2025年安琪酵母研究报告：酵母领军，踏浪前行

1. 天然发酵剂，性能佳应用广毛利高

1.1. 酵母应用广泛，国内酵母抽提物方兴未艾

酵母作为天然发酵剂，其应用广泛，且具有十分突出的性能优势。工业生产的酵母 是将筛选出的特定酵母菌株通过糖蜜等营养物质环境的接种培养，再经过分离、脱水、 均质后加工而成的生物发酵剂。 酵母菌可以通过发酵作用将糖类转化为酒精和二氧化碳，使得面团蓬松香软，这一 过程被广泛应用于食品工业当中。以我国为例，2022 年酵母的下游应用里，中式面点占 比达 39%，西式烘焙为 35%。此外，酵母于啤酒酿造、调味品生产以及保健品、化妆品、 医药等领域的应用同样十分广泛。

横向对比，酵母在发酵速度、营养价值及便利性上具备明显优势。传统的老面发酵 法虽存在一定成本优势，但容易破坏食品中的营养成分、耗时耗力且不卫生；化学蓬松 发酵法中的化学添加剂对人体健康不利，具有一定食品安全风险，而酵母发酵操作便捷、 发酵速度快且口味丰富，逐步实现替代。

分类型来看，欧美地区鲜酵母使用较多，亚太地区则以干酵母为主：（1）鲜酵母即 未经干燥处理的酵母，使用方便，无需溶解、发酵速度快，且生产的面制品味香浓厚， 但由于其含水量高（65%-70%），保存条件较为严苛，需低温保存、保质期短。欧美地区 的鲜酵母使用较为普遍，因此酵母厂多建于销售地附近，以短距离运输为主；（2）干酵 母即经过干燥处理的酵母颗粒，含水量低（7%-8%），在室温下即可使面团发酵制成面制 品，储存及运输方便、用量经济、保质期长。亚太地区常用干酵母，酵母厂多建于原料 产地附近。（3）半干酵母含水量居于鲜酵母与干酵母之间，保存条件最为严苛，在-18℃ 环境下保质期可达 2 年。

YE（Yeast extract）是酵母的衍生物，是一种从酵母中提取的健康食品配料，富含多 种呈味氨基酸及小分子多肽等，具备增鲜增味、降盐淡盐（添加 YE 后的食品可以减少 35%的食盐用量，亦可减少味精用量）、平衡异味、耐受性强等功效，已被广泛用于酱油、调味酱、方便面、肉制品及火锅底料等产品中。 由于 YE 以酵母为原料，因此酵母企业天然是 YE 厂家。大型酵母企业均有 YE 产 能配置，集中度亦高。

1.2. 产品特性和竞争格局赋予高毛利

2006-2020 年间，安琪酵母国内业务的毛利率均维持在 35%-44%，接近品牌消费 品。高毛利根本上是得益于产品特性和竞争格局，其次是生产运营的成本管理。

客户分散类 C 端，酵母企业议价力强。酵母主要的下游用户是食品厂、烘焙工厂、 面包房、面点店及家庭 C 端等，其中小 B 和 C 端合计占比更高，因此酵母的客户更类 C 端，酵母企业议价能力强。此外，由于酵母本身单价低、添加量少（一般情况下酵母 的用量控制在食品总质量的 0.1%~3%之间），在终端产品的成本中占比低，客户对酵母 产品的价格敏感度也较低。

1.3. 高度依赖糖蜜原料，成本扰动行业盈利

糖蜜是酵母生产最主要的原材料，占生产总成本的比重约 30-40%。拆分酵母成本 结构，糖蜜/制造费用/燃料动力/辅料/人工占比分别为 39%/18%/16%/14%/8%，糖蜜是影 响酵母成本的关键因素。

供给端：糖蜜是制糖工业的副产品，俗称糖废蜜，生产 3 吨糖约可产生 1 吨的糖蜜。 由于糖蜜属固体废物，国家禁止进口，因此我国糖蜜产量整体走势与国内糖的产量基本 保持一致。糖蜜按原料来源分为甘蔗糖蜜、甜菜糖蜜，两者主产地分别位于广西、内蒙 古/新疆。

