2025年电商行业专题报告：亚马逊持续进化复盘，构筑市集业务深度护城河

一、历史复盘：全球电商&云计算龙头，长期主义奠定优势

1.1、全球科技龙头，坚持长期主义

亚马逊是美国科技龙头，成立于 1994 年。从早期的线上图书业务起步，逐步搭建全品类 电商平台，后继续延申拓展出硬件设备、线下业态等综合零售业务，并探索出 AWS 为代 表的第二增长曲线。 持续增长是公司最大亮点。过去 20 年间，公司营业收入从 69 亿美元上升至 6380 亿美元， 年化增速接近 25.4%。随着近年来利润开始释放，尤其是 2015 年后 AWS 业务带来的贡 献，归母净利润也从 2004 年的 5.9 亿美元上升至 2024 年的 593 亿美元。

分业务结构看，公司主要有北美零售、国际零售、AWS 三大业务板块，2024 年收入占比 分别为 60.7%、22.4%、16.9%。其中包括北美&国际在内的零售业务又可按照业态分为： 线上电商（1P 卖家）、第三方服务（3P 卖家）、广告、订阅、线下实体店。 目前零售业务中的第三方卖家服务、AWS 已成为销售额增长的主要驱动力，鼓励 3P 卖 家增长以及云计算+AI浪潮下的 AWS业务增长值得关注，2024年收入增速分别为11.5%、 18.5%。

通过持续的 Capex 投入，公司在技术、物流两方面形成了坚固的护城河，资本支出趋于 稳定，规模效应显现使得费用率下降。受疫情影响，2020 年以来北美电商渗透率快速提 升，全球跨境电商蓬勃发展。2020-2022 年公司进行了较为激进的扩张，资本支出大幅 增加，费用率也延续了上升的趋势。 但随着 2023 年降本增效的推进，资本支出、物流履约费用率、销售和营销费用率有所 下降，仅研发和基础设施费用率继续上升，公司已逐步走出投入和产出的错配周期，迎来 利润释放阶段。2024 年公司营业利润率升至 10.8%，为历史最高水平。

回顾公司发展，贯穿其中的是长期坚持以用户为中心、超前投入、拥抱科技变革的战略思 维，最终成功打造了“增长飞轮（Flywheel）”，既收获了持续增长也能提前锁定市场份额。 两次分别成功押注电商、AWS 云计算业务，奠定了亚马逊当今的业务框架。拆解公司的 成功案例，都是瞄准一个蓝海市场，超前投入整合大量资源（直接投入或并购）并在前期 采取低价策略，尽管初期固定成本较高导致会计亏损，但随着“低价→获得客户→业务规 模→更低成本”正循环不断运转，最终在规模效应显现后公司往往能实现盈利并通过高额 重置成本阻止竞争对手进入。

1.2、1994-2004：在线商城模式跑通，逐步拓展品类&市场

公司创业历程始于 1994 年，在第一个 10 年中成功捕捉到互联网技术普及带来的时代机 遇，通过搭建“产供销”平台跑通了在线商城模式，初步建立竞争优势并实现了业务规模 快速增长。此外国际市场、第三方卖家、AWS 等未来的增长支柱也在这一阶段埋下种子， 成为日后公司业绩持续增长的重要驱动。 1994-2004 年，公司营业收入从零开始达到 69.2 亿美元，净利润也在 2003 年首次转正 后在 2004 年达到 5.9 亿美元。若以 1995 年为起点，期间收入复合增速约为 187.8%，成 长速度惊人。 作为在线零售行业龙头标的，公司股价表现同样突出，自 1997 年上市后 1999 年四季度 曾达到 5.7 美元的区间高位。此后由于公司专注长期发展超前投入及科网泡沫破灭导致股 价在 2000-2001 年面临压力，但随着公司 2001 年四季度首次实现盈利并逐步降低成本提 升运营效率再次进入上行通道，2004 年底回升至 2.2 美元。

搭建电商平台，构建“产供销”链路

公司由创始人杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）于 1994 年 7 月 5 日成立，公司早期办公室位于 其在华盛顿州贝尔维尤家中的车库。此前任职于华尔街对冲基金 DESCO 的贝索斯敏锐的 发现了快速迭代的互联网技术在图书零售业应用的潜在可能，相信在“种类繁多、市场巨 大、没有垄断者”的图书市场能打开新市场。从在线销售图书开始，亚马逊不断迭代经营 方式，最终搭建了“生产-供应-销售”的链路，探索出今天电商经营的标准范式。

