2025年蜜雪集团研究报告：供应链壁垒与下沉红利双轮驱动，全球化打开长期空间

一、 公司概况：现制饮品平价王者，全球门店规模领先

(一)公司历程：从寒流刨冰到全球万店，四阶段跨越式发展

蜜雪冰城是一家专注于为消费者提供高性价比现制饮品的企业，其核心产品包括现制果饮、 茶饮、冰淇淋和咖啡等。公司成立于 1997 年，目前拥有超过 45,000 家门店，覆盖中国及海外 11 个国家和地区，成为中国及全球最大的现制饮品企业。 发展历程： 第一阶段（1997-2005 年）：初创与品牌建立。1997 年创始人张红超先生在郑州开设了第一家 “寒流刨冰”小店，开启了现制饮品领域的创业之路，两年后公司正式启用“蜜雪冰城”品牌，并开始 研发标志性产品——新鲜冰淇淋，首款新鲜冰淇淋问世，凭借其高性价比和美味口感，迅速获得 市场认可。 第二阶段（2006-2012 年）：快速扩张与标准化运营。2007 年公司开始快速扩张门店网络，并 建立了标准化的运营管理体系，为加盟商提供全方位支持，确保产品质量和服务水平。五年后公 司成为中国现制饮品行业最早设立中央工厂的企业，标志着公司进入规模化生产阶段。 第三阶段（2013-2018 年）：多品牌战略与 IP 打造。2013 年公司推出首款新鲜水果产品—— 冰鲜柠檬水，并将采购网络延伸至上游农产品领域，随后创立了现磨咖啡品牌“幸运咖”，拓展产 品品类，满足消费者多样化需求。2018 年公司打造了“蜜雪冰城”超级 IP 和终身代言人“雪王”，进 一步提升品牌影响力。 第四阶段（2018 年至今）：全球化布局与数字化转型。 2018 年公司开始拓展海外市场，并在 东南亚等地区取得了显著成绩。同时公司积极推进数字化转型，通过数字化工具提升运营效率， 优化消费者体验。公司持续进行品牌升级和 IP 运营，定期推出“雪王”周边产品和主题活动，并通 过线上线下活动，与消费者进行互动，提升品牌粘性和忠诚度。

(二)产品：极致性价比定位，现制饮品的平价王者

蜜雪冰城产品以性价比为特点，主要集中于 6-8 元价格带。蜜雪冰城以“高质平价”为核心战 略，聚焦大众消费市场，覆盖现制茶饮、冰淇淋、咖啡三大品类，产品价格带集中于 6-8 元，以低 价高周转获利，2024 年前三季度冰鲜柠檬水售出约 11 亿杯，冰淇淋产品售出约 14 亿支。公司不 断创新产品矩阵，在维持常青藤产品销量的同时推出季节性和区域性产品，如“莓果三姐妹”、“桑 葚莓莓”、“厚芋泥奶茶”和“香柠红茶”，满足不同消费者在不同季节和地区的口味需求。

幸运咖主打高性价比现制咖啡，主流价格在 5-10 元之间。秉承"蜜雪冰城"的成功经验，公司 于 2017 年推出"幸运咖"，致力于为消费者提供高质平价的咖啡饮品。幸运咖咖啡类饮品占比约 70%，分为经典款、创新款、高性价比款，除了咖啡还有茶饮类、牛乳、雪糕与甜品等产品。原材 料方面，咖啡选用来自埃塞俄比亚、哥伦比亚、巴西及印度尼西亚等国的优质阿拉比卡咖啡豆， 搭配先进的生产设备和严谨的烘焙工艺，其咖啡豆在 2022-2024 年获得意大利国际咖啡品鉴协会 （IIAC）铂金奖 1 次、金奖 21 次。"幸运咖"的产品线丰富多样，包括经典款、流行款和创新款， 满足不同消费者的口味需求。核心产品如"美式咖啡"、"拿铁咖啡"和"椰椰拿铁"，价格均控制在 5- 10 元之间，主打性价比。

(三)门店：门店规模全球领先，海外门店拓展迅猛

目前全球门店总数超 4.5 万家，打造了全球最大且最下沉的现制饮品零售网络。蜜雪冰城构 建了全球规模最大的现制饮品门店网络，截至 2024 年全球门店总数达 46479 家，覆盖中国 31 个 省级行政单位及东南亚 11 国，全球市占率（按门店数）达 19%，领先第二名约 3 倍。从经营模式 来看，蜜雪冰城以加盟店为主，2024 年 9 月加盟店/直营店数量 45282/20 家；从门店分布来看， 2024 年 9 月中国/海外门店分别为 40510/4792 家，分别占比 89.2%/10.8%，为全球唯一突破 4 万家 门店的现制饮品品牌 , 2021-2023 年总门店 / 国内门店 / 海外门店 数 量 CAGR 分 别 达 37.0%/29.8%/300.5%，海外门店扩张显著。国内门店主要分布在三线及以下市场，截至 2024 年 9 月，一线/新一线/二线/三线及以下城市占国内门店占比分别为 4.8%/19.6%/18.4%/57.2%，中国县 级行政区覆盖率达 96.3%，平均每县拥有约 14 家门店，核心城市（如郑州、成都）单城门店数超 1000 家，形成强渠道壁垒，乡镇门店数超 8000 家，覆盖全国 4900 个乡镇，覆盖率达 72.4%。海外门店主要集中在东南亚，其中核心市场印尼/越南门店数量达 2667/1304 家，分别占海外门店 55.7%/27.2%，截至 2024 年 9 月海外新增门店 461 家，目标 2025 年突破 6000 家，重点布局印度、 菲律宾等人口红利市场。

