2025年中国燃气研究报告：结构优化开新局，股息价值正当时

1. 结构优化开新局，股息价值正当时

公司盈利持续承压，DPS 存在下行压力。我们认为：公司盈利结构持续优 化，经营现金流稳定性有望提升；毛差改善、化债推进助力经营现金流增长； 叠加资本开支放缓，自由现金流有望改善，DPS 有望维持 0.50 元，我们测 算当前股价对应 FY25E 股息率 7.5%，彰显高股息吸引力。1）毛差有望改 善，盈利结构优化：公司主营业务中：a）天然气销售业务：顺价叠加降本， 零售气毛差有望改善；b）增值服务业务：FY24 以来经营溢利重回上行区 间；c）接驳业务：量跌价稳，后续接驳仍有空间；随着业务结构优化，燃 气接驳（仅贡献一次性现金流）盈利占比下降，天然气销售、增值服务（贡 献持续现金流）盈利占比提升，公司经营现金流持续性、稳定性有望提升。 2）营运资金管理增效，化债改善经营现金流：FY24 公司营运资金变动贡献 的现金流转正，营运资金周转天数下降；公司应收款占净资产的比重较高， 随着化债持续推进，To G 端应收款逐步回收，公司营运资金、经营现金流 有望进一步改善。3）资本开支节奏趋缓：在行业竞争格局基本稳定、优质 城燃标的有限的情况下，公司后续收购开支有望维持较低水平。公司自由现 金流主要用于利息支出及股息支出：1）随着债务中外币占比下降及国内贷 款利率下降，公司融资成本有望优化；2）公司分红意愿较强，核心利润下 滑背景下派息金额稳定（FY23~FY24 连续 2 年 DPS 0.50 元）。随着自由现 金流改善、利息支出下降，公司未来 DPS 有望维持 0.50 元。

2. 盈利预测

盈利预测核心假设： 天然气销售业务：1）假设FY25~FY27销气量同比+2.3%/+2.1%/+1.9%， 总体呈现稳健增长态势；其中管输与贸易气量同比+3.0%/+2.5%/+2.0%， 城镇燃气销气量同比+1.7%/+1.8%/+1.9%；2）顺价政策推进叠加成本改 善，公司城镇燃气毛差有望逐步修复，假设 FY25~FY27 毛差 0.53/0.54/ 0.56 元人民币/立方米。 燃气接驳业务：受房地产行业持续低迷影响，我们预计新增接驳户数总 体呈下降趋势，假设 FY25~FY27 新增居民接驳用户 130/100/90 万户； 假设居民用户接驳费保持不变。 工程设计及施工业务：假设工程设计及施工业务稳健增长，FY25~FY27 营业额同比+25.0%/+10.0%/+10.0%。 液化石油气业务：假设液化石油气销量呈现稳定增长态势，FY25~FY27 LPG 销量同比+2.9%/+5.4%/+5.0%，营业额同比+0.9%/+2.8%/+2.3%。 增值服务业务：公司增值服务业务包括厨房产品、安防产品等，假设 FY25~FY27 营业额同比+11.0%/+10.0%/+9.0%。 其他业务：假设 FY25~FY27 营业额同比+5.0%/+5.0%/+5.0%。

3. 全国性城燃龙头企业，业绩短期波动

全国性城燃龙头企业，中国最大的跨区域综合能源供应及服务企业之一。 公司成立于 2002 年，2005 年取得第一个省会级城市燃气项目；2008 年公 司收购国内最大的民营 LPG 分销企业，正式进军 LPG 产业；2010 年收购 中裕燃气有限公司；2015 年公司成立“壹品慧”，开启增值服务业务；2017 年开拓华北乡镇“煤改气”市场。截至 2024 年末，公司已形成以管道天然 气销售业务为主体，LPG、增值业务、综合能源服务业务等并举的全业态发 展结构。

混合所有制企业，股权结构分散。截至 1HFY25 末，北京控股集团有限公 司（公司第一大股东）合计持有公司 23.67%股份；公司创始人刘明辉先生 合计持有公司 17.99%股份（其中直接持股 6.23%、间接持股 11.76%）。

公司以天然气销售业务为主，采取多元化业务布局。公司主营业务包括天 然气销售业务、增值服务业务、燃气接驳以及工程设计及施工业务：1）营 业额：FY24 天然气销售/增值服务/燃气接驳/工程设计及施工/液化石油气销 售/其他业务营业额占比 64.4%/4.5%/4.9%/1.9%/22.1%/2.2%；2）经营溢利： FY24 天然气销售/增值服务/燃气接驳/工程设计及施工/液化石油气销售/其 他业务/中裕能源经营溢利占比 45.6%/23.6%/10.2%/9.3%/1.8%/6.4%/3.2%。