1）商品：从图书到万物，提供更多选择

公司创业初期以图书品类为主，在 1994-1998 年上半年专注于扩大各类书籍供应，包括 精装书、绝版书、二手书等产品。相比于传统线下书店，线上销售不仅能提供一定折扣， 还可以提供更多的选择。公司经营早期以“地球上最大的书店”进行宣传，以“超过 100 万本书”和“持续低价”作为核心卖点。公司是最早利用互联网低边际成本特性提升效率 的企业之一，一方面给予消费者更多的选择和便利，另一方面对于出版商而言客户下单后 再发货的电商销售模式有助于降低退货率并提升需求预测能力。 公司很快发现在其他品类同样可以应用相同的方法论，大量创业企业亦不断涌现，因此采 取兼并购或与传统线下品牌合作的方式扩大品类矩阵。1998 年公司试水了音乐、视频、 礼品，1999 年则加速拓展步伐，先后收购 Drugstore.com、Pets.com、HomeGrocer.com 等垂类电商进入保健药品、宠物和食品杂货等十余个品类。2000-2003 年公司继续保持品 类扩张势能，进入汽车、酒水、计算机等品类。 更多的品类不仅满足了消费者对商品选择的一站式汇总需求，新品类也带来新增长空间。 例如早期公司图书是主要品类，而后期图书销售增速放缓，电子产品后来居上成为销售额 最大的单一品类。随着品类的丰富，公司作为电商平台的规模效应也开始进一步显现，与 众多上游卖家建立合作关系。

2）供应链：系统迭代升级，构筑效率壁垒

电商链路的另一重点在于供应链，销售规模、品类的扩张会带来履约难度的成倍数提升。 公司 1995 年成立初期仓库面积仅 18.5 平方米，1996 年就扩充至 8649 平方米，1999 年 开始进入更多品类后则迅速扩大至 69750 平方米。此外零售业需求具有显著季节性，北 美市场圣诞节期间的销售高峰对供应链瞬时承载能力是重大考验。 然而电商供应链的复杂性是危机也是转机，公司遵循一贯的“大胆创新、控制一切”经营 思路，将供应链建设作为主要任务。一方面从沃尔玛等线下零售巨头处引入人才学习先进 管理经验，另一方面也借助科技手段优化供应链效率。1999 年开始公司采购大型分拣机 设备、应用需求预测算法，有力支持了销售端的品类扩张。到 2002 年公司再次优化履约 中心代码后，已经形成相对其他竞争对手的显著供应链优势。 尽管前期自建物流会对利润造成较大压力，但大规模 Capex 同样有助于公司构建壁垒、 拥有领先的效率优势。

3）销售：创新推广方法，提升成交效率

销售层面的营销推广对电商同样有重要作用，公司在吸引客流、提升成交转换效率方面都 有独树一帜的创新。 除了早期以“最大书店”作为宣传卖点，公司积极向消费者传递自身定位和优势，树立品 牌形象。例如公司初期经营图书产品时推出了独特的“产品评论”功能，保留消费者的真 实褒贬评价供他人参考，营造出平台可靠、客观的形象。2000 年公司在转向全品类销售 后也更换了 logo，以 A 到 Z 的笑脸代表公司产品包罗万象并注重客户体验。 公司还开发了众多独特平台功能以促进引流和成交，例如基于相似性算法的“个性化推荐”、 旨在快速成交的“一键下单”、有助于快速匹配用户需求的“全站产品搜索”等，类似的 功能在之后的电商平台上得到广泛效仿。

1997-2000 年是公司规模扩张的关键阶段，在跑通产供销链路后，公司遵循贝索斯提出的 “快速做大（Get big fast）”企业文化快速扩张。用户数从 1997 年二季度的 61 万人迅速 增加至 2000 年二季度的 2300 万人，3 年复合增速约 235%。用户粘性也有显著提高，回 头客订单占比由 50%提升至 78%。 经营数据的快速增长证明电商模式取得成功，但直到2000年美国电商渗透率仍不足1%， 线上购物获得越来越多接受，传统线下零售商仍占据相当份额，尤其是在食品杂货等领域。

决胜线上零售，走向海外市场

作为电商模式的先行者，“全品类产品矩阵+高效的自建物流+创新性营销手段”让亚马逊 在线上市场拥有显著的竞争优势，既包括一流的消费者体验，也包括大额投入带来的天然 壁垒。尽管公司在 1999 年后由于快速做大规模、超前投入导致现金流状况欠佳，市场一 度担心各细分行业的竞争对手（例如图书-巴诺书店、音乐-UMG 等）可能对公司长期发 展构成制约。但事后证明用户体验、价格优势和供应链效率是电商经营的关键，即“多快 好省”。贝索斯领导下的公司既有长期投入的决心，也有持续创新的天赋，因而成功实现 了领先。 在北美市场占据优势的同时，公司也在扩张全球版图。1998 年公司收购了英国、德国最 大的线上书店，并以此为基础扩展出地区站点。2000 年、2002 年、2004 年公司继续进 入了日本、加拿大和中国，同样复刻在北美市场的经验，导入各品类和创新功能，同时坚 持建设供应链体系，为下一阶段的增长做好准备。 