其中，甘蔗是我国种植面积最大、产量最高的糖料作物，近年来我国甘蔗产量的稳 定多依赖于单产中枢的抬升。据国家统计局数据，甘蔗种植面积及产量常年占全国糖料 规模的 90%左右，因此甘蔗的产量对糖蜜的供给分析至关重要：（1）种植面积：2014 年开始，我国农业产业多元化发展、种植产业结构调整优化，甘蔗由于全年在田、生长周 期长、没有轮作空间，蔗田全年仅有一笔收入，叠加农资、用工成本增加等因素，种植 效益趋低，蔗农种植积极性减弱、种植面积逐年下滑；（2）单产：短期来看，单产受到 气候（雨水、气温、光照）的影响呈现波动，但中长期来看，得益于科技的发展、种植 效率提升，我国甘蔗单产中枢持续抬升，抵消部分种植面积下滑的负面影响：2010-2023 年我国甘蔗产量/种植面积/单产 CAGR 分别为-0.10%/-1.90%/+1.83%。

展望未来，预计我国甘蔗作物种植面积下滑、单产提升的趋势延续，甘蔗年产维持 在 10860 万吨左右，按照 90%的供应比例，对应糖料供应稳定在 12067 万吨左右。据测 算，糖料供给：食糖产量比值稳定在 11 倍左右，据此假设，对应食糖产量预计稳定在 1058 万吨，按照食糖产量：糖蜜产量=3:1 的假设测算，我国糖蜜供应量的中枢约 353 万 吨。由于甘蔗具有宿根性，宿根周期 2-5 年左右，因此我国糖蜜供给量围绕中枢、根据 市场价格及季节性因素（榨季一般于 10 月-次年 2 月）呈周期性波动。

需求端：酵母为糖蜜最大需求方，占比持续提升。糖蜜的下游需求包括酵母、酒精、 其他（饲料等），2015 年后国内环保政策趋紧，广西、云南等糖蜜主产区的小型酒精厂 陆续关停，叠加玉米酒精因工艺更清洁（废水处理成本较糖蜜酒精低 30%）及政策支持 （如燃料乙醇补贴），逐步替代糖蜜酒精。糖蜜的下游需求中，酒精部分的占比遂由 2015 年的 60%降至 2017 年的 20%，而酵母占比逐年提升，2017 年达 60%。据测算，2021 年 糖蜜的下游需求中，酵母占比进一步提升至 65%，酒精需求下滑至 13%，酵母已成为糖 蜜最大的需求方，占比持续提升。

供需变化及价格复盘：需求总量平稳，中长期糖蜜的价格主要由供给端决定。由于 核心原料甘蔗具有宿根性（通常 2-5 年），致糖蜜价格呈周期性波动：（1）2011-2013 年： 前序西南地区的旱灾致糖价连续上涨近四倍，蔗农增产、糖蜜供给增加；同时因国家加 大环保治理力度及酒精发酵的替代品木薯价格走低，下游酒精相关需求走弱，供过于求， 价格上涨；（2）2013-2015 年：前序糖料增产致 2012-2014 年糖价急速下跌，蔗农减产，叠加 2014 年广西遭遇台风灾害、供给收紧，糖蜜价格有所回升；（3）2015-2019 年：糖 价震荡，甘蔗种植面积虽微幅下滑但单产提升明显，期间糖蜜产量 CAGR=5%；同时 2014 年后环保政策明显收紧、酒精发酵的替代品玉米价格回落，期间发酵酒精产量 CAGR=- 9%，供过于求，价格回落；（4）2019 年-2022 年：疫情影响下酒精需求走强、替代品玉 米价格大幅上涨，期间酒精酵母产量 CAGR=8%；同期饲料产量 CAGR=12%，带动酵母 下游需求增长，供需再度趋紧，价格上涨；（5）2023 年之后：糖料种植面积有望稳步扩 张（农业部规划 2025 年糖料种植面积达到 2500 万亩），叠加单产提升，2023 年甘蔗产 量同比+1%；同时水解糖技术逐步成熟、实现部分替代，叠加 2023 年玉米价格逐步回 落、糖蜜供需改善，价格逐步回落。

