2025年华润饮料研究报告：心纯净行至美，提效能展新篇

1 华润饮料：开创包装饮用纯净水，发展软饮多样化

华润饮料（控股）有限公司是国务院国资委直接监管和领导的国有重点骨干企业 之一、世界五百强企业——华润（集团）有限公司旗下专业的即饮软饮企业。公 司是九十年代初国内较早推出专业化生产包装饮用水的企业之一，主营“怡寶” 牌系列包装饮用水。

1.1 公司业务：深化包装饮用水，逐步布局软饮料

公司产品形成了以包装饮用水为核心的多元化即饮软饮产品矩阵。公司致力于成 为满足中国消费者基本及多样化饮用需求的首选品牌，不断在多元化的品牌组合 下开发及提供各种高品质即饮软饮，主要包括“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、 “假日系列”、“佐味茶事”等品牌。目前公司产品主要分为两类：包装饮用水产 品和饮料产品，当前产品组合合计包括 13 个品牌及 59 个 SKU。

（一）包装饮用水：公司包装饮用水产品包括“怡宝”、“怡宝露”、“本优”、“FEEL” 品牌下的瓶装水产品以及“怡宝”和“加林山”品牌下的桶装水产品，包装饮用 水产品保质期通常为自生产日期起约 18 个月，瓶装气泡苏打水及罐装气泡苏打 水的保质期通常分别为 9 个月和 12 个月。以“怡宝”为品牌的包装饮用水产品 2023 年及 2024 年前四个月分别实现收入 124.05 亿元和 36.92 亿元，分别占同 期包装饮用水产品总收入的 99.7%和 99.2%。

（二）饮料产品：近年来，公司通过在产品组合中引入饮料产品丰富产品组合， 满足消费者不断变化的偏好。目前公司推出的产品包括但不限于“至本清润”下 的茶饮料、“佐味茶事”下的新口味无糖茶饮料及“假日系列”下的新口味果汁类 饮料。公司的饮料产品保质期通常为自生产日期起计约 12 个月，而奶茶饮料及 咖啡饮料的保质期通常为 9 个月。

1.2 发展历程：深耕行业四十载，产品渠道稳步扩张

1980-2000 年：国内包装饮用水开创者之一，率先推出纯净水。1980 年代，公司 前身蛇口龙环成立，主营刺梨汁等碳酸饮料。1990 年，公司获得由香港招商局发 展有限公司许可使用的“怡寳”“C'estbon”商标，并推出 600ml*15 规格包装“怡 寶”牌蒸馏水，成为中国较早生产销售包装饮用水的企业之一。1992 年公司正式 获得“怡寳”“C'estbon”商标的转让，主业得到进一步发展。1996-1999 年，公 司被华创收购，正式加入华润大家庭，更名为"怡宝食品饮料（深圳）有限公司"。1998 年公司获邀请为《瓶装饮用纯净水》国家标准的主要发起和起草单位之一， 由此奠定了怡宝的行业地位。

2001-2010 年：深耕主业，渠道全国化扩张阶段，率先进入中大规格饮用水赛道。 2001 年，公司升级怡宝品牌纯净水的产品包装，诞生了沿用至今的经典绿瓶包装。 2007 年公司采取“西进、东扩、北伐”的综合性全国扩张战略，以建立全国性的 销售和经销网络，进一步扩张产品渠道。次年公司进入华润（集团）有限公司一 级利润中心序列，并更名为“华润怡宝食品饮料（深圳）有限公司”。2009 年公 司前瞻性推出 4.5 升包装饮用水，开始了中大规格包装饮用水的发展。

2011-2018 年：饮料业务全方位发展。2011 年公司与麒麟品牌合作，相继推出包 括“午后奶茶”“火咖”及“魔力”等饮料产品，扩充了公司的饮料业务，促进公司全方位发展。2014 年，为了匹配战略发展，公司正式更名为“华润怡宝饮料（中 国）有限公司”。2018 年公司推出了风味水品牌“蜜水系列”，进一步拓展饮料业 务。

