2025年富途控股研究报告：深耕客户体验，沉淀AUM驱动公司成长

1.投资分析

预计付费用户数的增长将驱动公司盈利指标高增。我们预计，公司 2024 年 归母净利润同比增长 36%。预计凭借免佣营销和品牌力公司在马来西亚、日 本、中国香港及新加坡等市场的新客有望持续增长，同时通过持续研发提升 客户体验将提升客户渗透率和留存率，以付费用户数的增长驱动公司盈利的 高增。预测 2024-2026 年营业收入为 133.87/154.84/176.90 亿港元，同比+3 4%/16%/14%；归母净利润分别为 58.42/71.08/86.01 亿港元。同比+36%/22% /21%，对应 EPS 为 37.48/45.60/55.19 港元，BPS 为 195.40/240.97/296.12 港 元。

2. 富途定位为一家先进技术公司，现已发展为香港最大 的零售券商

富途定位为一家先进的技术公司，通过提供完全数字化的经纪平台来改善 投资体验。自 2012 年成立以来，富途证券快速发展，并以香港股票交易应 用下载量领先同业。扎根香港，富途证券致力于科技驱动创新，以金融科技 及一站式线上交易投资及理财平台服务市场。2013 年以来，公司透过自主 研发的平台富途牛牛，为用户提供市场行情及信息，社区及投资者教育等服 务。2019 年以来，公司布局发展企业服务以及财富管理业务。2019 年 3 月 8 日，富途证券其母公司富途控股在美国纳斯达克交易所上市，发展至今， 旗下子公司在全球共持有牌照及认证超过 100 张，先后在中国香港、美国、 新加坡、澳大利亚、加拿大、日本、马来西亚持牌展业，全球累计超 2300万用户，遍布 200 多个国家和地区。

富途是香港最大的零售券商。2020 年 7 月，富途成为首家跨入 A 组券商行 列的以零售业务为主的券商，位列以机构客户为主的高盛等国际大投行之 中。据捷利金融云数据，2024 年 12 月富途证券香港月成交金额排名在香港 市场展业投行中排名第四位，市占率为 3.75%。 表5：富途月成交金额位列香港投行行业前 10（2024 年 12 月） 排名 券商名称 成交排名变动 月成交金额（亿

3. 公司服务于新兴富裕的客户群体，致力于提升投资体 验

3.1. 公司服务于全球华人社区新兴富裕的客户群体

新兴客户群体对网上金融服务接受度不断提升，华人社区港美股线上交易 需求持续提升。1）华人海外资产配置需求持续提升。一方面，中国投资者 可投资资产的海外渗透率低于成熟市场仍有较大提升空间，高净值投资者 贡献了中国海外投资的绝大部分而大众富裕投资者预计会将可投资资产分 散到海外。另一方面，海外投资机会日益增加，收益率对投资者有较强吸引 力。2）随着精通数字技术的一代的成长，零售投资者对网上金融服务的接 受度和偏好不断提高。

公司主要服务于年轻、活跃、富裕的客户群。截至 2023 年公司付费客户的 平均年龄为 38 岁，付费客户的平均资产为 28 万港元。截至 2019 年 40.50% 的客户在互联网、信息技术或金融服务行业工作。这些客户活跃地使用公司 APP，2023 年公司 12 月月活数达到 197 万人。

存量客户大多数在大中华地区，增量客户向全球拓展，包括中国香港、新加 坡、马来西亚及日本。1）截至 2019 年 12 月 31 日，大多数注册客户和付 费客户居住在大中华地区。2）2021 年、2022 年新增付费客户多来自于中国 香港、新加坡。2021 年第一季度 70%的新增付费客户来自中国香港、新加 坡和其他海外市场。2022 年第一季度超过 80%的新增付费客户来自中国香 港和其他海外市场。3）2024 年以来马来西亚成为新增付费客户的主要来源 地，中国香港和新加坡客户仍然保持强劲增长。2024 年第一季度中国香港 和新加坡的新增客户数量仍然强劲，保持了连续的两位数增长，而其他市场 的新增客户数量增长更快，其总体贡献下降到大约三分之一。2024 年第三 季度中国香港和新加坡合计的新增付费客户占比超过三分之一，马来西亚 是当季新增付费客户的主要来源。

