2025年聚氨酯行业分析报告：从海外企业财报看未来三年聚氨酯供需格局

1. 财务报表角度出发，企业挺价诉求渐强

1.1. 海外企业经营压力仍存

首先从四家海外企业的财报来看，2023 年受地缘政治不确定性加剧、全球经 济增速放缓影响，全球化工品需求持续疲软，四家企业营收及盈利同比均大幅下 滑，跌幅 20%至 30%。进入 2024 年，终端需求整体演绎弱复苏态势，对应到财 务结果上，除亨斯迈 EBITDA 在基数相对较小下实现同比较大幅度增长外，其余 三家企业（科思创、巴斯夫、陶氏）营收及 EBITDA 同比表现均位于个位数内， 整体延续 2023 年以来的弱势基调，企业存在较大的经营压力。这一点也反映在企 业经营战略的调整上，科思创、亨斯迈、巴斯夫、陶氏均陆续启动其成本节约计 划，另外业务结构相对复杂的巴斯夫和陶氏也在通过资产出售等措施进行资产结 构优化，降低运营成本。对比而言，万华化学通过新增产能的释放和优异的成本 控制能力，较为有效的平滑了周期的波动性，维持较好的盈利能力，在 2023 年以 及 2024H1 公司营收和毛利均保持同比向上。

具体到聚氨酯业务上，从季度变化的角度来看，聚氨酯业务向下的拐点出现 在 2022Q3，尤其在四家海外企业中更为突出，分析其原因，一方面高企的能源成 本（尤其欧洲）持续压缩企业的盈利空间，另一方面下游需求不断走弱，从量和价 两个方面均为企业的经营带来考验。反映到 2023 年的报表上，四家海外企业（科 思创、亨斯迈、巴斯夫、陶氏）聚氨酯相关业务营收及 EBITDA 均呈现两位数以 上的跌幅；万华化学则通过以量补价实现营收的逆势增长。2024 年以来，五家企 业聚氨酯业务主要呈现量增价减的特点，其中万华再次通过福建 MDI 等新产能的 释放，前三季度实现营收同比增长 8.3%，另外四家海外企业则整体呈现营收同比 持平或略降的态势，利润水平也逐步趋稳。 向后展望，巴斯夫和陶氏因体量较大，聚氨酯业务在其营收与利润中的占比 相对较小，或并非是其优化财务报表的重点所在，换而言之，聚氨酯业务经营业 绩的提升对其整体财务改善带来的效果是很有限的。科思创、亨斯迈及万华化学的聚氨酯业务占比相对较大，其中科思创和亨斯迈聚氨酯业务近年显著承压，因 此对于产品涨价修复自身资产负债表的诉求是很强的。我们认为，当行业景气逐 步修复时，其有望通过减产挺价等措施，维护行业盈利。

1.2. 企业盈利修复诉求渐强

国内外主流聚氨酯厂商集中调涨。巴斯夫 1 月 7 日对东盟及南亚地区 MDI 提 价 300 美元/吨，TDI 同步调涨 300 美元/吨；万华化学 1 月 15 日对东盟地区 MDI/TDI 各提价 200 美元/吨；亨斯迈 2 月 1 日对欧洲、非洲、中东、印度地区 MDI 提价 125 欧元/吨。此外，韩国锦湖 2 月份对中国地区聚合 MDI 最新报盘 2200 美元/吨，较 12 月份报价提升 100 美元/吨。

高寡占格局是挺价前提。全球 MDI 和 TDI 供给侧均呈现高度集中的格局，在 企业集中挺价时易形成合力，进而推动挺价的实现。

低位库存支撑挺价逻辑。2024 年以来，聚合 MDI 在厂方定价和低库存管理 模式下，市场上的流通货源始终保持在低位水平。同时近期供给侧存在较多扰动， 包括日本东曹 40 万吨/年 MDI 装置 1 月 17 日突发停车，韩国锦湖 41 万吨/年 MDI 产线拟 2 月开启为期 1 个月的检修，日本科思创 7 万吨/年 TDI 计划 3 月停产维 护，亚洲地区三大巨头的同步缩产，使得亚太地区 MDI/TDI 月均供应减少 12 万 吨(占全球产能的 7%)，现货库存进一步去化。根据钢联，截至 2 月 13 日，聚合 MDI 场内库存仅 4 万吨，较年初减少 7000 吨，已位于 2022 年以来的 7.1%分位。

产品盈利拐点或已渐行渐近。MDI 产品盈利周期呈现 3-5 年一循环的特点， 在经历 2021 年的景气高点后，低迷态势已持续近三年。与 MDI 相比，TDI 盈利 周期的间隔更长，约为 8-10 年，前两轮高景气周期分别出现在 2006-2008、2016- 2018 年。此外，过去几年 TDI 的盈利显著弱于 MDI，2024 年内一度出现价差为 负的情况。由此，无论从历史盈利周期时间间隔的角度，还是企业改善盈利诉求 的角度来看，聚氨酯产品的拐点或已渐行渐进。