1.3、2005-2015：零售业务三大升级，孵化 AWS 第二曲线

2005 年起公司基本稳固了在电商领域的地位，从 1995 年的线上书店转型为全品类综合 电商平台，主要竞争对手也从巴诺书店变为线下零售巨头沃尔玛。在第二个 10 年内公司 对零售业务继续进行迭代，通过推出 ①Prime 会员、②FBA 履约、③3P 卖家 三大升级 进一步巩固平台优势并提振业绩表现。除此之外，公司 AWS 板块也在同期进入快速发展 阶段，成为公司重要利润支柱。 从业绩端看，2005-2010 年公司零售业务奠定优势后持续释放利润，净利润由 3.6 亿美元 提升至 11.5 亿美元，期间复合增速约 26.3%。2011 年后由于公司再次大力投入 Kindle、 AWS、Prime 会员以及增加履约中心等项目使利润承压，但业务规模保持高速增长，正 如公司过去建立零售业务基本盘的历程。

利润的起伏没有影响到股价上涨，2005-2015 年公司作为标志性电商龙头股价持续上扬， 从 2.4 美元升至 33.8 美元，期间复合增速约 30.5%。

零售业务升级，三大模式改造

1) Prime 业务：构建会员体系，增强用户粘性

电商的核心资产是用户，公司搭建电商平台的增长飞轮理论也基于用户规模持续提升带来 的规模效应，因此在发展初期大力投入营销费用、推出低价补贴换来流量。随着全美电商 渗透率提升，越来越多消费品牌、零售商开启线上化转型，市场竞争日趋激烈。 为了更好的建立客户忠诚度，公司瞄准消费者网购痛点推出了 Prime 会员，提供无限次 的两日送达服务并且不设消费门槛。尽管短期内激增的运输费用会对两日造成较大影响， 但销售规模也会有大幅提升，一旦新客户和新订单实现规模效应并足以覆盖扩建供应链的 成本，则会员体系不仅能贡献利润还可以成为公司牢固的流量壁垒。

从免快递费入手，公司不断丰富 Prime 会员权益内容，并融合最先进的零售技术，力求 以一流消费体验吸引会员。一方面公司不断提升配送效率，从免运费、当日送达到 Prime Now 的 1 小时送达；另一方面公司大手笔购买数字内容资源，通过 Prime 视频、Prime 音乐与哥伦比亚广播公司、福克斯等主流媒体集团合作。 从效果上看公司的会员体系建设十分成功，从 2005 年首次推出 Prime 会员到 2015 年， 测算全球会员数量接近 4000 万人，订阅服务收入也已接近 44.7 亿美元。

2) FBA 业务：发挥履约长板，开放基础设施

公司搭建电商平台的另一类利器是自建物流，实现远超竞争对手的履约能力。2002 年公 司就已推出“超级省钱免费送货服务（Free Super Saver Shipping）”，为总额 99 美元以 上订单提供免费配送。门槛水平在 2002 年 6 月、8 月又继续下降至 49 美元、25 美元。 Prime 会员的推出让用户体会到了极大便利，也希望在更多品类上享受同等效率的配送服 务。基于满足用户反馈和服务更多卖家的意图，公司 2006 年推出 FBA（Fulfillment By Amazon）服务，让中小型卖家同样能够获得公司在订单履行、客户服务、客户送货优惠 和基础网站技术上的支持。2011 年起公司又开始第二轮供应链建设，包括增加更多履约 中心以及在 2012 年收购 Kiva 系统公司以应用先进的 Kiva 机器人和 Robo-Stow 机械臂。 对用户而言，FBA 的推广优化了购物体验，进一步提升了粘性。对第三方卖家而言，尽 管 FBA 收取额外费用但公司强大基础设施的开放能有效提升销售表现，因此也愿意接入。 截至 2015 年，FBA 发货的销售规模已经占第三方卖家的 50%，完成超过 10 亿件商品的 销售。

