2025年药明合联研究报告：ADCCRDMO龙头，一体化平台赋能

1.投资分析

1. IND 前服务：随着产能持续扩张、新加坡基地以及新建生产线的成功落 地，IND 前服务的营收有望保持高增长。预计 2024/2025/2026 年营收 分别为 17.61/24.65/33.28 亿元，yoy 分别为 90%/40%/35%，收入占比 预计分别为 44%/45%/46%。 2. IND 后服务：随着 IND 前管线向后稳步推进，以及“赋能、跟随并赢得 分子”策略的顺利实施，IND 后服务营收有望持续高增。预计 2024/2025/2026 年营收分别为 22.15/29.90/38.87 亿元，yoy 分别为 85%/35%/30%，收入占比分别为 56%/55%/54%。

2. 药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物 CRDMO 龙头

2.1. ADC 外包服务赛道领跑者，拥有稀缺的一站式生产服务能 力

领跑 ADC 外包服务赛道，一站式服务能力持续赋能。药明合联（Wuxi XDC） 成立于 2020 年 12 月 14 日，是药明生物和合全药业（药明康德子公司） 的合资公司，为全球生物偶联药物开发者提供全流程服务。药明合联最早于 2013 年在药明生物 BCD 业务部建立 ADC CRDMO 业务管线；2020 年在 开曼群岛注册成立；2023 年在港交所主板上市；2024 年实施“赋能、跟随 和赢得分子”战略，推动项目持续快速增长。

2.2. 股权结构集中，卓越管理层经验丰富

股权结构集中，子公司协同保障一站式服务。药明合联实际控制人为药明 生物，其直接持有 50.1%股份，药明康德子公司合全药业持有 33.94%股份， 公众股东持股 16.5%，股权结构集中。为了保障一站式服务，药明合联设 立了如下附属公司：无锡药明合联生物技术（ADC 原料药及 ADC 药品生 产）；上海药明合联生物技术（ADC 的研究及工艺开发以及抗体的工艺开发 及生产）；常州药明合联生物技术（连接子及有效载荷的发现、工艺开发及 生产）；XDC Singapore（原料药及药物项目的发现及开发）。业务涵盖了一 站式服务中客户对研发及生产服务的全部需求，简化 CMC 流程及供应链 管理，为 ADC 上市保驾护航。

核心管理团队经验丰富，专业知识过硬。首席执行官李锦才博士在生物制 剂工艺开发、生产和 GMP 生产方面拥有超过 20 年经验。首席运营官张靖 伟先生深耕供应链规划、全球采购、仓库管理、物流、及环境、健康与安全。 首席财务官席晓捷先生全球资本市场和企业融资领域经验丰富。高管人员 配置合理，从技术、运营、财务等多方面为公司全球化持续赋能。

2.3. 收入强劲增长，各项财务指标表现良好

行业高景气，业绩高增长。受益于 ADC 行业高景气，公司持续开拓国内外 市场，营业收入由 2020 年 0.96 亿元增加至 2023 年 21.24 亿元，3 年 CAGR 增速达 180.7%。归母净利润由 2020 年 0.26 亿元增加至 2023 年 2.84 亿 元，3 年 CAGR 增速达 120.9%。2024H1 营收及归母净利润分别达 17.00 亿元、4.88 亿元，同比高增 65.1%、175.5%。

全球 ADC CRDMO 服务需求快速增加，主流市场营收规模持续扩大。 ADC 发展浪潮下，公司依托一体化领先 ADC CRDMO 服务平台，持续拓 展客户，北美、中国及欧洲区客户营收持续增长。其中，北美客户营收维持 高增速，2024H1 营收增长达 123.9%，北美客户占比增速明显，从 2022 年 37%稳步提升至 2024 年的 50%。

一体化运营下盈利能力改善。公司持续加码技术领域战略布局，研发投入持 续增加，2023 年研发费用增速超 127%。费用端持续优化，2024H1 管理 （含研发）、销售、财务费用率降至 7.4%、1.4%、0.01%。受外包抗体中间 体生产导致成本增加影响，2022A-2023A 毛利率承压，2023 年随着无锡基 地作为一体化厂区开始运营，外包依赖度降低，叠加降本增效下，毛利率持 续改善，2024H1 毛利率提升至 32.2%，费用优化下，净利率提升至 28.7%。

