2025年汇丰控股研究报告：15％左右ROTE穿越周期，优质红利属性显著

一、宏观背景：对公受益于全球供应链重构及企业出海；零售受益于财富出 海和跨境理财的大逻辑不变

第五次产业转移：由中国内地向东南亚、中东、墨西哥等新兴市场

产业出海和“中国+1”是当前世界产业格局中的一大新趋势。东南亚、中东、墨西哥也是中国企业 出海的主要方向，其中东盟的替代效应、或中转站效应尤为显著，贸易链由过去的“中国——美 国”向“中国——东盟——美国”演变。

全球财富持续增长，未来增长点集中在亚洲新兴经济体

未来全球财富增长点集中在亚洲新兴经济体。从人均财富增长率来看，中国、韩国、墨西哥、中国 香港等新兴经济体已明显超过英美法德等老牌经济强国。

二、汇丰控股近况更新：2025-2027年ROTE指引保持在15%左右

股价复盘：前期股价主要跟随利率周期，2024年以来走出独立行情

除最开始的扩展期、或者出现2020年暂停分红、2022年疫情这种突发的黑天鹅事件外，汇丰之前的股价基本跟随利率周期波动，与十年期美债利率走势基本趋同。 2024年以来，持续超预期的业绩趋势和强劲的股东回报使汇丰摆脱利率品种约束走出独立行情，定价模式进入新阶段，但估值尚未修复到前期高位水平。

短期内，因政策因素导致市场对全球经济衰退产生过度担忧，估值回调是较好的配置时机

目前来看，全球经济未见实质性的明显衰退趋势，美国经济韧性仍强，短期内因特朗普政策而产生扰动，不必过度担忧出现全球经济衰退的“悲观情形”。总体上看，特朗普政策短 期内对美国经济环境产生一定冲击，但整体上仍在趋向于温和的、渐进的平稳趋势。即使在关税政策实施下，美国作为全球第一大经济体和全球最大的进口国，很难短期内就实现自 产自销。从全球宏观经济的角度，当前的国际经济环境已经出现了重大变化，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济体对AI人工智能、机器人和清洁能源等新技术的大规模投资都 意味着更大的长期通胀压力，从而指向更高的终端均衡利率水平，不必过度担忧出现全球经济衰退和利率突然下行到绝对低位的情形。 从过去两年来看，每次因政策或经济指标不及预期的扰动，而产生的对经济衰退的过度担忧都会在短期内引起汇丰股价回调，但随着担忧缓解，以及汇丰长期强劲的基本面趋势，股 价往往会很快再次回升。短期内对全球衰退的过度担忧导致股价超调，随着对全球经济正确预期的回归，汇丰高ROTE+高股息优势明确，当前就是最佳配置时机。

汇丰股权结构、管理层

汇丰控股股权结构分散，均为财务投资人长期持股。截止目前，平安资管、贝莱德、领航集团持股比例在5%以上，分别持股9.3%、 8.4%、5.1%。截止目前，汇丰南下资金持股比例为8.8%，其中平安资管持股7.98%。 管理层方面，新上任CEO为Georges Elhedery ，2005年加入汇丰，在欧洲、中东及亚洲银行业拥有逾25年经验，曾出任多个高级领导 职位,包括环球银行及资本市场中东及北非主管、汇丰中东、北非及士耳其行政总裁,以及资本市场环球银行伦敦主管。2023年1月1日获 委任为集团财务总监兼执行董事,亦负责监督集团的转型措施、策略及企业发展事务。

汇丰控股战略方向：交易银行+财富管理双轮驱动

汇丰控股新组织架构改革凸显“香港+英国”两大本土市场+“交易银行+财富管理”两大核心战略布局 目前汇丰的主要战略方向为交易银行、财富管理两大业务。目前汇丰将自身的战略框架总结为：以英国、中国香港两大 本土市场做根基开展传统商业银行业务，具备广泛的零售客群基础。在此基础上，搭建交易银行+财富管理双轮驱动，一 方面依托自身强大的全球交易银行能力和全球覆盖网络作为“桥梁”大力发展交易银行业务，另一方面利用全球资产配 置能力服务跨境理财需求，做大财富管理。