2. 酵母行业增长稳健，安琪领军国内市场

2.1. 中国酵母行业比学赶超，增速领先

2.1.1. 全球酵母行业发展平稳，中国增长更快

全球酵母行业发展成熟，增速趋于稳健。酵母的发展可追溯至数千年前，行业发展 成熟、增速趋于稳健：2013-2018 年全球酵母市场规模由 188 亿元增至 254 亿元，CAGR 为 6%。从格局来看，由于酵母行业具备一定的重资产属性、产线较多，对资金、技术 及环保的要求高，短期难有新的进入者，格局长期稳定、寡头垄断明显：全球酵母市场 长期被乐斯福、安琪酵母、英联马利三家龙头占据，2021 年市占率分别为 28%/19%/17%。

中国酵母行业起步略晚，但比学赶超、增速领先。20 世纪 80 年代中期中国酵母行 业开始进入工业化生产时代，在政府的支持下，国内头部企业积极引进海外先进技术、 竞相扩张产能，至 2023 年中国酵母市场规模已达 132.76 亿元，全球占比为 31%，2021- 2023 年 CAGR 为 8.21%，增速高于世界平均水平。 竞争格局而言，安琪酵母于国内市场一家独大。凭借差异化的产品及渠道策略，安 琪酵母于中国市场实现突围、份额领先，2023 年市占率高达 55%，同期外资品牌乐斯 福、英联马利仅为 14%/11%。

2.1.2. 烘焙、面食酵母增速趋稳，酵母提取物注入新动能

烘焙、面食酵母增速稳健，酵母提取物打开成长空间。国内酵母产量由 2015 年的 31.8 万吨提升至 2021 年的 44.6 万吨，拆分来看，活性酵母/酵母提取物占比分别为 68%/26%。整体而言，传统的烘焙、面食板块增速稳健，为国内酵母需求夯底；酵母提取物渗透空间充足，为酵母行业发展注入新动能。

（1）烘焙、面食增长稳健，（以 2023 年为例）完全渗透假设下刚性需求超过 50 万 吨，为国内酵母需求夯底。中国是世界上面食消费大国之一，素有面食糕点的饮食习惯， 20 世纪 90 年代曼可顿、好丽友、元祖等西式烘焙品牌通过港澳等地区传入大陆市场， 我国烘焙面食行业进入上行通道，至 2022 年行业规模已达 2853 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 10%，增速稳健，拆分测算：①中式面点需求：2023 年我国面粉产量达 8276.2 万吨，按照下游 30%用于面点发酵、中式面点制作中酵母的添加量为面粉重量的 1%， 且完全渗透的假设测算，中式面点酵母的需求量约在 24.8 万吨；②西式烘焙需求：2023 年我国烘焙食品的产量约 1956.6 万吨，按照 1%的酵母添加比例、完全渗透假设测算， 西式烘焙酵母的需求量约 29.3 万吨。以上合计，完全渗透假设下，传统烘焙、面食酵母 的需求在 54.2 万吨，随着酵母发酵逐步替代老面等传统发酵方法，该部分刚性需求有望 为国内酵母需求夯底。 此外，通过横向对比，2020 年我国人均烘焙食品的消费量为 7.3kg，仅为同期日本 人均消费量的 40%、美国的 24%，提升空间仍旧充足。

（2）酵母提取物（YE）降盐增鲜，符合健康化趋势，成长空间广阔。从人均消费 量角度看，2021 年中国 YE 人均消费量为 0.03kg/人，仅为日本的 10%、美国的 19%， 世界平均的 75%。从味精替代比率来看，中国 YE：味精需求量仅为 2%，为世界平均的 18%，替代空间较大。