2019 年至今：品牌形象力持续提升，水饮双线并进创新高。 1） 品牌方面：2019 年公司成为中国国家队的首个合作伙伴，并与第七届世界军 人运动会合作，强化了“健康、安全、专业”的品牌形象。由此开启了公司 加强体育合作，助力品牌形象提升的营销策略。2021 年，公司助力 70 余支 国家队日常训练备战补给及东京奥运会中国队饮用水保障，并成为第十四届 全国运动会官方指定用水提供方，扩大品牌影响力。

2） 产品方面：2019 年公司推出果汁类饮料品牌“假日系列”，并于 2021 年推出 中国草本植物饮料品牌“至本清润”，逐步推进公司在饮料业务的发展。2022 年公司优化产品组合，推出高端天然矿泉水品牌“怡宝露”、气泡水品牌“FEEL” 及果汁类饮料品牌“源自世界的厨房”等新产品。2023 年，公司扩大产品组 合，推出“橙橙假日”“至本清润”柠檬茶、“本优”瓶装天然矿泉水及 520 毫 升“怡宝”饮用天然水等新产品，完善公司在软饮方面的产品矩阵。

3） 产能方面：2022 年，公司逐步扩大及完善产能，开始建设宜兴工厂及武夷山 工厂在内的自有工厂，并就万绿湖工厂订立建设协议。次年公司自有工厂（包 括宜兴工厂、碧优选工厂和南宁工厂二期）陆续投产，生产能力持续稳步提 升。

1.3 管理层情况：股权结构相对集中，高管团队经验丰富

饮料央企，华润集团为大股东，股权结构集中。随着华润饮料 IPO 完成后，华润 集团（香港）持有公司 51.11%股份、Dong Yi 女士持有公司 34.07%股份、公众 股东持有公司 14.81%股份。作为一家饮料行业的央企，公司股权结构相对集中。

公司高管稳定，行业经验丰富。公司董事会主席、执行董事张伟通在饮料行业拥 有约 30 年的经验，于 2000 年 4 月加入公司，目前全面负责公司的经营管理工作； 担任公司执行董事、总裁的李树清出身华润总公司，过去三十年在公司担任要职。 吴霞担任公司的执行董事、首席财务官，曾于江中药业先后担任财务总监、董事 会秘书、副总经理。王成伟、杨楠、范雨峰为公司的副总裁，均在公司华润集团 任职超过十年。钟明辉担任公司秘书，对于企业秘书、并购、财务于审计等有着 19 年的经验。公司高管大多有华润集团的长期任职经历，且均在业内积累了丰富 的经验。

1.4 财务分析：规模效应显现，盈利能力持续提升

营收稳步增长，净利润增长显著。收入端看，公司在 2021-2023 年收入增长稳健， 2023 年公司实现营业收入 135.15 亿元，同比增长 7.07%，2021-2023 年收入 CAGR 为 9.17%。2024 年前四个月公司的营业收入为 41.50 亿元，同比增长 5.34%，在 行业较为激烈的竞争中依然保持收入端的正增长。利润端看，2023 年公司实现归 母净利润 13.29 亿元，同比增长 34.30%，2024 年前四个月归母净利润为 4.47 亿 元，同比增长 25.24%，利润增速显著高于收入增速。

分产品来看：小规格瓶装水为最主要产品，饮料产品快速增长。2021 年至 2023 年各规格产品收入均稳步上升，从销售占比来看，小规格瓶装水的收入占比最大， 其次为中大规格瓶装水，桶装水产品占比较小，饮料占比在持续提升中。2023 年， 小规格水/中大规格水/桶装水/饮料分别实现收入 77/42/5/11 亿元，同比增长 3.09%/7.08%/6.30%/48.97%。 分销售模式来看：经销为主，直营为辅。公司收入主要来源于经销渠道，2021 年 至2023年经销与直营的收入均呈现持续增长，其中直营的销售模式由于基数小， 增速相对更快。2023 年公司经销/直营模式分别实现收入 119/16 亿元，同比增长 6.50%/11.47%。