公司营业额总体呈稳健增长态势，业绩短期波动。FY24 公司营业额 814 亿 港元、同比-11.5%，主要受零售气价格以及 LPG 价格下降影响（FY24 天然 气销售/液化石油气销售业务营业额 524/180 亿港元，同比-8.9%/-20.1%）。 FY22 以来公司股东应占溢利呈下降趋势，主要与燃气接驳、工程设计及施 工利润下滑有关：FY24 燃气接驳/工程设计及施工业务经营溢利 6.81/6.23 亿港元，同比-29.8%/-12.1%。

4. 毛差有望改善，盈利结构优化

4.1. 天然气销售业务：顺价叠加降本，毛差有望改善

全国居民顺价稳步推进。近年来，国家积极出台政策支持天然气上下游价格 联动机制的建立。据我们不完全统计：1）截至 2024 年末，全国共 230 个 地级市出台顺价政策，顺价比例 78.5%；2）2023 年以来，共 88 个地级市 明确居民调价绝对值，第一阶梯居民气价平均上调 0.22 元人民币/立方米， 平均调价幅度 8.4 %（其中东部地区居民顺价占比 45.5%，第一阶梯居民气 价平均上调 0.29 元人民币/立方米，平均调价幅度 9.4%）。

居民顺价的结构性贡献更高。公司城燃项目数量较多（截至 FY24 末，公司 共有 662 个管道燃气项目，其中东部地区城燃项目共 145 个、占比 21.9%）， 居民气量占比高于同业：据我们统计，FY24 公司居民气量占比 36.9%，较 华润燃气/新奥能源/港华智慧能源/昆仑能源居民气量占比+12.5/+15.6/+13.6 /+24.7 ppts；与同行业可比公司相比，公司居民顺价的结构性贡献更高。

中短期内购气降本趋势有望延续。公司气源以“三桶油”为主；公司气源以 “三桶油”为主；1HFY25 公司平均采购成本 2.63 元人民币/立方米、同比 -0.01 元人民币/立方米，我们推测与三桶油定价方案调整等因素有关。我们 推测与三桶油定价方案调整等因素有关。以中石油 2024~2025 年的定价方 案为例，与 2023~2024 年相比：1）管制气非居民和居民并轨，气价统一上 浮 18.5%（原居民气价上浮 15%、非居民气价上浮 20%）；2）内陆非管制气 气价上浮 70%（同比-10 ppts）；3）3%的浮动量与进口现货交易价格联动（原 挂钩 JKM 现货）。考虑到海外气价仍处于下降通道，我们认为中短期内购 气成本有望维持同比下降趋势。

海外 LNG 价格有望步入下行区间，公司中长期采购成本有望下降。据 IEA 预测，2025 年起海外天然气项目激增，预计 2030 年前新增 2500 亿立方米 的液化能力（美国和卡塔尔占比达 60%）。同时，受发展中经济体增速放缓 及欧洲发达经济体转向可再生能源的影响，IEA 连续四年下调全球天然气 需求预测。供需形势好转背景下，我们预计中长期维度海外 LNG 价格有望 步入下行区间。公司积极构建海外资源池，截至 FY24 末与 Energy Transfer、 NextDecade、Venture Global 等海外资源方合计签订长约采购量 370 万吨/年。 海外 LNG 价格下行的背景下，公司有望及时承接海外低价气源。

顺价叠加降本，公司毛差修复空间可观。公司 FY20~FY21 平均毛差约 0.61 元人民币/立方米。上游气价上涨背景下，公司成本端承压，FY22~FY23 毛 差显著下行。经历价格端压力测试后，FY24 公司毛差呈现改善趋势：FY24 毛差 0.50 元人民币/立方米（同比+0.08 元人民币/立方米），1HFY25 毛差为 0.59 元人民币/立方米、同比+0.02 元人民币/立方米。基于前文分析，我们 判断公司毛差仍存修复空间。