3) 3P 业务：拓展 3P 卖家，丰富产品矩阵

公司成立初期以自营商品为主，从图书扩展至其他品类，通过投资并购扩张了产品矩阵。 而以 ebay 为代表的 C2C 平台则以第三方卖家为主，采取了不同的运营模式，并且由于 不需要承担存货风险和履约义务，比亚马逊更早实现了盈利。但由于消费者偏好变化，公 司的 B2C 模式凭借固定价格和更透明的运费受到青睐。 公司早期第三方卖家业务主要包括 1999 年 3 月发布的亚马逊拍卖（Amazon Auctions） 和 1999 年 9 月发布的的 zShops，2000 年 11 月合并为了市集（Marketplace）。市场趋 势变化让公司重新审视经营模式，在FBA履约模式引入后，3P卖家业务进入快速成长期。

从生意模式上看，3P 卖家采用“寄售”模式因此不需要采购大量库存，同时凭借平台优 势公司可以在售出商品后再向卖家付款，实现了负营业资本经营。相比过去 ebay 的 C2C 模式，3P 卖家参与的 B2C 模式既能发挥平台优势又更加有利可图，因此公司开始积极拓 展 3P 卖家规模。 从 2000 年底推出市集开始，2008 年 3P 卖家销售额已占到平台总销售额的 29%，并在 2015 年进一步上升至约 40%，贡献了 117.5 亿美元的佣金收入。

AWS：第二增长曲线，赋能零售进化

公司的另一发展方向在于培育新兴增长曲线，作为拥抱科技变革起家的企业，公司长期关 注最新技术动态，并积极探索新兴的产品和业态。 在云计算方面，公司最初的投入动机在于挖掘平台数据并开放 API 接口为合作商赋能。 2002 年第一版 AWS 上线，开发人员可以通过 API 将独特功能（例如允许第三方站点搜 素和显示亚马逊商品）接入其它网站，大幅简化了工作流程，这构成了今天 AWS 的前身。 但很快公司便意识到搭建标准化、自动化架构的必要性，并且将虚拟服务器访问权进行出 售具备可行性。 2006 年，公司正式推出了 Amazon Web Services（AWS），专门为企业客户提供基于网 络的计算能力和数据管理服务。公司陆续推出了 Amazon S3（Simple Storage Service 简 易存储服务）和 Amazon EC2（Elastic Compute Cloud 弹性云计算），标志着云计算时 代的来临。一方面公司积极拓展升级新模块以拓展 AWS 业务，另一方面也将 AWS 服务 应用于零售业务的升级，例如在需求预测上采用了机器学习以预测未来预测。 2013 年公司将业务线拆分为北美、国际、AWS 三个部门，其中北美&国际部门包括传 统零售业务，AWS 则包括云储存、云计算及数据中心等业务，成为公司重要的第二增长 曲线。

1.4、2016 至今：持续迭代升级，AI 打开新增长方向

2016 年后公司业务版图基本稳定，2017 年首次披露细分产品收入，包括线上零售、3P 卖家服务、订阅服务、AWS 和其他，后续仅新增了线下零售业务。由于主要业务的长期 战略投入均有所放缓，报表端利润开始释放，期间受到公共卫生事件的短期影响，而长期 变化来自于 2023 年开始的 AI 技术突破，公司或将进入下一轮的技术投入周期。 2016-2024 年，公司净利润由 23.7 亿美元升至 592.5 亿美元，期间复合增速约为 49.5%， 主要受到高利润率的 AWS 业务占比及利润率提升推动。由于公司利润规模体量已较大， 估值水平有所下降，因此 2016-2024 年股价由 37.5 美元上升至 219.4 美元，2022 年受 公共卫生事件影响短暂下跌，复合增速 24.7%低于利润增长。

探索新型业态，进军线下市场

公司 2016 年后零售业务上的主要变化在于进军线下，在公司成立近 20 年后开始探索线 下新业态。 2015年11月公司开设了首家线下实体书店，2016年12月推出了Amazon Go 无人商店， 两次试水线下渠道。2017 年 6 月宣布 137 亿美元现金收购全食超市（Whole Foods Market），标志着公司开始加大力度投入实体业态，合并后公司成为全美第五大杂货零售 商。此后在 2018 年、2020 年又推出了 4-Star 商店、生鲜杂货店。 随着美国整体线上渗透率提升，公司作为电商龙头在零售业务同样感受到增长压力。并且 在公司不断探索新型履约方式、智能设备等领域过程中，线上&线下零售的边界已经有所 模糊。对线下业态的探索既是对新增长空间，也是对新技术应用的尝试，这与公司历史上 积极寻求变革和增长的发展战略相一致。

AWS 持续发力，AI 时代来临

更值得关注的变化发生在 AWS 板块，2016 年后 AWS 业务对公司整体业绩贡献不断提升， 收入增速、利润率水平都随着行业景气提升和规模效应显现而保持高位。2016-2024 年， AWS 业务营业收入占比均值 83%，是公司绝对的利润支柱。 2023 年初以 Chatgpt 为代表的 AI 技术的突破为云计算带来新的可能，AWS 也再次继续 大力投入机器学习和人工智能等新技术。从AWS业务资本支出规模看，2024年达到532.7 亿美元的历史最高值，或许开启公司新一轮的增长周期。

