2025年建筑行业信用风险及投资价值全梳理

1 行业与主体经营表现速览

1.1 行业中观表现：景气度下行，年末迎来小翘尾

2024 年建筑行业景气度趋弱，年底迎来小翘尾。回顾 2024 年，地方财政压力叠加地产行业继续 探底给建筑行业带来从项目获取到现金回流全过程的挑战，行业 PMI 指数自 4 月起持续下滑，直 至 12 月迎来年底小翘尾。从分项来看，新订单指数全年过半时间在 45%以下运行，业务活动预 期指数表现也有长时间下行趋势，但两者年底均有向上扭转，新订单获取加速或与专项债密集发 行有关，2025 农历春节较早也使得建工企业有抢抓施工进度动作，但总体而言两分项数据依然弱 于往年季节性水平。

基建、房建支撑均较弱，建工行业订单获取、开工、施工、竣工数据全面回落。从全年视角看， 建筑行业主要下游分支基建和房建表现均较为疲弱：截至2024年末广义、狭义基建累计同比增长 9.19%和 4.4%，狭义基建同比数据自 2022 年以来持续走弱，虽年底环比有所改善但仍不足以弥 补前期发力不足的问题；截至 2024 年末房建新开工、施工面积分别同比下滑 23%和 27.7%，地 产拖累延续，尽管年底一线城市新房、二手房价环比有所提振，但二三线城市仍在筑底过程当中。 最终体现到建筑行业层面，2024 年新签合同规模同比缩减 5.21%、新开工、施工、竣工面积分别 缩减 18.59%、10.60%和 10.86%，表现为全方位的弱势。

财政发力节奏靠后，新项目上马速度放缓，2024Q4 特殊再融资债等发行改善资金到位表现。 2024 年整体财政发力力度增大，国债、地方政府债发行量提升但增速下滑，整体节奏靠后。 2024 年 11 月 8 日地方化债政策“三箭齐发”，新增 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债 务，为近年来化债力度最大的一次，此外2024年也发行不少特殊新增专项债，均一定程度上改善 部分前期涉隐项目的回款表现，Q4 整体项目资金到位现象出现边际好转。

1.2 营收&利润：全面下滑，地方国企压力尤其突出

建筑行业发债企业 2024 年前三季度营业收入、利润同比均下滑，地方国企压力显著大于央企。 2024 年建筑行业总产值同比提升 3.35%（前三季度同比提升 3.59%），Q4 单季度增速继续放缓， 反映到发债建工企业营业收入表现上：央企方面，除电建和中交营收同比微增外，其余均不同程 度缩减，总体缩减约 3%，海外订单尚可提供一定支撑；地方国企压力更大，前三季度营收合计 大幅收缩约 13%，幅度显著大于央企，央企集中度还在进一步提升当中。净利润方面，央企和地 方国企同样全面下滑，电建系缩减 4%相对稳健，其余如中铁、铁建则收缩 10%以上，地方国企 合计更是缩减超 20%。

具体看地方国企，在 46 家样本企业中有 38 家营业收入出现同比下滑，除北京、上海建工企业相 对稳健外其余均出现较多大幅度的缩减，例如广东建工、四川路桥、渝建工等，地方建工整体样 本中位数下滑 12%；净利润端下滑的家数有所减少，但仍有 33 家占比约 2/3，存在较多公司处于 微利状态。

1.3 业务持续性：行业新签订单规模继续缩减，持续性趋弱

2024 年建筑行业新签订单规模继续缩减，新项目上马速度放慢。从国家统计局数据看，2024 年 建筑业 PMI 分项新订单指数前 11 个月均在 50%下方运行，而过往年份运行中枢则常在 50%以上， 年末出现向上翘尾并首次突破 50%，总体来看去年为近 5 年来最弱的一年；总新签合同规模同样 回落，继 2023 年同比缩减 2.85%后，2024 年同比回落 5.21%，化债政策下新项目上马难度增大、 PPP 新规后合规项目供给减少为主要原因。

分主体看，2024年前三季度已有较多上市公司披露其新签订单金额同比出现大幅缩减。在此先回 顾 2023 年数据，2023 年央企新签合同规模同比增长 8%，中国电建、中国建筑和中国交建维持 10%以上增速，中国中铁和中国铁建仅约 2%，中国能建同比大幅增长 21%，但也有个别央企新 签合同额下滑，如中铝工程大幅缩减。而基于2024年前三季度上市公司披露的新签合同数据，央 企中国铁建、中国中铁和中冶股份均出现不同程度缩减，地方国企则下滑幅度普遍更大。

