2025年通信行业年度投资策略：科赋新成长，聚焦智算、6G、运营商三大主线

一、通信行业综述

2024年，上证指数、深证成指涨跌幅分别为12.67%，9.34%，中信通信指数涨跌幅为28.84%，在中信30个一级行业排第4位，相较于大盘指数具有显著超额收益。 我们预计25年通信板块有望继续受益于宏观面转暖叠加流动性充裕等多方面利好，建议布局三个重要方向和一个重点关注。三个重要方向分别为算力建设，卫星通信和物联网，同时我们也强调险资布局权益资产带来的运营商红利投资机会。

二、科技主线：智算规模持续扩大，军备竞赛愈演愈烈

AI大模型持续演进，算力军备竞赛愈演愈烈

2024年，大模型在架构优化、多模态融合、自适应学习、算力与算法的协同优化等多方面实现技术突破，参数规模和性能实现飞跃式提升，不仅在学术界取得了突破性的成果，还在诸如问答系统、文本生成、代码编写等多个应用场景中展现出了令人惊叹的能力。

大模型应用行业高增，27年市场规模超千亿。中国信息通信研究院发布《全球数字经济白皮书（2024年）》显示，全球人工智能大模型共1328个。人工智能在很多领域里正在释放潜力，可以应用到工业、医疗、能源、城市、交通等领域中，根据第一新声智库研究，2022-2027年中国AI大模型应用市场规模复合增长率将达到148%，至2027年，AI大模型市场规模将达到1130亿，AI大模型行业达到盈利临界点。

智算持续增长，规模稳步扩大。截至2023年底，全球算力总规模达到910EFLOPS（FP32），同比增长40%，其中中国算力总规模达到435 EFlops，同比增长44%，智能算力增速达62%。《算力基础设施高质量发展行动计划》提出到2025年，计算力方面，算力规模超过300EFLOPS，智能算力占比达到 35%，东西部算力平衡协调发展。北美云巨头上调资本开支，算力军备竞赛愈演愈烈。 2024年微软、亚马逊、谷歌、Meta 资本支出分别是756、777、525、373亿美元，同比增长83%、62%、63%、35%。2025年，美国科技四巨头资本支出仍将高速增长。最新财报电话会显示，微软计划2025年资本支出环比增加；亚马逊计划2025年投入1000亿美元资本支出，增速将接近30%；谷歌计划在2025年投入750亿美元资本支出，增速将超过40%。Meta预计2025年资本支出为600亿-650亿美元，增速将高达60%-75%。

AI业绩贡献显现，投资具备持续性。AI业务对于业绩具备直接拉动作用——企业客户会直接使用AI训练、推理等算力资源。其中，AWS的AI业务在2024年三季度达到了数十亿美元，年增长率超过100%， AI业务增速是AWS自身增长速度的三倍以上；微软管理层在财报电话会议中披露，微软Azure营收增速为33%，其中有12个百分点是由AI业务带来的；谷歌的Gemini大模型API调用量在6个月增长了近40倍。

DeepSeek破圈带来国产算力、端侧软硬件机遇

1）多家国产芯片、云计算厂商适配DeepSeek ，国产算力地位有望“转正” 。 DeepSeek模型打破了大语言模型以大算力为核心的预期天花板。DeepSeek-R1用557.6万美元和2048块英伟达H800 GPU便完成了性能对标GPT-4o的模型训练，成本为OpenAI同类模型的1/10，推理成本低至每百万Token 0.14美元（OpenAI为7.5美元）。截至2月7日，已有16家国产AI芯片企业（华为昇腾、沐曦、摩尔线程等）、 10家国内云计算巨头（华为云等）相继宣布适配或上架DeepSeek模型服务。三大运营商全面接入DeepSeek开源大模型，针对DeepSeek-R1模型提供专属算力方案和配套环境。

2）轻量级端侧AI性能提升，加速催化边缘计算需求。 DeepSeek总共开源6个在R1数据上蒸馏的小模型，其中最小蒸馏版Qwen-1.5B都能在部分任务上超过GPT-4o，其轻量化设计和低资源消耗为特点，适合处理文本生成、基础问答等轻量级任务；7B模型可广泛应用于智能对话、信息整合、数据分析等复杂场景；32B 和 70B 版本性能远远超过了GPT-4o、Claude3.5Sonnet 和 QwQ-32B，并逼近 o1-mini。我们认为轻量级端侧AI性能提升，有望进一步推动边缘计算渗透率，端侧产品放量渐行渐近。

算力产业链分析

1）GPU

北美五巨头大力布局算力版图，2025年等效H100或超1240万块。微软、谷歌、Meta、亚马逊、xAI预计2025年算力等效H100预计分别达到250万-310万、350万-420万、190万-250万、130万-160万、55万-100万，合计或超1240万块。