4.2. 接驳影响弱化，盈利结构优化

接驳业务：接驳量下跌，接驳费总体稳定。1）量：公司积极推进华北地区 “气代煤”项目，FY20~FY21 新接驳居民户数远超同业；随着“气代煤” 工作接近尾声，FY22 公司新接驳户数较峰值大幅回落：FY22 公司新接驳 居民户数 294 万户、同比-211 万户（-41.7%），其中乡镇城市燃气用户 27 万 户、同比-141 万户（-83.8%）；同时，受房地产持续低迷影响（2022~2024 年 全国房屋新开工面积同比持续负增长），FY23/FY24 公司新接驳居民户数 230/166 万户，同比-64/-64 万户（同比-21.8%/-28.0%）。据公司业绩指引， FY25 新接驳居民户数 120~140 万户，同比-26~-46 万户（-15.5%~-27.6%）， 降幅同比收窄。2）价：公司居民接驳费总体较为稳定：FY20~FY24 城市燃 气/乡镇燃气用户接驳费在 2400~2500/2900~3000 元/户之间波动。

渗透率稳步提升，接驳空间尚存。公司城市燃气居民渗透率总体呈增长态 势：截至 FY24 末，公司居民用户渗透率 70.9%，同比+2.3 ppts。分用户类 型看，新接驳用户中存量用户占比提升：FY24 存量用户占比 31.8%，同比 +4.3 ppts。对标海外发达国家，公司城市燃气居民渗透率仍存提升空间：据 英国政府，2018 年约 85%的英国家庭使用天然气取暖；据荷兰中央统计局， 2019 年荷兰约 95% 的家庭连接到天然气网络。

增值服务：“3+4”多元化布局，经营溢利重回上行区间。公司基于家庭场景 布局 3 大传统板块与 4 大新业务板块，力求打造“第二增长曲线”。其中： 1）传统板块包括厨房产品、安防产品、其他产品及服务（维修改造、信息 技术、安全检查服务等）；2）4 大新业务板块依托于壹品慧平台进行；截至 FY24 末，壹品慧业务已遍及全国 27 个省、市、自治区，覆盖全国 600 余 座城市，通过近 3 万名网格员直接为用户提供产品及服务。受疫情等因素 影响，FY22~FY23 增值服务营业额同比下滑，但经营利润率总体呈增长态 势。随着宏观经济改善、下游需求提升，FY24、1HFY25 增值服务营业额、 经营溢利重回上行区间。

业务结构持续优化，经营现金流稳定性有望提升。接驳持续走弱背景下，公 司积极调整业务结构，探索第二增长曲线，力求实现盈利“软着陆”：FY24 公司天然气销售/燃气接驳/工程设计及施工/增值服务经营溢利 30.6/6.8/6.2/ 15.8 亿港元，占经营溢利的比重为 45.6%/10.2%/9.3%/23.6%，较 FY20 +18.8/- 11.9/-26.1/+10.9 ppts。考虑到燃气接驳、工程设计及施工属于增量客户业务 （仅贡献一次性现金流），天然气销售、增值服务业务属于存量客户业务（现 金流贡献的持续性更强），我们认为业务结构的调整有助于提升公司经营现 金流的持续性和稳定性。

5. 化债受益标的，自由现金流有望改善

5.1. 营运资金管理增效，化债助力经营现金流增长

FY24 公司营运资金管理增效显著。1）FY24 公司营运资金变动贡献的现金 流转正：在连续三年为负数后，FY24 公司贸易应收账项及其他应收账项总 额、合约资产之和与贸易应付账项及其他应付账项总额、合约负债之和合计 贡献的现金流转正。2）FY24 公司营运资金周转天数下降。

新一轮化债方案落地，地方政府债务压力有望缓解。2024 年 11 月 8 日，人 大常委会通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性 债务的议案》，提出“增加地方政府债务限额 6 万亿元”。此外，据财政部部 长表示：1）从 2024 年开始，连续 5 年每年从新增地方政府专项债券中安 排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元；2）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍 按原合同偿还。从政策执行力度来看，“6+4+2”万亿化债规模处于历史较高 水平；随着地方化债稳步推进，地方政府债务压力有望得到缓解。

公司营运资金管理提效空间较大。与同业相比，公司应收款占净资产的比重 较高，且应收款周转天数较长，后续营运资金管理提效空间较大：1）截至 FY24 末，公司贸易应收账项及其他应收账项总额占净资产的比重为 42.4%； 可比公司中，截至 2023 年末，华润燃气/新奥能源/港华智慧能源/昆仑能源 应收款占净资产的比重为 33.0%/23.3% /11.0%/2.3%。2）公司应收款周转天 数处于同行业较高水平：FY24 公司贸易应收账款及其他应收款周转天数 71.2 天；2024 年华润燃气/新奥能源/港华智慧能源/昆仑能源应收款周转天 数 67.4/34.4/51.7/4.9 天。