3. 全球 ADC 市场持续扩容，外包服务业务迅速崛起

3.1. 全球共有 17 款 ADC 药物获批上市，市场规模持续扩大

全球市场持续扩容，ADC 药物规模及占比持续扩大。据沙利文报道，受 ADC 技术不断进步、临床市场需求增加以及政策支持等因素影响，全球 ADC 药 物市场规模持续扩大，从 2018 年的 20 亿美元快速增长至 2022 年的 79 亿 美元，CAGR 增速高达 41.0%，预计 2030 年全球 ADC 药物市场规模有望 将增至 647 亿美元。ADC 药物在整体生物制剂市场中的份额预计将由 2022 年的 2.2%增至 2030 年的 8.3%。中国 ADC 药物市场规模 2022 年达 8 亿 元，预计 2030 年有望增长至 662 亿元，2023-2030 年 CAGR 增速有望超 63.7%。

全球市场方兴未艾，多款重磅 ADC 药物陆续获批。截至 2024 年，全球 已获批准的 ADC 药物共 17 款，其中中国获批上市 11 款。2024 年，全球 ADC 药物市场规模超 130 亿美元，其中 Enhertu®实现 37.5 亿美元销售 额，同比增长 43.0%。已上市 ADC 产品中，有 6 款在 2024 年销售额超 10 亿美元，市场销售表现突出。

3.2. 全球 ADC 管线研发进展火热，热门靶点布局如火如荼

研发进展角逐激烈，ADC 临床试验数不断攀升。据 insight 数据统计，截至 2025 年 2 月，全球 ADC 项目管线超 1519 项，其中临床前项目 1058 项， 占比 69.7%，临床阶段项目数 444 项，占比 29.2%。截至目前，全球批准 上市产品 17 个，中国批准上市产品 11 个。

头部企业竞争格局逐步明朗，管线逐步向商业化后期推进。从企业管线储 备来看，Seagen、ImmunoGen、辉瑞等占据主导地位，拥有较多进入临床 III 期及上市申请阶段的候选药物。国内企业在 ADC 赛道的研发力度不断增 强，恒瑞医药、百利天恒、荣昌生物、科伦博泰等公司持续推进多个管线进 入关键临床阶段，并积极拓展海外市场。Biotech 企业在 ADC 领域的参与 度显著提升，创新技术平台的不断涌现加速了 ADC 药物的差异化竞争，全 球授权交易活跃度高企，推动行业整体创新效率提升。

靶点布局如火如荼，HER2 靶点竞争激烈。ADC 的靶点选择对 ADC 成药 性有决定性作用，合适的靶点能够提高肿瘤靶向性，增强抗肿瘤疗效，降低 脱靶毒性。理想靶抗原应在肿瘤细胞表面以足够的密度和均匀性表达，而在 正常细胞上表达量较低，以优化治疗窗。同时靶点应为细胞外抗原表位，以 便抗体与之结合。肿瘤抗原与 ADC 结合后的内化率和溶酶体药代动力学 也会影响有效载荷的释放和对肿瘤细胞的杀伤能力。HER2、EGFR、TROP2、 B7-H3、C-MET 等都是目前 ADC 药物研发领域热门靶点，其中以 HER2 靶 点竞争尤为激烈。

适应症逐步由实体瘤扩展至血液。从适应症分布来看，ADC 药物的研发重 点逐渐从血液系统恶性肿瘤向实体瘤拓展，覆盖多种高发及难治性癌症。实 体瘤领域涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌等高发瘤种。结直肠癌、肺癌等 实体瘤中的应用仍处于相对早期阶段。血液瘤领域急性髓系白血病和多发 性骨髓瘤等是目前重点研究突破方向。未来，随着双抗 ADC、免疫调节联 合疗法的兴起，ADC 在适应症拓展上仍有较大增长空间。

3.3. ADC 管线交易热度高涨，中国 ADC 获得海外 MCN 认可

全球 ADC 授权交易激增，市场规模持续扩张。全球 ADC 授权交易整体呈 现显著增长趋势，2022 年交易数量激增至 53 起，同比增幅高达 211.8%， 2023 年进一步攀升至 75 起，创下历史新高。2024 年已完成 63 起交易， 仍保持高活跃度。从金额看，2023 年全球 ADC 交易额突破 1092 亿美元， 同比增长 344%。随着全球生物技术研发投入的持续加大以及市场对 ADC 产品差异化竞争力的认可，ADC 领域的授权交易有望继续活跃，为行业创 新提供有力支撑。

多款国产 ADC 药物获海外 MNC 青睐。受益于高效执行体系、顶尖海归科 学家与工程师红利，叠加本土 CRDMO 全产业链赋能，国内企业在 ADC 临 床前及临床阶段研发效率显著领先，据 Insight 统计，2021 年以来达成近 28 起总金额超 10 亿美元对外授权交易，潜在总金额超 560 亿美元，2023-2024 年授权交易明显加速。中国 ADC 管线已从跟随式创新转向全球引领，临床 数据质量与商业价值获国际认可，成为跨国药企填补管线空缺的核心战略选 择。