毛利率提升趋势明显，费用端管控得当。2023 年公司毛利率为 44.66%，相较于 2021 年和 2022 年均有所提升。2022 年公司毛利率同比下降 2.18pct，主要系 PET 市价上涨导致原材料及包装成本上升。2023 年毛利率提升至 44.66%，并在 2024 年前 4 个月进一步提高，主要系公司的原材料及包装成本下降，以及公司采取了 降本增效举措，如包装优化、膜包比例提高、注胚自有化比例提高，同时，合作 生产伙伴的服务费得到了有效控制。从费用率来看，公司销售费用率呈现下降趋 势，我们判断主要系规模效应，且产品渠道与营销策略的优化也使得销售费用率 有所改善；公司管理费用率及研发费用率较为稳定，公司努力升级和改进现有包 装水和饮料产品，持续推出新产品、探索新品类。

2 包装饮用水：二十年浮沉，包装水品牌心智已立，行业价稳量增强 者恒强

2.1 市场规模：包装饮用水规模超两千亿，纯净水赛道占据最大比例

包装饮用水是即饮软饮市场中的最大品类，2023 市场规模达 2150 亿元。即饮软 饮指即饮型非酒精饮料产品，2023年按零售额计的中国即饮软饮市场规模达9092 亿元，2018 至 2023 年 CAGR 为 4.7%。受城镇化率提升、可支配收入增长、产品 持续创新、市场细分化以及销售渠道多元化的推动，到 2028 年，预计中国即饮 软饮市场将以 5.8%的 CAGR 增长至 12032 亿元。其中，包装饮用水是最大的品类， 2023年市场规模已达2150亿元，预计中国饮用水的包装比例将从2023年的14.4% 增至 2028 年的 18.9%，为香港现有水平的 85%及美国现有水平的 30%，具有持续 增长的潜力。

根据中国相关国家标准要求，包装饮用水分为饮用纯净水、天然矿泉水和其他饮 用水，纯净水占据最大比例。根据灼识咨询，2023 年中国包装饮用水中，饮用纯 净水/天然矿泉水/其他饮用水的市场规模分别为 1206/182/762 亿元，分别占比 56.1%/8.5%/35.4%。由于饮用纯净水具有生产扩张快、物流成本低及内在质量与 健康和安全相关等特点，预计未来 5 年饮用纯净水的增速将高于包装饮用水的其 他细分品类。 1）饮用纯净水：最大的瓶装水细分品类，水源直接来自于地表/地下水/公共供水 系统，经过蒸馏、电渗析、离子交换和反渗透等工艺净化。纯净水口感较好，但 几乎不含矿物质。代表产品有怡宝纯净水、娃哈哈纯净水等。 2）天然矿泉水：从地下深处自然涌出或者钻探采集，含有一定的矿物质和微量元 素，在一定区域未受污染并采取预防措施避免污染的水。代表品牌有依云、景田 百岁山、昆仑山、农夫山泉长白雪等，单价相对较高。 3）其他饮用水：包含饮用天然水、天然泉水及其他。

①饮用天然水：以水井、山泉、水库、湖泊或高山冰川等，且未经公共供水系统 的自然来源的水为水源，通过有限的处理，既去除了原水中极少的杂质和有害物 质，又保留了原水中的营养成分和对人体有益的矿物质和微量元素。代表产品有 农夫山泉天然水（红标）。 ②饮用天然泉水：以地下自然涌出的泉水或经钻井采集的地下泉水，且未经公共 供水系统的自然来源的水为水源，与天然矿泉水不同，饮用天然泉水来自于浅层 水，由于与地下岩层作用时间较短，水中含有的矿物质成分相对较少。代表产品 有景田天然泉水。 ③其他饮用水：以符合原料要求的水为生产用源水，经适当的加工处理，主要指 的是矿物质水，即纯净水加少量矿物质，添加矿物质主要是为了满足消费者对口 感的要求。代表品牌有康师傅、冰露。