经测算，（以 2023 年为例）国内酵母提取物 YE 市场空间约 78 万吨；我国现有 YE 产量仅 20 万吨，发展空间充足。YE 下游应用场景中：（1）膨化食品（休闲零食）受益 于量贩、电商等新渠道，行业发展提速；（2）餐饮火锅（复合调味品）受益于餐饮端降 本增效+家庭端“懒人经济”发展，加速渗透、行业整体维持 10%-12%增长；（3）酱油 （基础调味品）健康化、减盐趋势明确，YE 有望凭借健康的属性、丰富的口感不断拓 宽应用场景。静态情况下、完全渗透的假设中，YE 添加比例取区间中位数，测算得我 国 YE 市场空间约 78 万吨，而 2023 年我国现有 YE 产量仅 19.8 万吨左右，发展空间充 足。

2.2. 复盘安琪，砥砺前行成就第一

2.2.1. 科研高起点，市场化国企

安琪酵母前身是 1986 年建立的国家活性干酵母实验基地，与国内同行相比，科研 起点高。 上世纪 80 年代起，外资酵母企业进入中国，公司与外资品牌同台竞技，凭借产品+ 渠道的差异化实现突围，现已成长为全球第二大、国内第一大酵母公司：①公司于 1990 年开发出适合中式面点的家用小包装酵母，实现产品端的第一轮突围；②避免与竞争对 手在城镇市场正面交锋，锚定面食习惯较强的北方区域，同时精准把握下沉市场流量红 利，截至 1998 年公司于全国建立了 27 个办事处，全国营销网络初具规模，是为渠道端 的第一轮突围；③2003 年公司开创第一条酵母提取物（下文简称 YE）产线，经过数轮扩产，至 2023 年已有 YE 产能 13.86 万吨，全球市占率 37%、国内占比 70%以上，此为 产品端的第二轮突围；④2013 年埃及工厂建成投产，标志着公司发展进入新纪元、生产 销售迈步全球化，至 2023 年海外收入占比已增至 35%，目标海外市场的第二轮突围正 在进行中。

宜昌国资委间接控股，股权集中、结构稳定。宜昌国资委控股的湖北安琪生物集团 为公司的第一大股东，公司上市前第一大股东持股占比 68.72%，上市后稀释为 50.99%， 此后由于再融资、股权激励等，截至 2024 年三季报，集团共持有 3.31 亿股，占比 38.07%， 仍为第一大股东。

2.2.2. 先发优势明显，资金优势加持

20 世纪 80 年代我国酵母进入工业化生产时代，安琪酵母首批入场、率先布局。首 批入局的参与者类型多元，外资企业、内外合资及内资公司并存：①外资企业：以乐斯 福为代表，1981 年旗下燕牌酵母（Saf-instant）进入中国市场，聚焦西式烘焙酵母赛道； ②内外合资企业：1985 年广东番禺梅山糖厂与澳洲滨那斯合资成立梅山酵母厂（该公司 于 2004 年并入英联马利）；③内资企业：以安琪酵母及丹宝利酵母厂为代表。丹宝利引 进了欧洲全套的酵母技术及产线，而安琪酵母则凭借财政拨款和银行贷款等方式选择了 一家奥地利的酵母企业引进其部分生产线及设备，开始工业化生产。

资金优势构筑早期护城河。由于酵母产线设备及生产过程中的环保费用较高，行业 具备一定投资驱动的重资产属性，特别是在发展早期，需要大量引进海外先进技术及设 备，对资金要求较高。

以安琪酵母为例，公司自由现金流/营业总收入比值持续低于行业平均，资本开支较 大。而公司作为国家活性干酵母实验基地，获财政及融资支持、能够成功缓释资金端压 力。

现阶段在建工程多为绿色项目，有望为公司节水节能、进一步夯实成本壁垒：2023 年燃料动力/制造费用占公司总成本比重分别为 10.49%/11.52%，较 2011 年下滑 4.07/6.70pct。 从成效而言，2016-2023 年公司产能利用率均保持在 94%以上，新建产能与订单需 求匹配，产能建设效率高。

2.2.3. 技术领航，产品差异化明显

安琪酵母前身为国家科研基地，研发能力强。公司现已建有 12 个国家级企业技术 中心、博士后科研工作站，检测中心已通过 CNAS 实验室认可，获得授权发明专利 300 余项，主导和参与制定了酵母行业所有的国家和行业标准，两次获得国家科技进步奖。 公司三项突破性创新包括家用小包装活性干酵母、酵母提取物 YE、酿酒高活性干酵母：