3.2. 公司致力于提升投资者的投资体验

港美股交易市场以机构交易额为主，零售客户的投资体验并未得到充分关 注。2020 年港交所成交金额中个人投资者占比仅为 21%。截至 2024Q3 美 股市场零售投资者交易额占比仅为 36%。零售投资额占比较低使得当地的 本土投行和经纪商缺乏提升零售投资者体验的动力。

投资者港美股投资体验的主要痛点在于资金安全性、交易的便捷性、信息 不对称以及社交需求没有得到满足。1）资金安全性方面，股民可能遇到账 户被盗的风险。2016 年香港多家老牌银行及其券商已发生多起未经授权的 股票交易。同时，个人隐私和数据泄露问题也越发引起关注。2）交易便捷 性方面，2000 年代香港券商交易系统体验非常差，交易量猛增的时候，难 以登录进入系统。给经纪人打电话下一笔订单，订单半个小时之后也没有成 交。3 点半之后难以找到经纪人下单。3）信息不对称方面，机构投资者通 常拥有更强大的研究团队和信息渠道，能够更快地获取宏观经济、行业动态 以及公司基本面的重要信息。相比之下，个人投资者由于资源有限，往往难 以及时获得这些关键信息，导致他们在决策时处于劣势地位。4）社交需求 方面，正如富途创始人李华所表示“人不可能总是在交易，闲下来就会有无 知、无助、无聊的需求。”，投资者的投资陪伴、投教需求难以得到满足。

4. 自持牌照、自研系统、做平台、重社交提升投资体验

4.1. 富途的业务以股票交易和清算、融资融券服务为主，市场数 据及资讯、社交以及企业服务亦是其重要组成部分

富途的业务以股票交易和清算、融资融券服务为主，市场数据及资讯、社交 以及企业服务亦是其重要组成部分。通过富途牛牛平台，富途不仅面向全球 投资者提供优质的个人线上证券投资服务，并面向众多企业及机构客户提 供 IPO 承销分销、IR 及 PR、大宗交易、机构交易、ESOP 托管等服务。 股票交易与结算：通过自主研发的一站式数字化金融服务平台富途牛牛， 向用户提供港股、美股、A 股通、日股等市场的投资交易。业务覆盖股票、 ETF、期权、窝轮、牛熊证、新股等多种交易品种。用户可以通过线上申请 开户，实时获取行情资讯，还能享受毫秒级的极速交易体验。 财富管理：通过富途大象财富开展财富管理业务。目前提供来自全球顶尖 基金公司的众多明星基金产品，品类涵盖公募基金、私募基金、结构化产品、 债券交易、现金管理产品等。目前所有公募基金均免除认购费和赎回费，且 投资门槛极低。用户可以实时监控基金仓位，追踪基金业绩，以及了解基金 的各项信息，包括产品久期、主要持仓、持仓的地域和行业分布等。富途无 缝打通了客户的股票账户和财富管理账户，为客户提供了便捷的一站式资 产配置平台。 融资融券：为客户提供中国香港、美国、沪深港通、新加坡、多伦多及马来西亚交易所上市的证券提供保证金融资服务以及中国香港、美国交易所融 券服务。投资者可以利用融资融券功能灵活交易，抓住更多投资机遇。自推 出以来，融资融券业务发展迅速，超过 1/3 的客户使用融资融券服务。 市场数据及资讯：向用户免费开放港股、美股、A 股三大市场的实时行情 数据。同时提供丰富全面的财经资讯、研究报告以及先进直观的分析工具， 以增强用户及客户的投资体验，帮助客户在掌握行业动态的同时，做出更准 确的投资决策。 社交：通过社交网络服务牛牛社区，我们扩大了业务范围并促进信息交流。 与传统券商和其他在线经纪商相比，创造性地嵌入社交媒体工具，创建一个 以用户为中心的社交网络，从而更好地连接用户、投资者、公司、分析师、 媒体和意见领袖。这有助于促进信息的自由流动，减少信息不对称并帮助投 资决策过程。例如，用户可以随时分享市场观点，观看公司活动直播，参加 牛牛课堂提供的投资教育课程。 企业及机构服务：作为富途控股旗下企业及机构服务品牌富途安逸可以提 供丰富的企业及机构服务内容。包括港股美股 IPO 分销及国际配售服务、 投资者关系(IR)与 PR、大宗交易和股票减持/回购服务、机构交易服务及一 站式 ESOP 期权管理解决方案等五大核心服务。