汇丰银行最新业务架构：香港+英国+CIB+IWPB

组织架构调整：将原来的工商金融和GBM两大板块整合为一个条线。此外，将香港、英国两个本土市场业务分别单独列为一个条线， 包含该地区所有的对公和零售业务。由此，汇丰目前的业务条线调整为香港（HK）、英国(UK）、企业及机构金融（CIB）、国际财 富管理及卓越理财(IWPB)四大业务条线。 组织架构调整可以节约“两个”15亿美元的成本：第一个15亿美元的成本节约会直接反应在利润表上，由组织架构简化，优化管理带 来的，薪酬成本预计将减少8%左右。第二个15亿美元的成本节约是退出部分不经济的区域或业务产生的，但这部分产生的15亿美元的 节约会重新部署到汇丰重点发展的业务上，比如香港、英国本土市场，交易银行、财富管理等。

企业及机构银行（CIB）：CIB业务营收增长提速，信用成本拖累利润增长

企业及机构银行业务营收增长趋势向好，但信用成本 扩大拖累利润释放：CIB部门2024年营收268.2亿美元， 同比增长4%；税前利润11.4亿美元，同比增长2%。信 用成本大幅增长45%至8.7亿美元，主要是由于四季度 部分大户风险暴露。营业成本同比增长4%，成本收入 比保持稳定。营收同比增长提速，主要是投行及金融 市场业务非息同比高增贡献，净利息收入保持稳定。 存贷情况来看，2024年CIB业务贷款规模2878亿美元， 同比下降2%。存款规模5578亿美元，同比增长3%。 2024年贷存比52%，贷存比逐步下降。

企业及机构银行（CIB）：净利息收入和交易银行非息是CIB核心营收组成，分别占比五成、三成

净利息收入和交易银行非息分别占比五成、三成左 右。此外，投行、金融市场业务占比为3%、8%。 2024年银行账簿净利息收入同比持平，主要是净息 差仍保持相对高位，对冲了贷款规模下滑的影响。 非息收入同比增长6%，主要是投资银行和金融市 场同比高增驱动。其中交易银行非息收入同比下降 3%，主要是受费率下行的影响，但业务量增长一 定程度对冲了费率下行负面影响。受益于全球高息 环境，投行业务量增长，金融市场收益较好，投行 及金市业务分别同比增长12%、39%。

四大业务条线总结：集团营收中Banking NII占65%，财富管理、交易银行非息收入各占10%-15%左右

按照公司银行账簿口径（management view of revenue）披露，公司银行账簿净利息收入占营收比重为65%，其余35%为非息收入贡献。其中交易 银行、财富管理的非息收入各占15%、11%左右，投资银行及金市业务的非息贡献5%左右非息收入。 Banking NII核心影响因素在于净息差和信贷增长，受美联储利率变动影响大。信贷投放改善，以及资产负债结构优化、利率对冲工具能够平滑 降息的影响。 交易银行非息收入具体来看，全球贸易金融、全球支付管理、外汇、证券服务四项业务分别占比14%、21%、52%、12%。主要影响因素在于 全球贸易相关的业务量、全球现金管理业务量需求的增长。 财富管理非息收入方面、代销、保险、资管、私行分别占比38%、25%、18%、19%，代销收入占大头。增长趋势上看，代销、保险、私行业 务非息收入都实现了25%以上较快增长，且增速基本呈现逐级上升趋势，主要得益于持续新增的客群和AUM。

