2025年首程控股研究报告：让科幻走进现实的领路人

1. 核心观点

市场 2025 年 2 月以来给予公司高度关注，以机器人投资板块切入，落脚于 公司稳定的资产运营，对公司价值进行了一轮重估。 然而，我们认为该轮重估并不到位，也即市场对公司成长性的认知尚不充 分。公司的第一重成长来自机器人大生态的构建，以机器人产业发展投资基 金为起点，依赖新成立的机器人公司，借助已覆盖的场景资源，展开产业投 资、场景落地和产业服务三大维度的机器人战略布局。第二重成长来自停车 资产运营管理，充裕的资金储备、初具雏形的资产循环、被市场认证的运营 实力能够带来运营管理规模的可持续扩张，同时，基于不断提升的充电需求， 停车场导入充电服务将带来停车场商业模式的升级，有望扩大单体车位的 盈利空间。另外，公司已搭建完毕的募投管退大框架，能够作为稳定的基础， 持续为多元业务提供赋能，优化资产质量、提升资金效率。

基于以上核心观点，公司的盈利预测如下： 1） 资产运营：该业务板块中占比最高的是运营服务收入（2023 年占比84%）， 主要来自停车资产运营管理，预期后续公司将继续扩大运营管理规模， 并且随着资产质量的提升以及停车费的适当上调实现单次服务营收的 增长。同时，占比较小的服务特许经营安排建造收入和租赁收入（2023 年占比分别为 7%和 8%）有望受益于经济环境的逐步向好，出现租赁比 例、开工建设规模等的全面提振。另外，考虑公司开始在新能源充电领 域布局且将在机器人板块开展新业务，预期自 2025 年起将会开始贡献 收入。综合以上分析，预计 2024~2026 年该业务板块营收增速为 26%/31%/31%。 2） 资产融通：该业务板块中基金管理服务收入有望随着管理规模的扩大而 增长，投资基金的超额回报与市场表现、投资决策等相关，基于审慎性 原则给予每年 1 亿港元的预测，而按公允价值计入损益之金融资产的投 资收益部分，考虑到长期持有的 REITs 份额在新会计准则下列为权益工 具，同样基于审慎性原则给予每年零收益。综合以上分析，预计 2024~2026 年营收增速为 30%/3%/3%。

综合测算，2024~2026 年公司营业收入为 11.2/13.8/17.3 亿港元，同比增速 27%/24%/25%，对应归母净利润为 4.9/5.9/7.4 亿港元，同比增速为 21%/21%/25%。

2. 转型基础设施资产服务商，资产运营、资产融通为主 业

公司是国有港股上市企业，定位中国核心基础设施资产服务商。1991 年， 公司前身“首长国际”于中国香港上市，2016 年开始做战略转型，从原有 的钢材制造、矿物开采及加工等传统业务转型至基金管理及停车设施投资 运营新业务，并借力 C-REITs，进一步构建基础设施资产管理服务闭环，具 体业务环节包含设立发展基金、资产运营提质增效、公募 REITs 发行咨询、 REITs 战略配售等。从股权结构上，公司第一大股东为首钢集团，根据 2024 年中报披露的数据，股权占比为 24.91%，另有欧力士集团、新创建集团、 北京国管、阳光保险、中集集团等作为重要战略股东。

转型后，公司以资产运营和资产融通为主营业务板块，打造“资金-资本-资 产”的高效循环。两大业务板块中的四项重点业务包括，1）停车资产管理 业务：由“驿停车”运营，通过盘活存量停车资产，获取资产长期经营价值； 2）产业空间管理业务：由“首程融石”运营，深耕产业园区、租赁住房等 物业资产；3）REITs 业务：由“首程基石”运营，围绕 REITs 全产业链打 造基础设施资产投资、资产证券化咨询、公募 REITs 战略投资等业务；4） 风险投资业务：由“首程资本”运作，围绕重点行业、重点领域展开投资， 例如机器人产业。