2. 基于企业愿景假设，聚氨酯供需或向好

2.1. 供给端：新增产能较为有限，中美增速高于欧洲

通过分析近年聚氨酯企业产能扩张的节奏以及后续新增产能的规划，我们发 现具备以下几个特点： 1）新增产能较为有限。MDI：2024 年全球 MDI 新增装置包括三套，分别为 4 月万华福建扩产的 40 万吨和 9 月韩国锦湖三井扩产的 20 万吨，以及年底巴斯 夫试运行的 13 万吨/年 MDI 精制装置。目前看，未来三年全球 MDI 整体扩产规模 有限，实际建设仍具备不确定性，以科思创为例，其西班牙 Tarragona 基地原计 划扩建的 5 万吨/年 MDI 产能现正重新评估最佳时机，拟投建的 50 万吨/年 MDI 世界级工厂，也经历多次延期，目前尚无最新定论。TDI：海外装置部分关停，包 括巴斯夫德国 30 万吨（2023/02）、日本东曹 2.5 万吨（2023/04）、拉丁美洲 Petroqu ímica 2.8 万吨（2024/10）等，日本 MCNS 也规划在今年 5 月将 TDI 产能缩减 至 5 万吨。与此同时，TDI 扩产更偏向有序，未来新增产能仅有万华福建 36 万吨 较有确定性。 2）中美增速高于欧洲。MDI：中美区域的 MDI 新增规划产能增速明显快于欧 洲。中国方面，包括万华宁波 60 万吨、万华福建 70 万吨、亨斯迈上海 3.5 万吨 等，是未来全球 MDI 产能增长最主要的区域；美国方面，则主要是巴斯夫盖斯马 规划的 20 万吨；欧洲方面，暂无明确新增规划，唯一一套科思创西班牙扩产 5 万 吨项目目前已处于重新评估状态。根据率捷咨询预估，2020-2026 年全球各地区 MDI 产能增速预计呈现：中国（+55%）＞美洲（+39%）＞＞欧洲（+4%）的态 势。TDI：海外 TDI 装置部分退出，日本供应预计进一步萎缩；未来几年全球拟在 建项目全部在中国。

2.2. 需求端：短期结构分化，长期稳定乐观

通过分析近年聚氨酯企业对行业需求端的评述，我们发现具备以下几个特点： 1）下游需求有所分化。国内下游需求在冰箱冷柜、汽车、无醛板、氨纶等行 业的带动下稳步复苏。海外需求方面，建筑领域有所承压，科思创早在 2023Q4 就 对 2024 年建筑业 MDI 需求做出萎靡 2.5%的增速预测，实际表现看，陶氏在 2024Q2 和亨斯迈在 2024Q3 均表示，当前建筑领域处于低谷期，且低迷状况预 计延续至 2024 年年底。未来的需求增量主要关注电子、家居等领域。 2）长期保持稳定乐观。科思创在 2023Q1 和 2024Q1 对于长期 MDI 需求增 速预测值均为 6%，认为其有望受益于建筑保温和新能源汽车等行业，整体保持稳 定乐观。

2.3. 供需平衡表：中长期供需向好

MDI： 供给侧：全球格局高度寡占，产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨 斯迈、陶氏等几家企业手中，根据化工 707，2023 年行业 CR5 超 90%。且未来 新增产能较少，目前 2025 年关注万华宁波 60 万吨进展，2026 年及以后关注巴 斯夫美国盖斯马 20 万吨的落地。

需求侧： 1）聚合 MDI：下游主要应用于家电、建筑、无醛板、汽车等领域，2024 年 其主要的需求增量来源于白色家电（+10%/+6.5 万吨）、无醛板（+14%/+3.5 万 吨）、汽车（+32%/+3.1 万吨）和冷藏集装箱（+32%/+1.0 万吨），而建筑需求有 所萎缩（-1%/-0.5 万吨）。其中白色家电领域的快速增长得益于国内以旧换新政策 以及家电龙头企业积极出海战略下冰箱冷柜等产销提升所致。展望后续，我们认 为无醛板、冷藏集装箱等新兴领域在市场推广和行业趋势的演绎下，预计维持较 高增速；家电和汽车领域也有望在更大力度的国补和促内需促消费的政策刺激下， 持续贡献需求增量。主要变化的点在于建筑领域，随着步入十四五收官之年，在 国家持续释放稳楼市的信号之下，建筑领域需求有望迎来修复。 2）纯 MDI：下游主要应用于 TPU、氨纶、浆料、鞋底原液等领域，终端与纺 服等密切相关。TPU 方面，我国是全球最大的 TPU 消费市场，2017-2021 年 CAGR 为 13%，预计到 2026 年消费量将进一步扩大；氨纶近年受益运动类弹力面料消 费的增长而需求有所增长，且未来几年仍有新增产能释放，进而带动对上游纯 MDI 需求量的提升；浆料和鞋底原液等也有望在促内需政策的刺激下需求稳步复苏。 综上，我们预测 2025-2027 年国内 MDI 供需差分别为-16/-2/-32 万吨。