管理层更换，业务有序延申

企业治理层面，2021 年前 AWS 首席执行官安迪·贾西（Andy Jassy）接替创始人贝索斯 担任 CEO，作为 1997 年即加入公司的元老在经营思路上大体延续了过去的风格，更多 是在原有业务基础上进行延申。通过一系列举措，公司继续巩固了自身竞争力：

1）供应链：推出 FBA Onsite，建立云仓库

2018 年公司推出了 FBA Onsite 作为新的履约方式。由于 Prime 会员订单规模提升而其 大多使用 FBA 履约方式，FBA 容量不足或制约 Prime 会员需求扩张。公司派出代表帮助 卖家改造其仓库，进行重新布局配置、导入公司仓库管理程序，使其符合 FBA 配送要求， 实现 FBA 仓库容量和 SKU 供给的跳跃式增长。

2）Prime 会员：提升配送时效，拓展内容库

便捷的消费体验一直是 Prime 会员服务的特色，公司 2018 年推出了全食超市 Prime Now 两小时送达服务，2019 年公司已经具备为美国 72%人口提供当日、次日达服务的能力。 在数字内容方面，2021 年公司收购了曾制作了众多经典电影的米高梅公司（MGM）扩展 了 Prime Video 内容库，增强了公司与奈飞（Netflix）、迪士尼（Disney+）等流媒体对手 竞争的实力。

3）国际市场：加大投入力度，收入稳健增长

在国际市场，公司仍维持扩张投资的态势，在墨西哥、印度和澳大利亚加速布局。尽管初 期投入较大导致亏损，但收入规模实现了较快增长。2016-2024 年，公司国际业务收入由 440 亿美元提升至 1429 亿美元，复合增速约 15.9%。

二、财务分析：利润释放阶段，企业经营效率优异

由于公司历史上一直有超前建设的习惯，无论是在 1990s 搭建电商链路还是 2010s 投入 AWS 业务，短期内都会通过投入留存收益和对外融资大举投入潜在增长业务，这一方面 体现出公司的“长期主义”但也会导致公司不同发展阶段财务特征差异巨大，可能“长期” 偏离真实运营情况。 若用 CFO/Capex 指标简单刻画公司发展阶段，可以看到 2010 年后超前建设随着两大支 柱业务的建成开始收敛，并且 3P 卖家收入模式的占比提升也让营运资本变动更能反映经 营水平而非商业模式变化带来的畸变。因此我们更关注 2010 年后的公司财务数据，相对 更具有可比性。

公司历史 ROE 变动与所处发展阶段高度相关，而不同阶段主要差异在于受基础设施投入 所影响的净利率水平。2011-2015 年由于新增长曲线 AWS 业务尚处于前期投入阶段，因 而 ROE 水平受大额折旧摊销影响处于较低水平，但 2016 年后随着利润开始释放进入上 升阶段，从 2016 年的 14.5%提升至 2021 年最高峰的 28.8%，尽管 2022 年因公共卫生 事件和地缘政治事件影响有所回落，但长期中枢水平仍接近 20%。 拆分来看，2016-2024 年公司总资产周转率、权益乘数、净利率均值分别为 1.4、3.5、 4.3%，其中净利率变动较大，杠杆水平在 2015 年前后触顶后开始下行，资产使用效率则 相对稳定随着业务规模提升略有下降。

回看公司净利率变动，①高利润率的 AWS 业务占比提升带来的整体毛利率提升、②规 模效应显现使得费用率提升速度放缓 是带动公司利润率提升的关键因素。 公司 2013 年 AWS 业务收入占比仅 4.2%，2023 年已提升至 15.8%，而该业务的营业利 润率长期保持在 20%以上，远超零售业务低个位数的营业利润率。 另一方面，公司业务体量提升带来的规模效应亦使得费用率得到有效控制。2016-2023 年公司履约费用、基础设施投入、SG&A 费用占收入比例分别提升 2.2pct、3.7pct、1.9pct， 合计提升 7.8pct，低于同期毛利率 13.8pct 的增幅。对比公司历史折旧摊销及归母净利润 规模可以发现，大规模基础设施投入后计入营业费用的折旧摊销是导致公司会计利润较低 的核心原因。例如 2015 年折旧摊销金额达到归母净利润的 10.5 倍，而 2016 年后这一比 例则显著下降。