(四)收入结构：收入以 B 端业务为主，加盟费占比较低

公司收入主要以向加盟商销售商品及设备为主，商品和设备销售占比约 98%。公司收入主要 来自 B 端，即包括向加盟商提供门店物料（包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料等产品及包材）和 设备（例如冰箱、冰淇淋机、制冰机及咖啡机）所得收入。2024 年前三季度商品和设备销售/加盟 和相关服务收入分别占比 98%/2%，蜜雪冰城相较于同样采取加盟模式的古茗和茶百道商品和设 备销售占比较高，加盟费占比较低，2023 年蜜雪冰城/古茗/茶百道商品及设备收入占比分别为 98%/80%/95%，加盟相关收入占比分别为 2%/20%/4%。从地区收入来看，公司收入主要来自中国 内地，但近几年海外拓展明显，占比不断提升，2023 年中国内地/中国内地以外收入 188.2/14.9 亿 元，分别占比 92.7%/7.3%，海外收入占比较 2021 年提升 6.8pcts。

(五)业绩复盘：近三年业绩表现亮眼，毛利率净利率稳定

近三年伴随门店扩张业绩增长迅速，2021-2023 年收入 CAGR 达 40.1%。2021-2023 年公司 营业收入从 103.5 亿元增长至 203.2 亿元，CAGR 达 40.1%，归母净利润从 19.1 亿元增长至 34.9 亿元，CAGR 达 28.2%，公司业绩增长迅速主因门店快速扩张，2021-2023 年门店数量 CAGR 达 37.0%。2024 前三季度公司营业收入 186.6 亿元，同比增长 21.2%，归母净利润达 34.9 亿元，同比 增长 45.2%。 公司毛利率、净利率逐步提升。蜜雪冰城毛利率稳定在 30%左右，2022 年疫情因让利经销商， 公司下调 69 款核心物料价格，平均降幅约 15%，导致毛利率有所下滑，2023 年公司随着规模效应显 现，毛利率提升至 30%，略低于古茗和茶百道，2024 前三季度毛利率继续提升至 32%，高于古茗的 31%。2023 年净利率达 16%，高于古茗低于茶百道，2024 前三季度净利率提升至 19%。

(六)股权结构：张氏兄弟控股权集中，美团、高瓴等知名机构战略入股

公司股权结构稳定，张氏兄弟具备绝对控制权。张红超直接持有蜜雪冰城 42.78%的股权，并 通过担任青春无畏（员工持股平台）的执行事务合伙人，持有该平台一定比例合伙份额；张红甫 同样直接持有 42.78%的股权，同时作为始于足下（员工持股平台）的执行事务合伙人持有相应合 伙份额 ，二人合计直接持股比例达 85.56%，通过一致行动协议及员工持股平台进一步巩固控制 权，总控制比例达 86.46%，对公司拥有绝对控制权。外部投资方面，蜜雪冰城在 A 轮融资时获得 了知名投资机构的青睐，其中美团旗下的龙珠美城和高瓴旗下的深圳蕴祺分别持股 4%，成为公司 的第三和第四大股东，CPE 源峰旗下的天津磐雪也参与跟投，目前持股 2%。

蜜雪冰城管理层以创始人张红超、张红甫兄弟为核心，形成“家族化治理+专业化分工”的双 轨模式。张红超董事长负责集团整体战略规划及供应链体系搭建，主导五大生产基地（河南、海 南等）布局，推动全球采购网络覆盖 38 个国家；张红甫担任 CEO 分管品牌运营与市场扩张，主 导“雪王”IP 营销及数字化体系建设，2024 年推动会员规模突破 3.15 亿，社交平台粉丝超 4600 万； 蔡卫淼担任执行董事、前端供应链负责人，主导原材料采购与生产管理，优化供应链成本；赵红 果担任执行董事、后端供应链负责人，负责仓储物流网络建设；时朋担任中国运营负责人，分管 国内门店拓展与加盟商管理，2024 年推动乡镇新增门店超 2000 家，下沉市场覆盖率达 72.4%；张 渊担任首席财务官。

二、 现制茶饮行业高速增长，下沉市场与平价赛道领跑

(一)现制茶饮行业：市场规模达 2585 亿元，处于成长期

现制茶饮目前处于成长期，市场规模达 2585 亿元，占现制饮品市场 50%份额。现制茶饮店 通常销售包括现制茶饮、果饮、冰淇淋在内的一系列产品。从行业生命周期视角来看，中国茶饮 行业目前处于成长期，2023 年以终端零售额计价的市场规模达 2585 亿元，占现制饮品市场规模 的 50%，2018-2023 年 CAGR 达 19.0%，根据灼识咨询预测，2024 年现制茶饮市场规模达 3127 亿 元，同比增长 21.0%，预计中国人均现制茶饮年消费量将从 2023 年的约 11 杯提升到 2028 年的约 26 杯，2028 年市场规模将达 5732 亿元，23-28 年 CAGR 达 17.3%。