4.2. 自持牌照、自研系统、做平台、重社交为公司实现了更优的 客户体验

富途提供广泛的交易产品和便捷的交易服务，费率相较传统券商更具优势。 1）富途提供港股、美股、A 股、日股、星股等多市场股票交易，以及中国 香港、美国、亚太市场各类股票及股指期货、中国香港及美股期权等交易工 具，交易工具相较本土传统券商及老虎以外的其他互联网券商更为完善。2） 佣金费率上富途香港市场佣金率显著低于传统券商，与其他互联网券商基 本相当。

富途通过自持牌照为安全、流畅的交易体验奠定基础。富途在中国香港、美 国、新加坡市场持有各类产品交易、咨询服务、清算牌照，为自研系统执行 交易、清算、结算奠定基础。在香港地区持有证券交易（1 类）、期货合约 交易（2 类）、杠杆式外汇交易（3 类）、证券提供意见（4 类）、期货合约提 供意见（5 类）、提供自动化交易服务（7 类）、提供资产管理（9 类）7 类牌 照，牌照相较同业更为完整。在 2019 年获得了美国证监会（SEC）和金融 业监管局（FINRA）颁发的全面结算牌照，标志着其从介绍经纪商向清算经 纪商的转型。

富途通过自研系统保障交易安全、提供流畅的交易体验。1）富途把先进的 互联网安全技术引入证券交易过程，构筑神盾级安全体系。其首推业内领先 的场景化安全方案，根据用户可能遇到的不同安全场景进行设计，采用设备 锁、交易密码、富途令牌三项技术形成的多重防盗门，一层层保障用户资金 及交易安全。2）自研系统实现港美股自清算，提升交易稳定性。富途在 2019 年启动了自主研发的美股清算系统，并开始了全流程自清算的内部测试工 作。实现自清算前，海外市场交易需通过在上游交易商处开设虚拟账户交易， 上游系统不稳定、客户体验不可控。实现自清算有助于显著提升交易体验， 同时可以提供其他增量的业务，比如说借券业务。3）自研暗盘系统实现流 畅暗盘交易体验。富途在 2019 年 8 月推出了自主研发的暗盘系统，该系统在流动性、交易速度等方面具有显著优势，并且能够稳定地支持暗盘交易， 提升了客户的交易体验。同业仍通过接入辉立暗盘的方式实现暗盘交易，卡 顿等问题影响交易体验。

做平台提供各类投研工具提升投资便捷性。通过平台上免费提供包括市场 行情、投资咨询、投研工具等，包括实时报价、各类个股指标、智能盯盘、 热力图、组合构建、牛牛 AI 等。一方面改善个人投资者面临的信息不对称 问题，另一方面提升个人投资者投研的便捷性。

重社交注重投资者投资陪伴、满足投资过程中的社交需求。1）富途牛牛社 区是一个分享关于投资知识、经历、和观点的社区，旨在帮助用户了解市场 规则和玩法、培养独立思考的能力，发现更多投资机会，社区致力于形成一 个相互尊重、真实诚信、认真、有趣、多样的社区氛围。2）富途牛牛社区 包括但不限于：用户资料、动态、帖子、个股评论、评论、聊天、直播、视 频、课程等模块。在社区内容打造上，富途能够吸引不同利益相关者到平台 上来，比如一些港美股上市公司开官方的企业号、大 V、牛散、基金公司的 公共号以及一些财经媒体。平台在留住客户和吸引优质账号入驻提升内容 质量上涡轮效应。3）同时,牛牛社区注重秩序维护。未完成实名认证时，暂 时无法使用评论、上传个人资料、聊天、内容发布等服务。用户的行为、活 动等均要严格遵守管理规则的规定。

4.3. 管理层理念将客户体验至于核心

从股权关系来看，创始人李华和腾讯为公司前两大股东。截至2023年年报， 公司创始人李华为公司第一大股东，持有A 类股份 21.94%，B类股份 67.43%， 合计 63.30%投票权。小米为第二大股东，持有 A 类股份 17.60%，B 类股份 32.57%，31.21%投票权。