在包装饮用水市场中，小瓶水为主力产品，中大规格水随着消费场景的不断丰富 持续扩容。根据灼识咨询，2023 年中国包装饮用水市场中，小规格瓶装水/中大 规 格 瓶装水 / 桶 装 水 的 规 模 分 别 为 1168/424/558 亿元， 分 别 占 比 54.3%/19.7%/26.0%，从增速上看，中大规格瓶装水2019-2023年CAGR达到12.8%， 增速显著高于其他规格。我们认为，由于家庭消费场景对包装饮用水的需求增长、 配送服务的发展提升购买的可及性和便利性，中大规格瓶装水的销售额占比有望 持续提升。 1）小规格瓶装水（容量≤1L）：主要适用于即饮场景，需求量最大。 2）中大规格瓶装水（1L＜容量≤15L）：主要适用于家庭、餐饮及外出等场景，需 求量在提升。 3）桶装水（一般容量为 18.9L 左右）：主要适用于家庭和办公场所等场景。

2.2 发展历史：包装水历经二十余年，消费者品牌心智走向成熟，强者恒强

我们认为，包装水的发展历史主要分为三个阶段：1）市场发展初期，纯净水是 市场最主要的产品，企业依靠大量广告形成品牌曝光，主要品牌有娃哈哈和乐百 氏；2）市场繁荣期，除纯净水外，矿泉水、矿物质水等多个品类起势，康师傅、 农夫山泉在这轮周期中快速发展；3）市场稳健发展，依靠强渠道和品牌心智，农 夫山泉和怡宝定位清晰，牢牢占据最为主流的 2 元价格带。

（一）1990 年代初 - 2000 年代初的主要品牌：娃哈哈、乐百氏

纯净水为主，娃哈哈和乐百氏双雄争霸，品牌高举高打。乐百氏在 90 年代中期 至 2000 年代初，与娃哈哈形成了双雄争霸的局面，两个品牌通过广告宣传和渠 道拓展，推动了纯净水在中国的普及。90 年代纯净水在包装饮用水市场占比超过 95%，天然水不足 5%。它们的成功也吸引了更多企业进入包装饮用水市场。 1）怡宝：纯净水先行者。1988 年，怡宝引进两条国际先进水平的美国 PET 瓶灌 装生产线并于第二年大胆在国内率先推出怡宝纯净水新兴饮料，将包装水产品带 入中国市场。 2）娃哈哈：邀请明星代言一炮打响。1995 年，娃哈哈引进了反渗透深度净化技 术，这种技术生产的纯净水水质更好、成本更低，推动了娃哈哈纯净水发展，并 迅速在全国范围内推广。1996 年，为了帮助娃哈哈纯净水打开市场，宗庆后签下 了当时已颇有名气的歌手景岗山，开启了中国本土品牌邀请明星代言的先河，当 年娃哈哈纯净水的销售规模达到 1 亿元，成为瓶装水市场的领导者。1998 年，宗 庆后力排众议签下形象阳光、健康的王力宏作为品牌代言人。到 2000 年，其销 售规模飙升至 20 亿元。娃哈哈通过广告和明星代言，树立了品牌形象，成为消 费者心目中的优质饮用水品牌。3）乐百氏：明星代言，品牌投入大。乐百氏在 90 年代凭借“27 层净化”技术， 强调纯净水的高品质和健康属性。这一技术成为乐百氏纯净水的核心卖点，使其 在市场上迅速获得认可。乐百氏在品牌推广上同样投入巨大，邀请黎明等明星代 言，并通过广告宣传加深品牌的市场影响力。