茶饮行业平价产品增速领跑、下沉市场扩张加速是当前趋势。按价格带划分，2023 年 10 元 以下平价现制饮品市场规模达 1366 亿元，同比增长 27.5%，高于中价现制饮品的 26.6%以及高价 现制饮品的 13.1%。以蜜雪冰城为例，其客单价长期稳定在 6-8 元区间，但单店日均销量超 600 杯，2023 年 GMV 同比增速达 40%，“以价换量”逻辑持续验证，预计平价赛道将持续扩容，23-28 年平价现制饮品市场规模 CAGR 将达 22.2%,头部品牌通过“极致性价比+供应链复用”持续巩固优 势。按城市线级划分，2023 年中国现制茶饮市场规模一线/新一线/二线/三线及以下城市分别为 34.0/41.0/40.5/96.0 亿元，同比增长 18.1%/21.7%/25.4%/31.1%，三线及以下城市规模及增速领跑， 从需求端来看，低线城市消费升级红利释放，现制茶饮替代传统冲泡奶茶/瓶装饮料，渗透率从 2019 年的 23%提升至 2023 年的 41%，从供给端来看，低线城市租金/人力成本具备优势，加盟模式单 店投资回收期短，预计下沉市场将持续渗透，目前三四线城市茶饮门店密度（0.8 家/万人）仍低于 一线城市（2.5 家/万人），古茗、茶百道等计划 2024 年新增门店中 60%布局下沉市场。根据灼识 咨询预测，23-28 年三线及以下城市现制茶饮市场规模 CAGR 将达 22.8%，高于一线/新一线/二线 城市的 14.8%/16.1%/19.0%。

(二)现制茶饮行业：呈现一超多强特征，龙头公司多维博弈

现制茶饮行业高度集中化，CR5 占比达 46.9%，行业呈一超多强格局。现制茶饮行业头部品 牌主导，按终端零售额计，2023 年行业 CR5 达 46.9%，其中蜜雪冰城终端零售额达 427 亿元，以 20%份额稳居第一，古茗/茶百道/霸王茶姬/沪上阿姨分别为 9.1%/8.0%/5.0%/4.6%；按饮品出杯量计，蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上阿姨/CoCo 占比分别为 49.6%/9.1%/7.5%/4.5%/4.5%；按门店数计， 蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上阿姨/书亦烧仙草分别为 6.5%/1.9%/1.7%/1.7%/1.5%，蜜雪冰城市占率 均遥遥领先，行业龙头稳固。此外现制茶饮行业长尾效应显著，剩余市场份额由超 50 个区域品牌 及新兴品牌瓜分，单品牌市占率普遍低于 1%（按终端零售额计）。

对比行业龙头茶饮品牌，呈现多维能力比拼，概述如下： （1） 从价格带分层来看：以喜茶、奈雪的茶、霸王茶姬为代表的中高端茶饮店核心依赖产 品创新、品牌溢价以及直营模式，聚焦一线/新一线城市，门店密度低但客单价较高； 其次以古茗、茶百道、沪上阿姨、CoCo、书亦烧仙草为代表的中端茶饮店主打高性价 比以及快速加盟扩张，覆盖全线城市，规模与利润相对平衡；再次以蜜雪冰城、甜啦 啦为代表的平价奶茶店追求极致性价比、供应链整合以及下沉市场渗透，门店超万家， 单店模型依赖高周转。（2） 从产品来看：中高端品牌强化研发壁垒，注重产品创新及品质，如喜茶推出“真茶现 萃”工艺，奈雪首创“鲜果茶+软欧包”双品类模式，产品迭代周期缩短至 15 天；中端 品牌主打区域性爆品，如沪上阿姨“血糯米奶茶”北方市占率超 25%，茶百道“杨枝甘 露”年销量破亿杯；平价品牌以基础款叠加引流品（如蜜雪冰城“2 元”冰淇淋），精简 SKU 至 30 个以内，标准化程度高。 （3） 从供应链来看：蜜雪冰城具备原材料自产规模优势，自建 13 万平方米中央工厂，覆 盖 70%核心原料；古茗搭建“两日一配”冷链体系，鲜果次日达门店比例达 95%；茶百 道智能订货系统将加盟商补货效率提升 30%；沪上阿姨拥有八大仓储物流基地等庞大 仓储网络，每周可多次为门店送新鲜食材；霸王茶姬有 2700 亩自家茶山直采、24 小 时牧场鲜奶供应、39 个果园基地直送；书亦烧仙草通过 AI 销量预测系统降低 15%原 料损耗；甜啦啦以“自产 + 核心产区采购”模式，在多地设分仓。 （4） 从渠道扩张模式来看：当前现制茶饮门店可分为纯直营、纯加盟、直营+加盟并行三 种扩张模式。以奈雪的茶为代表的纯直营模式品牌方强管控、具备较高的品牌一致性， 但单店投入较高，扩张速度慢；以蜜雪冰城为代表的纯加盟模式门店可快速扩张，但 是存在一定管理边界，加盟商管理难度大且较难把控品控；直营+加盟并行模式可较 好平衡品质与规模，但需解决直营与加盟利益冲突问题。（5） 从门店分布来看：中高端品牌高线城市占比高，喜茶一线/新一线城市门店占比达 41.9%；中端品牌区域割据，古茗聚焦华东、华南，浙江单省门店超 2000 家，实现“一 县一店”全覆盖；平价品牌下沉市场渗透率更高，根据窄门餐眼数据，蜜雪冰城三线 及以下城市门店占比 57%，覆盖全国 365 个城市，县城市场渗透率超 70%。