产品持续迭代，B300提升推理性能。B300 GPU相比于B200性能的提升主要在以下两个方面：1）算力：FLOPS性能提升50%；架构改进和系统级增强（CPU和GPU之间动态功率分配）。2）内存：HBM容量增加50%，从192GB提升至288GB；堆叠方案从8层HBM3E升级为12层。 国内大厂加大算力投入，国产替代势在必行。2024年字节跳动的资本支出为800亿元人民币，25年将翻倍至1600亿元人民币，小米正着手搭建GPU万卡集群。同时，美国对华半导体出口管制再度升级。1月15日，美国商务部下属的工业与安全局再发管制政策，限制流片的芯片规格上限从过去的7纳米扩大至了“16或14纳米”。我们认为特朗普上台带来的硬件进出口限制和AI制裁，将倒逼国产化的进步。

2）ASIC

大规模AI模型普及，推理需求不断扩大。巴克莱报告预计，AI推理计算需求将快速提升，预计其将占通用人工智能总计算需求的70%以上，推理计算的需求甚至可以超过训练计算需求，达到后者的4.5倍。博通透露，目前与三个大型客户开发AI芯片，预计25年公司AI芯片的市场规模为150亿-200亿美元。 多家大厂自研芯片。苹果正与博通合作开发AI芯片；谷歌自研ASIC芯片Trillium TPU，不仅在训练密集型大语言模型、MoE模型上性能更强，而且AI训练和推理性价比更高；亚马逊单个Trn2实例结合了16颗Trainium2芯片，可提供20.8PFLOPS，相比当前基于GPU的EC2实例，性价比高出30%~40%。我们认为推理需求不断扩大并趋于多样化，定制化芯片的需求也有望扩大，整体空间较大。 DeepSeek打破“堆算力”路径依赖，端侧AI趋势有望加速。英国《卫报》网站刊文指出，DeepSeek低成本与开放性的强强联合可能有助于普及AI技术，加快开发者入局。我们认为应用产品扩容、大模型成本降低有望带来端侧算力需求激增。

3）光模块

高速数通光模块快速增长，1.6T方案拉动新一轮增长。Cignal AI在报告中指出，AI部署为数通市场带来前所未有的发展机遇，400G和800G光模块的出货量在过去12个月中增长了近四倍，预计2024年将超过2000万只。同时云服务商正向单通道200G的1.6T方案过渡，高速数通光模块的市场规模预计将从2024年的约90亿美元扩大到2026年的近120亿美元。

散热互连问题紧逼，CPO渐行渐近。GB200 NVL72机柜设计复杂，高性能计算带来了高功耗及高散热需求，CPO或许成为现阶段的最佳技术解药。有消息称，英伟达将在今年3月的GTC大会上推出CPO交换机，若试产顺利，则有望8月量产，届时CPO交换机可实现115.2T的信号传输，同时GB300、Rubin平台也开始采用CPO，旨在突破目前NVLink 72互连（最多可连接72个GB200芯片）的限制，提升通信质量。

4）铜连接

铜缆互联是机柜内、机柜间短距互联的性价比最佳方案。英伟达GB200机柜背板互联使用cartridge结合高密度背板连接器，较PCB可行度更高、较光模块成本更低；Switch tray交换芯片到背板、前面板则使用Over Pass、Densilink近芯片跳线方案，以避免PCB可能出现的高频信号串扰、信号衰减过快问题。NVL36方案中，相邻机柜间采用有源铜缆ACC方案，较光模块成本更低、功耗更低。 铜缆在节能方面具备显著优势，整体市场增长较快。400G的AOC光方案功耗达到约10瓦，而AEC有源铜缆的功耗则在5瓦左右，同时考虑到带宽的提升，铜缆解决方案能在数据中心短距离市场中展现超过50%的能耗优势，势必将在未来的应用中不断强化其市场地位。LightCounting指出，在2023-27年，高速铜缆市场将以年复合增长率（CAGR）25%的速度持续扩容，到2027年底，年度出货量有望突破2000万条大关。

5）液冷

机架功耗提升，液冷成为趋势。区别于传统数据中心 3-10kW 的单机架功耗，目前人工智能推动下的智算中心建设，单机柜密度一般在 20kW 以上，甚至超过 50kw。随着芯片功耗、服务器功耗以及单机柜功率密度的增加，传统风冷难以承接高密度机柜散热需求，易出现局部热点，影响换热性能。 政策助推渗透率提升，三大运营商积极响应。《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025 年）》，明确要求到2025 年，全国新建大型和超大型数据中心的 PUE 降至 1.3 以下，改建核心机房的 PUE 降至1.5 以下，我们认为这使得数据中心不得不寻求更高效节能的散热方式。三大运营商联合发布《电信运营商液冷技术白皮书》，提出2024 年开展规模测试，新建数据中心项目 10% 规模试点应用液冷技术；2025 年开展规模应用，50% 以上数据中心项目应用液冷技术。市场增长率高，28年规模预计超百亿美元。根据IDC发布的《中国半年度液冷服务器市场（2024上半年）跟踪》报告显示，中国液冷服务器市场在2024上半年继续保持快速增长，市场规模达到12.6亿美元，与2023年同期相比增长98.3%。IDC预计，2023-2028年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到47.6%，2028年市场规模将达到102亿美元。