与公司发展阶段相关的另一指标是公司的杠杆水平，在建设投入高峰期资产负债率较高， 长期债务规模亦有所提升，而随着基础设施建设完成则进入稳定偿债阶段。 公司资产负债率历史中枢约 70%，过去 10 年的峰值出现在 2014 年的 80.3%，有息负债 率亦在同期首次接近 30%的水平，基本与公司的 AWS 业务投入期同步。而在此后整体负 债率已进入下行阶段，2024 年资产负债率、有息负债率分别为 54.2%、25.5%，分别较 上年下降 7.5pct、5.5pct。

支撑公司长期增长的驱动力在于源源不断的 Capex 投入，在“增长飞轮”商业逻辑下公 司不断扩大体系优势撬动进一步增长并开拓新业务。财务数据上则表现为在公司超前、大 规模投入背景下固定资产周转率仍能维持在较高水平，直至 2020 年后才下降至 4.0 以下。 在运营层面，公司始终保持较高的运营效率。2016-2024 年，存货周转天数、应收账款周 转天数均值分别为 40.3 天、24.1 天，2020 年后略有提升但整体接近长期中枢水平，显 示出公司卓越的管理水平。

最后从收益质量上看，由于公司的体系优势和全球化布局，占用上游资金放大了经营杠杆， 资金也极其充裕。 公司净现比长期大于 1，2016-2024 年公司累计经营性现金流净额为累计净利润的 2.8 倍， 超额部分主要来自于对供应商的应付款项、费用的占用。 计算净营运资本也可以看到，尽管公司收入规模 2015 年即突破千亿美元，但净营运资本 规模则在百亿美元以下。“净营运资本-货币资金”则为负值并不断扩大，可以更好的体现 出公司“借鸡生蛋”的议价能力。

三、前景展望：零售市场地位稳，AWS 受益 AI 浪潮

3.1、零售业务：长期 Capex 构筑壁垒，北美电商绝对龙头

作为飞轮效应的忠实践行者以及受益者，自成立以来公司借助品类扩展、物流等基础设施 的不断投入建设，Prime 会员体系构建等一系列动作，最终成长为全球领先的电商平台。 同时以电商业务为起点，目前公司零售相关业务已经涵盖电商业务（1P、3P）、线下零售 业务（whole food 等）、互联网订阅服务（音乐、视频、电子图书等）、在线广告业务（电 商、twitch）等。

作为公司起家的支柱性业务，零售业务整体收入占比一直维持在高位，近年来随着 AWS 第二增长曲线规模提升有所下滑但依然保持在 80%以上。截至 2024 财年公司零售业务收 入占比约 83.1%，其中包括北美市场 60.7%、国际市场 22.4%，国际市场零售业务占公 司整体零售业务的 20%左右。

从利润率表现看，过去公司营业利润率有波动但长期中枢维持在 2%左右，一方面受制于 公司持续的基础设施（物流配送体系等）带来的折旧摊销压力，另一方面国际市场拓展期 公司采取了低利润率扩张的策略，对整体公司利润表现带来影响。但是随着全球基础设施 投入接近尾声，零售业务即将进入到利润释放阶段，2024 年北美、国际业务营业利润率 分别为 6.4%、2.7%，各上升 2.2pct、4.7pct。

3.1.1、发挥物流长板，市场份额提升

公司的成功一方面受益于美国电商整体扩容的时代红利，另一方面则在于立足长远坚定投 入平台基础设施构建了坚实壁垒。2000-2024 年，美国电商渗透率由不足 1%上升至 17% 左右，创造出万亿美元以上规模的庞大市场。 公司作为长期专注电商业态的互联网先锋，瞄准电商扩容机遇长期投入，超前建设了物流 体系作为核心竞争力。目前公司已成为美国最大的电商平台，2023 年仅自营电商 GMV 规模已占美国线上市场的 21%。

电商业态的核心壁垒在于供应链，需要有充足的优质商品以及快速、准时的物流履约能力， 二者均需要前期较大规模的投入，但随着 GMV 提升带来的规模效应显现固定成本摊薄， 公司利润率将逐步抬升，并且规模巨大的重置成本将有效压制新进入对手的竞争压力。 公司自成立之初就致力于构建自己的物流系统。通过持续的长线投入，在技术、物流两方 面形成了坚固的护城河，资本支出趋于稳定，物流履约费用率有望下降。

公司长期投入基础设施的另一成效就是对北美电商市场的绝对领先地位，2023 年市占率 约为37.6%，断崖式领先于其他竞争对手。其余竞争对手包括沃尔玛（6.4%）、Apple（3.6%）、 eBay（3.0%）、Target（1.9%），但大多聚焦于少数品类或规模无法与亚马逊相匹。 除此之外，公司凭借着突出的规模优势，在北美市场的市场优势还在持续增长。公司近年 自营的 1P 零售业务 GMV 增速与北美电商大盘相近，但 3P 卖家收入高增长预示着公司 3P 零售 GMV 同样保持高增长并且远超市场平均增速，平台综合市占率持续提升。