行业玩家近年竞争激烈，2025 年预计价格战趋缓。2016-2023 年行业经历黄金发展期，2019 年起头部品牌开店加速，2019-2024 年蜜雪/古茗/茶百道/沪上阿姨/霸王茶姬门店净增门店约 3.8/0.8/0.8/0.7/0.5 万家。2023 年全年新增奶茶店超 14 万家，行业门店总数突破 41 万家，头部品 牌如蜜雪冰城、古茗等通过加盟模式快速下沉，但跨界创业热潮与资本过度涌入加剧供给过剩， 特别是 10-20 元价格带竞争激烈，供给竞争加剧导致品牌单店表现面临一定压力，2024 年古茗、 茶百道、奈雪单店均有下滑，而蜜雪冰城因在平价价格带差异化竞争压力相对较小，2024 年前三 季度单店 GMV 增长 1.4%。同时消费降级环境下，大多茶饮品牌产品创新乏力导致价格战成为核 心竞争手段，2024 年主流品牌产品均价从 15-20 元降至 10-15 元区间，2024H1 奈雪直营门店客单价同比下降 15%，部分品牌甚至推出“5 元奶茶”争夺市场，但低价策略导致行业平均利润率从 2023 年的 21.4%骤降至 2024 年的 14.7%，头部品牌如蜜雪冰城凭借自建供应链维持低价优势，但中小 品牌因成本压力陷入“增收不增利”困境，部分企业亏损加剧，如奈雪的茶 2024 年上半年亏损 4.4 亿元。窄门餐眼数据显示，截至 2025 年 1 月 15 日，奶茶饮品行业近一年新开门店数为 11.1 万家， 净减少门店 3.9 万家，近一年有近 15 万家店闭店，中国连锁经营协会预测，2025 年新茶饮市场规 模增速将从 2023 年的 44.3%骤降至 12.4%。但目前许多品牌意识到价格战并不能有效提升销量， 反而会导致单杯毛利损失，因此从 2024 年四季度开始价格战逐渐缓和，如瑞幸咖啡自 2025 年初 将部分产品上涨 3 元左右，同时缩减 9.9 元优惠券的适用范围，喜茶也于 2025 年初宣布暂停加 盟，并表示拒绝“价格战与规模内卷”，预计 2025 年价格竞争将趋缓，行业聚焦差异化竞争。

(三)现磨咖啡行业：下沉市场快速发展，本土品牌强势崛起

预计 2024 年中国现磨咖啡行业规模达 1903 亿元，三线及以下城市增速更快。中国现磨咖啡 行业近年来呈现爆发式增长，市场规模从 2018 年的 313 亿增长至 2023 年的 1515 亿元，CAGR 达 37.1%，预计 2024 年规模达 1903 亿元，同比增长 25.6%，过去高速增长主要受高线城市拉动，当 前一线/新一线贡献 59%的市场份额，但近几年来下沉市场渗透，三线及以下城市增速更快，2023 年一线/新一线/二线/三线及以下城市同比增长 22.8%/29.6%/29.7%/33.6%，预计 23-28 年三线及以 下城市 CAGR 达 24.7%，领跑高线城市。

中国现磨咖啡市场呈现本土品牌强势崛起的竞争态势。以终端零售额计，2023 年瑞幸咖啡/星 巴 克 / 库 迪 咖 啡 /Manner 咖 啡 / 幸 运 咖 终 端 零 售 额 达 330/250/55/25/19 亿 元 ， 分 别 占 据 21.8%/16.5%/3.6%/1.7/1.3%的市场份额。从价格带来看，星巴克主要占据 20 元以上产品，聚焦品 质与体验，门店集中于核心商圈；瑞幸、Manner 主要价格带在 10-20 元之间，瑞幸主要以高性价 比+数字化运营快速扩张以及产品快速迭代抢占份额，Manner 主打精品咖啡，通过差异化定位抢 占市场；库迪、幸运咖处于 10 元以下价格带，主打下沉市场与高周转模型，2023 年幸运咖在三 线及以下城市门店数达 1800 家门店，仅次于瑞幸（4600 家）及库迪（2600 家）。