（1）研发适合中式面食的家用小包装干酵母：安琪酵母早期引入的奥地利发酵技 术更为适配低糖环境，于西式烘焙场景不具比较优势，公司差异化锚定低糖的中式面食 市场，生产长保的小包装家用干酵母，是为产品端一大创新：发酵成功率高、储存要求 低，适合新手烘焙，且无需化水，操作简便；同时规格（5g/15g）较小，价格实惠（5g 装京东旗舰店均价 0.58 元/袋），一次一袋、即开即用，性价比突出，适配 C 端“少量多 次”的消费习惯。公司凭借小包装干酵母差异化打开家庭端以及下沉市场空间，奠定国 内酵母龙头地位。

（2）公司研发的酵母提取物（YE）成为第二成长曲线：安琪酵母的 YE 产品属国 家“九五”科技攻关项目，已被列入“国家火炬计划”以及国家高新技术产品出口目录。截 至 2023 年，安琪酵母 YE 产能已达 13.86 万吨，2020-2023 年 CAGR 达 21%。2022 年 公司 YE 于全球 YE 市场份额已达 37%（按产能计），位居第一；于中国市场份额达 70% 以上。

2.2.4. 差异化战略，成就渠道优势

（1）站位 C 端：广铺网点、不断下沉。早期外资企业布局多集中于高线城市、下 沉仅至地市级，而安琪选择避开竞争激烈的城镇，发挥其小包装干酵母的优势，将销售 网络覆盖到县级、甚至更小的乡镇市场，公司经销商数量及办事处数量领先于行业。同 时辅之电视、高铁等形式的广告宣传（时任董事长俞学锋先生亲自带队到王府井百货大 楼做宣传）,成功把握 C 端发酵习惯切换的时代红利。

（2）渗透 B 端：优质服务，培育高粘性。B 端较 C 端而言，对定制化服务及响应 速度的要求较高，同时订单粘性强、利润空间可观。安琪酵母较外资企业更关注大客户 服务质量，公司于多地设立区域培训中心，定期为客户举办课程及免费技能培训，同时 公司对于库存及供应链管理先进，实现下单 72 小时送达：安琪酵母国内工厂数量、技 术中心（2018 年为例）分别为 8 家、7 个，截至 2023 年员工数量（销售人员数量）已 显著领先于行业，达 11897 人（销售人员 1760 名）。

2.2.5. 较早布局出海，内外市场同步成长

安琪酵母较早布局出海，身位领先。安琪酵母于 1996 年便提出“争亚洲第一、创 国际名牌”的目标，通过出口贸易及代理商模式，逐步打开海外拓展的蓝图：1999 年 1 月获得了乌兹别克斯坦的第一个自主进出口订单，挖潜中亚市场；2001 年进入非洲、中 东市场、2003 年进入东南亚、2009 年进入美国市场。至 2024Q1-3 公司海外经销商数量达 5846 家，占比提升至 25%。 而国内其他企业如梅山酵母厂多聚焦于国内市场，受限于资金、技术及规模限制， 国际化进程较为滞后，多以出口贸易为主，鲜有本地化生产或长期战略投入。

2.2.6. 战略连续，2021 年以来激励机制更上层楼

公司战略连续性好，虽为国企，但换届平稳，战略连贯，管理层经验丰富，凝心聚 力谋发展。2019 年原董事长俞学锋先生到龄退休，熊涛先生出任公司董事长，管理层换 届平稳，现任管理层从业经验丰富、且均于公司任职多年。公司经营策略稳定、管理层 凝心聚力共谋发展。

2021 年以来公司推出 2 次股权激励，其中 2024 年新一轮股票激励计划目标积极， 常态化激励有望充分调动员工积极性，收入确定性增强。2024 年发布的股票激励授予人 数 1006 人，较上轮激励范围扩大，解锁条件主要包括净资产现金回报率（EOE）、主营 业务收入增长率及前述两项指标与对标企业分位值、资产负债率四项指标。根据本轮解 锁条件推算，公司 2024-2026 年主营业务收入增长率应不低于 10.2%/9.9%/9.8%，目标 积极、路径清晰。

