2025年房地产行业专题报告：债务重组后，房企如何恢复经营？

1. 房企债务重组趋势

近年来，受市场销售承压、房企财务杠杆过高等因素影响，房地产行业信用风险事 件有所增长，根据 DMI News 不完全统计，截至 2025 年 1 月 16 日，已有至少 80 家房 企发债主体发生债券逾期或债务管理事项，其中有 33 家主体仅涉及境外债券出险/债务 管理，有 9 家主体仅涉及境内。违约房企融资受到一定影响，并进一步对未违约民营房 企的融资造成拖累。过往财务杠杆过高叠加当前行业融资受阻及市场下行，部分房企深 陷债务困境，甚至可能对保交楼工作造成严重拖累。我们预计，今年会有更多房地产企 业积极借助债务重组及重整等举措，大力削减债务规模，且推进进程有望加速。 房企的整体债务解决方案通常包括债务重组和重整等方式，其中境外重组包括展期、 新债券/贷款置换、强制可转换债券、降票息等多种选项，境内债务重组过往以展期为主， 后续有望借鉴境外债重组方案加大削债比例，相较于债务重组，重整涉及债务不仅包括 公开市场债券等，还可包含总包及分包供应链等各类的应付款、商票等。

1.1. 重点房企债务重组及重整情况

我们梳理了部分重点房企的债务管理方案，其中融创中国已发布境内债务二次重组 方案以加大削债比例；华夏幸福通过“带、展、兑、抵、接”等创新组合，有效缓解债 务压力；金科引入产业投资人和财务投资人，以重整方式解决债务问题，这些方案为当 前阶段房企债务管理提供了多样化的参考路径 。

1）华夏幸福：“带、展、兑、抵、接”等创新组合方式，多笔债务已实现债务重组

华夏幸福自 2020Q4 现金流出现阶段性紧张，融资业务受到较大影响。公司在省市 政府及专班的指导和支持下制定《债务重组计划》并于 2021 年 10 月披露重组计划的主 要内容。2021 年 12 月金融机构债权人委员会表决通过公司《债务重组计划》，通过“带、 展、兑、抵、接"方式进行债务重组。

2022 年 9 月，公司在原债务重组计划基础上增加偿债资源并指定补充方案，以所 持有的下属公司股权注资搭建“幸福精选平台”和“幸福优选平台”，并以平台股权作为 偿债资源与公司债权人实施债务重组。

2023 年 11 月，公司董事会审议通过设立债务重组相关信托计划的方案，拟根据重 组计划设立总体规模约为 255 亿元的自益型信托计划，并拟以设立后的信托收益权份额 抵偿相关金融债务。

2024 年 10 月为争取进一步妥善清偿债务，公司拟在《债务重组计划》的基础上， 优化置换带方案。公司拟引入廊坊市属国企承接部分金融债权人的债务，规模预计 200 亿元左右，对应匹配的置换带资产主要包括项目公司持有的应收账款、固定资产等。作 为条件，金融债权人须向廊坊市属国有企业或指定主体提供新增融资。新增融资需满足： 1）融资额度为债权余额的 1 倍；2）融资期限为 8 年；3）融资利率以金融机构中标报 价为准，但不得高于 3.85%。 截至 2025 年 1 月 31 日，公司重组计划中 2192 亿元金融债务实现债务重组的金额 累计约为人民币 1923 亿元（含境外间接全资子公司发行的 49.6 亿美元（约合人民币 335.32 亿元）债券重组），相应减免债务利息、豁免罚息金额 202 亿元。

2）融创中国：已发布境内债务二次重组方案，方案思路与境外债方案更为相似

2023 年融创中国对 12 笔境外美元票据、10 笔其他境外债务以及应计未付利息合计 约 102 亿美元进行债务重组，方案提供了多种选项，包括可转债的必选项以及强制可转 债、融创服务股票和新票据等可选项。