2019 年以来两大板块业绩表现分化，其中资产运营稳中向好，资产融通受 投资产品二级市场价格变动等的影响，波动较大。2023 年资产运营、资产 融通收入分别为 6.6 亿港元、2.3 亿港元，其中资产融通收入自 2019 年以来 整体波动较大，主要因为：1）公司持有的 REITs 产品会因二级市场价格的 波动出现公允价值的变动，2）公司退出部分基金或成熟项目时会有额外收 益。考虑到 2024 年 2 月公布的《监管规则适用指引-会计类第 4 号》允许将 长期持有的 REITs 份额列为权益工具，也即二级市场的波动对于利润表的 影响可以避免，预期后续营收表现将趋于平稳。另外，利润受营收波动的影 响，也呈现出较大的起伏，其中 2021 年利润的大幅下滑与公司持有的首钢 资源股权计提 16.15 亿港元的减值亏损有关。

综上，整体来看，我们将公司定义为成长型公司，其中 1）风险投资业务和 以其为原点展开延伸的机器人大生态业务 2）停车资产管理业务是两大需 要重点关注的成长型业务，而产业空间管理业务和 REITs 业务作为公司基 础设施资产运营管理全链的重要组成部分，更多体现为稳定型业务。

3. 募投管退闭环提供稳健性，强大的风投能力成为新亮 点

通过构建“资产收并购-运营提升-资产退出-资产再投资-资产规模扩大”的 闭环，公司已经成功从早期的“重资产+强运营”模式过渡到“资产循环+强 运营”阶段，对应到业务板块上，除资产运营外，其余业务环节均属于 REITs 业务板块。当前，随着业务科技属性的发展，公司已迈进 “资产循环+数智 化运营”的初期阶段，近期备受市场关注的风险投资业务板块预期将会成为 重要的支撑，以机器人基金为代表，有望开发出更多元的业务模块，近期新 成立的机器人公司也标志着公司从传统基础设施运营商向智能产业服务商 的战略转型。

3.1. 募投管退链条已成熟，公司资产循环模式落地

当前，公司募投管退链条已经成熟，其中分属 REITs 业务的包括： 1） 基础设施资产发展基金培育业务：通过引入长周期资金设立产业发展基 金，对“潜力资产”进行孵化培育，形成优质的项目储备。公司分别携 手中国人寿、阳光保险设立了两支规模各 100 亿元的投资基金，分别重 点投向污水处理、固废处理等绿色环保领域和长租公寓、消费商业、停 车、产业园区等基础设施行业领域。公司通过设立基金为资产和资金的 链接搭建桥梁，一方面帮助相关企业缓解资金压力，另一方面先通过资 产运营提质增效，后期再以市场化方式如 C-REITs 等实现退出。 2） 公募 REITs 发行退出业务：通过提供资产证券化咨询服务来协助原始 权益人推进 REITs 发行。公司通过协助发行有望争取公募 REITs 战投 份额、pre-REITs 基金投资、停车充电等业务的协同合作，公司已参与 首钢绿能 REIT、中航易商仓储物流 REIT、京能光伏 REIT 等多个已发 行或在审项目，且另有超过 30 个 REITs 发行咨询储备项目。 3） REITs 战略配售业务：公司切实参与 C-REITs 市场的投资，已成为中 国公募 REITs 最大的产业投资方。公司参与 REITs 标的的战略配售及 扩募投资，重点布局仓储物流、产业园区、清洁能源等领域，例如中金 印力消费 REIT、华夏特变电工新能源 REIT 等。

