2025年绿城中国研究报告：改善房企标杆，“龙头战法”聚焦核心

1. 公司拥有改善产品基因，具备央企背景加持

1.1公司以“品质为先”主打改善产品

绿城中国（下文简称“公司”）于 1995 年在浙江杭州成立，2006 年绿城中国于 香港上市。公司坚持“品质为先”的理念，以打造“TOP10 中的 品质标杆”为核心目标，布局重资产（房地产开发）、“绿城+”、轻资产（房地产代建） 三大板块，其中轻资产业务主体绿城管理控股已于 2020 年在香港上市。历经 30 年 的发展，绿城中国总资产规模超 5300 亿元，净资产规模超 1000 亿元，“绿城”品牌 价值 1188 亿元，并蝉联“中国房地产百强企业综合实力 TOP10”和“中国房地产顾 客满意度领先品牌”，多年获评“社会责任感企业”。2024 年，公司销售金额（含代 建）2768 亿元，居行业第 3，自 2020 年回归前十后，行业地位持续稳固。

1.2地产开发为核心主业，营收稳步增长

公司营收规模稳步增长，房地产开发为核心主业。上一轮房地产调整（2014-2016 年）完毕后，公司主营业务收入自 2016 年起持续同比增长，2023 年主营业务收入 1314 亿元，2016-2023 年年均复合增速为 24.10%；2024 年上半年主营业务收入 696 亿元，同比+22.09%。公司主营业务收入由物业销售（房地产开发）、代建业务（轻资 产）、物业投资及酒店管理、其他（装修设计、建材销售等）四部分构成，其中房地 产开发的物业销售是核心主业，近三年贡献营收比例均在 9 成以上。公司 2014 年开 始发行永续债为发展提供支撑，但亦会分摊公司股东利润，高峰时期（2019-2021 年） 永续债股利超过 12 亿元；公司于 2021 年起开始赎回永续债，到 2023 年底永续债归 零，2024 年起不再有永续债股利。

1.3央企中交集团为单一最大股东

公司拥有央企背景，中交集团为单一最大股东。由于战略对产品品质要求高，在 拿地端和成本费用端投入大，公司先后于 2008 年和 2011 年陷入现金流困境。2012- 2014 年，创始股东宋卫平等核心管理团队以股权转让方式引入九龙仓集团、融创中 国，二者并列公司第一大股东，2014 年融创中国一度掌握公司控制权。2014 年底公 司引入央企中交集团战投方，接替融创中国的并列第一大股东位置，宋卫平重新掌舵 绿城中国。2015 年 5 月，中交集团再次收购公司 1 亿股普通股份，合计持有公司当 期 28.912%股份，成为公司单一最大股东。2018 年 6 月，张亚东接任公司行政总裁； 2019 年 7 月，宋卫平辞任董事会主席，由张亚东接任董事会主席。截至 2024 年半年 报，中交集团、方九龙仓集团以及创始股东宋卫平分别持有公司 28.967%、22.973% 和 8.574%股份。

2. 公司注重产品品质，销售去化行业领先

2.1楼市处新一轮调整周期，行业格局正重塑

中国房地产市场正经历新一轮供给侧出清，目标“止跌回稳”。2024 年全国商品 房销售金额 9.7 万亿元，同比-17.1%，较 2021 年高点回落 46.8%，调整至 2015-16 年水平。中国房地产行业在 1998 年住房制度改革后进入住房市场化时代，在此后的 二十余年里快速发展，商品房销售金额从 1998 年的 2513 亿元增长 2021 年的 181930 亿元（最高点），突破 18 万亿元人民币，已经成为中国经济的压舱石。 二十余年发展里，中国房地产行业经历了两次大拐点，现正迈向第三拐点。每一 次拐点代表着新发展模式的出现。2008-2009 年，金融红利转机——投资性需求释放， 敢于融资加杠杆、积极拿地的房企业绩大幅提升；2014-2016 年，棚改红利转机—— 刚需释放，高周转房企迅速下沉三四线，享受棚改红利；2021 年下半年至今，行业 开启新一轮供给侧出清，格局重塑——拥有优质产品力和服务力、良好土储布局、健 康财务结构的房企预计能率先走出本轮周期。