三、 供应链构筑护城河，高质性价比打造下沉市场王者

(一)轻资产高周转模型，单店回报优势显著

现制茶饮业态具备高标准化、轻资产与回报周期短优势。横向对比现制茶饮和其他餐饮业态， 现制茶饮原材料较少且制作工艺简单，标准化程度高，具备较高复购率，容易利用爆款引流，从 加盟商投资视角来看，现制茶饮行业：1）坪效较高（4-5 万元/平方米）；2）单店投资金额低（加 盟约 30-50 万元）；3）投资回收期短（10-24 个月），茶饮加盟具备高标准化、轻资产、回报周期 短的优势，容易吸引资金实力有限、追求快速资本回报的投资者加盟。

蜜雪冰城单店模型优异有利扩张，初始投资金额低、回报周期短。蜜雪冰城利用加盟轻资产 模式实现门店高效扩张，加盟商更关心短期投资回报而非品牌形象及服务质量，更适用于低线城 市及中低端市场。相较其它茶饮门店，蜜雪冰城进入门槛较低。根据渠道调研，加盟费在一线城 市 11000 元/年、地级市 9000 元/年、县级乡镇 7000 元/年，合计初始投资金额 22-25 万元，远低于 其它茶饮门店。加上房租押金、办证、员工前期工资、转让费等隐形费用，低线城市整体开店费 用低于 30 万，高线城市因转让费和房租较高，需增加约 5-7 万，约 35 万左右可开店，低线城市 回本周期约 11-13 个月，高线城市约 15-16 个月，相较同类型茶饮门店，蜜雪冰城具备初始投资金 额更低、回报周期更短的优势。从单店净利率来看，蜜雪冰城门店净利率 15%-18%，古茗 18%- 20%，茶百道 15%-20%，沪上阿姨 15%-16%，蜜雪单店净利率处于行业中等水平。

公司的门店运营目前较为良性，日均零售额稳健增长、门店闭店率低、经销商留存率高。从 单店终端零售额情况来看，2022-2024 年前三季度，蜜雪冰城单店日均终端零售额分别为 3936.1/4127.8/4184.4 元，同比-5.0%/+4.9%/+1.4%，单店运营效率稳步提升但增速边际放缓，横向 对比竞品，同期古茗 2024 年前三季度单店 GMV 约 6500 元，同比-0.4%，奈雪的茶 2024H1 单店 GMV 降至 6700 元，同比-37.4%，蜜雪在行业竞争激烈之际具备较强抗风险能力。2021 年及之前 开业的老店在 2024 年前三季度日均零售额达 4746.2 元，显著高于同期新开门店；从闭店情况来 看，2022-2024 年前三季度蜜雪门店闭店率分别为 2.8%/3.9%/3.1%，其中加盟商闭店率为 1.1%/1.9%/1.7%，远低于行业平均水平，古茗 2024 年前三季度闭店率为 4.5%，沪上阿姨/茶百道 2024H1 闭店率分别为 6.3%/2.9%。从加盟商留存率来看，2022-2024 年前三季度加盟商留存率分 别为 97.8%/96.4%/96.9%（如果不考虑由公司终止合作的加盟商，则分別为 99.0%/98.1%/97.9%）， 显著高于行业水平（古茗加盟商流失率从 2021 年的 93.8%下降至 2024 年前三季度的 88.3%，茶 百道从 2021 年的 99.8%下降至 2024H1 的 91.8%），此外多店加盟商占比从 37%提升至 42%，加 盟商体系稳固，头部加盟商持续加码。从二店率（此处为平均每个经销商经营门店数量）来看， 蜜雪冰城二店率从 2021 年的 2.0 逐年上升至 2024 年前三季度的 2.3，凸显强品牌力和高加盟商粘 性。

(二)中期维度蜜雪门店具备 50%+空间，下沉市场空间较大

河南省门店数量最多，其中郑州门店数居于城市首位，不同城市线级门店密度有差异。因蜜 雪是定位平价的加盟门店，理论上来说蜜雪的潜在开店数量应与城市的人口密度高度相关。整理蜜雪门店分布，按省份来看，起源地河南省门店数量最多达 2935 家，门店密度达 2.99 家店/十万 人，其次是山东省、广东省、江苏省，门店均达 2000 家；按照城市线级划分来看，不同层级城市 开店数量差异较大，一线城市 2.08 家店/十万人，新一线/二线 3.09 家店/十万人，三线 2.73 家店/ 十万人，四线城市 2.11 家店/十万人，五线城市 1.54 家店/十万人；按城市来看，郑州、重庆、成 都、西安、武汉门店数量分列前五。

按照分城市线级的人口密度测算开店空间： 1、 乐观假设：参照门店前五城市门店密度，假设所有城市达到门店数量第一郑州的门店密度 即 5.40 家店/十万人水平，则门店天花板达 75136 家，开店空间+120%； 2、 中性假设：一线城市达到当前新一线城市水平 3.09 家店/十万人，新一线/二线/三线/四线 门店密度达到开店数前五城市平均门店密度即 3.84 家店/十万人，五线城市达到新一线城 市 3.09 家店/十万人水平，则总开店数将达到 51416 家店，开店空间+51%；3、 悲观假设：一线城市达到当前三线城市水平 2.73 家店/十万人，新一线/二线门店密度达到 3.84 家店/十万人，三线达到当前新一线城市 3.09 家店/十万人，四线/五线城市达到当前 三线城市 2.73 家店/十万人水平，则总开店数将达到 43664 家，开店空间+28%。