（二）2000 年代初 - 2010 年代初的主要品牌：康师傅、农夫山泉、娃哈哈

纯净水方面，娃哈哈稳步增长，乐百氏在达能收购后逐渐走向低谷。娃哈哈凭借 早期的品牌优势和市场基础，继续占据重要份额，而乐百氏业绩开始下滑，2000 年乐百氏与达能签署协议，双方成立一家新公司，吸收乐百氏原来的资产，达能 出资 23.8 亿美元，占新公司 92%的股份，成为乐百氏的实际控制人。而后因经营 理念不同，多位高管集体辞职。由于经营不善，乐百氏从 2001 年到 2007 年连年 亏损，此后乐百氏开始缩减规模，只保留桶装水业务。 矿泉水和矿物质水逐渐发展壮大，涌现出了康师傅、农夫山泉等头部品牌。除了 传统的纯净水，天然矿泉水和矿物质水等产品也逐渐受到消费者关注。2000 年， 农夫山泉宣布全面停产纯净水，转攻天然水。农夫山泉凭借“山泉水”和天然健 康的概念迅速崛起，市场份额逐渐扩大。2003 年，康师傅推出矿物质水，1 元/瓶 的康师傅矿物质水通过低价策略迅速占领市场份额。2007 年，景田公司推出百岁 山矿泉水，主打差异化，专做高端市场。

（三）2010 年代初 - 至今的主要品牌：农夫山泉、怡宝、景田百岁山、娃哈哈、 康师傅

经济快速发展，农夫怡宝形成两强，占据 2 元主力价格带。随着中国经济的快速 发展，中国包装饮用水市场的产品结构正逐步从中低端向中高端转变，我们认为， 这一变化主要受到三方面因素的推动： 1） 消费水平提升：消费者的消费习惯发生了显著变化，消费者对健康和高品质 消费的意识不断增强，对中高端产品的需求迅速增长。2） 渠道及终端推力：在包装水成本相差不大的情况下，2 元水的渠道利润更高。 根据《财经天下》对商户老板的草根采访，卖一瓶 2 元水能赚 7 毛，1 元水 只赚 4 毛，因此，从渠道商和终端门店老板的来看，2 元水的渠道及终端推 力要强于 1 元水。 3） 成本转移：包装饮用水生产企业的成本上升，促使产品价格提高。

从价格带来看，市场的主力消费价格带从娃哈哈和康师傅的 1 元/瓶开始，逐渐 增长稳定在农夫山泉和华润怡宝的 2 元/瓶。由于当前瓶装水产品的同质化程度 较强，消费者对价格较为敏感，消费者饮水主要以解渴为主要需求，对于包装水 的各个细分品类的辨识和认知度不强。因此，在当前消费相对弱复苏的环境下， 包装水主力价格带维持在 2 元/瓶。

2.3 竞争格局：龙头地位稳固，包装水两强格局清晰

包装饮用水 CR5 集中度较高，龙头地位稳固。根据灼识咨询，2023 年中国包装水 市场前五分别为农夫山泉/华润饮料/景田百岁山/娃哈哈/康师傅，市占率分别为 23.6%/18.4%/6.1%/5.6%/4.9%，CR5高达58.6%，CR5相较于2021年提升了2.4pct， 行业集中度呈现提升趋势。从区域上看，龙头企业呈地区割据状态，头部品牌保 有自身优势市场，根据马上赢 2023 年零售数据，农夫山泉优势市场集中在江浙 沪及华北东北一带，而怡宝的优势市场主要集中在华南华中，景田百岁山在福建 省的市占率较高。

在饮用纯净水的细分品类中，怡宝站稳龙头地位。根据灼识咨询数据，2023 年中 国纯净水市场销售额前五分别为华润饮料/娃哈哈/今麦郎/景田百岁山/康师傅， 占比分别为 32.7%/8.9%/6.1%/3.7%/2.6%，CR5 占比 54.0%，行业集中度较高， 龙头份额远超第二名至第五名份额之和，优势显著。我们认为，怡宝作为行业内的龙头企业具备较强品牌力和渠道力，有望随着产能的持续优化，市场集中度有 望提升。

2.4 趋势展望：国内包装水消费需求增长潜力大，消费量有望持续创新高

（一）从量的角度：需求量增长空间较大（健康化饮水&消费场景丰富）

1）整体来看，大众饮水安全意识增强、更偏向于健康补水，推动包装饮用水向 上增长。由于对自来水水质的关注日益提升，消费者对水安全的意识增强，预计 将对包装饮用水的需求持续增强。从健康的层面来看，消费者更青睐于包装饮用 水或低卡饮料，而非高卡路里饮料。安全饮水、健康补水的发展趋势明显，推动 包装饮用水的需求持续增长。

