2025年燃气专题报告：从成长到红利，城燃行业价值重构

1. 从成长到红利：城燃行业价值逻辑的重构

复盘：行业高景气与先发优势共振，龙头超额收益突出。H 股燃气龙头股价 历史表现强势；我们认为 H 股龙头公司的长期股价超额收益主要受益于： 1）天然气行业快速发展：受益于城燃基础设施完善、城镇化水平提升、环 保政策推进等因素，天然气消费量增速出现阶段性提升（2021 年天然气消 费量 3726 亿立方米，5 年 CAGR 12.4%）；2）特许经营权制度护航发展， 龙头公司先发优势明显：龙头城燃公司较早切入城市燃气市场，率先实现特 许经营权的跨区域扩张。 困境：多重因素拖累，行业陷入瓶颈期。2020 年以来，代表性城燃公司 ROE 中枢回落，扣非归母净利润增速总体呈下降趋势。我们认为城燃行业发展陷 入瓶颈期主要由于：1）城市燃气消费增速放缓：随着经济增速及城镇化增 速放缓，需求增长动能减弱，代表性城燃公司零售气量增速放缓；2）成本 上行叠加顺价不畅，代表性城燃公司毛差处于近年来低位；3）接驳利润上 限锁定（2019年7月，国家发改委规定接驳业务成本利润率不得超过10%）， 房地产新开工面积下滑拖累接驳业务。

变革：自由现金流改善，股息价值凸显。经营现金流改善叠加资本开支放 缓，城燃公司自由现金流有望提升：1）盈利结构优化，经营现金流稳定性 提升：接驳承压背景下，城燃公司通过双端布局（C 端打造以厨房产品、安 防产品为主的智慧生态圈+B 端发展综合能源业务）积极发展增值业务；随 着增值业务发展，城燃公司盈利结构持续优化，经营现金流稳定性提升：天 然气销售、增值业务（存量客户业务，现金流可持续）盈利占比提升，接驳 业务（增量客户业务，仅贡献一次性现金流）占比下降。此外，营运资金管 理提效有望进一步增厚城燃公司经营现金流。2）资本开支放缓：天然气消 费增速放缓的大背景下，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定；后续 代表性城燃公司收购开支有望处于较低水平，资本开支节奏趋缓。参考老牌 城燃龙头香港中华煤气历史分红趋势，我们判断当前位置龙头城燃公司分 红比例仍然具备提升空间，股息价值值得期待。

2. 复盘：行业高景气与先发优势共振，龙头超额收益突 出

H 股燃气龙头股价历史表现强势。2011~2024 年，华润燃气/新奥能源/中国 燃气绝对收益率为 260%/214%/175%；恒生指数同期跌幅 12.8%。其中， 2012~ 2014 年、2017~2021 年 H 股龙头公司超额收益呈扩张态势。

我们认为 H 股龙头公司的长期股价超额收益主要受益于天然气行业快速发 展及特许经营权构筑的先发优势： 天然气行业快速发展。我们认为：驱动天然气消费增长的三大因素包括基础 设施建设、城镇化水平以及环保政策。其中：1）基础设施建设：天然气城 市管道长度与消费量增速中枢关联度较高；2）城镇化水平：近年来，随着 城镇化率提升、用气人口增加，天然气消费需求持续增长；截至 2023 年末， 龙头城燃公司居民燃气渗透率已处于较高水平；3）环保政策：天然气属于 相对低碳的化石能源，产生 CO、SO2 等其他有害气体极少，几乎不产生烟 尘，发展天然气符合能源转型的大趋势。受益于城燃基础设施完善、城镇化 水平提升以及蓝天保卫战政策下“煤改气”的有序推进，天然气消费量增速 出现阶段性提升：2021 年天然气消费量 3726 亿立方米，5 年 CAGR 12.4%。

特许经营权制度护航发展，龙头公司先发优势明显。我们认为特许经营权 是城燃公司的核心壁垒。龙头城燃公司较早切入城市燃气市场，率先实现特 许经营权的跨区域扩张，项目数量、市占率呈增长态势：1）截至 2023 年 末，传统城燃龙头（华润燃气、新奥能源、中国燃气）项目数量 259~662 个， 较 2010 年末+169~+514 个；2）2023 年传统城燃龙头（华润燃气、新奥能 源、中国燃气）零售气量占全国表观天然气的比重合计 22.2%，较 2010 年 +9.0 ppts。

3. 困境：多重因素拖累，行业陷入瓶颈期

2020 年以来城燃行业发展陷入瓶颈期。2020 年以来龙头城燃公司 ROE 中 枢回落、扣非归母净利润增速总体呈下降趋势。我们认为城燃行业发展陷入 瓶颈期主要由于：1）城市燃气消费增速放缓；2）成本上行叠加顺价不畅， 城燃公司毛差自高位回落；3）接驳利润上限锁定，房屋新开工面积下滑拖 累接驳业务。