(三)供应链全链路垂直整合，构建护城河底层逻辑

蜜雪冰城的供应链体系是其“高质平价”战略的核心支撑，通过全链路垂直整合、数字化运营 及全球化布局，构建了难以复制的成本控制与效率壁垒。1）全球采购网络——规模效应摊薄成本： 采购网络覆盖全球六大洲、38 个国家，2023 年采购柠檬、奶粉等核心原料分别达 11.5 万吨、5.1 万吨，规模集采下成本较行业低 10%-20%；2)自建生产基地——产能与品控双保障：公司目前有 五大生产基地总面积达 79 万平米，合计年产能达 165 万吨，覆盖糖、奶、茶等七大类原料，核心 食材自产率 100%，其中有 60+条智能化生产线，自动化设备（如 Probat 咖啡烘焙机）提升效率， 2023 年存货周转率 7 次（周转天数 52 天），显著优于行业；3）物流网络——下沉市场深度触达： 公司物流网络覆盖 27 个自营仓库（35 万平方米），97%的中国门店实现冷链覆盖，90%县城 12 小 时内触达，支撑日均出杯量 662 杯/店，配送成本较行业低 20%，冷链物流占比超 60%，保障鲜果 原料 24 小时直达门店；4）数字化与智能化——全链路效率提升：公司通过 AI 销量预测准确率超 90%，智能订货系统降低 15%原料损耗，加盟商补货效率提升 30%，智能巡店系统实时监控操作 规范，违规整改率 25 小时内达 95%。

公司当前核心原料产能利用率仅 50%，提升空间较大。公司自 2019 年起加速产能布局，整 体年产能从 2021 年的 36.2 万吨提升至 2024 年的 165 万吨，但产能利用率存在较大冗余空间，截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰糖、奶、咖等核心原材料的产能利用率仅 50%，其中咖、茶类产能 利用率最高但仍不足 70%，未来伴随门店扩张产能利用率有望逐步提升。

蜜雪冰城计划将 IPO 募得资金的 66%用于供应链建设，其中 54%用于国内，12%用于海外， 重点包括：1）海南基地：投入 4.67 亿港元新增 17 万平方米生产设施，重点生产冷冻水果、咖啡 及糖浆，目标年产能提升 8 万吨，支持东南亚市场扩张；2）河南基地：2-4 年分批建设新设施， 新增 8 万吨产能，覆盖冰淇淋粉及乳制品自产需求；3）广西、安徽、重庆项目：提升区域冷链配 送能力，缩短原料运输半径，降低物流成本。此外公司计划在东南亚建设多功能供应链中心，推 动本地化采购与生产（如利用东南亚热带水果资源），减少跨境运输成本，提升海外门店盈利能力， 有望降低出海成本。

2023 年公司毛利率较同行低，具备一定提升空间。2023 年蜜雪冰城毛利率 29.6%，低于同期 古茗/茶百道/瑞幸咖啡的 31.3%/34.4%/35.5%，2024Q1-3 毛利率提升至 32.4%，同期古茗/瑞幸为 30.5%/33.9%。从销售成本来看，原材料成本/运输费用/员工薪酬/折旧及摊销/其它分别占比 92.5%/3.0%/1.6%/0.5%/2.4%，原材料成本主要以糖类、奶制品、茶叶、水果类、咖啡豆、粮食类、 包材组成，2023 年公司采购柠檬/奶粉/橙子/茶叶/咖啡生豆各约 11.5/5.1/4.6/1.6/1.6 万吨，公司能 够以低于行业平均水平的价格采购众多核心原材料，例如同类型的奶粉和柠檬，2023 年的采购成 本较同行平均低于 10%及 20%以上，随着未来公司产能利用率的提升，成本有进一步下行空间， 毛利率有望提升。

公司利润率有进一步优化空间，SG&A 比例下降至 6%-7%可期。蜜雪冰城的商业模式在店 面资产上相对较轻，总部层面资产相对较重，因此随着门店网络的扩张可以享受经营杠杆，预计 利润率会随着门店数量的增加而提升。远期参考其它茶饮咖啡品牌费用率，2023 年蜜雪冰城销售 费用率/管理费用率分别为 6.5%/3.0%，管理费用率较同行业公司低，销售费用率有进一步优化空 间，2023 年古茗/茶百道/奈雪的茶/瑞幸咖啡销售费用率为 4.4%/2.3%/3.2%/5.2%，2021 年蜜雪冰 城销售费用率为 3.9%，远期销售费用率有望下降至 3%-4%区间，SG&A 比例下降至 6%-7%可期。

