2025年天士力研究报告：研发销售能力皆优的心脑血管中药龙头

公司发展历史： ——丹滴起家，持续扩大产品布局，历经调整期后聚焦中药主业

财务分析：ROE核心影响因素为资产周转率和净利率

ROE回顾：公司ROE在2007-2014年保持增长，2014年达到近 32%的峰值，后续至2020年持续下滑，2021、2022年分别由于处 置股权投资收益、公允价值变动损益导致归母净利率变化大，剔除 非经常影响后，ROE在2021年达到最低值4.88%，后续提升。

ROE影响因素分析： （1）扣非净利率-2015至2019年下滑，2020-2023年持续提升， 2024年由于计提开发支出减值近2亿略有下降，但当前仍处于历史较 高水平； （2）资产周转率-2012至2021年保持下降趋势，2019年之前收入和 总资产皆保持正增长，但资产增速更快，2020年剥离医药商业两者皆 下降，总资产2021-2023年保持165亿元水平，收入自2022年开启单 位数增长，资产周转率近两年保持50%-55%水平。 （3）权益乘数-2015-2018年随资产负债率波动呈V字型变化，2020 年处置天士营销股权后公司资产负债率从50%下降至20%，促进权益 乘数从2.27下降至1.75，2021-2023年维持1.3出头水平。

增长驱动因素分析-收入增速

医药工业收入构成：聚焦中药、心脑血管诊疗领域，已形成产品集群

从药品分类来看，中药收入占医药工业比例维持在80%左右，其次为化学制剂15%-25% ；从诊疗领域来看，心脑血管占医药工业比例维持在70%- 75%，肝病占比也呈现提升趋势，接近10%，感冒发烧为5%左右，抗肿瘤由于蒂清集采从2019年的9.4亿收入规模下降至2023年不到2亿，2024年 有所恢复。从单品种来看，最大单品为复方丹参滴丸，其次为养血清脑，芪参益气、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、水林佳的收入占比皆约为 5%-10%。

公司心脑血管线独家产品多，拥有集采或医保谈判的身份优势

心脑血管占医药工业比例2024年为74%，核心品种为复方丹参滴丸(丹滴)，养血清脑、芪参益气和两个中药注射剂，心脑血管线独家大单 品多，已建立品牌优势、渠道优势，4个品种拥有集采或谈判的身份优势，进院难度较低，3个品种拓展适应症有增量空间：1）丹滴自 2022年集采，现已进入良好以价换量阶段，且糖网适应症拓展加速；2）养血清脑、芪参益气皆有拓展适应症；3）两个中药注射剂仍在 医保谈判目录；4）普佑克脑梗适应症NDA已受理，获批后增量空间较大。

心血管-冠心病患病率和年龄正相关，超一半冠心病为心绞痛

根据《中国心血管健康与疾病报告2023》，中国心血管疾病(CVD)在我国城乡居民疾病死 亡构成比中占首位（城市47%/农村49%），且患病率处于持续上升阶段，推算CVD现患人 数3.3亿，其中高血压患者占主导，其次为外周动脉疾病、卒中、冠心病(CHD，1139万)。 冠心病发病率和年龄相关程度大，发病率持续上升：1990-2019年，中国1-79岁CHD年龄 标化发病率从177/10万人年上升至197万人年，老龄化下发病率预计继续提升。 冠心病收治患者集中在三级医院，出院诊断结果超半数为心绞痛。2022年收治CHD住院患 者的医院有4961家，共收治CHD住院患者612.7万人次，其中三级医院419.5万人次。冠心 病住院患者超半数为心绞痛患者，在并发症方面，冠心病合并高血压的比例为60.9%。

心血管-中药竞争格局：TOP10市占率40%+，大多为口服制剂，丹滴排第一

心血管TOP 10产品前五大皆为口服，丹滴和麝香保心丸在2022年已被集采，价格降幅温和，且丹滴的日服用价格最低。稳心颗粒和参松养心主 要治疗心率不齐，芪苈强心胶囊主要治疗心衰，和公司三大心血管药品适应症不同（冠心病）。 丹滴增长空间：一是中药口服制剂份额有望进一步提升，二是区域联盟集采身份促进丹滴进院加快，三是糖网适应症加速拓展。

心血管-注射剂厂家多且价格差异大，口服制剂占比有望进一步扩大

心脑血管中成药逐渐以口服为主：2017至2024H1， 中国公立医疗机构终端心脑血管中成药TOP 20从注 射液为主(14个注射液)到口服液为主(11个口服)，从 右图来看，2017年上榜口服剂市场份额皆有明显提 升，2024H1上榜的注射剂除了舒血宁和昆药集团的 注射用血塞通(冻干)略微有提升，其他皆下降。 心血管中药注射剂厂家多，价格差异大：2023年中 国心血管疾病中成药产品TOP10上榜的有3个中药注 射剂，舒血宁、香丹、丹参，右图为京津冀3+N集采 中选品种，可以看到价格差异较大。 2024年7月国家医保局发布通知规范注射剂挂网（以 最小制剂单位），在集采等医保控费举措下，口服制 剂市占率有望继续提升。