2）分规格来看，包装水的家庭消费场景日益丰富，中大规格瓶装水增长空间较 大。在城镇化率提升和家庭规模小型化的背景下，泡茶、煮饭及佐餐等家庭消费 场景应用而生，并越来越受欢迎，尤其是中大规格瓶装水有望取代被认为存在安 全及质量问题的自来水。

（二）从价的角度：短期竞争主力价格带承压，中长期消费复苏下单价有望走入 向上通道

农夫“绿水”低价策略参与市场竞争，行业短期面临挑战。2024 年 5 月，农夫山 泉推出绿色包装的饮用纯净水，用 12 瓶 550ml 纯净水 9.9 元/包的超低价格在市 场掀起一轮新的价格战，部分渠道甚至打出 8.9 元/包。面对农夫山泉的低价策 略，在农夫“绿水”上市之初，竞品不得不正面“迎战”，先后调价，在同类型规 格的产品上，怡宝调整为 11.9 元/包，娃哈哈调整为 9.9 元/包，短期内，瓶装 水主力价格带从 2 元又重新回到 1 元。

中长期看，低价并不利于行业发展，随着未来消费回暖，包装水理应重回价格上 升通道。头部品牌通过低价竞争将主流价格带拉低，我们认为这应为短期之举， 价格战并不利于品牌自身的健康发展，且对企业的利润端造成一定影响。根据抖 音、天猫和京东的农夫山泉官方旗舰店数据，2025 年 2 月 550ml*12 瓶农夫绿水 价格已升至 10.9 元-14.9 元/包，促销力度有所收缩，行业价格竞争趋缓。根据 我们在 2.1 中的分析，包装水主力价格带由 1 元提升至 2 元，核心驱动因素来自 于消费水平的提升、渠道及终端推力及成本转移，随着后续经济逐步向好消费复 苏，包装水作为客单价相对较低的快消品，价格有望重回上升通道。

3 华润饮料优势分析：包装水+饮料双轮驱动，提高自建产能占比盈利 能力向上

3.1 产品：包装水向大规格方向拓展增量，其他饮料多元化发展

中水稳扎稳打，率先推出大包装饮用水，从家庭消费场景入手抓住市场增量。自 2001 年怡宝绿瓶纯净水上市以来已有二十余年，怡宝 555ml 绿瓶得到消费者广泛 认可，产品稳扎稳打，在行业价格带提升的过程中，牢牢站稳 2 元价格带，形成 了当前的市场地位。2009 年，公司前瞻性推出 4.5L 的大包装饮用水，并在业内 率先推出 6L、12.8L 规格，持续看好家庭及办公场景的饮水需求，不断丰富中大 规格瓶装水 SKU。自 2020 年起，公司针对全国范围的居民社区中积极开展中大规 格包装饮用水的产品推广活动，并联合经销商实施多种推广策略、提供多种配送 模式，取得良好成效。公司中大规格瓶装水的收入由 2021 年的 34.69 亿元增长 至 2023 年的 42.43 亿元，CAGR 达 10.6%，增速领先于其他规格。公司对于行业 前景增量把握精准，提前卡位大包装产品，通过产品定价突出高性价比，成为中 大规格瓶装水的行业引领者。

战略性布局多个饮料品类，菊花茶已打造成为细分品类第一，夯实“一超多强” 的多品类发展格局。公司利用其包装饮用水的强大品牌知名度和遍及全国的经销 网络，公司战略性地进入了中国饮料行业中多个具有可观增长空间的品类。公司 饮料产品的销售收入占比从 2021 年的 4.6%提升至 2023 年的 7.9%，2024 年前四 个月占比已升至 10.3%。具体来看，2023 年，除“怡宝”外，公司有“至本清润”、 “蜜水系列”、“假日系列”、“火咖”和“午后奶茶”共 5 个系列品牌的零售额超 过 1 亿元。其中，当前最为成功的产品是“至本清润”菊花茶，公司结合广东地 区常饮菊花茶的消费习惯，开发菊花茶这一细分市场，产品于 2021 年 8 月上市， 2023 年菊花茶零售额已达到 7.56 亿元。根据灼识咨询，“至本清润”菊花茶在中 国菊花茶饮料市场市占率为 38.5%，排名第一，与第二名 9.4%的市占率拉开了较 大差距。