四、 第二增长曲线：幸运咖和海外扩张，全球化布局加速

(一)幸运咖：平价咖啡新势力，供应链复用开启第二曲线

幸运咖为咖啡行业的蜜雪冰城。蜜雪冰城于 2019 年收购了幸运咖 100%股权，由张红甫（蜜 雪冰城的联合创始人）领导，公司定位咖啡行业的蜜雪冰城，目标客户低线城市对价格敏感的人 群。从产品来看，客单价 5-10 元的饮料咖啡和茶饮，价格仅为瑞幸/星巴克的 1/3-1/2，通过“6.6 元 全场促销”等策略快速抢占市场。从门店来看，店型主要为面积 20-30 平方米的小型自提店，门店 分布以河南为核心并持续向全国下沉市场扩张，截至 2024 年 10 月 31 日，全国门店突破 4000 家， 其中河南门店突破 1000 家。公司通过加盟模式积极拓店，复制蜜雪冰城“农村包围城市”路径，聚 焦县域市场（三线及以下占比 61.5%），预计 2025 年开店 1000 余家，新增门店中 70%布局低线城 市。

幸运咖与蜜雪冰城具备协同效应。1）蜜雪冰城有大量加盟商，可以利用其资源加速开店。截 至 2024 年 9 月，蜜雪冰城有 19780 个加盟商，其中经营多家加盟商的数量达 8292 个，平均一名 加盟商开设 2-3 家蜜雪冰城，幸运咖加盟商多数来自蜜雪冰城加盟体系。2）蜜雪冰城加盟体系具 备在低线城市建立可复制的咖啡业态加盟模式的专业知识。茶饮品牌天然适应低线城市，而且咖 啡店的店面运营比茶饮店更简单，需要的人员更少，原材料也比新鲜水果更标准化，幸运咖单店 初始投资 25-30 万元（低于瑞幸 40 万元），回本周期 12-18 个月，复用蜜雪冰城“低加盟费+高周 转”模型，此外蜜雪冰城数字化系统（AI 选址、智能订货）为幸运咖加盟商提供全周期支持，降低 经营风险。3）幸运咖的研发团队负责人来自蜜雪冰城。幸运咖的核心研发人员多数来自蜜雪冰城， 且普遍拥有 5 年以上实战经验，可利用其在茶饮料方面的经验，提供平价的饮料咖啡，且与蜜雪冰城共用同一套标准化流程（如产品调试、品控标准）。4）自产原料复用：蜜雪冰城五大生产基 地（河南、海南等）覆盖糖浆、茶叶、奶制品等核心原料的 100%自产，幸运咖可直接共享，原料 成本较行业低 10%-20%。此外蜜雪冰城自建咖啡豆烘焙车间（如河南温县），采用 IIAC 金奖豆， 支撑幸运咖“6.6 元咖啡”的高质低价策略。5）物流与仓储复用：蜜雪冰城覆盖中国 90%县域的 12 小时配送网络及东南亚本地化仓储（如印尼巴淡岛仓），为幸运咖提供高效冷链支持，例如兰州仓 启用后，青海门店配送周期从 6 天缩短至 4 天。

按照市占率测算幸运咖未来五年开店空间：当前我国现制咖啡门店约 19 万家，幸运咖市占率 约 2%，中性假设下，假如未来 5 年现制咖啡开店数量 CAGR 达 10%，幸运咖门店市占率 3%，则 门店数量将达 9495 家店。乐观假设未来 5 年现制咖啡开店数量 CAGR 达 12%，幸运咖门店市占 率 5%，则门店数量达 17318 家。

(二)出海：海外门店空间大，长期验证全球化复制能力

东南亚现制饮品市场当前处于高速发展期，预计 23-28 年 CAGR 达 19.8%，领先全球其他区 域。2023 年东南亚现制饮品终端零售额达 201 亿美元，同比增长 23.3%，其中现制茶饮/现制咖啡 /其他现制饮品终端零售额分别达 63/114/24 亿美元，同比增长 26.0%/23.9%/14.3%，现制茶饮处于 快速增长阶段，预计 2028 年终端零售额将达 166 亿美元，23-28 年 CAGR 达 21.3%。核心驱动因 素包括：1）城市化与消费升级：东南亚城镇化率持续提升，人均可支配收入增长带动现制茶饮渗 透率提升。2）文化相似性：华人社群占比高（如新加坡、马来西亚），茶饮消费习惯与中国市场 高度契合；3）低连锁化率：当前东南亚现制茶饮连锁化率不足 10%，远低于中国（约 40%），增 量空间显著。

东南亚市场目前品牌化进程较慢，蜜雪冰城为规模最大品牌。东南亚茶饮市场品牌化率较低， 当前路边摊占比约 60%，品牌店占 40%，目前较多中国品牌出海东南亚市场，外来品牌占比约 30%， 本土品牌及白牌店占 70%。蜜雪冰城在东南亚市场规模约 5000 家，规模排名第一，第二品牌是印尼的 momoyo，门店规模约 1000 家，第三品牌是越南的 Toko，目前规模约 700 家。因出海需考虑 物料备案和出口条例，不能直接复制国内供应链，国内茶饮品牌运用鲜果概念时，与当地品牌相 比无明显竞争优势，在鲜果鲜奶元素方面，路边摊更有优势。从价格带来看，主要分为三类，路 边摊定价 3-5 元；蜜雪冰城、Toko、MOMOYO 等为第二梯队，客单价 6-10 元；提供情绪价值的 本地品牌客单价约 20 元，属于当地头部价格带。