心血管-核心产品皆为独家，拥有集采/医保谈判/基药等资质，利好入院

2014-2018年公司渠道库存持续增加，导致2018年开始公司大部分药品销售收入减少，去库存 到2021年基本完成。 复方丹参滴丸在2021年恢复增长，2022-2024年销量增速维持在5%-10%，2022年广东6省联 盟中成药集采纳入丹滴，降价15%，后续京津冀3+N继续将其纳入，丹滴受益集采当前销量增 速提升；价格方面，2025年1月广东联盟集采续约，合计16省，丹滴拟中选价格维持此前价格， 考虑到其为心血管TOP10产品中日服用金额最低，预计未来价格下降风险不大。 芪参益气滴丸：近年基本保持双位数增长，当前还在拓展心衰、糖尿病肾病适应症，两个适应 症的中成药竞品少，但需求仍较大，未来仍有较大拓展空间。

脑血管-中成药-养血清脑：头痛（偏头痛）市占率第一，拓展AD适应症

养血清脑在其治疗领域市占率第一，有基药优势，拓展AD适应症：养血清脑 （颗粒/丸）为公司独家产品，上市将近30年，被用于治疗偏头痛及紧张性头 痛。根据国际头痛学会于2018年颁布的第三版《头痛疾病的国际分类》，养血 清脑在偏头痛、紧张性头痛、部分继发性头痛皆有临床证据。在中国公立医疗 机构终端中为头痛药（偏头痛）第一/二名（颗粒/丸），2023年销售额增长率 分别为7.05%/19.75%，在中国零售药店终端为头痛药（偏头痛）第一/四名 （颗粒/丸），皆排名前列。养血清脑为基药，当前国家基层医疗下沉政策还在 加速，公司采取激励扩大基层销售优势，且养血清脑丸正在开展治疗轻中度阿 尔茨海默病的临床Ⅱ期，未来有望保持较好增长。

脑血管-生物药-普佑克潜在发展空间大

国内卒中治疗率随着卒中中心加大建设持续增加，但仍有很大提升空间：我国每年约有200万卒中新发病例，其中缺血性卒中约占80%。2019至 2020年我国卒中中心单位的总体AIS的静脉溶栓率为5.64%，血管内治疗率仅1.45%（样本为938家三级医院和786家二级医院），虽然较2010年 有明显提升（静脉溶栓率仅0.38% ），但国家卫健委提出“到2030年，所有二级以上医院卒中中心均开展静脉溶栓技术”，仍有很大提升空间。

急性缺血性卒中治疗指南推荐诊疗方式中，静脉溶栓优先于机 械取栓，静脉溶栓主要用于4.5h内，超过4.5h则要求患者满足 一定条件，否则不推荐使用（有出血风险）；阿替普酶是使用 最普遍的静脉溶栓药物，但存在依赖进口、费用高、常断药等 问题，中国卒中学会在2024年中国血管神经病学论坛提出后续 加大使用经过国内科研团队优化生产工艺的替奈普酶、瑞替普 酶、重组人尿激酶原3个药品。

重组人尿激酶原（rhPro-UK）是一种基因工程制备药物，属于 非组织型纤溶酶原激活物，在体内可持续发挥溶栓作用，安全 性更高。普佑克为国内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品， 2011年获批上市，适应症为心梗。《柳叶刀-神经病学》在2024 年刊登普佑克IIIc期验证性试验结果，表明普佑克相较阿替普酶 疗效相当，颅内出血事件发生率低于阿替普酶组，天士力于24 年8月向CDE递交了针对脑梗适应症的新药申请。

脑血管-生物药-普佑克潜在发展空间大

市场规模方面，国内缺血性脑卒中药物销售额合计在百亿以上。当前静脉溶栓药物主要为阿替普酶、尿激酶。阿替普酶销售规模保持在 15亿左右，勃林格殷格翰(BI)占据了国内全部市场；尿激酶虽然在溶栓治疗中更易出现出血副作用，但其显著的价格优势使它在国内基层 医疗机构中广泛使用，销售规模近年快速增长。

在首都医科大学附属北京天坛医院王拥军/李姝雅教授团队的研究下，第三代溶栓药的疗效和安全性循证医学证据持续积累，为当前以阿 替普酶为主的急性脑卒中诊疗提供了更多用药选择，我国在2024年批准了替奈普酶、瑞替普酶的上市申请，天士力研发的普佑克也有望 在2025年获批上市。第三代溶栓药各有特点，替奈普酶单次静脉注射给药方式仅需5-10秒即可完成，瑞替普酶在4.5h内的疗效(90天达 到良好功能结局)优异，普佑克在疗效不劣于阿替普酶的基础上安全性更加优异。从用药负担来看，瑞替普酶价格较低，其次为普佑克。

增长驱动因素分析-净利率

净利率-分业务毛利率稳健，销售费用率仍有优化空间，其他费率控制较好

分业务毛利率稳健： 由于公司2020年剥离了 天士力营销，毛利率提升明显，但分业务来 看，医药工业毛利率稳定在70%-75%，医药 商业在剥离了天士力营销后毛利率提升，当 前在30%的水平且有提升趋势。

期间费率： 销售费用方面，约65%为广告宣传推广费，近两 年绝对值变化不大； 管理费用方面，2020-2023年，绝对值持续减少， 费率在近3年也持续下降，2024年绝对值稳定； 研发费用方面，2018-2021年保持6亿左右规模， 2022-2023年增加投入，2024年略有减少。

报告节选：

编辑：火腿肠