3.4. ADC 外包服务市场迅速崛起，药明合联领跑国内市场

ADC 开发技术壁垒高，外包依赖度高。ADC 药物的偶联特性为生产研发带 来多重挑战，相比其他药物更具技术壁垒。药物在研发设计阶段需兼顾偶联 稳定性和DAR均一性，同时还需评估PK、药物载荷分布等指标。进入dCMC 程序后，ADC 制剂的开发生产涉及单抗制备、连接子制备、小分子药物制 备、ADC 偶联、纯化等系统性工艺流程。ADC 的开发制造不仅要求公司具 备生物药和小分子药物的跨学科研发能力，还在设施、质控、供应链管理等 方面要求较高。鲜有企业具备 ADC 药物的全产业链开发及生产能力，推动 行业高外包率。截至 2022 年底，全球 ADC 发现、开发及制造外包率高达 约 70%，远超生物制剂 34%的外包率。

全球和中国 ADC 外包服务市场规模持续扩大。根据沙利文数据，2022 年 全球 ADC 外包服务市场规模达到 15 亿美元，2018 年至 2022 年 CAGR 为 31.6%。预计 2030 年全球 ADC 外包服务市场有望大幅扩张至 110 亿美元， 2023 年至 2030 年 CAGR 为 27.6%。中国 ADC 外包服务市场持续扩容， 2022 年市场规模达 14 亿元，预计 2030 年有望达 165 亿元，2023 年至 2030 年 CAGR 为 34.3%，超过全球平均水平。

外包服务网络存在潜在风险，全面一站式服务具有明显竞争优势。相比于 传统的多外包服务商模式，药明合联提供的端到端 CRDMO 一站式解决方 案能够有效减少供应链管理的复杂性，降低沟通与协调成本，提高项目推进 效率。整合式平台确保了从早期研发到商业化生产的无缝衔接，减少了质量 控制和监管合规上的风险。通过这一全流程覆盖的服务体系，公司不仅能够 帮助客户加速 ADC 的研发和生产进程，同时也确保了产品的稳定性与可追 溯性，从而大幅提升市场竞争力，助力客户更快、更高效地将创新药物推向 市场。

药明合联在 ADC 外包服务领域具有显著竞争优势。作为同时掌握 mAb、有 效载荷-连接子、偶联技术以及药物产品 DP 工艺的 ADC CDMO 外包企业， 药明合联提供涵盖研究、开发和制造全过程的全方位服务，领跑 ADC 外包 服务市场，市场份额全球领先。按 2022 年收入计，公司位居全球 ADC 及 更广泛生物偶联药物外包服务市场第二位，市场份额约 9.8%，在国内的市 场份额高达 69.5%。

4. 技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设

4.1. ADC 项目管线逐年增加，“漏斗型”项目结构已具雏形

多年积累漏斗型管线结构初现，“赋能、跟随并赢得分子”战略成果显著。从 2020 年到 2024 年，公司临床前项目从 28 个增长至 102 个，增幅超过 264.3%，临床 I 期-III 期项目从 12 个增长至 92 个，涨幅超过 666.7%，并 开展了 10 个 PPQ 项目，为商业化放量奠定基础。“赋能、跟随并赢得分子” 策略通过从产品开发周期早期阶段为客户提供服务与现有客户共同成长 （即“赋能、跟随”），然后从生物偶联药物进程中赢得新客户（即“赢得分 子”），成功推动项目持续快速增长。

管线推进带动合约价值与后续服务收入提升，推动业绩增长。根据公司披 露数据，临床前阶段单个合约金额约 800-1100 万美元，而临床 III 期的单 个合约金额已达到 4000-7000 万美元。伴随项目漏斗逐步推进到后期，2024 年 IND 后营收达到 10.1 亿元，同比高增 62.5%, 营收占比提升至 60.7%。 截至 2024 年年末，公司拥有 102 个临床前项目和 92 个 IND 后项目，预计 随着更多项目进入临床阶段，合约金额与 IND 后服务收入的提升有望推动 业绩持续高增。

4.2. 三基地联动，中新“双厂”布局强化全球服务能力

长三角地区基地联动，地理位置毗邻提升效率。公司主要包含 3 大基地， 上海生物偶联研发部负责偶联药物的早期研究和工艺开发，无锡高新区的 生物偶联药园区负责偶联药物的 GMP 偶联生产、成品制剂及工艺开发和制 剂生产，常州小分子基地承担载荷和连接子的研发和生产。长三角地区基地 位于方圆 200 公里约两小时车程范围内，有利于物流协调及管理，提高效 率，从而降低成本。