TDI： 供给侧：与 MDI 类似，全球 TDI 格局也呈现高度集中的特点，主要生产商包 括万华化学、科思创、巴斯夫等。未来新增产能趋向有序，主要集中在大厂手中， 目前较有确定性的仅有万华福建 36 万吨产能，预计 2025 年 5 月投产；日本供应 预计进一步缩减，三井化学计划缩减 TDI 产能至 5 万吨/年。行业集中度预计进一 步提高，格局有望持续优化。 需求侧：TDI 下游应用以软泡材料为主，终端集中在软体家具等领域。我国目 前已是软体家具最大的生产国和消费国，未来 TDI 消费有望受益于软体家具产量 的提升，保持上涨趋势。 综上，我们预测 2025-2027 年国内 MDI 供需差分别为-6/-2/-10 万吨。

3. 从巴斯夫新战略变化，展望行业未来趋势

巴斯夫战略的“变”与“不变”。2024 年 9 月巴斯夫发布企业新战略（Winning Ways），较上一版企业战略（2018 年）相比： 本次战略延续了此前对于中国市场重要性的判断，目前广东湛江一体化基地 核心装置正稳步推进建设，预计 2025 年年底投产。广东湛江基地作为巴斯夫三大 化工基地之一，预计项目总投资额超过 100 亿元，而其另外两大化工基地德国和 比利时均位于欧洲，足以见中国在其战略中的重要地位。此外，扬子扬巴轻烃综 合利用项目也于 2024 年 8 月正式开工。 主要的不同点在于，一是在开篇定论的战略目标的表述上由此前的“加大力 度聚焦客户，为其提供定制化的服务和解决方案”转变为“成为客户首选的化工 企业，助力客户实现绿色转型”，从企业自身定位的角度上进一步补充强调了绿色 转型的重要性。二是在业务布局的调整上明确划分核心业务（化学品、材料、工业 解决方案、营养与护理）和独立业务（环境催化剂和金属解决方案、电池材料、涂 料、农业解决方案），并对于两类业务各有侧重，实现差异化管理。对于核心业务， 将通过有机增长和战略收购等进一步加强其运营；对于独立业务，给予更大的战 略灵活性，包括可能的剥离。

以中国区域为战略重心的方向不变。究其原因，在全球经济增速放缓的背景 下，全球化工品需求面临挑战。根据巴斯夫统计，2023 年除中国地区外，其余区 域化工品产量均陷入不同程度的衰退。此外，俄乌战争以来高额的能源成本严重 制约了欧洲地区化工企业的发展，根据巴斯夫最新的 2024 年三季报，路德维希港 的合成氨、化肥、纯碱、己内酰胺、己二酸、TDI 等与合成气高度相关的装置目前 已关停或正在推进关停中。如此，加快具备市场和成本优势的中国地区布局，就 显得尤为重要。

众多化工企业加速在中国的投资。除巴斯夫外，我们可以看到中国市场作为 亚太地区乃至全球经济的增长引擎，其庞大的市场规模和持续的增长潜力也在不 断吸引着其他化工企业的投资。科思创截至目前在中国的投资总额已经超过 40 亿 欧元，其在珠海高栏港经济区的 TPU 生产基地正在建设中，一期投资额数千万欧 元，预计 2025 年机械完工。此外，科思创表示计划在未来三年，将亚太地区四分 之三的投资落地中国。赢创在南京启动特种胺工厂扩建项目，并计划到 2030 年将 中国业务的占比从 10%提到 15%。埃克森美孚惠州一期乙烯项目于 2024 年 12 月实现中交、进入全面调试阶段等。

重视聚氨酯业务绿色低碳转型。巴斯夫最新战略中对于自身的定位由此前的 “加大力度聚焦客户，为其提供定制化的服务和解决方案”悄然转变为“成为客 户首选的化工企业，助力客户实现绿色转型”，强调了绿色低碳化工的重要性。以 巴斯夫湛江基地为例，其通过应用绿电、以电加热蒸汽裂解、天然气-二氧化碳重 整制合成气等多种手段以实现低碳减排。此外，聚氨酯业务也趋向绿色化发展， 巴斯夫 2023 年 10 月成功生产全球首个生物质平衡（BMB）MDI，次年 1 月宣布 单体业务部宣布将与旭川化学在合成革应用中开展生物基 MDI 战略合作，持续助 力聚氨酯业务绿色转型。考虑到欧盟碳税的影响，我们认为，未来中国化工有望 实现从成本优势到绿色成本优势的跃迁，为企业创造更多超额回报。