当前海外占比仅个位数，2024 年海外业务调整，2024Q1-3 收入下滑 18.7%。2023 年公司中 国内地/海外收入占比 93%/7%，海外 2022/2023 收入增长 980%/175%，2024 前三季度收入下滑 18.7%，主因：1）市场竞争加剧：2024 年东南亚等海外市场的现制茶饮品牌竞争激烈，蜜雪冰城 以低价为核心竞争力，但在品牌认知度和营销本地化上存在短板，导致单店客流量增长乏力；2） 本土化不足：分地区的消费者口味偏好与国内存在差异，而蜜雪冰城尚未完全调整产品配方以适 应本土需求，影响了复购率；3）供应链成本高企：海外供应链成本显著高于国内，例如海外门店 的冷链物流覆盖和本地化采购能力较弱，导致原材料和运输成本增加，挤压了利润空间；4）部分 市场门店密度饱和：在东南亚部分城市（如雅加达）的门店布局趋于密集，导致同一区域内门店 间竞争加剧，2024 年前三季度海外单店日均销售额（GMV）仅为国内市场的 60%，部分门店因客 源不足导致盈利能力下降。2024 年前三季度仅新增 461 家店，2023 年中国内地/海外毛利率为 28.7%/40.1%，海外毛利率较高。从区域来看，公司当前聚焦印尼、越南等人口大国，实现“一城多 店”覆盖，2024 年前三季度印尼/越南门店数量达 2667/1304 家，占比海外门店 56%/27%。

蜜雪冰城在东南亚的竞争策略： 门店扩张：蜜雪冰城早期借力 OV（OPPO、VIVO）系在东南亚快速铺店，OPPO 于 2009 年 进入东南亚，VIVO 随后跟进，二者赶上东南亚智能手机普及的浪潮，迅速发展并积累了门店网 络、物流与供应链、经销商资源，蜜雪冰城早期与 OV 系经销商共同成立子公司，借力其在东南 亚的手机经销商网络快速建立加盟商体系。蜜雪在东南亚采取灵活加盟政策，例如越南市场曾免 两年加盟费与管理费，马来西亚老加盟商开新店享优惠，加速区域密度提升。 定价策略：因成本、供应链影响，东南亚当前单价超过国内，例如印尼是国内单价的 1.3-1.4 倍，马来西亚是国内的 1.6 倍，新加坡是国内的 2 倍（新加坡冰鲜柠檬水 13.5 元），但仍显著低于当地中高端品牌，维持“高质平价”标签。若后续海外供应链提升，单价有望拉平国内，增强价格 优势。 供应链：当前海外物料供应多依赖国内供应链支持，部分易损品当地采购或建厂生产，相比 甜啦啦等竞品，蜜雪原材料成本低 20%-30%，物流配送更具优势。公司目前在东南亚 4 国自建仓 储体系，县域配送 12 小时达，鲜果损耗率低于行业 5%，计划 2025 年在东南亚建设多功能供应链 中心，整合生产、仓储与物流功能，降低跨境运输依赖，本地采购占比目标提升至 50%（目前约 30%）。

当前东南亚门店数最多的印尼、越南门店密度分别为 0.96 家店/十万人、1.30 家店/十万 人，均小于国内最低门店密度（门店数 100 家以上）的贵州省（1.68 家店/十万人），仍存 在较大加密空间，按照人口密度测算海外开店空间如下： 1、 乐观假设：假设越南、印尼门店密度达到中国新一线/二线城市门店密度即 3.09 家店/十万 人水平，新加坡达中国一线城市门店密度即 2.08 家店/十万人，其余东南亚国家达中国三 线城市门店密度即 2.73 家店/十万人，则东南亚门店数达 18631 家，开店空间+291%； 2、 中性假设：假设越南、印尼门店密度达到中国三线城市门店密度即 2.73家店/十万人水平， 新加坡达中国一线城市门店密度即 2.08 家店/十万人，其余东南亚国家达中国四线城市门 店密度即 2.11 家店/十万人，则东南亚门店数达 15723 家，开店空间+230%； 3、 悲观假设：假设越南、印尼门店密度达到中国四线门店密度即 2.11 家店/十万人水平，新 加坡达中国一线城市门店密度即 2.08 家店/十万人，其余东南亚国家达中国五线城市门店 密度即 1.554 家店/十万人，则东南亚门店数达 11954 家，开店空间+151%；

中性假设下公司整体具备 65%开店空间。总结公司门店展望：1）乐观假设下，蜜雪冰城国 内/东南亚开店空间 75136/18631 家，幸运咖开店空间 17318 家，合计 111085 家，较当前门店数量 有 139%空间；2）中性假设下，蜜雪冰城国内/东南亚开店空间 51416/15723 家，幸运咖开店空间 9495 家，合计 76634 家，较当前门店数量有 65%空间；3）悲观假设下，蜜雪冰城国内/东南亚开 店空间 43664/11954 家，幸运咖开店空间 7890 家，合计 63508 家，较当前门店数量有 37%空间；

编辑：火腿肠