地方国企业务持续性自 2023 年起就开始承受压力，2024 年前三季度下行速度还有所加快。2023 年建筑地方国企新签合同规模分化明显，规模较大的企业多数实现增长，个别受房地产市场下行 影响收缩较为明显；规模偏小的企业规模多数缩减，例如中化岩土等，主要受市场竞争加剧影响。 2024 年前三季度亦分化明显，大多呈缩减态势，整体缩减 4%稍弱于央企，其中棕榈股份缩减幅 度最大，但也有少数地方国企仍增长，如上海隧道最多增长 13%，主要由新签市政合同大幅增加 所带动。

建筑央企 2024 年出海动作继续加速，对央企订单、营收和利润的支撑作用增强。根据上市公司 公告，2024 上半年建筑央企出海速度还在进一步加快，特别是中铝国际工程和中交系主体。当前 中国建筑企业在国际上已形成知名度，在非洲等国接受程度有所提升，且从现金流表现来看海外 项目整体垫资压力更轻、回款风险相较前些年已有减弱，对央企营收、利润的支撑作用逐渐凸显， 而地方国企则少有出海案例。

1.4 业务类型：结构短期难改，但部分主体有向基建业务倾斜

建筑企业业务类型可主要分为房建、基建和专业工程等，房建业务回款质量整体较差，特别是易 受房企拖累，为当前建筑企业坏账风险主要来源之一。我们在整理2023年建筑发债企业每年施工 收入和新签约合同金额两个口径的房建业务占比后，还对比 2022 年数据计算同比变化。 央企方面，中建系以房建为主业，其他央企基本以基建业务为主，部分子公司出现向基建业务倾 斜迹象。从可获取的最新数据来看，中国建筑及其主要子公司房建业务收入占比明显高于其他建 筑央企，但部分子公司2023年向基建倾斜的迹象已经出现；电建系向专业工程进一步转型；但中 交系下属一公局、三航局、四航局等基建业务占比反而出现了较大幅度缩减，与之类似的还有铁 建。总体而言，建筑企业项目类型短时间难以改变，个别主体正积极尝试减少房建业务占比，但在新项目供给减少以及营收、利润考核的压力下，建筑企业也不得不下沉获取项目，可能仍在积 聚风险。

从建筑地方国企中也可寻觅到从房建向基建倾斜的意图。在可获得分类的主体中，除上海隧道、 成都建工和广西路桥外基本上新签房建合同规模都在收缩，预计不久后在收入口径上也能看到更 多房建业务占比下滑的主体。

1.5 周转效率：最先承压的指标之一，同比继续弱化

在此我们计算更宽口径的周转效率指标，具体计算方式为：总应收款项=应收账款+合同资产+存 货；总应收款项周转率=营业收入/(期末总应收款项+期初总应收款项)*2。 周转效率为行业最先承压的指标之一，自 2022 年起即有弱化的迹象，且在近 2 年间不断下滑。 考虑到四季度通常为建工企业收入确认、资金回流的高峰，全年数值指示意义更强，但至少从最 新前三季度表现来看，央企中除中交系整体持平外，其余周转率均回落，中铁系尤其明显，其次 为中建、铁建，中电建表现较好。

地方国企周转效率下降幅度整体与央企持平，但绝对水平仍明显弱于央企；从具体主体表现来看， 在 57 个样本中有 52 个出现了回落，周转倍数整体从 0.90 倍下滑 0.18 倍至 0.72 倍；湖南、四川 等地建工主体下滑相对更多。

1.6 债务负担：永续债发行缩量，杠杆率保持高位

在杠杆率限制下央国企表面负债水平并未有明显提高，在调整永续债后的资产负债率继续保持高 位窄幅波动状态，但倘若合并部分 PPP 项目表外负债则将继续推升杠杆率。2023 年 4 月国资委 印发《中央企业债券发行管理办法》（国资发产权规〔2023〕34 号），要求“严格按相关规定控 制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，所属子企业扩大永续债规模的原则上应当报 中央企业集团公司批准。”最终 2024 年央企永续债发行降速，融资规模同比下滑 35%，而地方 国企则继续增长 28%，当前央企和地方国企调整永续债后的杠杆率在 80%左右，预计后续压降仍 有难度。