2022 年 11 月，公司 10 只境内债券整体寻求展期，2023 年公司宣布完成境内债展 期安排，160 亿元人民币的境内债加权平均展期 3.51 年,此后又按照调整后的安排在 2023 年兑付 6.31 亿元。2024 年 6 月，公司将本应在 6、9 月兑付的境内债本息，兑付时间延 后到年底。2024 年 10 月公司在港交所发布公告，拟配股募资 12.05 亿港元，所得款项 净额绝大部分将用于支持境内公司债的长期解决方案落地。2024 年 11 月公司发布境内 债二次重组方案，方案参考境外重组思路，设置现金回购、股票经济收益权、交换为服 务型信托以及全额长展期新票据等选项，预计最高可削债 88.5 亿元，对应削债比例约 57.5%。

3）金科股份：引入产业投资人和财务投资人，以重整方式解决债务问题

2025 年 1 月，金科股份公布重整方案，公司采用上市公司股权+信托资产包+现金 的综合偿付方式，同时引入产业投资人和财务投资人以解决债务问题并为信托资产包中 的项目赋能。 以普通债权人100万元的债权金额计算，普通债权首次分配综合清偿率为22.36%。 其中 5 万元及以下的债权现金偿还；超过 5 万元的部分通过转增上市公司股票和信托受 益权份额抵偿，以股抵债价格为 6.46 元/股，每 100 元债权可得 2.53 股公司股票，每份 信托对应的信托财产评估价值为 0.019 元，每 100 元债权可得 100 份信托受益权份额， 综合分配清偿率为 22.36%。

公司在重整过程中引入产业投资人和财务投资人，投资人以 26.28 亿元受让公司股 份转增后 30 亿股股票。重整投资人投入的 6.9 亿元将作为公司下新设的全资子公司旭 泽金选对重庆金科的重整投资款；重整投资人投入的不超过 2.4 亿元将作为公司保留及 非保留公司的保交楼、保交房专项资金；剩余资金用于执行重整计划清偿债权及公司后 续生产经营。

公司重整后资产负债表大幅优化，资产负债率有望大幅优化。本次重整方案中，公 司将大部分项目公司的资产和债务剥离，仅保留部分优质项目维持房地产开发业务一定 的体量，公司的资产负债表优化。为确保剥离资产中项目公司原有的保交房义务能够顺 利履行，同时确保对剥离公司享有债权的公司债权人能够稳定有序获得受偿，金科股份 将继续为剥离资产公司提供资产管理服务，不会因为剥离资产注入信托包，而导致保交 房、债权人受偿等剥离公司管理失序。 借力重整进行战略转型，积极布局轻资产业务。公司重整后拟调整经营策略，以“共建（小股操盘）+代建（轻资产）”为手段，以特殊资产和优质地产项目为标的，打造“轻 重并举、租售并举、增存并举”商业模式，形成特殊资产投资管理、优质地产综合开发 和专业服务相互赋能、协同发展的新格局，实现由传统开发商向新型开发商的战略转型。

4）旭辉控股集团：短端削债，中端转股，长端保本降息

2024 年 9 月 17 日，公司就境外 68 亿美元债务本金以及相应债务的应计利息公布 债务重组方案，其中选项 1、3、4 对应的原债权上限分别为 10 亿、3 亿、10 亿美元， 强制可转债+中期票据和全额长期留债均不设原债权上限。我们预计公司此次债务重组 的削债规模可能在 30 亿-50 亿美元。目前公司境外债务重组的相关工作推进较快，截至 2024 年 11 月 27 日，合计持有债务本金总额约 87%债权人已签订或加入重组支持协议。

