2025年三生制药研究报告：SSGJ707 II期数据积极，创新药进入收获期

1. 核心品种稳定增长，创新管线潜力可期

1.1. 深耕医药三十余载，创新管线亮点纷呈

三生制药成立于 1993 年，目前公司拥有 40 余种上市产品，覆盖肾科、肿瘤科、自 免、眼科及皮肤科等多个领域，核心产品包括重组人血小板生成素特比澳、重组人促红 素益比奥及赛博尔、抗脱发药蔓迪。在研管线方面，截至 2024/6/30，公司共有 28 项在 研产品，重点聚焦血液、肿瘤、自免、皮肤等领域，其中 SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗） 的 II 期临床阶段性数据亮眼，自免领域的 608（抗 IL-17A 单抗）、613（抗 IL-1β单抗）、 611（抗 IL-4R 单抗）等管线也值得期待。

娄竞先生是公司实控人，公司股权架构稳定。截至 2024/6/30，公司首席兼首席执行 官娄竞博士通过直接和间接持股，合计控制公司 21.86%的股份。公司的主要子公司包括沈阳三生制药、浙江三生蔓迪药业、三生国健药业。

1.2. 业绩：核心产品持续放量，驱动业绩稳健增长

多款核心产品驱动公司收入持续增长。2024H1 公司实现营业收入 44 亿元，同比 +16.1%，经调整的经营性归母净利润 11.1 亿元，同比+1.5%。公司核心产品包括特比澳、 益赛普、两款促红素益比奥及赛博尔、蔓迪等，分别在其细分治疗领域占据主导地位。 特比澳：全球独家上市的重组人血小板生成素，填补了对骨髓三大血细胞系中缺乏调节 巨核细胞特异性药物的空白。益赛普：中国首个上市的人源化单克隆抗体药物，用于治 疗类风湿关节炎、银屑病和强直性脊柱炎；益比奥：唯一获中国国家药品监督管理局批 准用于三个适应症的重组人促红素产品。蔓迪（5%米诺地尔）：用于治疗雄激素性脱发和斑秃，是中国大陆首款非处方脱发治疗药物。赛普汀：2020 年上市产品是中国首个自 主研发的创新抗 HER2 单抗，用于治疗 HER2 阳性转移性乳腺癌。

研发费用率提升，公司财务资源充沛。2024H1 公司研发费用 4.76 亿元，研发费用 率 10.8%，同比增长约 2.7pct，研发费用率提升主要系司美格鲁肽 BD 交易、双抗等在 研产品临床推进及早研靶点开发所致。公司财务资源充沛，2024H1 财务资源为 79.4 亿 元，并且获得 IFC 授予 2 亿美元等值长期低息贷款授信。

2. SSGJ-707：源头结构设计差异化，双靶点协同效果显著

SSGJ-707 是依托三生制药集团 CLF2 专利平台开发的靶向 VEGF/PD-1 双抗,具有 Best-in-class 同类最佳的潜力。SSGJ-707 正在推进包括非小细胞肺癌（NSCLC）、转移性 结直肠癌（mCRC）、以及包括子宫内膜癌、卵巢癌等在内的晚期妇科肿瘤等 4 项 II 期 临床研究，患者入组人数超过 550 人, 并已获得 FDA 的 IND 批准。近期于 JPM 大会上 披露的 II 期临床阶段性分析数据显示了显著的抗肿瘤活性和良好的安全性。

2.1. 康方正面打败药王，肺癌治疗迎来“双抗革命”

康方生物自主研发的全球首创 PD-1/VEGF 双特异性抗体——依沃西单抗 （AK112/Ivonescimab），在全球肿瘤免疫治疗领域取得了突破性进展。2024 年 9 月，康方生物在 2024 世界肺癌大会发布了依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗（K 药）在 PDL1 阳性（PD-L1 TPS≥1%）局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者中的 III 期 注册性临床研究数据（HARMONi-2/AK112-303）。研究显示，依沃西单抗显著延长患者 无进展生存期（PFS），并显著降低疾病进展或死亡风险，成为全球首个对比帕博利珠单 抗取得显著阳性结果的 III 期临床研究。K 药 2024 年全球销售额达到 294.82 亿美元，再 次蝉联全球“药王”宝座。依沃西单抗作为全球首个单药挑战“K 药”成功的双抗，引起了 全球制药业的广泛关注。SSGJ-707 的临床数据和市场前景同样值得期待，有望复制依沃 西单抗的成功路径。