6）交换机

高速率交换机占比提升带动行业增长。Dell'Oro Group预测，在2025/2026年，基于102.4 Tbps的交换机部署将紧随其后，推动第二波800 Gbps和第一波1.6 Tbps的部署。到2028年预计将在前端网络中部署近1亿出货量的800 Gbps和1.6 Tbps交换机端口。这一数据表明，数据中心正在向更高速度、更大容量的网络架构演进，以满足日益增长的数据传输需求。

三、无线通信主线：6G技术稳步推进，卫星互联网+IoT大有可为

6G标准化日程确立，新增三大应用场景

6G标准化时间表公布，2030有望实现商业化。2024年3月，3GPP在CT、SA和RAN的第103次全体会议上决定了6G标准化的时间表。根据会议内容，3GPP的6G工作将于2024年在Release 19期间开始，预计第一个6G规范于2028年底在Release21中完成，第一批6G商业系统有望在2030年投入市场。Release 20和Release 21中的6G工作将分别预计持续21个月和24个月的时间。

应用场景横向扩展，通感一体化有望加速落地。相比于5G，6G场景应用更为丰富，新增人工智能与通信的融合、感知与通信的融合、泛在连接三大功能，我们认为其中通信感知一体化值得密切关注，该项功能用于提供广域多维感知及有关未知物体以及连接设备及其运动和周围环境的空间信息，包括 IMT-2030 辅助导航、活动检测和运动跟踪、为AI、XR和数字孪生应用提供周围环境的感知数据/信息等，我们认为这些商业化落地范例具备明显增量空间。

6G时代，大模型深度赋能电信业务，多方位打造产业新生态。我们认为新技术新标准下，LLM大模型对电信产业具有三大催化作用：1）多模态LLM整合文本、图像、音频、视频等多种信息来源，可为6G网络中的环境感知等任务提供更全面的解决方案；2）多步规划和调度对于处理电信领域的复杂任务至关重要，未来研究可以开发自动任务分解算法，以提升LLM在电信任务中的规划能力，并通过结合模拟环境提高LLM的决策能力；3）LLM有潜力用于优化网络资源分配，例如传输功率、带宽等，还能提供优化决策的解释性，有助于网络管理和理解系统行为。

四、红利主线：高分红彰显投资价值，建议聚焦运营商&大型设备商

以移动/通信/联通为代表的运营商与以中兴通讯为代表的大型设备商往往具有较高的股东回报能力，其投资价值可见一斑。 运营商高度重视股东回报，分红派现力度持续加码。中国电信2023年股息每股0.2332元（含税），合计约213.39亿元，占归母净利润的70.1%；中国联通全年股息合计每股0.132元，同比增长21.1%，总分红占归母净利润的50.5%，现金分红水平达到历史新高；中国移动2023年全年股息合计每股4.83港元，同比增长9.5%，全年派息率为71%。同时，三大运营商均表示，将继续提升分红派息力度。中国移动以及中国电信表示，从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上；中国联通表示，2024年分红派息比率计划不低于2023年水平。

以中兴通讯为例，大型通信设备商分红派息稳定攀升。2021-2023年，中兴通讯年度现金分红总额分别达14.20亿元、18.94亿元、32.67亿元；每股股利达0.30元、0.40元、0.68元，股利支付率达20.84%、23.45%、35.03%，股息率分别为0.90%、1.55%、2.58%。

此外，运营商&设备商顺应时代发展潮流，着力向AI业务转型，相关资本开支持续加大，新兴业务布局日益加速。中国移动：24年将持续发力算力、能力中台建设。2024年，连接开支仍占大头，其中5G相关投资约690亿元，较2023年下降21.6%。2024年公司计划新建5G基站41万座，总数达235万站，5G-A预计投资15亿元；算力开支计划为475亿元，较2023年上涨21.5%，计划通用算力（FP32）累计达到9EFLOPS，智算算力累计超过17EFLOPS；能力中台开支计划为163亿元，较2023年上涨21.6%，计划上台能力累计实现1200项，能力调用量累计实现7000亿次；基础开支计划为218亿元，较2023年上涨16%。

报告节选：

编辑：火腿肠