5）碧桂园：境外债务重组目标最高削债 116 亿美元

2025 年 1 月，公司公布了境外债务重组方案，目标为最多削减债务 116 亿美元，将 加权平均借贷成本从重组前的每年约 6%降低至重组后每年的约 2%。

1.2. 2025 年房企债务重组或迎高峰

从当前房企公布的重组方案来看，境外债务重组存在一定共性：若债权人拟相对较 短时间内收回债务，通常需接受债务的大幅折价，形式包括现金折价回购、原债务折价 转换为低息甚至零息的新债券/新贷款等。若债权人拟全额收回本金或尽量减少本金损 失，则需接受更长时间的债务年限与更低的债务利息。 房企在境外债务重组中采用的具体削债措施，除直接折价收购或折价置换为新债券 /新贷款外，还包括发行可转换债券、置换上市公司及其子公司股权等方式。由于近年来 由于房地产行业持续处于下行通道，房企面临严峻的财务困境，债权人对其偿债能力预 期下修，我们预计 2025 年有望迎来房地产公司债务重组的高峰且呈现出以下的重组趋 势和特征：

a) 境内债重组方案向境外债重组方案靠拢：相较于境外债务重组，此前境内债务重 组的方式较为单一，主要是通过债务整体打包的方式延后还款压力，并未压降债务 规模。如融创中国 2022 年 11 月对 160 亿元境内债券整体寻求展期，加权平均展期 3.51 年，2024 年 11 月公司发布境内债务二次重组方案，除全额长展期新票据外， 方案还参考境外债务重组思路，设置现金回购、股票经济收益权、交换为服务型信 托等选项； b) 削债幅度更大：旭辉控股集团境外债务重组方案预计削债 30-50 亿美元，方案中 现金支付的短年期新债券/新贷款折价比例为 32%；碧桂园境外债务重组方案削债 目标最多为 116 亿美元，其中现金回购选项的折价比例超 90%。 c) 债务利息更低：融创中国是率先推出境外债务重组方案的房企之一，其中新票据 的利率为 5.0%-6.5%（前 2 年可实物付息，实物付息利率将比现金利率增加 1%）； 旭辉控股集团重组方案中的新贷款选项贷款利息为 2.75%-3.00%，碧桂园拟将加权 平均借贷成本从重组前的 6%调整至重组后的约 2%。 d) 展期时间更长：融创中国新票据的还款时间为 2-9 年，碧桂园重组方案中无本金 削减的新债务工具还款时间为 11.5 年。 在化解债务问题上，除境内外债务重组以外，重整为房企提供了新的思路，成为房 地产公司破解债务困局的又一关键路径。相较于债务重组，重整可将各类债务如总包和 分包供应链的应付款和票据等统一进行债务管理，既包含总部层面的债务也包含项目公 司层面的债务。

1.3. 债务重组对行业的影响

债务重组通过延长还款期限、削减债务规模，对房地产企业的短期现金流压力起到 了缓解作用。房地产行业传统融资方式主要包括开发贷、抵押性经营贷、信用借款和公 开市场信用债发行等类型。当前房地产市场销售及房企拿地尚未恢复，新增开发贷难度较大；在过往偿还债务过程中，房企大量持有型物业已用于抵押性经营贷，且部分物业 在重组方案中被用作追加抵押，现阶段可用于抵押性经营贷的物业资源较少；近年来房 企违约展期致使行业信用受损，房企信用借款等融资渠道受阻。 尽管债务重组在一定程度上削减了债务规模并延长了还款期限，但企业造血能力尚 未恢复，未来仍需履行偿债义务。我们认为市场尚未形成对企业信用修复及经营能力提 升的预期，债务重组的作用主要在于缓解房地产公司短期现金流压力，对推动行业融资 修复的作用较为有限。 债务重组对于保交楼工作具有重要意义。房地产公司在债务重组过程中，实现了较 高的削债规模，票息显著降低，展期时间大幅延长，这在短期内极大程度缓解了企业的 现金流压力。随着境外债务重组方案的持续推进，部分房企逐步开展境内债务重组工作， 进一步优化现金流状况，叠加当前预售资金监管较为严格，我们预计房企的保交楼工作 有望更为顺畅地推进。