1.7 现金流：化债资金或难以抵消存量项目回款降速问题

2023 年 7 月“一揽子化债”政策出台，特殊再融资债大量发行，历史涉隐项目获得资金支持，建 工类企业现金回款得到补充，但由于存量项目因地方财力紧张而出现回款速度下滑等问题，整体 现金流压力甚至还有所增大。观测政策出台后的四季度，2023Q4 央企经营性现金流同比增长 3.24%，但增速与在手业务量增长同频，并未出现超季节性增长，而地方国企则是下滑 4.48%。 再观察2024年前三季度表现，则会发现央国企经营性现金流同比均有所缩减，尤其是地方国企下 滑速度较快。虽然四季度为回款高峰且也有特殊再融资债支持，但还是难以对全年现金流表现有 乐观展望。化债政策并未如预期显著改善行业现金流，主要还是受新项目上马难、施工推进难、 化债资金用途安排和传导等问题困扰，毕竟至少对照新签订单数据再考虑工期因素，营收和现金 流表现都理应表现出更强韧性。

具体看各发债主体2024年前三季度经营性现金流同比表现，央企中中铁、中建和中铁建下滑，地 方国企则是多数都同比下滑，鲜有提升，部分提升幅度较大主因基数低、弹性大所致。

2 应收款风险敞口梳理

建筑类企业业务多样、会计处理复杂，凭借公开资料做案头研究难以充分穿透并识别风险，但至 少可以“管中窥豹”对应收款项风险做大致分档或排序，对此我们梳理了应收票据转应收账款、 应收款减值计提比例、主要对手方等数据，以供参考。

2.1 应收票据转应收账款：2023 年规模大幅缩减

2023年应收票据转应收账款规模已大幅缩减，后续预计将进一步缩减，暂不构成主要风险点。应 收票据通常很少直接计提减值，而到期未兑付后可以转入应收账款并按规则计提减值，审计报告 附注中的应收票据转应收账款规模是观测应收票据信用风险的主要窗口。建工类企业应收票据中 除部分经银行承兑外的商业承兑汇票基本都来自于房企，2021、2022 两年是风险集中暴露期， 后续房企信用资质下滑，建工企业态度谨慎严控风险敞口，2023 年仅能统计到少量地方国企仍存 在应收票据转应收账款问题，2024 年及之后规模预计进一步缩减，已不再是当前需要重点跟踪的 数据。

2.2 应收款减值计提：计提节奏多数放缓，计提强度有待提升

近两年建筑企业营收、利润下滑压力较大，应收类款项减值计提强度整体略有缩减，体现为减值 计提比例稍有下滑。应收账款方面，2024H1 部分央企减值计提比例同比下降幅度较大，目前绝 对计提水平较高的是中交系和中建系（建工类企业下半年确认收入、现金回流规模更大，预计彼 时还将大量计提减值，上半年数据仅供参考），当然，伴随房企风险敞口不再扩大、历史包袱逐 渐卸下，此类减值速度下滑也有其合理性；合同资产方面，该科目包含较多已完工未结算资产， 而未结算的原因不排除为业主资金紧张，因此和应收账款类似也是需要紧密观测质量的资产科目 之一，但因减值计提比例低、信息披露少，因而实际隐匿的风险未必更小，同样需要受到重视， 目前仅中建系合同资产计提比例相对较高，但也不足 5%。地方国企方面，2024H1 地方建筑国企 应收账款减值比例多数小幅提升，可能反应出实质风险仍在扩大阶段。

2.3 应收款对手方风险：历史恒大业务敞口披露较多

我们整理应收账款、其他应收款等科目的前五大对手方、单项计提对手方等披露信息，以便具体 观测各发债企业面对弱资质对手方的敞口和减值计提强度。需要注意的是，近年来此类信息披露 透明度有所下降，尤其是央企很多并不再标注具体对手方名称，面对出险房企也可以按项目公司 口径统计、不汇总到房企层面从而避免进入到前五大对手方，因此该项数据统计并不能反映建工 企业所面临的风险全貌，需要辅以调研信息综合判断。 央企方面主要应收款对手方中房企出现频率稍高，部分涉及弱区域城投，相比 2022 年披露情况 来看主要是计提比例有所提高，并未发现新的、大额计提减值的对手方。