3.2. 风险投资助力智能化转型，公司将构建完整的机器人大生态

3.2.1. 风险投资重点面向高新技术领域，展望业务协同赋能

风险投资业务专注重点产业，以高新技术领域为主，有望赋能公司资产管 理与循环，拓宽资产价值提升路径。风险投资业务由首程资本以风险投资、 战略投资与母基金投资为主线开展，方向上，积极布局机器人、新材料及智 能制造、前沿科技等赛道，典型投资企业包括宇树科技、八亿时空、理想汽 车、地平线、未磁科技等。 通过投资，一方面有望实现业务间的协同，另一方面，也有望为公司带来可 观的投资收益。1）公司在风险投资业务上秉持“不赋能不投资”的理念， 被投企业能在多个维度对公司其他业务带来不同程度的支持；2）被投企业 的快速发展将对投资回报带来显著增益，对应着公司有望获得相应的投资 收益和长期的价值增长空间。

3.2.2. 以百亿机器人产业发展投资基金为起点，新成立机器人公司

2024 年公司联合战略股东北京国管成立的百亿机器人产业发展投资基金， 近期备受市场关注。2022 年公司引入北京国管为战略股东，北京国管由北 京市政府设立，是中国总资产规模最大、效益最好的地方国有资本运营机构 之一。2024 年初，首程资本旗下公司与北京国管旗下公司以及北京市政府 投资引导基金共同发起成立北京机器人产业发展基金，规模为人民币 100 亿 元，重点围绕国家及北京市机器人相关领域战略性布局开展股权投资，重点 投向机器人本体、产业链零部件、产业链创新应用等领域。

该基金重点投向机器人独角兽公司，已完成包括宇数科技在内的数十个项 目的投资。根据公司公开信息以及首都建设报的报道，机器人基金已在全国 范围内筛选了 400 多个产业链上下游优质项目，已布局投资具身智能、脑 机接口、仿生机器人、医疗机器人等多个细分领域，完成了对数十个项目的 投资，包括宇树科技（持股 3.96%）、银河通用、星海图、未磁科技、沃兰 特航空、万勋科技等。

为更好的赋能被投企业，公司充分动用资本、场景、生态来提供个性化的投 后支持方案。比较典型的三类赋能方案分别是，1）资本输血：为成长期企 业提供亿元级战略投资；2）场景造血：开放首都机场、首钢园等场景资源， 帮助企业加速技术验证从而实现产品迭代；3）生态补血：促成 20 项政企合 作，促成多家被投企业获得产业客户订单及相关政策支持。例如，公司积极 帮助粤十机器人对接冷链行业客户资源，并协助其全球研发总部落户北京 顺义；公司帮助万勋科技对接北京市园林局、安贞医院等需求方，助力其产 品落地。 相应的，通过将机器人技术红利导入公司核心业务，也能实现价值投资来 反哺主业升级。1）停车资产管理业务中，部分交通枢纽停车场已开始测试 万勋科技的自动充电机器人，配合自动泊车技术，探索自动充电的全流程智 能化，同时，驿停车平台也已基于阿里云的人工智能平台 PAI 搭建了 DeepSeek-R1 模型、DeepSeek-V3 模型以及 Janus-Pro 模型。2）产业空间管 理中，六工汇购物广场已经部署松延动力的仿生脸机器人，该机器人能够模仿人类的口型、情绪和表情，为购物中心带来了很好的引流效果，并且部分 园区已开始试点引入安防、清洁机器人来降低人力成本、提升管理效能。3） REITs 领域，预期机器人服务资产的证券化探索能够为基础设施注入科技溢 价，拓展资产增值空间。

此外，公司新成立、且定位特色化产融服务商的“机器人公司”，将作为公 司机器人战略的运营中枢。公司新成立北京首程机器人科技产业有限公司 （简称“机器人公司”），致力于构建完整的机器人产业生态。从具体的业务 开展上，机器人公司将围绕公司在机器人产业的战略布局，通过销售代理、 租赁业务、商业咨询、供应链管理等服务内容，助力推动机器人企业和产品 落地应用，重点瞄准民生和基建关键领域。基于前期在百亿机器人基金的部 署，预期基金被投企业有望成为公司业务开展的首批客户，为公司业务开展 提供坚实的客户基础，预期机器人公司也将为公司贡献收入及利润。