2.2. 群雄逐鹿，全球 PD-(L)1/VEGF(R)双抗的竞争

从 PD-(L)1/VEGF(R)双抗的研发历史来看，AK112 毫无疑问是 First-in-Class，早在 2018 年 8 月就递交了专利申请。宜明昂科、普米斯和三生的专利布局也较早。随着康方 生物的AK112击败K药的临床数据读出，激起了海外制药企业对国内双抗的收购热情，各家企业的双抗临床开发进度加速。

康方生物的突破性成果不仅引发了业内对 PD-(L)1/VEGF(R)双抗的广泛关注，也推 动了其他相关企业在该领域的快速发展。普米斯生物的 PM8002 紧随其后，目前正在进 行 III 期临床研究。三生制药、宜明昂科、华海制药、荣昌生物和天士力的双抗目前处 在第 2 梯队，都在积极推进临床试验，竞争较为激烈。此外，礼新医药的 LM-299 也在 国内开展了临床 I 期研究，并在 2024 年 11 月和默沙东达成了协议。此外，在 PD(L)1/VEGF(R)双抗的基础上，增加了 TGF-β或者 CTLA4 等靶点的三抗也在国内如 火如荼地积极开发中。

从结构上看：以下 6 款 PD-(L)1/VEGF(R)双抗都选择了 2+2 对称结构。3 款双抗 （康方、礼新和普米斯）结构较相似，均以贝伐珠单抗（靶向 VEGF-A）为骨架而在重 链 C 端连接 PD-(L)1 scFv 或 VHH。三生制药的 SSGJ-707 也是基于贝伐珠单抗的 IgG 结 构，不同的是重链 C 端 Fv 段结合了贝伐，而 Fab 段结合了 PD-1。宜明昂科和华海制药 的分子结构类似，均在 Fab 段结合了 VEGFR1-D2 和 PDL1，而非直接靶向 VEGF。此 外，三生制药的 SSGJ-707 也是唯一采用天然 IgG4 结构的分子，无 ADCC 和 CDC 效 应；其它分子都采用 LALA 突变的 IgG1 以减弱 ADCC 和 CDC 效应，减少免疫细胞误 伤正常组织的风险。宜明昂科的 IMM2510 是唯一采用 ADCC 增强的 IgG1 结构。礼新 的 LM-299 结构与依沃西单抗几乎一致，无论是贝伐珠单抗的骨架还是采用 LALA 突变 去除 ADCC 效应的设计。

从专利布局上看：依沃西单抗的立项可能是基于罗氏于 2014 年起陆续开展的阿 替利珠单抗（“T 药”，PD-L1 单抗）联合贝伐珠单抗（VEGF-A 单抗）用于治疗多个实 体瘤的临床试验。康方早在 2018 年就首次申请了依沃西单抗的专利。3 款 PD-L1/VEGF 双抗（华海、宜明昂科和普米斯）的申请时间为 2019 年 4 月、2019 年 12 月以及 2020 年 8 月，推测他们的立项是基于罗氏在 2018 年 ASCO 年会上首次公布了阿替利珠单抗 +贝伐珠单抗的临床 1 期结果并于同年 7 月获 FDA 突破性疗法认证。SSGJ-707 为三生 国健全资子公司丹生医药于 2021 年 4 月申请的专利。

从临床进度上看：依沃西单抗 2019 年 9 月开始临床 I 期临床试验，之后，华海、 三生制药、宜明昂科、普米斯和礼新分别启动了 I 期临床。目前，普米斯进展最快，临 床 III 期进行中。三生制药预计今年年内在国内陆续启动针对 NSCLC 和 CRC 的临床 III 期。

从授权合作上看：2022 年 12 月，康方生物与 Summit therapeutics 签订合作协议， 后者以可能高达 50 亿美元的总交易额（其中包括 5 亿美元首付款）获得依沃西单抗在 美国、加拿大、欧洲和日本的开发和商业化权益。康方生物则保留该产品在以上地区之 外的开发和商业化权益。此项交易刷新了当年海外 BD 的交易记录。2024 年年底，礼新 的 LM-299 也成功授权给了制药巨头默沙东，首付款高达 5.88 亿美金。交易落地时 LM299 仅处在临床 IND 阶段。可见海外 MNC 对 PD(L)1-VEGF(R)双抗的认可和追逐。