地方国企方面，涉及高债务压力区域城投的频率有所提升，相比 2022 年看主要是恒大项目的计 提比例有进一步提高。

基于以上数据，我们也同步整理出主要建工企业出险房企敞口（风险房企敞口排查基于附注中披 露的应收款项前五大和单项计提，数据仅供参考）。总体而言发债企业涉及恒大的业务敞口较大 且披露较多，计提也相对充分，其余房企则较少出现在前五大或单项计提中。

此外，面对当前市场逐渐关注的城投类项目回款风险，一个更为前瞻性的视角是观察建工类企业 新签合同的区域分布情况。我们针对披露的2023年新签合同区域分布情况进行统计，认定西北、 西南、东北等为高债务压力省份密集分布的区域，并在表中进行了标示（受制于篇幅，部分区域 分布整体较好的主体未展示），可以结合 PPP 项目分布情况综合判断项目回款风险积累情况。央 企中，中建系区域分布相对偏好，中交、中铁、中冶在西北、西南区域新签订单规模占比依然较大；地方国企以本省内项目为主，但安徽、湖南、四川等地部分主体在省外展业时部分区域债务 压力偏大。

3 投资类业务风险排查

2024 年为 PPP 新规完整施行的第一年，新项目上马速度明显放缓。2023 年 11 月发改委、财政 部出台《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（即“PPP 新规”），提出“聚 焦使用者付费项目”、“全部采取特许经营模式”等新要求，新项目上马速度放缓。2024 年 4 月 10 日发改委正式上线全国政府和社会资本合作项目信息系统，目前已有约 200 个项目获公开， BOT和 TOT为主流模式，且多数项目不再提供政府运营补贴，新机制执行后效果立竿见影。通常 PPP 项目能拉动建工企业 10%~20%的订单，PPP 新规后上马项目减少是行业新签订单下滑的重 要原因之一。 部分 PPP 存量项目推进难，或是比新签订单减少更值得重视的风险。PPP 项目总规模缺乏官方 统计数据，普遍预估总投资规模在 15 万亿元左右，从发债主体披露的公开信息来看，央企、地方 国企在手 PPP 项目总投资分别接近 5 万亿元、7000 亿元，其中央企、地方国企已投资占比分别 为 26%、13%，投资整体处于相对早期的阶段，消化存量还需较长时间。目前市场较为担心存量 项目的推进问题，包括面临主管部门不明，新规后存量项目面临处置、整改难等的困境，由此带 来项目停滞或在手订单规模的缩减是潜在的重要风险。对于建工企业而言，相比于新签订单的减少，已有前期投入的存量项目风险或更加值得重视。 另外从债务压力角度看，央企大量 PPP 项目不并表，如中铁系和中交系，地方国企未并表 PPP 投资的企业占比较低，倘若还原此部分资产、负债则将继续拉高杠杆率，新上马 PPP 项目较少有 利于遏制建工企业真实资产负债率的膨胀。 对此，我们梳理主要发债企业投资类业务数据，以 PPP 项目为主，辅以已在运营的 BOT 项目和 自营地产项目，以便综合展现投资类业务风险。

3.1 央企 PPP：投资规模仍处高位，存在较多不并表情形

央企 PPP 投资规模仍处高位，存在较多不并表情形。仅根据发债主体公开信息统计，中建系和交 建系企业平均待投资规模明显更高，另外中建股份、中冶股份分别尚有在手 PPP 权益投资额 6504 亿元、约 8000 亿元，也处于行业高位，有十余家子公司 PPP 总投资规模超 1000 亿元。央 企 PPP 项目以控股并表为主，但如中铁系和中交系较多未并表，实际杠杆可能高于披露水平。

3.2 地方国企 PPP：规模小于央企，但投资进度偏慢

地方国企 PPP 项目体量明显小于央企，且并表比例稍高，但投资进度偏慢。分主体看北京城建、 安徽建工、上海建工 PPP 总投资规模超过 500 亿元，北京城建、上海建工等 7 家企业待投资规模 超 300 亿元。是否并表方面，地方国企亦以控股并表为主，相较央企存在较大规模未并表投资的 企业占比明显更低，北京城建等非并表 PPP 投资规模超百亿元。