3.2 渠道：精耕细作优化渠道，网点提升潜力大

精耕细作，决胜终端，多方位赋能终端网点。公司采取全国统一的销售渠道策略， 近年来积极探索增量市场，提高对下沉市场销售终端的渗透。公司在国内三线及 以下城市的零售网点占比由 2021 年底的 51.2%增至 2023 年底的 55.9%，并进一 步增至截至 2024 年 4 月 30 日的 57.2%。针对终端零售网点，公司多方位进行赋 能：1）集中扩张覆盖的终端网点：包括开展“百城千店示范街”“集体铺市”“绿 地行动”等活动；2）提升公司在零售网点的影响力：包括客情维护、市场调研、 终端陈列、定期商用冷藏展示柜检查等举措；3）加大商用冷藏展示柜投放：2023 年公司冷藏展示柜投放量为 2021 年的两倍多，加大了对终端网点的支持力度， 促使公司产品在终端网点更好更多地展示，吸引更多消费者。

建立起覆盖全国的强管控、高效率的销售网络，重点区域稳固优势，逐步辐射周 边市场。公司以广东省为大本营，在华南地区及邻近省份建立起包装饮用水市场 的领先优势。根据灼识咨询，公司连续多年在广东、湖南、四川、海南及广西稳 居包装饮用水市场零售额第一。近年来，公司又逐步将长江沿岸市场作为重点扩 张的方向，根据灼识咨询，公司已在 2023 年实现了四川、湖北两省市场份额排 名第一。基于公司在华南地区及长江沿岸市场的先发优势及影响力，公司逐步深 耕华北、华东沿海及全国其他地区，扩张策略遵循“首先在重点区域快速实现领 先优势、建立根据地，再进一步辐射周边更广阔范围”，目前在多个省份取得了良 好成效。

公司采取大经销商制，对比其他软饮品牌，公司渠道网点扩张空间大。渠道是饮 料销售的立身之本，增加渠道有效网点数量、提升渠道单点卖力是软饮企业的核 心发展方向。从华润饮料的渠道体系来看，公司采用大经销商的模式，单个大经 销商负责整个区域的转运、垫款，2023 年公司前五大客户/最大客户收入占比分 别为 17.6%/7.1%，而农夫山泉已披露的前五大客户及最大客户收入占比要相对低 得多。截至 2024 年底，公司经销商超过 1000 家，终端网点超过 200 万家。与行 业主要软饮品牌相比，公司经销商数量少，采取典型的大经销商制，而覆盖的终 端网点数也较少，我们认为，作为大型软饮品牌，公司在通往包装水+饮料产品双 轮驱动的道路上，公司的渠道网点仍存在较大的拓展空间。

3.3 营销：聚焦体育赛事加大营销力度，品牌形象深入人心

包装饮用水的开创者，品牌形象深入人心。怡宝是国内饮用包装水的开创者，怡 宝“绿瓶”的形象经过多年发展已经深入人心，成为国内家喻户晓的纯净水知名 品牌。1998 年，怡宝成为《瓶装饮用纯净水》国家标准的主要发起和起草单位之 一，奠定其在行业中的地位。在世研指数联合中国品牌影响力实验室共同发布的 《2024 最具影响力包装饮用水品牌指数报告》中，怡宝在竞争力、心智力和传播 力三个维度的综合评价排名中位列第二，彰显其综合品牌影响力。