综合来看，公司将从产业投资、场景落地和产业服务三大维度展开战略布 局，构建完整的机器人大生态。1）产业投资维度，基金将继续坚持“精准 投放、深度赋能”的原则，未来每年精选投资不超过 20 家技术领先企业， 重点支持具有自主核心技术的创新主体。2）场景落地维度，公司将以自身 覆盖的基础设施场景为资源，为机器人的落地提供技术商业化的全真实验 证场景，从而实现对产品的反哺迭代，且后续还有望将落地场景进一步拓展 至医疗健康、市政服务、教育培训等领域，打通“技术验证-产品迭代-规模 应用”的全链路。3）产业服务维度，公司将构建全周期赋能体系，除了直 接投资外，还提供包括融资租赁、销售代理、行业咨询、供应链管理等深度 服务。期待机器人板块逐步发展成为公司的强势业务板块，为业绩带来更多贡献。

4. 在运营优质停车及产业空间资产，业绩稳定且增长可 观

公司在运营资产依照业务板块，可以分为停车资产和以产业园区、租赁住 房为代表的产业空间资产。1）停车资产以“驿停车”品牌运营，从 2017 年 运营车位数量不足 1 万个，到 2024 年已经实现单日最高服务客户数超过 50 万，成功打造出多模式、多业态、多区域的停车场矩阵。2）产业空间资产 主要分布在北京城六区，已有多个成熟项目落地。 重点关注停车资产的业绩增长潜力，一方面考虑停车资产管理规模的扩张， 尤其是当前部分开发房企面临经营困难，为公司创造了布局更多元停车场 类别的行业机遇；另一方面，充电业务导入大趋势下，充电增值服务有望增 厚车位盈利空间。

4.1. 跻身停车资产投运龙头，规模扩张、服务拓展正当时

4.1.1. 资金、实力、机遇齐备，展望可持续的规模扩张

公司重点布局停车万亿市场中占 30%的“外出”市场，跻身停车投资运营 企业第一梯队。以 MRCPO 的统计，全国汽车保有量超过 3 亿辆，按照每 辆车每年平均支出 3000 元的停车费计算，则停车收入市场每年近万亿元， 其中小区和办公合计占 70%，主要流向开发商和物业，剩余 30%属于外出 市场，是停车运营企业的核心覆盖范围，主要包括购物、休闲、医院、交通 枢纽等的目的地停车场或路边停车。公司属于停车场投资运营企业中覆盖 全国的投资运营商（部分参与投资，部分仅做运营），位列《城市停车》2022 收入排行停车运营类 TOP10。

在“外出”赛道做存量+增量扩张的实力也被市场验证，尤其在交通枢纽子 类表现突出。除收入排名靠前外，自业务开展以来，公司通过新项目获取实 现了规模的不断扩张，其中尤其是大型、重磅项目的获取是业务能力最好的 论证。基于公司的经营模式，在原有的子类上，我们认为公司能够继续做存 量项目获取和增量项目新建的扩展，实现规模的进一步扩张。尤其是交通枢 纽子类，有持续增强的趋势：目前在运营的机场和高铁站项目约二十个，其 中规模较大的包括北京大兴国际机场（4228 个车位）、北京首都国际机场 （10774 个车位）、广州白云机场（10407 个车位）、上海虹桥机场、西安咸 阳国际机场（8245 个车位）等。

部分房企经营承压，积极去化包括车位资产在内的库存，为公司进入多元 停车场景提供机遇，有望实现对潜在市场的开发。2022 年以来，销售下滑、 房价承压、融资困难等市场实际情况对房企现金流、利润带来冲击，部分房 企选择出售非核心资产加速资金回笼，其中包括车位资产。我们认为，过去 租赁住房、写字楼等的停车场经营主要掌握在开发商和物业手中，在行业调 整时期，公司有机会切入该赛道。同时，当出售方资金压力较大时，公司有 折价购买资产的机会。 最后，从规模扩张的资金可行性上，短期维度可依赖充裕的资金储备，中长 期维度展望资产循环下的可持续扩张。1）以货币资金和定期存款的口径看， 截至 2024 年中报，公司在手资金达到 40 亿港元，且 2024 年底公司出售首 钢资源股权回笼资金约 14.6 亿港元。2）公司在 2023 年和 2024 年连续两年 发行停车类 REITs，即“23 驿 01”和“24 驿 01”，合计发行规模近 6 亿元， 该模式能够实现有效的资金回流进行再投资，从而形成稳定的资产循环来 扩大管理规模。