行业出清加速，新格局正逐步形成，公司市占率持续提升。2015 年至 2019 年期 间，棚改货币化安置政策推动了以全国化下沉市场为投资战略的房企销售规模迅速 增长，行业集中度持续上升。到 2020 年，CR10、CR30、CR50 和 CR100 的市占率分别 达到了 28.0%、49.2%、61.4%和 75.1%。然而，2021 年后，随着房地产市场的下行和 分化，包括中国恒大、碧桂园、融创中国在内的多家民营房企出现债务违约或展期， 行业进入出清阶段。各梯队的集中度有所下降，2024 年 CR10、CR30、CR50 和 CR100 的市占率分别降至 20.6%、31.6%、36.9%和 43.3%。而 2015-2024 年公司的销售市占 率（含代建销售金额）保持稳步增长趋势，2024 年达到 2.86%。

2.2公司销售表现有韧性，深耕一二线和长三角

公司销售韧性足，同比表现好于行业。2024 年公司总销售金额 2768 亿元，同比 -8.1%；其中自投销售金额 1718 亿元，居行业第 6，同比-11.6%（克而瑞 TOP20 房企 平均同比-25.6%，全国商品住宅销售金额同比-17.6%)；代建销售金额 1050 亿元，同 比-1.7%，无论自投还是代建销售表现均好于行业整体和 TOP20 平均水平。

公司聚焦深耕，销售贡献主要来自一二线、长三角城市。分城市能级看，2021 年 至 2024 上半年，一二线城市自投销售金额贡献占比均在 80%及以上；分城市群看， 长三角为重点深耕区域，2024 上半年长三角（杭州、上海、宁波等）、环渤海（主要 为北京）、其他区域（成都、西安等）销售金额贡献占比分别为 71%、12%、17%，并在 杭州、西安、上海、北京等 13 城销售位列当地前十。公司主打中高端改善产品，销 售单价高。自投项目销售单价 2016 年起呈上涨趋势，且由于主要在核心一二线高房 价城市销售，销售单价远超行业平均，2024 年销售均价 29069 元/㎡，为全国商品住 宅均价的 2.8 倍。

2.3产品体系标准完善，去化率表现维持高位

构建“绿城好房子”体系，打造品质引领的产品。政策导向商品住宅要有“好房 子”建设，公司构建基于绿城自身的“好房子”标准，以“高颜值、极贤惠、最聪明， 房低碳、全周期、人健康”为目标营造客户满意的绿城“好房子”。公司持续打造高 品质“全维实景示范区”所见即所得，引领行业产品打动力，助力项目销售去化。

凭借良好产品力，公司去化表现优于市场。公司 2022 年、2023 年、2024 上半年 项目首开去化率分别为 75%、82%和 78%，维持高位水平。从开盘去化率看，2024 年 杭州住宅项目推盘 381 次，118 次开盘即售罄，平均推盘去化率 64%；其中公司项目 （含合作项目）推盘 46 次，26 次开盘即售罄，平均推盘去化率 88%。2024 年公司在 杭州的绿城宸岸印月、溪映明月、熙海棠均实现三次推盘三次首日即售罄，绿汀春晓 轩、晓风朗月也实现两次推盘两次首日即售罄。

3. 公司保持拿地强度，深耕核心城市核心区域

3.1公司维持行业内相对较高拿地强度，权益比例持续提升

公司资金状况良好，拿地强度在行业内靠前。中交入主公司后，对规模扩张诉求 增强，公司 2019 年下半年起积极拿地，2019-2021 年公司拿地强度分别为 0.51、0.69 和 0.63，均高于 12 家主流未出险房企平均水平，2022 年受市场下行影响，拿地强度 有所下滑。据中指数据，公司 2024 年自投项目拿地金额 565 亿元，拿地强度 0.33， 高于 12 家主流未出险房企平均水平，仅次于建发房产和滨江集团。

拿地权益占比持续提升，未来权益销售缩量或有限。2022-2024 年公司拿地金额 虽然较 2019-2021 年有所下降，但拿地权益比例呈持续上升态势，2022、2023 和 2024H1 分别为 69%、74%和 84%。因而即使拿地总规模下滑，但预计公司未来权益口 径的销售的缩量有限，归母净利润的下降亦有限。

3.2拿地聚焦高能级城市，土储布局合理

匹配改善产品定位，公司拿地主要位于一二线城市。随着 2021 年下半年房地产 市场的下行，公司拿地注重安全性，提升拿地城市能级，2022 年、2023 年和 2024H1 公司一二线城市拿地货值占比分别为 92%、84%和 94%，较 2021 年及以前的 80%以下 有明显提升。从拿地城市看，杭沪京三城是重点布局区域，2022-2024H1 期间，公司 总权益拿地金额 1157 亿元，杭州、上海、北京三城权益拿地金额分别为 549 亿元、 177 亿元和 82 亿元，合计占比 70%。