从临床前数据看：三生制药的 SSGJ-707 的分子量更大，VEGF 抑制作用比 AK112 高 7.5 倍（HUVEC 增殖实验），比贝伐珠单抗高 2-4 倍。707 刺激 T 细胞分泌 IFNy 的活 性优于 AK112。VEGF 存在时，707 能形成复合物比 AK112 更易内吞，易被溶酶体降 解。用药剂量预计可以用很低。动物试验中 707 比 AK112 在低浓度效果会更好，高浓 度效果类似。

2.3. SSGJ-707 临床结果优异，有望实现海外 BD

依沃西单抗已开展 10 项注册 III 期临床，其中国内 7 项，海外 3 项，2024 年累计已 入组 2300+名患者。国内主要针对 2L 和 1L NSCLC，1L 头颈鳞癌，1L 胆管癌，1L 胰 腺癌和 1L 肺癌。海外针对 NSCLC 的一线和二线的注册 III 期临床正在进行中。 HARMONi 的 III 期试验的主要数据将包括无进展生存期和总生存期指标，Summit 在推 介材料中预计 2025 年年中读出数据。2025 年 6 月，Summit 与辉瑞达成临床试验合作， 旨在评估伊沃西单抗与辉瑞 抗体药物偶联物（ADC）联合 于实体瘤 治疗。Summit 预计将于 2025 年年中启 临床。Summit 计划在 2025 年和 2026 年宣布伊沃西单抗在肺 癌以外领域 更多开 计划。

SSGJ-707 正在推进包括单药一线治疗 PD-L1 阳性的 NSCLC、联合化疗治疗一线 NSCLC，一线和后线转移性结直肠癌（mCRC）、以及包括子宫内膜癌、卵巢癌等在内的 晚期妇科肿瘤等 4 项 II 期临床研究，患者入组人数超过 550 人, 并已获得 FDA 的 IND 批准。近期于 JPM 大会上披露的 II 期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707 在 NSCLC 和 mCRC 患者的治疗上展现出优异的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），尤其 在 NSCLC 适应症上，无论单药还是与化疗联用，SSGJ-707 均展示了显著的抗肿瘤活性 和良好的安全性。

从单药针对 1L PD-L1 阳性的 NSCLC 的临床数据看：SSGJ-707 单药针对 1L PDL1+ NSCLC 的临床数据亮眼，小样本肩并肩数据显示相比依沃西单抗，707 的 ORR 高 达 70.8%（两次肿评结果）（依沃西单抗 Ib 期数据为 60.0%），DCR 高达 100%（依沃西 单抗 Ib 期数据为 93.3%），三级以上的治疗相关不良反应为 23.5%（依沃西单抗 Ib 期数 据为 17.2%），无治疗相关死亡。707 的有效性数据略好，展现成药潜力。

从联用化疗针对 1L NSCLC 的临床数据看：SSGJ-707 联用化疗针对 1L PD-L1+ NSCLC 的临床数据亮眼，小样本肩并肩数据显示相比依沃西单抗，针对非鳞和鳞状 NSCLC，707的ORR分别高达58.3%和81.3%（依沃西单抗II期数据为54.2%和71.4%）， DCR 高达 100%和 100%（依沃西单抗 II 期数据为 95.8%和 90.5%），三级以上的治疗相 关不良反应为 8.9%（依沃西单抗为 25%和 44.4%），无治疗相关死亡。707 的有效性数 据略好，展现成药潜力。

从单药针对 3L+ mCRC 的临床数据看：SSGJ-707 针对 3L+ mCRC 的临床数据 依旧，小样本肩并肩数据显示相比依沃西单抗，707 的 ORR 为 33.3%（依沃西单抗 I 期 数据为 11.1%），DCR 高达 100%（依沃西单抗 I 期数据为 33.3%）。707 的效果显著，期 待大样本数据读出。

2.4. SSGJ-707 销售峰值预测

上市时间假设：SSGJ-707 国内预计于 2028 年获批上市，我们预计美国和欧洲 2030 年获批上市。

药物降价幅度假设：SSGJ-707 预计国内上市之初月治疗费用为 2 万元，参考医 保谈判规则，之后我们预计每两年降价一次，终局价格维持在 0.6 万元/月。参考其他药 物治疗费用，美国的月治疗费用我们预计达到 2 万美元。