聚焦体育赛事联合营销促进品牌推广，绑定国家队引导大众健康生活。公司积极 在体育运动领域进行战略布局，用以提升品牌的认知度，助力增强品牌的亲和力 和社会影响力。怡宝的“健康、安全、专业”品牌形象与体育精神紧密相连， 品 牌的高质量承诺和创新精神与体育赛事的健康、挑战自我、超越极限的精神不谋 而合，使怡宝成为消费者健康生活方式的首选品牌。自 2019 年起，怡宝成为中 国国家队（TEAM CHINA）的官方合作伙伴，提供专业的饮用水和饮料支持。尤其 在 2020 年东京夏季奥运会和 2022 年北京冬季奥运会上，怡宝为 70 多个国家队 提供了水分补充，帮助运动员维持最佳状态。这一合作显著提升了怡宝在消费者 中的品牌认知度，并强化了其在体育领域的形象。

助力马拉松赛事，成为中超联赛冠名商，怡宝不断提升在运动领域的品牌影响力。 自 2012 年以来，怡宝在中国马拉松赛事中发挥了领先作用，累计赞助超过 1000 场跑步赛事，成为国内进入马拉松赛事最早且赞助场次最多的饮用水品牌。怡宝 为多个城市马拉松赛事（如北马、上马、厦马）提供专业补给，助力中国马拉松 的爆炸式发展。根据灼识咨询，2023 年中国举办 622 场马拉松赛事，参赛和观赛 人数达 3800 万。作为参与最多 A 类赛事合作的品牌，怡宝利用这一机会大幅提 升品牌曝光率与市场份额，成为多个城市赛事的首选合作伙伴。此外，与马拉松 奥运冠军埃鲁德·基普乔格的合作进一步增强了怡宝品牌的体育属性，为品牌与 体育赛事建立了深厚联系，扩展了长期客户基础。怡宝于 2023 年成为中国足球 协会超级联赛的官方饮用水，并将在 2024 年至 2026 年期间担任中超联赛的冠名 合作伙伴。作为中国最高水平的职业足球联赛，中超联赛拥有广泛的受众群体和 媒体覆盖，2023 年共举办 240 场比赛，累计观众总人数约 3.8 亿。经过与体育赛 事的深入合作，怡宝不断推动健康、积极的生活方式，践行社会责任，助力中国 大众体育发展。

3.4 产能：自建产能比例持续提升，毛利率有望稳步提升

自有工厂+合作伙伴模式共同生产，灵活高效布局全国。截至 2024 年 4 月 30 日， 公司在中国拥有 13 家已投产的自有工厂及 31 家合作生产伙伴。2023 年及 2024 年前四个月，公司已投产自有工厂及合作生产伙伴的包装饮用水/饮料产品标准 产能合计分别为 1880 万吨/640 万吨，而实际总产量分别为 1355 万吨/432 万吨。 截至 2024 年 4 月 30 日，公司拥有 61 条自有生产线及 70 条由合作生产伙伴拥有 的生产线。公司遵循“1+N”模式布局工厂，通常包括每个地区的大型工厂，附近 布局数个卫星工厂，公司通过灵活高效的产能布局节约运费，但同时公司也需要 支付代工服务费，推升了相关的服务成本。

扩产计划稳步推进，自建产能比例持续提升，有望显著提升毛利率水平。为了更 好地控制生产流程，提升运营效率，改善成本，公司计划增加自建产能比例并优 化与合作生产伙伴的合作模式。截至最后实际可行日期，公司已投产自有工厂的 标准年产能为 1240 万吨。2024 年 1 月，公司收购了前合作生产伙伴之一的武汉 华新达饮品技术有限公司，使公司已投产的自有工厂的包装水产能增加了 100 万 吨，促进了成本结构优化。当前公司新建及扩建工厂有宜兴工厂、万绿湖工厂、 武夷山工厂、浙江工厂、成都工厂，预计所有生产线将于 2025 年投产。一般而 言，公司自产瓶装水/饮料毛利率将高于 OEM 毛利率，以自有产能为主的农夫山 泉 2023 年毛利率为 59.55%，相较于公司 2023 年毛利率 44.66%，公司盈利能力 存在较大提升空间。我们预计，随着公司瓶装水的自产比例从 2023 年的 32%提升 至 50%以上，叠加公司的精益生产、设备优化，公司毛利率有望不断提升。

编辑：火腿肠