2025年金龙汽车研究报告：公司治理不断完善、三龙整合持续推进，盈利能力有望抬升

1 公司情况：客车行业领军者，三龙整合蓄势待发

1.1 发展历程：三个子公司、三大子品牌，出口销量位居行业首位

金龙汽车作为中国客车行业的领军企业，其发展历程始于 1988 年厦门汽车工业公司 的成立，并在随后的十年间通过多次战略布局实现快速扩张。1988 年，集团前身厦门汽车 工业公司注册成立，集团投资设立厦门金龙联合汽车工业有限公司（即“金龙联合”）。 1992 年，集团投资设立厦门金龙旅行车有限公司（即“厦门金旅”），集团改制为厦门汽 车股份有限公司；1993 年，集团股票在上海证券交易所挂牌上市，证券简称“厦门汽 车”，证券代码 600686；1998 年，“金龙联合”和苏州创元投资发展集团有限公司分别出 资 63%和 35%，成立金龙联合汽车工业（苏州）有限公司（即“苏州金龙”）；目前公司 有金龙客车、金旅客车、海格客车三大品牌。公司智能网联客车、新能源客车等领域居行 业领先地位。 自 2003 年出口欧洲市场以来、布局海外市场二十余年，2023 年海外销售额首次超越 国内销售额，同时出口销量市占率居首位。2003 年，公司 82 辆金龙客车 XMQ6113 出口马 耳他，是中国客车首次出口欧洲的里程碑事件。2023 年，金龙汽车实现出口 1.88 万辆，同 比增长 25.79%；出口收入 92 亿元，同比增长 63%。中国客车行业整体出口数量为 4.4 万 辆，集团销量占比为 43%。

1.2 公司治理：实控人为福建省国资委，三龙整合逐步步入尾声

实控人变更：2014-2015 年，实控人由厦门市国资委变更为福建省国资委。 2014 年，金龙汽车实控人由厦门市国资委变更为福建省国资委。厦门市国资委下属公 司将持有股权无偿划转给福汽集团，提升上市公司金龙汽车的战略地位。 2015 年，福建省国资委对公司控制权提升。公司非公开发行股票， 发行后公司前三大 股东福汽集团、福建投资集团、福建交运集团持股比例变更为 29.12%/12.49%/4.16%，均为 福建国资委直属企业，发行前后福建省国资委对公司的股权控制比例由 34%提升至 46%。

子公司控制权提升：布局十余载，上市公司对三条龙的控制权不断提升。 2015 年前，公司对金龙联合/苏州金龙/厦门金旅持股比例分别为 51%/30.6%/60%。

金龙联合：2015-2018 年上市公司对金龙联合持股比例由 51%提升至 100%。2015 年 前，公司对大金龙持股比例为 51%；2015 及 2018 年，公司先后通过非公开发行募资、提 升对金龙联合的控制权至 100%，2020 年公司吸收合并创程环保，对金龙联合直接完全控 股。 苏州金龙：通过金龙联合间接控股，目前控股比例达 65%。1998 年，金龙联合和苏州 创元投资发展集团有限公司分别出资 63%和 35%，成立苏州金龙。2015 年前，上市公司通 过金龙联合对苏州金龙持股比例 30.6%，并且不断提升对其母公司金龙联合的控股比例。

厦门金旅：2024 年 12 月，厦门金龙拟收购厦门金旅剩余 40%股权、以实现对“第三 龙”的完全控股。2024 年 12 月，公司发布公告，拟收购厦门金旅其余由嘉隆集团持有的 40%股权，交易对价为 4.1 亿元。截至 2023 年 12 月，目标公司账面价值 6.46 亿元，则 40%股权账面价值为 2.6 亿元，此次少数股东股权收购的 PB 估值为 1.6。收购后上市公司 对厦门金旅持股比例将提升至 100%。2025 年 2 月 11 日，上市公司已经公布受让股权完成 的工商变更登记公告。

十余年组织改革，公司股权架构达到历史最优。截至 2024Q3，福汽集团（控股股东） /福建投资/福建交运合计持有公司股权 45.54%，实控人福建国资委间接持股 44.17%；公司 对三个子公司金龙联合/苏州金龙/厦门金旅持股比例分别为 100%/65%/100%。

