2025年二季度交通运输行业投资策略：顺周期蓄势待发，红利热度回升

综述

PMI重回扩张区间，内需延续弱修复趋势

内需延续弱修复趋势，PMI重回扩张区间。2025年2月中国制造业PMI50.2，环比回正，站到荣枯线以上。 PMI是航空需求的前瞻性指标。我们将2013-2019年PMI指数与国内航线旅客量同比增速进行拟合发现，两者变动趋势趋同， 但一般PMI变动趋势较航空需求提前一个季度左右。

上游商流：消费需求稳健提升，网购增速高于社零增速

2024年1-12月社零总额累计48.8万亿，同比+3.5%；其中实物商品网上零售额累计13.1万亿，同比+6.5%。根据社零总额和实 物商品网上零售额计算得出，截止2024年12月，累计实物商品网购渗透率约为26.8%。我们认为2025Q1仍有望延续增长趋势， 网购增速高于社零增速。

工业企业补库需求仍不明显，十年国债微幅反弹

工业企业补库需求仍不明显。2024年Q4规上工业企业产成品库存同比增速逐月回落，工业企业库存周期过渡到主动去库阶段。 受季节性因素影响，2025年2月中国制造业PMI中产成品库存指数环比上升1.8pct至48.3%。十年国债微幅反弹。2025年初十年国债收益率跌破1.6%，创下历史新低，此后出现微幅反弹，到3月10日已反弹至1.8%以上。

交运板块行情复盘：跑输大盘，快递子版块涨幅相对靠前

2025年以来交运板块跑输大盘。年初至今（3月11日，下同），沪深300累计涨跌幅为+0.2%，交运板块累计涨跌幅-4.8%，在 中信一级行业中表现较靠后。 具体子版块：快递板块表现相对较强，年初以来涨跌幅为3.52%。快递行业整体件量表现较亮眼，节后快递需求显著回升。其 他各子板块物流综合/机场/公路/航运/航空/铁路/港口的涨跌幅分别为-0.72%/-3.2%/-6.95%/-7.01%/-7.09%/-7.44%-7.55%。

航空

供给端：波音空客产能困局难解，2024年飞机引进完成率仅56%

波音/空客产能困局难解。2024年，波音、空客分别交付客机348架、766架，仅为历史交付高点的43%、89%。罗罗集团首席 执行官2025年初展望，2025年仍面临零部件供应受限问题，预计供应链问题还将持续12-18个月。空客预计2025年交付民机 820架，为2019年的95%。 2024年国内航司增量飞机计划交付仅完成56%。2024年五大上市航司计划净增131架飞机，实际净增74架飞机，完成率仅 56%，主要因为供应链瓶颈/制造缺陷/罢工等因素制约波音、空客产能恢复。 南航、海航宣布出售宽体机，供给约束或进一步强化。2024年11月南航公告，拟出售10架B787-8飞机。2025年1月海航宣布， 计划处置自有的9架B787-8飞机。

有效供给测算：25年迎来供需拐点

发动机缺陷致2025年行业供给增速不超过1%。行业增量飞机引进受限于上游产能瓶颈，存量飞机停场率因发动机缺陷、发动机 /航材短缺问题增加。根据航司2024-2026年机队引进规划，结合2024年机队引进不及预期的实际情况，我们预计2025年行业供 给增速或低于1%。关键假设：1）未来2年国产飞机引进占比高，但由于国产飞机座位数量少、利用率低，所以对有效供给的贡 献，小于波音、空客。2）PW发动机的影响仍在持续，预计25-26年每年有30%搭载PW发动机的A320停场检修。

供给端：两大主流发动机面临停场检修，制约机队利用率

存量飞机面临发动机返厂检修问题，停场率飙升。2025年2月，我国搭载 LEAP-1A发动机客机465架，2月停飞总量26架，占比5.5%；我国搭载 PW1100发动机客机274架，2月停飞总量108架，占比39.5%。2025年第 10周（3.3-3.9）搭载PW1100发动机机队停飞7日数量118架，占比43%， 创本年周度新高。 航司优先保证旺季运力，淡季加大停场维修力度，3月机队利用率下滑。 25年1月，全民航机队利用率9.5小时，超过2019年同期。3月5-11日，客 机可用利用率下滑至7.7小时。