4.1.2. 场景挖掘，充电增值服务拓宽单体车位盈利空间

目前停车运营业务的最核心的收入依然是停车费收入，各停车场的收费模 式包含临时停车费和长时间停车费两类。停车费测算模型可归纳为：1）临 时停车费=车位数*平均有效计费时长*单价，其中平均有效计费时长=（单 次平均停车时长-免费停车时间）*周转次数；2）长时间停车费=车位数*（1- 空置率）*单价。由于公司在运营停车场体量大，且各个停车场实际运营规 则存在差异，因此我们将测算模型分为交通枢纽类，和以市政配套和商办产 权等为主的非交通枢纽类（假设数据与公司实际运营情况无关）。 交通枢纽类：对 1 万个稳定运营的车位进行测算，基于对车位占比、停车 费、有效计费时长、周转次数、空置率等的假设，得到 1 万个车位运营 1 年 可以带来 19859 万元的停车费收入。做敏感性测试得到，当计时停车区周 转次数在 3~6 次、长期停车区空置率在 30%~60%之间波动时，1 万个车位 的停车费收入为 13239~24592 万元。

非交通枢纽类：对 1 万个稳定运营车位进行测算，虽然医院、商业综合体、 写字楼、公共场馆等在周转次数、临停车均停时长、单价等指标上存在差异， 但是测算模型一致。基于车位占比、停车费、有效计费时长、周转次数、空 置率等的假设，得到 1 万个车位运营 1 年可以带来 10623 万元的停车费收 入。做敏感性测试得到，当临停车位单日有效计费时长在 3~8 小时、长租车 位空置率在 5%~30%之间波动时，1 万个车位的停车费收入为 5600~14052 万元。

停车资产享有天然的场景资源，应充分开发场景价值，引入适配的增值服 务，我们认为当前最急迫且普适性最强的是充电服务。停车场的增值服务包括三类：1）与车相关的租车、泊车、洗车、充电等，2）与人相关的商超、 餐饮、休息室、快递点等，3）与场地相关的广告等。基于汽车行业的发展 趋势，即 2024 年底全国新能源汽车的保有量达到 3140 万辆，且 2024 年 7~11 月新能源乘用车单月零售渗透率均超过 50%，我们认为充电需求量大 且有继续上涨的趋势，而在众多充电场景中，停车场充电符合车主的行为逻 辑且具备高便利性。

目前公司在充电桩领域已开始开展投资建设和运营业务，且与部分业内龙 头企业展开合作，2024 年共投运了 3000 余根充电桩。公司目前已经通过收 购或自建的方式布局充电桩业态，在北京、上海等城市的核心区域投入了一 批充电桩。此外，2024 年公司与理想汽车共同出资成立北京首程超充能源 科技有限公司，后续将基于公司的优质场地资源和电力获取能力，结合理想 汽车的优势，批量推进城市内充电基础设施建设与运营。 从财务角度考虑，不同的充电服务的引入方式对单体车位盈利能力的提升 效果不同，目前常见的有合伙人模式和自建/收购模式。充电服务能够带来 充电服务费作为收入，但会有设备费、维护费、管理费等成本，在不同的运 营模式下表现不同。我们继续基于 1 万个稳定运营的停车位做充电服务导 入的假设及测算（与公司的实际运营数据无关）。 合伙人模式：该模式是充电服务最简洁的导入方式，公司通过提供充电场景 成为场地合伙人获得固定费用或者一定比例的服务费分成。对 1 万个稳定 运营的停车位可产生的充电服务收入进行测算，基于对充电桩功率、充电服 务费、充电服务费分成比例、其他费用等的假设，并沿用上文对非交通枢纽 类停车费的测算， 1 万个车位安装 10%/20%/30% 充电桩可以实现 296/591/887 万元的净收入。做敏感性测试得到，以 20%的安装比例为代表， 当充电桩平均时间利用率在 11%~16%，单位充电服务分成费在 0.04~0.1 元 /度波动时，1 万个车位的充电服务净收入为 241~1436 万元。