金龙联合：厦门总部所在地，拥有全系列卡车新能源重卡、自动驾驶产品线，新能源 客车出口同比增长 89%。2024 年大中客总销量 0.94 万辆，市占率 7%；其中新能源大中客 销量为 0.36 万辆，市占率 6%；整体出口 0.74 万辆，行业占比 12%；其中新能源 0.11 万 辆。金龙联合有厦门总部（厦门厂区）、绍兴专用车、鄂尔多斯新能源重卡基地和山东零 碳交通科技产业园等多个生产基地，业务领域涵盖全系列客车、新能源重卡、物流车、房 车和自动驾驶产品等商用车的研发设计、制造和销售。 苏州金龙： 地处华东优质地理区位，产品销售辐射全国，2024 年紧随产业趋势实现 销售额持续增长。2024 年受益于“文旅热”和“两新”（即 2024 年 3 月政府发布的《推 动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》），苏州金龙销售额超百亿，同比增长 29%。旅游客运方面，苏州金龙市场重点覆盖主要旅游热点地区如北京、新疆、甘肃、云 南、四川、广西等地；新能源公交市场方面，在本地市场江苏及重庆、山西等地较有优 势。

具体数据方面：新能源客车内销外销增长强劲，国内大中客销量市占率为三龙之首。 2024 年大中客总销量 1.17 万辆，市占率 9%；其中新能源大中客销量为 0.53 万辆，市占率 9%。出口方面，2024 年苏州金龙整体出口（含大中轻客）0.65 万辆，出口行业占比 11%； 其中新能源 0.19 万辆，占公司出口的 29%，占行业新能源出口的 12%（仅次于比亚迪 23% 和宇通客车 17%）。 厦门金旅：比肩欧洲客车研发能力和工艺水平，海外市场增长强劲。厦门金旅总部位 于厦门市湖里区。厦门金旅在产品设计方面追求卓越，采取与奔驰等国际知名品牌联合研 发的方式，产品研发能力、工艺水平、外观设计比肩欧洲客车厂商。拳头产品考斯特是官 方指定商务中巴首选、销量遥遥领先国内同类产品。1995 年厦门金旅与丰田合作、引入丰 田生产线，1998 年国产化考斯特正式推向市场，并于同年开始服务于全国两会。 厦门金旅：客车出口销量为三龙之首。2024 年大中客总销量 1.13 万辆，市占率 9%； 其中新能源大中客销量为 0.40 万辆，公司销售占比 36%，市占率 7%。出口方面，2024 年 厦门金旅整体出口（含大中轻客）0.86 万辆，出口行业占比 14%（行业第二，仅次于宇通 客车 1.4 万辆）；其中新能源 0.14 万辆，占公司出口的 16%，占行业新能源出口的 9%。

厦门金旅产品及市场基本盘较好，期待盈利能力对齐其他重要子公司，有望对上市公 司净利润产生较强正面影响。收入端，苏州金龙（上市公司控股 65%）和厦门金旅（上市 公司控股 100%）收入规模体量均在 50 亿以上，体现两家公司在产品竞争力及可达市场方 面均有较强基本盘支撑；净利率方面，经历 2021 年客车行业低谷周期，两家子公司净利率 均处于上行阶段，2023 年苏州金龙净利率已经恢复至 2.1%，但是厦门金旅净利率仅为 0.7%，考虑到国际公共卫生安全事件影响因素逐步退散，原材料端价格上行压力较小、国 际运费端较为可控，我们认为后续厦门金旅盈利能力有望逐步对齐其他子公司。同时，考 虑到上市公司近期收回厦门金旅在其他少数股东控制下的其他 40%股权、实现了 100%绝 对控股，有望进一步提升对厦门金旅的管理能力。

1.3 产品结构：23 年总销量 4 万辆市占率 9%居首，其中出口 1.2 万辆

2023 年，中国客车行业总销量 49 万辆，集团实现销量 4.2 万辆，市占率 8.6%，高于 宇通客车（销量 3.7 万辆，市占率 7.4%）和中通客车（销量 0.8 万辆，市占率 1.5%）。 新能源客车销量渗透率约为 8%，市场集中度进一步提升。2023 年中国新能源客车总 销量为 4 万辆，销量渗透率为 8%；新能源客车因为技术壁垒更高、市场集中度进一步提 升。金龙集团新能源客车销售 0.9 万辆，自身销量结构占比 21%；金龙汽车集团销售的新 能源客车占比和宇通客车在比例上差别不大，说明两家在新能源客车领域都具有较强竞争 优势。