供给端：国内航司国际航班基本恢复，日韩/中东/欧洲线恢复领先

国际航班量恢复至2019年的8成左右，缺口主要来源于境外航司。根据航班管家，近一周（2025年3月5-11日）国际及地区航 线客运航班量日均约2050班次，同比24年+19%，同比19年-19%。其中，国内航司航班量已经恢复至2019年的99%，国外航 司航班量仅恢复至64%。 日韩、中东、欧洲航线恢复领先，北美恢复缓慢。分目的地国家来看，2025年第10周，东南亚航线恢复至2019年的76%，东 亚恢复至98%，中亚恢复至166%，欧洲恢复至108%，大洋洲恢复至80%，北美恢复至30.5%。

需求端：春运客流同比增长7.4%

25年春运民航客流同比增长7.4%，我们认为全年旅客量增速有望超过5%。2024年中国民航旅客量7.3亿人次，同比2019年增 长10.7%。民航局预计2025年民航旅客量运输量7.8亿人次，同比+6.8%。2025年春运四十天民航旅客量日均225.5人次，同比 24年春运增长7.4%。

快递

件量增速：2025年Q1预计行业仍将保持双位数增长

2024年以来快递行业件量增速持续超预期，我们认为主要由上游的抖音等直播电商快速发展叠加轻小件包裹趋势明显带来行 业件量高增。中短期看，新兴电商平台仍将贡献更多的包裹增量。

行业件量增速：2025年Q1预计行业仍将保持双位数增长

2025年节后开工以来，快递需求持续恢复。根据国家邮政局的数据显示，预计1—2月快递业务量同比增长24.6%；春节假期 （1月28日—2月4日），快递企业积极保障用户基本寄递需求，业务量达11.5亿件，与去年农历同期相比增长31%。假期结束 后，快递企业快速恢复正常运行。自2月5日起，揽收量持续超5亿件，日均业务量达5.4亿件。 根据交通运输部公布的周度数据，截至2025年3月9日，2025年以来的投递量/揽收量分别为352/348亿件，预计同比分别 +38.5%/36%。

快递公司件量：1月申通件量跃居行业第三

1月经营数据： 顺丰：业务量13.3亿件，同比+15.95%；圆通：业务量22.68亿件，同比+5.46%；韵达：业务量20.13亿件，同比+2.86%；申通： 业务量20.23亿件，同比+11.77%；申通快递1月件量收入跃居第三，进入发展新阶段。

2025年快递价格：预计行业竞争或将加剧

中通Q1-Q2强调跳出无效的同质化价格竞争、打造更健康和的合作伙伴网络关系，放弃亏损件导致了中通市占率整体有所下滑； 2024年三季报，中通赖总表示在维持高品质服务的同时，重夺市场份额，扩大业务量优势。综上，我们认为2025年行业价格 竞争或将加剧。

业绩情况：整体表现稳健，申通单票归母净利润提升显著

2024年以来，各家快递公司持续优化运力结构，优化干线路由，提高车辆装载率，加强标准化运营和数智化管理，人均效能持 续提升。韵达、申通成本降幅较为显著。2025年行业竞争加剧，各快递公司将持续关注降本。 单票归母净利润整体表现稳健，中通单票业绩领先；根据公司公告申通预计2024年实现归母净利润9.5-10.5亿元，我们测算全 年实现单票净利约0.042-0.046元/件，2023年单票归母净利润约0.02元，同比增幅超100%。

红利

无风险利率下行，公路股息率与十年国债差值处于历史86%分位

表征无风险利率的10年期国债利率收益率持续下行，具备稳定高分红回报的高股息资产投资价值上升。公路股息率与十年期国债收益率的差值处于历史86%分位。2019年以来，公路板块股息率普遍处于高于同期十年期国债收益 率的水平。2025年3月14日，公路股息率与十年期国债收益率的差值为2.11%，位于历史86%分位。

业务量：内需公路货运稳健增长，外需港口吞吐量或受关税影响

高速公路：内需延续弱修复趋势，基数扰动影响大幅削弱。货运方面，2025年3月3-9日，中国高速公路货车通行量5072 万辆，同比+2%。客运方面，2025年春运期间，全国高速公路及普通国省道自驾出行客流71.7亿人次，同比+6.7%。  港口：美国加征关税或影响港口吞吐量。2025年3月3-9日，中国港口货物吞吐量约2.4亿吨，同比+2%，其中集装箱吞吐 量614万箱，同比+11%。特朗普上台后美国打出关税战，3月4日起美国对中国商品额外征收20%的附加关税，3月10日起 中国对原产于美国的部分进口商品加征10%-15%关税，预计港口吞吐量将受到影响。

报告节选：

编辑：火腿肠