3.1. 消费结构稳定，需求增速放缓

消费结构稳定，工业燃料、城市燃气消费量占比较高。我国天然气主要消费 场景包括城镇燃气、工业燃料、发电用气、化工用气等，其中工业燃料、城 镇燃气消费量占比较高。据《中国天然气发展报告》，2023 年城镇燃气/工业 燃料/发电用气/化工用气等消费量占比 33%/42%/17%/8%。

需求增长动能减弱，代表性城燃公司零售气量增速回落。“十四五”以来， 随着经济增速及城镇化增速放缓（2024 年城镇化率 67.0%，同比+0.8 ppts， 同比增速较 2020 年-0.3 ppts），需求增长动能减弱，天然气消费增速降至单 位数水平。据国家统计局，2024 年全国天然气消费量 4261 亿立方米、同比 +8.0%，同比增速较 2023 年-0.2 ppts。据国家能源局预计，2025 年我国天然 气消费规模 4300~4500 亿立方米，同比+0.9%~5.6%；2030 年 5500~6000 亿 立方米，我们按上限口径测算 “十五五”天然气 CAGR +5.9%。以同口径 数据看（2023 年对应中国燃气 FY24 数据，以此类推），龙头城燃公司（华 润燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能源、港华智慧能源）2023 年零售气 量同比增速-3.1%~+9.2%，较 2019 年-17.8~-3.8 ppts。

3.2. 成本上行叠加顺价不畅，毛差处于近年来低位

2021 年以来龙头城燃公司购气成本上行。受俄乌冲突等因素影响，2021 年 以来全球天然气价格暴涨；2021/2022 年中国 LNG 现货到岸价均价 18.7/34.0 美元/百万英热，同比+330.2%/+81.9%。龙头城燃公司购气成本上行：以同 口径数据看（2023 年对应中国燃气 FY24 数据，以此类推），龙头城燃公司 （华润燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能源、港华智慧能源）2023 年购 气成本 2.38~2.99 元人民币/立方米，较 2020 年+0.59~+0.93 元人民币/立方 米。

成本上行叠加顺价不畅，城燃公司毛差处于近年来低位。分用户看，非居民 用气调价周期较短（通常为 3 个月）；居民用气调价周期较长（通常为 6 个 月或 1 年），向下游传导存在时滞。2022 年上游气价高企时段，居民用气保 供刚性需求迫使城燃企业采购高价非管制气或现货气，龙头城燃公司毛差 筑底。2023 年 6 月，国家发改委发布《关于建立健全天然气上下游价格联 动机制的指导意见》，全国主要省市开启或加快天然气价格联动改革。随着 居民顺价推进，代表性城燃公司毛差逐步修复，但仍然处于近年来低位：以 同口径数据看（2023 年对应中国燃气 FY24 数据，以此类推），龙头城燃公 司（华润燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能源、港华智慧能源）2023 年 毛差 0.50~0.51 元人民币/立方米，较 2018~2020 年均值-0.02~-0.11 元人民币 /立方米。

3.3. 监管政策限制盈利空间，房地产下行拖累接驳业务

监管政策出台，接驳利润上限锁定。2019 年 7 月，国家发改委印发《关于 规范城镇燃气工程安装收费的指导意见》，指出“城镇燃气工程安装合理确 定收费标准，原则上成本利润率不得超过 10%”。近年来龙头城燃公司接驳 业务利润率呈下降趋势：2023 年华润燃气接驳业务经营利润率 37.1%，较 2019 年-6.2 ppts；FY24 中国燃气大接驳业务（燃气接驳+工程设计及施工） 经营利润率 23.5%，较 FY20 -29.2 ppts。

房地产下行拖累接驳业务。2020 年以来全国房屋新开工面积维持同比下滑 趋势；房地产下行周期内，龙头城燃公司新增居民接驳户数总体呈下降态势： 以同口径数据看（2023 年对应中国燃气 FY24 数据，以此类推），龙头城燃 公司（华润燃气、新奥能源、中国燃气、港华智慧能源）2023 年新增居民 接驳户数 41~331 万户，同比-12~-76 万户（-11.1%~-28.0%）。

4. 变革：自由现金流改善，股息价值凸显

4.1. 盈利结构优化，经营现金流稳定性提升

增值业务：C 端、B 端同时发力，构建第二增长曲线。接驳承压背景下，城 燃公司积极发展增值业务，通过深挖 C 端用户需求、拓展 B 端综合能源服 务，形成多元业务矩阵，力求打造第二增长曲线。其中：

1）C 端：打造以厨房产品、安防产品为主的智慧生态圈。城燃公司具备入 户服务优势，在特许经营权范围内开展增值业务：a）厨房产品：城燃公司 以智慧厨房为基础，将厨房场景拓展至智能家居场景，推出燃气灶、燃气热 水器、净烟机等产品； b）安防产品：城燃公司通过自研燃气安全芯片（比 如“港华芯”，燃气行业首款 RISC-V 架构的物联网安全芯片，应用在智能 燃气表中）、提供数智化安全产品（智能燃气表等）以及安全管理解决方案， 构建起独特的竞争优势。