化债受益标的，经营现金流有望进一步改善。除税前溢利下降背景下，FY24 经营活动现金流净额提升主要受益于营运资金改善，营运资金改善主要受 益于应收款回收额增加。城燃行业中，与政府相关的应收款包括“气代煤” 等。截至 1HFY24 末，公司农村“气代煤”应收账款 41.1 亿港元，同比23.7%。我们认为：随着化债持续推进，To G 端应收款逐步回收，公司营运 资金、经营现金流有望得到进一步改善。

5.2. 城燃版图基本形成，资本开支有望放缓

城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定。2010~2019 年为城市燃气行业的高 速扩张期，龙头公司积极获取城燃项目，实现销气量、业绩的快速增长。随 着天然气消费增速回落，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定：2021~ 2023 年五大城燃龙头城燃公司合计零售气量占全国天然气消费量的比重 32% ~35%；其中，公司零售气量占比约 6%。在全国城镇化率增速趋缓背景下， “一城一企”政策的推进有望成为公司城燃市占率进一步提升的核心驱动 力。自 2018 年国务院首次提出“推动城镇燃气企业整合重组”以来，浙江、 陕西、广东等省份已陆续出台相关政策推动“一城一企”改革。

扩表节奏放缓，资本开支回落。城燃公司资本开支一般由收购性支出及经常 性资本开支（管道维护等）构成。FY11~FY24 公司资本开支走势总体与新 增城燃项目数量正相关，其中 FY22 资本开支达峰主要与管道建设支出增 加、支付中燃总部大厦的尾款等有关；随着新增城燃项目数下滑、扩表节奏 放缓，FY23~FY24 公司资本性支出较历史高位明显回落。我们认为：在行 业竞争格局基本稳定、优质城燃标的有限的情况下，公司后续收购开支有望 维持较低水平。

5.3. 自由现金流改善，股息价值值得期待

自由现金流有望持续改善。FY22 以来公司自由现金流转正：我们测算 FY24 公司自由现金流 52.8 亿港元，同比+12.1 亿港元（+29.8%）。我们认为公司 后续自由现金流有望持续改善：1）业务结构持续优化，经营现金流稳定性 提升：随着毛差改善，天然气销售业务贡献的现金流有望提升；增值服务业 务有望贡献持续且相对稳定的现金流入；接驳业务（仅贡献一次性现金流） 占比下降，对现金流产生的负面影响逐渐下降；2）营运资金管理增效：对 比同业，公司应收款及合同资产占净资产的比重较高、应收款周转天数较长； 随着化债持续推进，公司营运资金管理改进情况有望优于同业，经营现金流 有望进一步改善；3）资本开支强度趋势性下降。

重视股东权益，分红比例呈增长态势。FY17~FY21 公司 DPS 总体呈增长态 势，主要受益于 EPS 提升。公司重视股东权益，分红意愿较强：在核心利 润下滑背景下（FY22/FY23/FY24 股东应占核心溢利 80.5/41.4/39.7 亿港元， 同比-22.0%/-48.5%/-4.3%），公司以提升派息比例的方式使派息金额保持稳 定：FY24 公司 DPS 0.5 港元/股，同比持平；派息比率 84.7%，同比+22.2 ppts。

DPS 有望保持稳定，股息价值值得期待。公司自由现金流主要用于利息支 出及股息支出，FY 24 已付利息/已付股息 27.5/29.9 亿港元。其中：1）利息 支出：FY23 以来，受外围加息影响，外币贷款成本持续上升：FY23/FY24 公司平均融资成本 4.5%/4.8%、同比+0.8/+0.3 ppts；对此，公司积极调整债 务结构：截至 FY24 末，公司债务中外币占比 6.8%、同比-19.3 ppts，我们 预计外币占比有望延续下降趋势；叠加国内企业贷款利率下降，公司融资成 本有望优化，利息支出有望下降。2）股息支出：受益于自由现金流改善， FY24 公司已付股息/自由现金流为 56.7%、同比-16.9 ppts。我们认为：随着 自由现金流持续改善、利息支出下降，公司未来 DPS 有望维持 0.50 元。我 们测算当前股价对应 FY25E 股息率 7.5%，彰显高股息吸引力。

编辑：火腿肠