渗透率假设：1L NSCLC 的临床数据 SSGJ-707 的具备良好的竞争优势，假设 1L NSCLC 治疗峰值渗透率为 15%；3L+ CRC 的峰值渗透率有望达到 20%。美国的渗透率 分别有望达到 15%和 10%。 基于上述假设，SSGJ-707 国内销售峰值我们预计达 40 亿元，海外（欧美）销售峰值我 们预计达到 45 亿美金。

3. 特比澳：CIT 一线疗法，适应症拓展打开成长空间

TPO是血小板生成的主要调控因子，促血小板药物包括重组人血小板生成素（rhTPO） 和血小板生成激动剂（TPO-RA），其通过特异性结合血小板生成素（TPO）受体，调节 巨核细胞增殖、分化与成熟，促进血小板生成。我国获批上市的促血小板生成药物包括 rhTPO、罗普司亭、艾曲泊帕、海曲泊帕、阿伐曲泊帕、芦曲泊帕及 rhIL-11。

特比澳是全球唯一商业化 rhTPO，适应症持续拓展打开未来成长空间。特比澳 2005 年获批化疗引起的血小板减少症（CIT）、2010 年获批原发性血小板减少症（ITP）、2024 年获批儿童或青少年 ITP。2024 年 8 月，特比澳治疗慢性肝病相关血小板减少症的上市 申请获 CDE 受理。

CIT：特比澳是一线用药，并且对比其他一线用药具有优势。《肿瘤治疗所致血小板 减少症诊疗指南（2024）》将特比澳列为 I 级推荐，且为 1A 类证据。对比指南其他 I 级 推荐用药看：血小板存在来源紧缺及单次治疗金额较大的缺点，特比澳可及性更高；相 比 rhIL-11，特比澳未见水钠潴留、心脏毒性、毛细血管渗漏综合征、严重过敏反应的报 道。指南 II 级推荐及 III 级推荐的药物包括罗普司亭、艾曲泊帕、阿伐曲泊帕、海曲泊 帕、芦曲泊帕。

ITP：特比澳是二线用药。原发免疫性血小板减少症是一种获得性出血性疾病，国 内尚无基于人口基数的 ITP 流行病学数据，国外报道的成人 ITP 年发病率为（2~10）/10 万。根据《成人原发免疫性血小板减少症诊断与治疗中国指南》，ITP 的一线治疗为糖皮 质激素和 IVIg，二线用药包括促血小板生成药物（rhTPO、艾曲泊帕）和利妥昔单抗。

特比澳适应症持续拓展，提供未来增长动力。2024H1 特比澳销售额 24.8 亿元，同 比增长 22.6%，根据公司 2024 半年报推介材料，特比澳以销售额计市占率为 66%，继 续居于升血小板药物市场首位。特比澳未来持续增长的动力包括：1）临床持续取代传统 白介素类升血小板药物。2）覆盖医院数量持续增加。3）适应症的持续拓展。

4. 促红素：品类龙头，新适应症进医保加速放量

肾性贫血是慢性肾脏病（CKD）最常见的并发症之一，中国现有透析患者约 100 万 人，其中贫血患病率约 95%，非透析患者知晓率、治疗率低，预计约 200 万患者需接受 贫血治疗。促红细胞生成素（EPO）又称促红素，是一种人体内源性糖蛋白激素，可刺 激红细胞生成。目前国内获批上市的促红细胞生成素主要分为重组 EPO、EPO 类似物、 EPO 受体激动剂以及 HIF-PH 抑制剂。

促红素双品牌，新适应症纳入医保拓宽未来成长空间。三生制药拥有两大促红素产 品益比奥和赛博尔，两款产品均属于第一代短效促红素。2024H1，公司促红素销售额 5.2 亿元，同比增长 11.3%。益比奥共获批三项适应症并且均已纳入医保：慢性肾病引起的 贫血、化疗引起的贫血及外科围手术期的红细胞动员。公司促红素未来的增长动力主要 来自：1）诊疗指南推动规范化治疗，肿瘤领域渗透率持续提升；2）围手术期贫血适应 症纳入 2023 版医保支付范围，打开千万人群潜在市场。

布局 SSS06 长效促红素，巩固促红素市场领导者地位。SSS06 是一款糖基化位点修 饰 EPO，改造后半衰期延长，给药间隔延长至两周，能够匹配化疗患者治疗周期，其治 疗慢性肾病贫血的上市申请已经于 2024 年 7 月获受理。根据 III 期数据，SSS06 对血液 透析慢性肾衰贫血患者的疗效和安全性与 rhEPO 相当。