3. 放眼全球，安琪踏浪前行

3.1. 从贸易到直接建厂，海外市场再度成为公司增长引擎

2010 年之前的试水阶段，公司以出口贸易及代理商模式为主，2010 年后逐步建立 海外工厂及自主外贸团队，现有：（1）埃及工厂干酵母产能共计 3.8 万吨+YE 产能 1.7 万吨；（2）俄罗斯工厂酵母产能 4 万吨；（3）印尼拟建年产 2 万吨酵母产线（预计 2026H2 投产），同时计划于巴西设立子公司、搭建销售团队。 当前国内增长阶段性趋缓，海外市场重要性更加凸显，公司已由出口贸易转型为海 外建厂直接销售，有望加速中东、非洲、东南亚产能建设及市场开拓进度。

随着海外工厂陆续投产、规模效应显现，同时受益于低价原料、运费缩减、关税优 化等因素，安琪海外市场毛利率稳步上行，2023 年达 31%，较 2013 年提升 18pct。

3.2. 海外营收增长快，占比再度攀升

随着全球化战略不断深化，海外收入规模持续攀升，从 2001 年 1.06 亿元持续增长至 2023 年的 47.86 亿元，2001-2023 年 CAGR 高达 26.09%，收入占比由 12%增至 35%。 公司较早布局海外市场，2009 年和 2010 年公司海外收入也曾到过 39.17%和 38.73%， 彼时以出口贸易为主；2009 年中国政府大力刺激经济后，国内市场景气度提升，公司重 心回归：2010-2021 年 10 年间国内酵母业务增长较快，收入 CAGR 达 13.86%；同时多 元化业务如制糖、包装等营收规模成长，海外收入占比逐步回落。 2022 年以来海外收入占比重新攀高。随着国内市场增长趋缓，加之公司已经于国内 市场取得大幅领先的身位，公司从容加快布局海外市场（海外建厂），2022 年海外市场 收入增长 39.02%、2023 年为 21.99%，同期国内市场分别为 13.92%，-1.20%。海外市场 攻势已起，且气势如虹，我们预计海外市场有望保持双位数高增速，成为未来增长引擎。

3.3. 海外市占率空间乐观

安琪酵母市占率国内第一，全球第二，但全球（除中国外）市占率远低于国内市占 率。安琪酵母的酵母及深加工产品合计于中国/欧洲/美国市占率分别为 55%/13.5%/6%， 对标国内，我们认为海外市场渗透率提升的空间更为充足。 优势产品干酵母+差异化产品 YE 为矛，我们认为公司海外市场有望保持双位数高 增速。

4. 财务展望：资本开支触顶回落，糖蜜成本下行

4.1. 周期性资本开支上升影响盈利，2025 资本开支有望触顶回落

复盘近二十年，公司共经历四次产能密集投放期：（1）2004-2006 年通过收购睢县 酵母厂、新建新疆伊犁工厂等方式，新增发酵产能 2.5 万吨；（2）2011-2013 年成立安琪 柳州、安琪德宏公司，在宜昌等生产基地进行大规模扩产，辅之以小型酵母企业收购， 新增发酵产能 6.8 万吨；（3）2017-2019 年公司扩建柳州生产基地，叠加俄罗斯扩产，期 间新增发酵产能共 7.3 万吨；（4）2021-2023 年通过自建产能及收购，再增发酵产能 10 万吨。

公司产能建设周期约 2-3 年，在建工程转固带来较高的折旧费，致短期资本开支有 所增加，但我们认为此乃重资产模式的必经之路；随着产能有序投放、规模效应逐步显 现，中长期而言公司盈利能力表现依旧稳健。

复盘公司产能投放节奏及净利率的波动，一般在产能密集投放后的 1-2 年左右，规 模效应显现、净利率触底向上，而近年来该周期明显进一步缩短，新增折旧对净利率的 影响减弱、利润兑现速度加快（2013 年第二轮产能投放期结束、2015 公司净利率开始 回升；2019 年第三轮产能投放期结束、2020 年净利率回升）。随着德宏、普洱、埃及以 及俄罗斯的新增产能于 2024Q4 投产，本轮新增产能密集投放已近尾声，2025 年资本开 支有望触顶回落。