仅考虑大中客销量，从规模上金龙行业排名第二；轻客市场较为分散，但是公司优势 较为显著。从车身长度层面来看，金龙汽车和宇通客车在销量结构上区别较为明显，大中 客销量占比分别为 54%和 87%；金龙汽车集团销量中大中客和轻型客车分别各占约一半的 销量，而宇通客车销量结构中大中客占相当高的份额。大型客车行业总销量为 5.4 万辆， 金龙/宇通/中通市占率分别为 30%/36%/8%。

从功能类型出发，公司销售车型以座位客车和公交车为主。座位客车：2023 年行业总 销量 41 万辆，上市公司销售 3 万辆，市占率 7.6%；公交车：2023 年行业总销量 8 万辆， 上市公司销售 1 万辆，市占率 13.2%；校车：2023 年行业总销量 0.4 万辆，上市公司销售 0.34 万辆，市占率 9%。

2023 年中国客车（大中型）实现出口 3.2 万辆，上市公司出口 1.2 万辆，市占率 40%，自身销量结构中占比 30%。从销量市占率角度来看，公司出口规模高于宇通客车 （销量 1.0 万辆）及中通客车（销量 0.4 万辆）。 2023 年，中国客车（大中型）出口中 37%为新能源客车，反映了我国新能源客车出 口的良好态势。金龙汽车集团实现新能源客车出口 0.4 万辆，市占率 34%，宇通客车及中 通客车分别为 0.15 万辆和 0.05 万辆。分动力类型考虑海外销量结构，金龙汽车的新能源客 车销量占比为 32%、显著高于宇通客车 14%及中通客车 13%，说明在新能源客车出口方 面，金龙汽车集团竞争力较为明显。

价格层面，如果以金龙汽车 2023 年销售情况为例：大型客车单价接近 100 万元/辆； 中型客车单价约 60 万元/辆；轻型客车约为 19 万元/辆，接近一辆乘用车的价格；大型客车 单价约为轻型客车的 5 倍，这也可能构成了大型客车相较于轻型客车利润空间更充足的原 因。如果按功能类型划分，以金龙汽车 2023 年销售情况为例，公交车单价约为 78 万元/ 辆；公路客车约为 61 万元/辆。

1.4 财务情况：营收端接近行业趋势，利润端持续向好

公司营收端趋势和行业整体保持一致；即经历了 2015 年之后新能源客车补贴退坡后的 行业下行周期；同样经历了 2020 及 2021 年国际公共卫生安全事件对行业的较大冲击。 2024H1 公司营业收入为 98 亿元，同比+4.2%。

公司净利润波动较大，未来有望逐步步入上行通道。2023 年开始，公司净利润企稳回 升；2024H1 公司归母净利润 0.66 亿元，同比+41.7%，同期利润增速高于营收端增速 （4%）。

2016 年：子公司苏州金龙受罚事件对母公司利润影响较大。营收端：受新能源补 贴退坡影响，收入端同比减少 19%；利润端：上市公司当年归母净利润-7.2 亿 元。子公司苏州金龙当年实现净利润-23.7 亿元；因特殊事项受到财政部行政处 罚、支付罚款合计 7.8 亿元，对上市公司归母净利润产生较大影响。

2017 年：苏州金龙恢复新能源补贴资质，确认中央财政预算补贴收入 8 亿元（对 当年上市公司股东净利润产生 3.60 亿元的正向加成），上市公司当年归母净利润 实现大幅提升。

2020 年：在世界卫生安全事件影响下，客车出口市场需求侧和供应链受到较强冲 击，公司全年实现出口 1.61 万辆，同比减少 36.3%，直接影响上市公司当年盈利 情况。

2021 年：当年公司营收端同比增长 10%，但利润端大幅转负。当年公司营业成本 提升明显，主要系市场竞争加剧及原材料价格上涨明显。

2022 年：公司营收和利润端同步企稳向好。随下游需求侧稳步复苏，海外市场方 面部分国家刚性需求开始稳步释放，同时新能源客车需求明显提振，当年新能源 客车实现销量 2.5 万辆，同比增长 50%。

2023 年：公司归母净利润由-3.9 亿元转为 0.8 亿元，实现大幅提升。主要系国内 外旅游行业需求侧强劲恢复，公司实现出口 1.9 万辆，同比增长 26%。

2024H1：国内市场方面，公司把握旅游市场回暖机遇及“两新”政策红利期，海 外市场继续发力“一带一路”区域，上半年公司销售各类型客车 2.3 万辆，同比 增长 23%。