2）B 端：加快布局综合能源业务。随着客户需求持续升级，城燃公司除了 提供输配气业务外，延伸出综合能源业务，即为客户提供包含电、热、冷、 气、水等多种能源的智慧生产和供应。以新奥能源为例：公司积极打造荷源 网储一体化的泛能微网模式，2023 年客户热/冷/电/汽用能规模 146/2/31/168 亿千瓦时。

接驳占比下降，盈利结构持续优化。随着增值业务持续发展，城燃公司利润 结构持续优化：天然气销售、增值业务（存量客户业务，现金流可持续）占 比提升，接驳业务（增量客户业务，仅贡献一次性现金流）占比下降。以同 口径数据看（2023 年对应中国燃气 FY24 数据，以此类推），龙头城燃公司 （华润燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能源、港华智慧能源）2023 年天 然气销售业务经营溢利占比 42.2%~66.1%，较 2018 年-11.8~+41.5 ppts；接 驳业务经营溢利占比 19.3%~39.8%，较 2018 年-10.5~-35.7 ppts。

营运资金管理提效有望增厚城燃公司经营现金流。2023 年龙头城燃公司营 运资金变动趋势分化；华润燃气、中国燃气营运资金改善推动经营现金流提 升，其中：1）华润燃气：2023 年公司经营活动产生的现金流净额 101.6 亿 港元，同比+58.1 亿港元；其中营运资金变动贡献的现金流 4.2 亿港元、同 比+54.2 亿港元，主要与合同负债降幅缩小有关（2023 年公司合同负债减少 10.5 亿港元，减少量较 2022 年缩小 30.1 亿港元）；2）中国燃气：FY24 公 司经营活动产生的现金流净额 113.4 亿港元，同比+13.1 亿港元；其中营运 资金变动贡献的现金流 33.8 亿港元、同比+15.2 亿港元，主要受益于应收款 回收增加（FY24 公司应收款减少 20.9 亿港元，FY23 应收款增加 9.8 亿港 元）。我们认为：随着营运资金管理提效，城燃公司经营现金流有望得到进 一步改善。

4.2. 竞争格局稳定，资本开支有望放缓

城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定。在天然气消费增速放缓的大背景 下，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定：2021~2023 年五大城燃龙 头城燃公司合计零售气量占全国天然气消费量的比重 32%~35%。在全国城 镇化率增速趋缓背景下，“一城一企”政策的推进有望成为公司城燃市占率 进一步提升的核心驱动力。自 2018 年国务院首次提出“推动城镇燃气企业 整合重组”以来，浙江、陕西、广东等省份已陆续出台相关政策推动“一城 一企”改革。

收购开支下降，资本开支节奏趋缓。以同口径数据看（2023 年对应中国燃 气 FY24 数据），龙头城燃公司（华润燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能 源、港华智慧能源）2023 年资本开支同比-46.3%~+40.1%。城燃公司资本开 支主要由战略性资本开支（收购支出）及经常性资本开支（管网维护、扩充 城市燃气管道和相关设施支出等）组成。近年来龙头城燃公司总体放缓收购 步伐：1）2023 年华润燃气/新奥能源收购支出占资本开支的比重为 34.7%/ 6.6%，较 2020 年-12.5/-11.6 ppts；2）未披露公司中，我们以物业、厂房及 设备原值细项中收购与添置的比值，侧面反映龙头城燃公司收购支出趋势： 2023 年中国燃气/昆仑能源收购与添置比值 0.0%/1.6%，较 2020 年-6.2/-45.9 ppts。我们认为：在竞争格局基本稳定、优质城燃项目有限的背景下，后续 城燃企业收购开支有望处于较低水平，资本开支有望下降。

4.3. 自由现金流改善，股息价值值得期待

经营现金流改善叠加资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望提升。2023 年代表性城燃公司自由现金流同比改善：以同口径数据看（2023 年对应中 国燃气 FY24 数据），我们测算 2023 年华润燃气/中国燃气自由现金流 22.7/ 52.8 亿港元，同比转正/+29.8%；昆仑能源自由现金流 90.6 亿元，同比+7.2%。 我们认为：随着盈利结构优化、营运管理增效，城燃公司经营活动现金流有 望改善；叠加资本开支放缓，龙头城燃公司自由现金流有望提升。

龙头城燃公司分红比例具备提升空间，股息价值凸显。参考老牌城燃龙头 香港中华煤气历史分红趋势，我们判断当前位置龙头城燃公司分红比例仍 然具备提升空间：以同口径数据看（2023 年对应中国燃气 FY24 数据），龙 头城燃公司（华润燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能源、港华智慧能源） 分红比例 34.1%~85.3%。我们认为：自由现金流改善有望驱动分红比例提 升，龙头城燃公司股息价值值得期待。

编辑：火腿肠