息影响， 营收增速回升至 11.4%，净利润增速则波动较大，主要来自信用成本的扰动。

三、90 年代以来日本银行股表现如何？

回顾 90 年代以来日本银行股的表现，受通货紧缩及资产质量恶化影响，估值中枢有所下移， 2021 年逐渐走出通缩后，估值亦实现修复，但整体跑输大盘：

1、 四段深度通缩阶段的银行股表现

1、1998-2007 年：期间超额收益显著。通缩初期恰逢全球互联网泡沫鼎盛时期，98 年四季度至 2000 年初，日本股市迎来一轮反弹，该阶段银行股取得绝对收益，但跑输大盘。2000-2006 年， 银行股累计绝对收益虽不显著，但超额收益显著。2007 年经济短暂复苏环境下，银行股跑输大盘。 2、2009—2013 年上半年：期限实现小幅绝对收益，但超额收益显著为负。期间，东证银行指数 累计涨幅 3.5%，日经 225 累计涨幅 54.4%，跑输大盘超 50pct。 3、2015 年下半年—2016 年：期间绝对收益和超额收益均未实现。 4、2020 年—2021 年上半年：期间绝对收益和超额收益均未实现。 从上述复盘结果看，各阶段通缩环境中，银行股表现并不一致，通缩并不能带来银行股的“单边” 趋势。

2、银行股两轮强势上涨的驱动因素

90年代以来，日本银行股阶段性实现绝对收益的时间段为：1）1998 年 10月—1999年 9月；2） 2003 年 5 月—2006 年 4 月；3）2012 年 11 月—2015 年 6 月；4）2021 年下半年以来。实现超 额收益的时间段为：1）2000 年 3 月—2005 年 10 月；2）2007 年 10 月—2009 年 2 月；3）2021 年 3 月—2023 年 1 月。 兼具绝对收益和超额收益的时间段为：1）2003 年 5 月—2005 年 10 月；2）2021 年下半年— 2023 年 1 月。具体来看：

1、2003 年 5 月—2005 年 10 月

期间东证银行指数累计增长接近 220%，日经 225 指数累计增长 73.7%，银行板块取得 143.5pct 超额收益。

不良加速出清下盈利水平出现拐点，是本阶段日本银行股表现强势的主要原因。如报告上文所述， 尽管 90 年代以来日本政府持续处置问题金融机构以及银行不良债权，但直至 2001 年小泉政府组 建，承诺三年内不良率下降一半，银行不良出清才明显提速。2002-2005 年，日本银行业不良率 每年以 100-200BP 幅度下降，对应了减值计提压力的加大，叠加降息环境下营收增速疲软，日本银行业 2001-2004 年利润持续负增长，资产质量显著改善下，2004 年亏损已经大幅收窄，2005 年实现盈利，并迎来 2006 年业绩爆发式增长。此后，伴随 2006 年日本加息，结束了此轮银行股 牛市。

2、2021 年下半年—2023 年 1 月

期间东证银行指数累计涨幅超45%，日经225累计涨幅-5%，银行板块超额收益达50pct。此外， 从日本三大银行估值情况看，2020 年 PB 估值一度下探至 0.3 倍，到 2023 年修复至 0.7 倍左右， 截至目前已基本走出破净状态。

经济复苏下的业绩强劲增长，是本阶段日本银行股表现突出的主因。实际上从 2021 年开始，各 项经济数据已经指向了日本经济复苏的态势，包括核心 CPI 回暖，GDP 增速企稳，贷款增速逐渐 回升并稳定在 2011 年以来较高水平，此外城市土地价格也持续修复，2024 年日本央行久违的启 动加息。在此期间，日本银行业基本面显著改善，2020 年受疫情冲击影响，营收深度负增长，从2021 年开始，营收、利润增长均迎来强势复苏，22-23 年营收增速高达 30%-40%，其中利息净 收入表现亮眼，利润增速亦在 10%-20%间运行，期间资产质量保持稳定，ROE 连续三年上行， 并带动板块估值明显修复。

编辑：火腿肠