销售毛利率和销售净利率： 2024Q1-Q3，公司销售毛利率/净利率分别为 9.33%/0.49%，客车行业复苏后公司盈利中枢同步上移。 费用率：规模化优势渐显，费用率逐渐下降。费用端看，公司整体费用率在 11%附近 波动，其中销售费用率波动较大，主要取决于公司当期销售策略和市场开拓情况。2024H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.83%/3.41%/2.59%/0.03%。

公司出口销量增速快，且毛利率较高、可以达到 17%。分地区来看，公司中国地区销 售收入呈现较为明显的周期特点；海外地区 2021-2023 年营收端复合增速为 39%。盈利能 力方面，中国地区毛利率相对偏弱，出口盈利能力较强、且 2023 年已经达到 17%；海外出 口方面产品结构持续优化实现盈利能力进一步上行，从而实现上市公司整体盈利能力的托 举。

2 对比行业龙头：原材料采购分散影响成本控制，三龙协同能力 加强后毛利率有望提升

毛利率：龙头公司整体跟随行业周期波动，其中宇通客车出口销量好、实现毛利率持 续新高，中通客车毛利率自 2021 年行业走出拐点后已经恢复至 20%以上。相比于行业其他 龙头公司，公司毛利率虽然已经在上升趋势、但提升空间仍较为充足。 费用率：公司在费控方面表现较好，近年来宇通和中通整体费用率均在 15%以上，公 司整体费用率保持在 12%附近。 归母净利率：在整体费用率较为稳定的前提下，公司归母净利率情况和毛利率较强关 联。

目前公司原材料营收占比较高，营业成本结构有较大提升空间、显著压低了公司毛利 率。2023 年，公司和宇通客车毛利率分别为 12%/26%，同年原材料营收比分别为 74%和 47%。对比公司与宇通客车核心零部件前五名供应商采购额占总采购额比例，公司的原材 料采购商相对较为分散，缺乏规模优势带来的议价能力，可能是原材料成本占比较高的原 因。上市公司对三龙控制不断加强，期待协同优化后带来的利润率提升。

3 产品出口+技术出海，享受客车出口行业红利

燃油客车出口主要面向中东及独联体需求。以沙特为代表的中东国家致力于将基于石 油的经济进行结构性转型，提升运输和物流业的经济产值比重。根据 IEA，全球公交新能 源渗透率有望从 2023 年的 4%提升至 2030 年的 15%。欧洲方面主要来自于新能源政策带 来的客车切换需求。欧盟地区碳排放政策较严，2017 年发起“欧洲清洁客车发展计划”， 目标到 2025 年欧洲新能源公交车渗透率达到 30%。

静态分析全球客车行业：2024 年总销量 65 万辆以上，其中中国境内销量/海外地区销 量分别约为 40/25 万辆，其中海外销量中约 30%为中国客车出口贡献。预计到 2027 年，中 国客车出口总销量约为 19 万辆，在我们的假设前提下，新能源及燃油车客车销量分别有望 达到为 9/11 万辆。

金龙汽车凭借“产品出口到 KD 出海”的阶梯式发展路径，持续突破新兴市场。CKD 出口即 Complete Koncked Down 全散件出口，零部件在箱子中运输，然后在进口国进行焊 接、喷涂和组装。从产品成本角度，进口零部件关税通常低于进口整车，CKD 模式帮助出 口国规避高关税；同时零部件出口可以降低运输成本。从进入壁垒角度，CKD 模式因为对 进口国当地产业链有较强带动作用，因此贸易壁垒和政策限制通常相对较小。从产品及合 作竞争力角度，CKD 模式下出口国可以根据本土具体需求对产品进行调整，提升产品适应 性；同时通过与当地企业合作建立长期稳定联系。 金龙汽车依托深度市场洞察与模块化研发体系，针对不同区域需求开发专用车型。公 司核心能力体现在“需求导向”的产品开发逻辑，例如泰国市场改进车门结构以应对狭窄 路况，沙特市场提升离地间隙并强化空调制冷性能，实现全场景适应性设计。