4.2. 糖蜜成本回落，毛利率有望受益

糖蜜供给回暖，2025 年糖蜜价格或同比下滑 10%以上，酵母生产企业锁价基本完成，成本红利有望贯穿全年。种植面积扩大、生长条件较佳，2024-2025 年广西甘蔗种 植面积平均增幅达 10-12%，据云南糖网预估，正在进行中的 2024/2025 榨季全国糖产量 预计为 1100-1120 万吨，同比增产 125 万吨，增幅达 17%。需求平稳、供给回暖，2025 年糖蜜价格下滑幅度有望超过 10%，酵母生产商的成本端有望深度受益。

糖蜜价格与安琪毛利率呈负相关，当前糖蜜价格处下行区间，公司盈利端有望受益。 复盘 2009-2023 年糖蜜原料价格与公司毛利率的变动，当糖蜜价格处 1000 元/吨以内， 公司毛利率处 29%-38%区间；当糖蜜价格处于 1000-1200 元/吨区间，公司毛利率在 29%- 34%区间。

据测算，假定水解糖/糖蜜替代比率在 20%（由于 2024 年以来糖蜜价格持续下行、 低于水解糖价格，公司或降低水解糖替代比例），若2025年糖蜜价格同比继续下滑10%， 公司毛利率有望提升 2.4pct。

4.3. 安琪酵母具备原料优势，有望享受成本红利

安琪酵母于国内酵母市场一家独大，有望凭借其灵活的调价机制、水解糖产能及替 换技术、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在 2025 年享受成本端红利：

（1）就近建厂、放大规模效应，公司具备天然的成本优势。安琪酵母通过直接在 原料产地建立工厂、与糖业公司签订长期协议的方式，确保原材料供应的稳定性、降低 采购价格与运输费用。

（2）灵活的调价机制：2023 年安琪酵母于国内酵母市场的市占率已达 55%，能够 根据原料（糖蜜）价格、通胀水平及市场情况灵活调价，平抑原料价格波动。复盘安琪 酵母近二十年的调价活动，可大致分为成本传导调价、升级主动调价、跟随型调价，每 1-2 年提价一次、幅度一般在 10%以内，2021-2023 年俄乌冲突下大宗商品价格高企、糖 蜜价格大幅上涨，致公司近年来提价幅度有所放大。复盘近二十年公司的数轮提价，均 得以顺利传导、平抑原料价格波动，毛利率基本稳定在 25%-35%区间。

（3）公司现有水解糖产能 45 万吨，通过水解糖替换，改善成本结构。水解糖是利 用碎米、玉米、小麦等粮食原料通过水解工艺制成的糖，相对糖蜜存在相对优势：①原 料稳定性：糖蜜为制糖工业的副产品，产量受经济作物种植的周期性及季节性影响，而 水解糖的原料以谷物为主、来源广泛且供应稳定、易于储存，能够与糖蜜替代供应（替 代比率约 20-30%）、保障原料供给的稳定性及经济性；②环保优势：水解糖生产过程中 产生的废水较少、污染程度低、缩减环保相关成本。

（4）海外工厂采购低价原料，平抑价格波动。安琪酵母加速海外产能布局，俄罗 斯、埃及工厂采购当地低价糖蜜，进一步优化成本结构：2024 年俄罗斯糖蜜价处 100- 300 元/吨区间，埃及在 700-1000 元/吨区间，较国内有显著的价格优势。展望 2025 年， 俄罗斯 100-200 元/吨的低价糖蜜目前已锁定完成，埃及 600-700 元/吨的价格亦有望落 地。

4.4. 费用持续优化，盈利有望进入上行区间

公司持续推进降本增效措施，多项智能化、绿色化改造落地，费用率由 2005 年的 20%降至 2023 年的 15%。叠加成本结构优化，我们认为公司盈利端有望步入上行区间。

编辑：火腿肠