5. 蔓迪：外用生发药物龙头产品

雄秃患者基数大，米诺地尔为指南最高级别推荐。根据 2019 年发布的《中国雄激 素性秃发诊疗指南》，我国男性雄秃的患病率为 21.3%，女性患病率为 6%，中国大概有 1.3 亿的雄秃病人。公司核心产品蔓迪（5%米诺地尔酊剂）2001 年作为中国首个 OTC脱发药品上市，用于治疗雄激素脱发和斑秃。根据《中国雄激素脱发诊疗指南》，外用米 诺地尔治疗男性及女性的雄秃均为最高推荐等级。

首个国产米诺地尔泡沫剂上市，巩固公司米诺地尔品类领导者优势。2023 年 6 月 公司推出发际线专属的蔓迪精灵瓶，升级配套给药装置，提升使用便利度。2024 年 1 月 蔓迪泡沫剂获批上市，是首个获批上市的国产米诺地尔泡沫剂，泡沫剂配方不含丙二醇， 填补敏感人群用药空白，并且采取创新技术，具有快速促渗、高效吸收的优势。

6. 创新：自免管线丰富，口服紫杉醇具备大单品潜力

6.1. 聚焦自免广阔市场，管线布局丰富

自免商业化产品稳健放量，在研管线数据亮点纷呈。公司自免板块已经商业化的主 要产品有益赛普（TNF-α抑制剂）、赛普汀（HER2 单抗）。2024H1，益赛普销售收入 3.29 亿元，同比增长 9.5%，赛普汀销售收入 1.62 亿元，同比增长 48.9%。公司在自免领域布 局了丰富的管线，核心在研管线包括 608、613、611 和 610 等，聚焦特异性皮炎（AD）、 慢性鼻窦炎伴息肉（CRSwNP）、慢阻肺（COPD）、中重度哮喘、急性痛风性关节炎等适 应症。

608（抗 IL-17A 单抗）：银屑病适应症已递交 NDA，有望实现更长给药间隔。根据 III 期临床数据，与其他同靶点药物疗效对比，608 第 12 周应答率数据优异，疗效优势 明显。维持治疗期，608 给药间隔延长至 Q4W 或 Q8W 疗效持续维持高位，有望在银屑 病治疗上实现更长给药间隔。

613（抗 1L-1β单抗）：治疗急性痛风性关节炎的 II 期达到主要终点，III 期开展中。 II 期数据显示，613 在用药 6 小时后起效，给药后 12 周内急性痛风复发率显著低于对照 组，613 低剂量组复发率为 17.2%，613 高剂量组的复发率为 14.4%，而得宝松对照组的 复发率为 51.6%。目前 613 治疗急性痛风性关节炎的 III 期临床已经完成首例患者入组， 间歇期痛风关节炎适应症正在开展 II 期临床。

611（抗 IL-4R 单抗）：AD 及 CRSwNP 的 II 期数据亮眼。特异性皮炎（AD）：根 据 II 期数据，611 治疗 AD 的 EASI 75 及 NRS 优于度普利尤单抗。慢性鼻窦炎伴鼻息 肉（CRSwNP）：根据 II 期数据，16 周数据显示，611 各剂量组（Q2W 和 Q4W）疗效明 确，显著优于安慰剂组。

6.2. 口服紫杉醇优势明显，具备大单品潜力

紫杉醇口服液依从性好，疗效非劣于注射液。紫杉醇口服溶液（柏瑞素®）由海和 药物和韩国大化制药合作开发。2024 年 10 月，三生制药获得紫杉醇口服溶液的独家商 业化权利（中国大陆及中国香港地区）。2024 年 9 月，国家药监局批准其用于一线含氟 尿嘧啶类方案治疗期间或治疗后出现疾病进展的晚期胃癌患者的治疗。目前，柏瑞素® 一线治疗复发或转移性 HER2 阴性乳腺癌的 III 期随机对照研究已进入随访阶段。对比 依从性看：紫杉醇口服制剂无需超敏处理，无需前往医院，可在家口服，依从性优于注 射剂。对比临床数据看：根据韩国大化针对口服紫杉醇开展的胃癌适应症 III 期临床结 果，口服紫杉醇的疗效非劣效于紫杉醇注射液。

编辑：火腿肠