3.1.2、生成式 AI 赋能，增强用户体验

2023 年初 AI 技术的突破让电商模式出现再次进化的可能，正如公司历史上数次抓住技术 变革机会提升，现已大力引入 AI 工具，从用户和卖家两端提升运营效率：

用户端：推出 Rufus 助手，提升用户体验

2024 年 2 月公司推出 AI 购物助手 Rufus 进行小范围测试，可通过生成式 AI 技术以问答 形式帮助用户选购商品。2024 年 7 月正式向所有美国用户推送，目前已经在加拿大、法 国、德国、印度、意大利、西班牙、英国等市场上线。 Rufus 可以帮助用户从公司平台庞大的商品库中搜索、发现和筛选商品，并引导其进行购 买。经过大量数据训练，Rufus 可以提供详细的产品技术参数、流行趋势回应客户需求， 并根据历史浏览和购买记录提供个性化的推荐。此外 Rufus 还综合了比价、包裹追踪等 功能，更好的满足客户需求。

卖家端：综合 AI 工具，赋能运营效率

在不断提升用户体验的同时，公司也开发了大量 AI 工具为卖家赋能。其中代表性的产品 包括 AI 助手 Project Amelia，作为卖家销售专家提供个性化业务洞察和经营建议，优化销 售策略和业绩表现。 除此之外公司还推出了包括：①AI 产品列表；②A+产品介绍生成器；③AI 视频广告 等 工具，有效简化了卖家工作流程提高效率。

3.1.3、进军低价市场，推出 Amazon Haul

2024 年 11 月，Amazon Haul 在移动端正式上线，标志着公司正式进军低价商品市场。 其特色在于聚焦超低价格（20 美元及以下）商品，主要分布在时尚、家居、生活方式、 电子产品类目，对超过 25 美元的订单免配送费。 公司推出 Amazon Haul 的主要目的或许在于应对 Shein、Temu 等低价平台的冲击，因此 在定价策略上也较为激进，所有商品价格均低于 20 美元、多数商品在 10 美元以下，并 且订单超过 10 美元以上还可享受 75%的折扣。

3.2、AWS 业务：IAAS 性能领先，AWS 持续增长

作为以科技立身的互联网公司，公司也在持续探索新兴增长点，AWS 即为公司成功开拓 的第二增长曲线。随着全球化的拓展和企业对降本增效的广泛需求，云服务所具有的节约 运营成本、灵活的团队合作和简化工作流程的能力得到了更多企业的认可。公司采取与发 展零售业务类似的打法，前瞻性的通过大量基础投入和技术研发构建核心竞争力，在蓝海 市场提前占据有利生态位后再追求盈利。 从公司 2013 年首次公开云计算业务表现至 2024 年，AWS 业务收入占比从 4.2%上升至 16.9%，对公司整体业绩拉动作用显著。业务规模由 31 亿美元上升至 1076 亿美元，期 间复合增速约为 38.0%。

自 2016 年起随着前期基础投入完成和规模效应显现，AWS 业务利润率也进入上行通道。 2016-2024 年，AWS 营业利润率由 21.7%上升至 37.0%，对公司整体利润贡献显著提升， 营业利润占比在 2024 年达到 58.1%是主要利润支柱。 同时公司一直保持较高的技术研发投入，保证技术领先，相关费用占收入比例从 2013 年 的 8.8%上升至 2024 年的 13.9%。

AWS业务的高增长离不开全球云计算市场的持续扩容，2017-2024年市场整体规模由943 亿美元上升至 5631 亿美元，期间复合增速约为 29.1%。 从技术路线上看，云计算按照自由度和便捷性主要分三类。近年来 IaaS、PaaS 市场的扩 容最为显著，也是公司具有技术壁垒和先发优势的领域： 1. 基础设施即服务 (IaaS)：包含云 IT 的基本构建块。通常提供对网络功能、计算机和 数据存储空间的访问。提供最高级别的灵活性，并可以对 IT 资源进行管理控制，和 开发人员熟悉的现有 IT 资源最为相似。 2. 平台即服务 (PaaS)：无需管理底层基础设施，从而可以将更多精力放在应用程序的 部署和管理上面，有助于提高效率。 3. 软件即服务 (SaaS)：提供了一种完善的产品，其运行和管理皆由服务提供商负责， 只需要考虑如何使用该特定软件。