汇丰控股交易银行最新情况

2024年汇丰控股交易银行收入达263亿美元，同比下降1%，占总营收比重保持在39%左右。主要受净利息收入拖累，非息收入保持 4%左右增长。净利息收入、非息收入分别为158亿元，104亿美元，分别对应贡献总净利息收入、总非息收入36%、47%。占交易银 行收入60%、40%。

交易银行非息收入具体来看，全球贸易金融、全球支付管理、外汇、证券服务四项业务分别占比14%、21%、52%、12%。外汇业务贡献 交易银行主要的非息收入。收入增速趋势上看，全球支付管理保持3%左右稳定增长，主要得益于持续增长的业务量和跨境汇兑、资金转 移需求。全球贸易金融和证券服务保持0%上下平稳增长，主要都是“以量补价”，业务量保持较好的增长，对冲了费率因市场竞争持续 下行的影响。外汇业务同比下降5%，但趋势上同比降幅持续收窄，主要得益于24年下半年全球外汇、期货期权业务量需求的上升。

新产业转移大背景下，汇丰交易银行竞争优势

跨境创收能力强：跨境客户业务的离岸收入水平要高于本土业务，跨境客户需要交易银行服务的区域越多，需要产品 的越多，对收入的贡献越大，且贡献成倍数增长。汇丰离岸收入水平要高于本土业务：汇丰跨境工商金融客户创收能力是纯本土客户的5倍。跨境客户业务的离岸收入水 平要高于本土业务，主要是跨境客户需要交易银行服务的区域越多，需要产品的越多，对收入的贡献越大，且贡献成 倍数增长，因此汇丰选择更专注地切入跨境业务和服务。目前汇丰跨境客户贡献60%以上的对公业务收入，跨境客户60%左右的业务都在离岸市场。

基本面财务分析：银行账簿净息差

银行账簿净息差（Banking NIM）同比企稳回升，结构性对冲 规模及期限稳定，逐步平滑降息影响。2024年全年汇丰的 Banking NIM为2.08%，同比上升4bps。主要得益于资产负债结 构的改善和利率对冲工具的托底。随着降息周期开启，存款定 期化趋势得到缓解，香港地区客户定期存款占比已连续三个季 度持平于39%而未继续上升。CASA等低成本存款重定价快，有 利于缓解负债成本压力，拉动净息差上升约3bps左右。此外， 结构性对冲工具继续平滑息差波动，有力托底息差。

净息差：降息影响已通过利率对冲大幅弱化

从Banking NII的趋势上来看，未来可能的降息影响已通过利率对冲大幅弱化。 根据汇丰控股自身的测算，在假设当年降息100bps的情况下，汇丰控股Banking NII受到的负面影响已经从1H22预测的-70 亿美元下降至-29亿美元，降息的影响已大幅收窄58%。 利率对冲工具方面，截止4Q24，公司结构性对冲名义规模5290 亿美元，整体对冲规模基本稳定。期限上看，结构性对 冲平均期限较1H24有所上升至3.1年，能够完全覆盖降息周期。展望未来，2025、2026年均有950亿美元的对冲工具到 期，平均利率水平均为2.8%。若2025年降息节奏放缓，4%左右的利率环境能够提供较大的对冲收益支撑净利息收入。

资产质量：汇丰香港地产风险继续暴露，但对信用成本影响有限

香港房地产的抵押品充裕且有追索权，风险可控，影响已经包含在30-40bps的信用成本指引中。截至2024年末，汇丰控股香港本地 房地产总敞口为332.01亿美元，较年初下降10%。不良贷款余额46.5亿美元，不良率上升到14%。尽管香港房地产大部分进入坏账 的贷款抵押物十分充足，抵押品LTV比例为58%。此外，汇丰的香港房地产贷款普遍具备追索权，如果抵押品难以覆盖坏账，汇丰 仍可通过追索权收回其他资产来抵补坏账，因此风险可控。目前30-40bps的信用成本指引中已经包含对香港房地产风险的预期。

报告节选：

编辑：火腿肠