3.3 BOT：多数主体已投资完毕，但项目回款仍较少

BOT 项目存量及已披露信息较少，整体来看多数主体已投资完毕，但项目回款仍较少。央企方面， 中交路建、中铁隧道局、电建路桥集团等 8 家企业 2023 年 BOT 总投资规模超 100 亿元，其余存 在 BOT 投资的企业，投资规模基本亦大于 50 亿元，总体分化不大；中交二公局、中铁开投、中 铁隧道局、中铁投资4家企业2023年待投资规模在100亿元以上，中交系、中铁系企业在手BOT 投资规模相对更高。地方国企方面，湖南水利、上海城建等 5 家企业总投资规模超 100 亿元，待 投资规模则基本在 50 亿元以下。

3.4 BT：历史遗留项目基本已投资完毕，回款表现整体较好

自 2015 年起不再受理新增 BT 项目，目前建筑企业在手 BT 主要为以前存量项目，大多处于收尾 阶段，回款表现整体较好。建筑央企中中建交通、中建海峡、中交城投、水电三局 4 家企业 2023 年未回款规模稍大，多数企业未回款规模均在 10 亿元以内；地方国企方面四川华西、宁波建工等 7 家企业 2023 年 BT 未回款规模稍大，未回款规模整体明显低于央企。部分建工企业 BT 项目参 与方式为参股，回款能基本覆盖资本金。

3.5 自营房地产：地方国企去化表现整体偏弱

央企方面中建八局房地产开发项目总投资规模仍居首位，其余中交投资、中铁投资和中铁四局总 投资规模亦较高，中交投资、中铁投资、中铁四局等未来则仍需投资百亿元以上，或存融资及支 出压力。 地方国企方面北京城建房地产开发业务投资规模最高，其余陕西建工、山西建投、上海城建总投 资规模也在 500 亿元以上；陕西建工、山西建投、北京城建 3 家企业待投资规模在 200 亿元以上； 因地方国企有时需要协助本地城投开发地产项目，因而质量及区位可能弱于央企，因此去化水平 整体稍低，如山西建投、山西路桥、安徽建工、济南建工等回款比例还有待提高。

4 一二级表现及投资分析

4.1 一级发行：2024 年央企发债规模缩减，永续债发行降速

2024 年央企发债规模缩减、地方国企增长，永续债发行降速。2024 年央企发债活跃，2024 年债 券募集资金占比超 70%，中国建筑系和中国交建系融资规模在千亿元以上；地方国企发行提速， 发行量较大的为陕建控股&股份、住总集团、北京建工、北京城建等，也均在百亿元以上。品种 方面，央企公募永续债发行缩量明显，非永续占比升至 72%为历年来最高，私募债发行量极小； 地方国企永续债发行占比较高且无缩减趋势，降杠杆率的诉求同样偏强，私募债发行量也已逐渐 萎缩。

陕建依赖于短端滚续，年内到期集中度偏高。到期集中度方面，在有一定存续量的央企主体中， 年内到期集中度以在 50%左右的居多，存续债剩余期限总体偏长且分布相对均匀，电建系到期集 中度整体稍高；地方国企仅存在个别到期集中度偏高的主体，如陕建控股，但节奏较为平均，且 当前市场再融资环境友好，若无重大信用风险事件则债务滚续压力很小。

4.2 行业利差：调整出少许空间但依然处于中低位置

当前建筑行业信用债估值仍在低位震荡，但相比于 2024 年 8 月末低点仍有距离。截至 1 月末， 央企利差多数分布在 50bp 左右，历史分位数总体在 10%~20%不等，依然是历史偏低位置；地方 国企总体利差 82bp，历史分位数 8%，是相比于 8 月末的次低水平。

4.3 主体利差：收益挖掘空间不大，机会较为零星

央企仅超长期限和个别子公司中等期限永续债利差偏厚，收益挖掘空间不大。非永续方面，5Y以 上央企子公司利差普遍偏厚，中短期限利差多数在40bp左右，中核系子公司稍高；永续债方面， 中国建筑和中国电建中等期限存在较多利差在60bp以上的子公司，存续规模偏大的为中建四局、 中建七局、中建八局、中交三公局等。当前永续品种利差有所走阔，部分回到20bp以上，中建系 永续品种利差相对偏厚。

地方国企方面，非永续债中估值最高的一档主要为地市级建工企业，如济南建工、河南路桥、北 新路桥、新疆天恒基等，次高一档为部分压力较大的省级建工，如江西建工、陕建控股&股份、 山西建投等；永续债中山西建投永续债存量较大，且利差 100bp 左右偏厚，其余机会较为零星； 永续品种利差同样无明显挖掘机会，山西建投也仅 20bp 左右。

编辑：火腿肠