金龙汽车提供交钥匙解决方案，合作方投资成本显著降低。基于子公司金龙车身公司 及生态链成熟的汽车四大工艺解决方案，金龙汽车提供从汽车产线建设、物料备货发运到 现场装配技术指导的全流程服务；合作方无需投入重资产模具和冲压设备，只需进行焊 装、涂装、总装等轻资产建设，较低的投资成本会增强潜在合作方的合作意愿。从商业模 式来看，公司发生了从单一制造厂商到制造业服务商的转换；将自身积累的汽车制造能力 打包成标准化服务模块；从而实现收入来源多元化，有供应链分成、产线升级维护费、车 辆销售分成等盈利可能。 公司已在海外落地十余条 CKD 生产线（预计 2024 年海外散件组装项目占比为出口额 的 50%）。金龙汽车已在埃及、尼日利亚等“一带一路”共建国家建设了多条 CKD 生产 线。2022 年在埃及成功下线的海狮车型生产线，满产效率可达 15 分钟生产 1 台；正在交 付的越南 CKD 项目预计 2024 年投产，年产能可达 1000 台客车。 公司在中东等地国家具有较高市占率。金龙系产品在卡塔尔、沙特阿拉伯、阿联酋等 海合会国家的市场占有率均为第一。金龙汽车的海外销售网络遍布 170 多个国家和地区， 2024 年上半年在沙特阿拉伯、韩国、瑞典、阿尔及利亚、西班牙、墨西哥、越南、巴基斯 坦、土耳其等市场取得良好成绩，集团整体出口在中国客车出口中名列前茅。

4 无人驾驶巴士行业领先推广者

公司是中国客车智能化转型先行者。2018 年，公司与百度联合推出中国首款商用级无 人驾驶微循环车“阿波龙”，目前已经迭代至阿波龙 2。 阿波龙 1 推出时间为 2018 年 7 月，是全球首款商用级无人驾驶电动巴士，具备 L4 级 别自动驾驶能力，主要应用于景区、园区等封闭或半封闭场景；初代阿波龙受限于成本较 高（接近百万元造价）和法规限制，主要用于观光、展示和特定场景的接驳。 阿波龙 2 推出时间为 2021 年 8 月。此次升级在自动驾驶能力和硬件配置方面均有显著 提升。自动驾驶能力方面，阿波龙 2 具备比肩 Robotaxi 的自动驾驶能力，能够应对无保护 左转、车流择机变道、路口通行等复杂城市开放道路场景。传感器与计算平台方面，阿波 龙 2 搭载两颗 40 线激光雷达，融合毫米波雷达和环视摄像头，探测距离达 250 米，定位精 度达厘米级，核心计算单元算力提升至 372Tops。在商业模式方面，阿波龙不仅提供多场 景移动出行，计划从小通行网络出发、与 Apollo 服务网络连接，最终理想形态为形成一个 大的无人车出行服务系统。 2025 年 1 月，公司为香港机场设计的无人驾驶小巴正式发布；为机场的航天走廊项目 开发，能在三分钟从港珠澳大桥香港口岸抵达香港国际机场 SKYCITY 航天城，成为香港 首个自动驾驶公共运输系统。相较于传统接驳巴士，自动驾驶巴士有望降低人力成本和能 耗等。

5 行业：客车处于新一轮上行周期，龙头有望受益

总量方面：国内客车行业经历过 2 次大周期波动，2023 年是第三轮周期的拐点。 2005-2016 年可以视为首个上行周期，总量方面受益于我国城镇化率提升，结构方面受益于 新能源公交补贴；2017-2022 年经历了 6 年下行周期，新能源补贴退坡，飞机等其他交通工 具替代冲击导致客车销量走低；2023 年至今，海内外需求复苏助力需求端持续恢复，行业 开启新一轮上行周期。

公交车以旧换新补贴政策落地、力度再上调。我国新能源公交车推广及发展大致分为 三个阶段： 15-16 年，新能源公交车大力推广期：2015 年，财政部发布《关于 2016-2020 年 新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，开启了我国新能源公交车的大力推 广，对新能源等客车推广应用补助标准高达 12-50 万元/辆；17-22 年，新能源公交车补贴退坡期：17-21 年，财政部先后出台调整新能源汽车 推广应用财政补贴政策的通知，补贴标准持续降低。 24 年至今，以旧换新政策鼓励老旧公交车更换：2024 年，国家发改委及财政部 发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，对 8 年以 上新能源公交及动力电池给予平均每辆车补贴 6 万元；2025 年，补贴力度提升， 单车补贴由 6 万元提升至 8 万元；距离上一轮新能源公交车推广约为 8 年，因此 此次更新预计有较为充分的老旧新能源公交基础，如果政策提振效果较为明显， 则将对我国新能源公交销量产生较为积极的拉动作用。

编辑：火腿肠