自建/收购模式：该模式下财务模型构建的重要性大幅提升，收入端主要考 虑充电服务费收入，成本端主要考虑初始投资成本、日常运营/维护等费用 以及财务费用等，重要的是对充电服务的盈利水平和投资回收期进行把控， 其中比较关键的影响指标是单桩单位服务费收入和单桩的时间利用率情况。

4.2. 产业空间管理聚焦北京，在管百万方、储备千万方

产业空间管理中占比最大的子类是产业园区，在管面积超过 100 万方，已 有多个成熟项目落地。产业园区运营由首程融石负责，采取“基金+基地+ 产业”的模式，以基金投资辐射产业资源，提高空间开发品质，助力资产增 值，截至目前已有六工汇、冬奥广场、融石广场、首程时代中心、翔鹰大厦 等在运营或在建项目，部分位于首钢集团打造的“新首钢高端产业综合服务 区”内（简称“新首钢园”）。另外，目前还有超过 1000 万方的园区储备面 积。

此外，租赁住房子类的在管面积达到 10 万方，已有在运营项目。租赁住房 在运营的项目为 37 度公寓，当前运营顺利，截至 2024 年中期的出租率为 99%。另外，新首钢国际人才社区项目预期将于 2025 年投入运营。

5. 港股通调整、潜在资源释放等有望催化公司价值发现

公司将于 3 月回归港股通，迎增量资金。2 月 21 日恒生指数公司公布恒生 系列指数半年审议结果，公司重回恒生综合指数，该调整将于 3 月 10 日生 效。根据港股通筛选标准，结合公司市值表现情况，公司预期将按流程回归 港股通，有望迎来更充裕的流动性，作为价值发现的催化剂。

公司已承接母公司首钢集团与基础设施资产相关、且适配公司业务特征的 部分“订单”，展望更多的业务导入。母公司首钢集团在钢铁产业、城市综 合服务商、金融服务等领域均有布局，总资产超 5000 亿元，全资、控股、 参股企业 500 余家。公司已对接的集团项目的典型案例包括：助力首钢绿 能（180801.SZ）作为国家首批基础设施公募 REITs 项目之一成功上市，参 与集团“新首钢高端产业综合服务区”中部分子项目的运营管理等。

公司与部分地方政府合作关系的加深，有望促进业务拓展加速。以 2024 年 底公司与天津河东区合作打造的合兴里生活会驿站投入使用为例，随着公 司与部分地方政府的联系逐步加深，预期对于包括停车资产管理、产业空间 管理、产业投资等多元业务都将得到助益。 首钢资源股权已变现带来近15亿港元资金，且还有剩余少量股权有待出售， 将为后续业务开展提供充裕的资金支持。2024 年底公司共出售近 6.1 亿股 首钢资源股份，14.6 亿港元的资金对于各类子业务的开展均能带来重要支 持；剩余尚有约 1.7 亿股暂未出售。 高分红持续兑现注入信心，回购计划执行提振预期。根据公司发布的《2023 至2027财政年度股息宣派计划》，2023~2027五个财年派息率不得低于80%，从当前的执行情况看，2023 年、2024 年上半年派息率分别为 100%、80%， 达到计划水平。此外，2024 年公司继续回购股票，充分彰显了管理层对公 司长期价值的判断与展望。

编辑：火腿肠