实施全球“双厂”布局策略，新加坡产能建设规划中。药明合联实施全球 “双厂”布局策略，新加坡新基地的建设不仅扩大全球产能，更有望优化供 应链布局，提升生产效率。相比现有的无锡、上海和常州基地，新加坡工厂 的规划能够更好地覆盖国际市场，增强跨区域订单承接能力，同时降低单一 地区产能瓶颈带来的风险。新厂有望在 2025 年底投产，四条生产线将主要 用于单抗中间体、生物偶联药物原料药及成品药的生产，未来随着产能爬坡， 公司有望提升订单交付能力，并进一步改善盈利水平，为长期增长奠定坚实 基础。

4.3. 质量口碑提升客户粘性，研发能力保障服务水平

优质客户不断积累，在手订单持续提高。目前公司凭借全方位技术实力和 优秀的交付记录（100%交付成功率）拥有多元化、忠诚且快速增长的客户 群，截至2024年6月 30 日，累计为419 名客户提供服务，同比增长37.8%， 并协助客户递交 71 份 IND 申请。凭借长期合作积累的口碑与技术壁垒，客 户黏性较高，截至 2024 年 6 月 30 日，在手订单达 8.42 亿美元（同比 +105%），业绩增长保障充足。

WuXiDAR4 技术有效改善 ADC 产品的药代动力学特征和稳定性。精确控 制 DAR（药物/抗体比例）值和提高产品的稳定性一直是 ADC 行业内的技 术难题，其中 DAR 的均一性、偶联效率以及药代动力学特征的改善是行业 发展的关键挑战。自主研发的 WuXiDAR4 技术平台提供有效解决方案,显著 提高 ADC 产品中 DAR4 含量的比例，同时增强定点偶联性和偶联效率。此 外，公司自主开发了多种创新的偶联技术，例如，专利的非天然氨基酸 （NNAA）位点特异性偶联、酪氨酸微管蛋白连接酶辅助偶联、分选辅助偶 联等，助力载药量比率（DAR）、游离药物去除、工艺效率和一致性等质量 属性提升。

5. 积极构筑第二增长曲线，引领由 ADC 到 XDC 的行 业发展

5.1. 新型抗体偶联药物开发增加，XDC 市场规模有望攀升

XDC 研发加码，助力开辟第二增长曲线。XDC 即更广泛的生物偶联药物， 首先将化学药物以外的各种有效载荷与抗体偶联，然后进一步将抗体以外的 各种载体与各种有效载荷偶联。ADC 以外的新型 XDC 的开发仍处于初步阶 段，但已有部分 XDC 产品，如放射性核素药物偶联物（RDC）表现出强大 的商业潜力。例如，诺华的 Pluvicto 在 2022 年获得批准，并在上市首年实 现了 2.71 亿美元的销售额，展示了这一领域在临床治疗中的巨大前景。

5.2. 非肿瘤适应症初具潜力，免疫感染领域 XDC 或成蓝海

传统非肿瘤适应症的 XDC 管线正快速扩展，免疫、感染等领域有望成为 新的增长点。全球 XDC 研发进入快速增长期，其中处于临床阶段的项目 已超 500 项，多个产品进入后期临床或申报上市环节，已经批准上市 26 项；中国 XDC 项目已有近 150 项步入临床阶段，国内研发活跃度正快速 提升。从适应症分布来看，当前 XDC 研发聚焦于多种非肿瘤疾病，且适 应症类型日趋多元，管线布局不断深化。整体来看，随着 XDC 在非肿瘤 领域的持续突破，免疫、感染等赛道有望迎来更多创新产品，打开更广阔 的市场空间。

5.3. XDC 项目营收持续增长，打造第二增长极

XDC 项目营收持续增长，有望打造第二增长曲线。公司凭借丰富的载体、 连接子、有效载荷库和多样化的偶联技术，为临床前阶段的项目带来了大量 订单。截至 2024 年上半年 XDC 领域的项目数量持续增长，涵盖发现、临 床前和临床阶段的项目分别为 126 个、8 个和 7 个，其中临床前项目较 2023 年末增长了 20%。这些技术能力不仅为客户提供了差异化的 XDC 药物开 发解决方案，同时为早期项目的后期转化提供了有力支持。自 2020 年以来， XDC 项目的收入逐年稳步上升，占总收入的比重也不断提高，从 2020 年 的 4.8%增长至 2023 年的 11.1%。2023 年，XDC 项目的收入已达 2.36 亿 元，伴随终端药物研发及市场规模持续扩展，以及公司的平台、技术、产能 建设加码，XDC 领域有望持续贡献业绩增量。

编辑：火腿肠