公司土储 79%位于一二线城市，布局合理。截至 2024 年上半年，公司土储总货 值 5348 亿元，一二线城市占比 79%，十大战略核心城市占比 55%，其中杭州 1006 亿 元、上海 509 亿元、北京 325 亿元、西安 295 亿元。分区域看，长三角仍是重仓区 域，货值占比 57%，其次环渤海占比 17%。良好的土储布局有利于货值去化，在确保 安全性的条件下，可追求利润水平的提升。

3.3注重核心城市核心项目，测算利润率水平良好

当年拿地销售转化率提升，确保拿地安全性。2021 年以后公司拿地更加严格，根据现金流排布，收敛聚焦，更加注重拿地到销售的转化效率。2022 年和 2023 年公 司当年拓展销售额分别为 501 亿元和 549 亿元，当年转化率分别为 48%和 39%，现金 回流更加高效，抗风险能力提升。

核心区域去化有保障，公司“地王”项目亦有可观利润率水平。公司在核心城市 核心区域拿地，使用“龙头战法”获取高溢价的优质项目，此类项目区位好去化有保 障，安全垫较厚，我们测算公司 2024 年在苏州、上海、杭州、北京等城市的高溢价 项目利润率水平仍可观，四个项目的平均净利润率水平约 8.3%。如苏州园区的绿城 玫瑰园项目，公司 2024 年 3 月以总价 30.8 亿元，楼面价 65481 元/方作为苏州地王 获取，2024 年 11 月首开，2 个月内四开四罄，实现销售 53.6 亿元，测算净利润率可 达 11.7%；上海徐汇滨江项目，公司 2024 年 8 月以总价 48 亿元，楼面价 131045 元 /方作为上海地王获取，初步预估单方售价 175000 元/方，测算净利润率亦有 5.8%， 而随着政策导向下限价逐步放松，售价有望突破，或实现更高净利润率。

4. 公司资产质量高，财务结构安全稳健

4.1公司资产流动性良好，计提减值相对充分

公司竣工存货占比低，资产流速高。从存货结构看，已竣工但未售存货通常为去 化难度较大的项目，竣工存货占存货比例越低，说明房企去化的流动性更高。公司 2024H1 竣工存货占比为 15.0%，仅高于建发国际集团和滨江集团，存货去化压力相对 较小，处理辎重对利润率的影响亦较小。从资产结构来看，货币资金和存货这类流动 性高的资产占比越高，公司周转效率越高。公司 2024H1 资产流速为 65.1%，高于 15 家典型房企平均的 55.3%。

公司自 2017 年起开始较大规模减值计提，减值相对充分。由于公司早期开发了 部分高地价高成本项目，出于谨慎考虑，自 2014 年起对存货、应收账款等持续进行 减值拨备，2017 年起减值规模增加，以释放风险，其中 2018-2023 年中除 2021 年资 产减值计提均超过 10 亿元，2024 年上半年计提减值 17.5 亿元，相对充分的减值可 降低未来房价波动对利润水平的冲击。

4.2公司债务结构持续优化，短期偿债压力较小

公司有息负债规模增速降低，现金短债比超过 2.0。公司融资和偿债能力强，有 息负债规模保持增长态势，截至 2024H1 为 1483 亿元，在 2021 年行业承压背景下， 控制有息负债规模，2021 年起同比增速控制在 10%以内。截至 2024H1，公司三道红 线位居“绿档”，剔除预收款项后的资产负债率 69.2%（70%及以下达标），净负债率 67.2%（100%以下达标），现金短债比 2.13（1.0 以上达标），其中现金短债比从 2020 年起持续保持 2.0 以上水平。

银行借款占比提升，短期有息负债占比处低位水平。公司有息负债结构持续优 化，从类型结构看，低息稳定的银行借款占比自 2022 年起持续增长，2024H1 银行借 款 1154 亿元，占有息负债比例达 77.9%。从期限结构看，短期有息负债占比自 2022年起持续在 25%以下，2024H1 为 23.8%，处于低位水平。

4.3公司融资渠道畅通，融资成本持续降低

国资背景加成下，融资渠道和成本均获支持优化。中交入主后，公司增信得以提 升，融资能力增强，融资成本呈持续下降趋势，2024H1 公司融资成本为 4.0%，创历 史新低，较 2023 全年下降 30BP。在房企境内外发债难度较大的背景下，公司获市场 充分认可，2024 上半年境内债发行 51.34 亿元，平均发行利率 4.05%。

编辑：火腿肠