公司创始人为技术背景，极度重视客户体验。1）公司创始人李华于 2000 年 加入腾讯，是腾讯第 18 位创始员工，亦是腾讯 QQ 早期重要的研发参与者。 在创建富途之前，李华先生曾在腾讯担任过多个高级管理职位，包括腾讯多 媒体业务和创新中心的负责人；他还是腾讯视频的创始人，领导了腾讯视频 的产品设计和开发。2）公司创始人及公司管理层高度重视客户体验。李华 曾将富途证券快速发展的原因归结为无时无刻都想着为用户提供极致体验。 对于细节的重视使其提供极致客户体验成为可能，并深入公司研发、产品推 广、客户服务等各环节。

5. 营收增长动能逐步自交易量转移至客户 AUM的沉淀， 获客和留客是公司业绩增长的核心因素

富途收入核心来自于经纪佣金和利息收入，加息背景叠加市场情绪疲软， 富途收入结构的多元化使得收入增长保持稳健。收入结构上，经纪佣金占 公司营业总收入的比重呈下滑趋势，自 2023 年降至 39%；两融和银行存款 利息收入的占比提升，至 2023 年分别贡献了收入的 28%和 25%。增长驱动 力上，近 2 年银行存款利息收入的增长是驱动营收增长的最主要因素，增 量中的贡献分别达到 158%、63%。

盈利的增长可拆解为客户资产规模的增长以及各项业务费率的增长，付费 客户数及混合佣金率的提升对业绩增长具有主要驱动作用。1）对公司三项 主要收入经纪佣金、融资融券利息收入以及银行存款利息收入进行拆解，可 分别拆解为业务量和费率/利息率。业务量有可分别拆解为客户资产规模及 应用相应服务的比率。客户资产规模可拆解为户均资产和付费客户数。付费 客户由用户、注册客户两层渗透。

分析业务增长驱动因素来看，付费客户数的增长和混合佣金率的提升对业 务增长具有主要驱动作用。一方面，公司通过免佣营销、品牌效应在中国香 港、新加坡及马来西亚市场开拓新客或从传统券商处赢得客户，带来用户数 增长，凭借更优的客户体验实现客户的层层渗透和留存。另一方面，公司平 台上长期留存、培养的客户投资能力不断提升，更多交易了复杂化、高交易 费率的产品，带动了混合佣金率的提升。

相较可比同业，公司单位客户资产创收能力更强，客户培育成效突出。对比 老虎与富途的财务指标，富途的单位客户资产创收大幅高于老虎。1）富途 的客户资产规模接近老虎的 2 倍，营收约为老虎的 5 倍。主要差距在客户 结构上，富途的资产规模以散户资产为主，老虎半数以上资产来自于机构客 户。2）交易业务上看，单从数据角度富途证券的佣金率持续提升显著高于 老虎，佣金率差距的主因是两家公司衍生品交易额的记账方式差异，老虎以 名义本金入账的方式使其计入的交易额更高而佣金率更低。2023 年全年老 虎股票交易额仅占总交易额的 24%。若切换至同口径比较，富途的交易额 高于老虎；3）两融业务上看，富途的平均利息率高于老虎，老虎凭借 SBL 等两融业务模式创新实现业务规模的快速增长，但相应业务利息率较低。富 途的客户更多开展了高利息率的两融交易，比如稀缺券源的融券业务等。

获客和留客是公司业绩增长的核心驱动力。1）公司的注册客户数和付费客 户数维持了快速的增长，2016-2023 年的复合增速分别达到 57%和 74%。公 司客户的季度留存率维持在 97%以上。2）通过不断提升客户体验实现获客 和留客是公司业绩增长的核心驱动力。获客方面，一方面进一步开拓马来西 亚、日本、澳洲、美国及加拿大等海外市场，另一方面在中国香港、新加坡 等深耕地区伴随电子交易的持续渗透、品牌效应及更优的客户体验替代传 统券商实现客户迁移。留客方面，凭借更优的客户体验和客户陪伴，社区交 流及投教投放不断提升存量客户的客户粘性和成熟度，提升存量 AUM 的价 值贡献。

编辑：火腿肠