公司 AWS 业务的优势突出，在全球云计算市场占有率稳居第一，2024Q3 接近 31%。尽 管面临 Azure（20%）和 Google（12%）的差异化竞争，例如前者在混合云解决方案和 与 Windows 的兼容上表现较好，后者则更擅长提供更高级的数据分析产品并且提供广泛 的开源工具，但公司在云计算领域的长期深耕和规模优势依然稳固。 AWS 的优势主要体现在：1）全球化数据中心布局，覆盖主要国家和地区，在数据传输速 度和稳定性上优势明显，这有赖于公司长期的基础设施投入。2）定价更具性价比，AWS 拥有包括计算、存储、数据库等支持各类业务需求的产品线，按照使用量计费，更多的产 品+更灵活的收费方式形成了性价比优势。3）先发优势带来的用户壁垒，由于公司较早 进入云计算领域并联合合作伙伴、开发者社区打造了产品生态，存量客户的转换成本较高， 对 AWS 产品的粘性构成了天然的壁垒。

四、海外鉴中：从亚马逊成功实践，展望卖家/平台发展思路

4.1、启示一：中国卖家地位突出，关注跨境电商格局变化

3P 业务是公司零售板块未来持续增长的核心，通过接纳第三方卖家扩充产品矩阵，公司 可以更好的发挥自身平台基础设施优势，扩大流量和消费者认知。 中国作为“世界工厂”，在商品生产成本和供应链灵活度上具有突出优势，因此在全球跨 境电商市场也具有重要地位。2013-2023 年，中国跨境电商出口规模由 2.7 万亿元上升至 13.2 万亿元，年化复合增速约 17.2%。中国卖家在亚马逊体系中同样重要，据测算 2022 年 3P 卖家中 59%来自中国，贡献了接近 2000 亿美元 GMV。因此对于中国本土消费企 业而言，跟踪各跨境平台运营策略具有重要意义。尤其是在当前全球贸易环境和供应链扰 动加剧背景下，平台政策的变更可能对相关企业经营表现产生重大影响。 近年来全球跨境电商行业的一大变化是新兴平台尤其是有中国背景的电商平台崛起，同样 背靠中国制造优势拓展海外市场，对公司构成一定冲击，例如奉行低价策略的 Temu、利 用短视频引流的 Tiktok、吸引年轻消费群体的 Shein 等。相比竞争对手，公司的竞争优势 依然较显著，包括：①高效的自建物流；②平台流量赋能；③全托管模式和灵活的定价策 略。短期内亚马逊的“护城河”依然存在，但依然在竞争较为激烈的品类例如低价服装降 低了卖家服务费以应对市场竞争。对于 3P 卖家而言，也应及时关注市场格局和合作条款 变化，充分利用平台赋能。

4.2、启示二：科技赋能零售运营，电商平台两大借鉴思路

公司作为全球电商龙头，自成立之处起即借互联网普及的趋势实现快速成长，具有科技企 业基因。加上北美是全球科技创新重要地区，因此在先进技术的落地应用上也具有较为明 显的先发优势。公司研发投入占收入比例长期维持在 10%以上，2024 年随着 AWS 业务 规模提升这一比例已来到 14.9%。

总结公司对技术的使用尤其是在传统零售业务板块的实践，主要可以分为两大思路，值得 国内电商平台借鉴学习：

履约端：改造供应链，提升经营效率

零售业务始终是公司基本盘，而零售的关键在于效率。因此其对新技术的一个应用方向即 不断提升供应链效率，在路径规划、库存管理和配送上精益求精。 由于每日处理的包裹量级巨大，因此公司在物流中心广泛使用 AI 驱动的机器人和自动化 系统，以优化货物的运输和分拣流程。其中 Kiva 机器人是公司物流中心的标志性技术， 它们可以自动导航，将货物从货架运输到包装区，并与 AI 系统协同工作，实时监控库存 水平和订单趋势。不仅提高了物流效率还减少了人为错误，确保了更快的配送速度和更高 的客户满意度。

用户端：个性化推荐，增强用户心智

除了强大的供应链，公司另一优势体现在海量商品和高粘性客户。为了对接好产品和用户 需求，公司通过 AI 驱动推荐引擎分析海量用户行为数据，为每位用户提供个性化的商品 推荐。经过长期应用，公司的搜索引擎已有显著进步，例如采用自然语言处理（NLP）技 术增强对用户评论和搜索查询的理解能力、根据相似用户行为模式推荐类似商品等。 随着生成式 AI 的突破，公司的个性化推荐同步进化。通过最新的算法升级，可以在用户 端根据客户需求自动生成个性化文案以达到最佳转化目的，相较过去更加智能化。

编辑：火腿肠