2. 债务重组对房企财务报表的影响

我们根据一定的测算假设，计算并对比房企债务重组前后经营性现金流净额与融资 性现金流净额，来探究债务重组对于缓解房地产公司现金流压力的重要作用。

假设该公司境内外债务重组方案预计于 2025 年初正式生效，境外债削债中枢为 20 亿美元，留债部分利率为 2.75%，境内债全部展期，展期部分利率为 2.75%。

我们假设公司不含持有型物业，公司收入全部来源于房地产项目的开发销售，结转 周期为 2 年，即 2022 年销售的项目在 2024 年确认收入并据此进行税务清算。在无新增 融资的情况下，公司 2025-2026 年的现金流入为当年销售额扣减工抵部分并乘以回款比 例，分别为 99 亿元和 90 亿元。在公司未新增拿地的情况下，2025-2026 年公司现金流 支出项为建安工程款、销售费用、管理费用、支付利息、税费以及债务本金净偿还。其 中建安工程款按照销售回款的 60%计算，分别为 59 亿元、54 亿元；销售管理费用以假 设的销售管理费率乘以当年销售额计算，均为 9 亿元。税费主要包含增值税、土增税及 所得税，由于结转周期为 2 年，因此 2025-2026 年公司需缴纳的税费主要来源于对 2023- 2024 年销售项目的清算，粗算税费约为 8 亿元、3 亿元。

基于上述假设，我们测算得到 2025-2026 年公司在仅支付融资利息但不偿还任何借 款本金的情况下，不考虑投资性现金流，公司债务重组前的现金流净额分别为 7 亿元、 12 亿元，债务重组后分别为 10 亿元、17 亿元。假设公司 2025-2026 年净偿还开发贷分 别为 30 亿元、25 亿元，公司债务重组前的现金流净额分别为-23 亿元、-13 亿元，债务 重组后分别为-20 亿元、-8 亿元。在此基础上，假设公司每年净偿还 15 亿元公开债，未 重组的情况下 2025-2026 年公司的现金流净额分别为-38 亿元、-28 亿元，假设权益比例 50%，对应权益部分分别为-19 亿元、-14 亿元，而债务重组后公司权益部分的现金流净额为-10 亿元、-4 亿元。

根据上述测算结论，可以得出债务重组主要在两个方面缓解公司现金流压力：1） 由于债务规模削减以及压降票息，需支付的融资利息降低；2）公开债削债或大幅延期， 缓解了公司短期的本金偿还压力。 尽管债务重组在一定程度上有望帮助企业度过中短期的现金危机，但根据上述测算， 不考虑投资性现金流的情况下，公司中短期的现金流净额仍然为负值。一方面企业“造 血”能力尚未修复，债务重组只是减缓了企业短期的现金流出；另一方面虽然债务重组 压降了部分债务规模，但仍有一定规模的债务偿还延后。如果公司不能够实现经营性现 金流回正，或重启融资通道，中长期偿还债务或仍有压力，因此债务重组的作用主要在 于帮助房企度过短期现金流危机，后续房地产公司仍需依靠自身实现稳定经营并逐步增 长。我们在假设中未考虑公司拥有能够产生稳定现金流的持有型物业，相较于收入仅来 源于房地产项目的传统开发商，我们认为具备优质持有物业的公司，有望借助 REITs 拓 宽融资渠道，并通过多元化布局及业务转型更快地实现经营修复。

3. 探究行业收缩及信用风险冲击后房企的经营修复思路

自 1990 年日本房地产泡沫破裂以来，其房地产行业步入深度下行通道，市场规模 大幅下滑，严重影响房企经营和财务表现，但仍有公司在低迷的市场环境中走出独立的 阿尔法逻辑。为深入探究海外房企在经历行业下行周期后的经营和业绩修复路径对国内 房地产公司形成借鉴意义，我们对典型企业大和房屋工业（1925.JP）的业务模式和财务 情况进行研究。 自 1990 年以来，日本房地产市场经历多次下跌，当前新房销售规模仍未达到 90 年 代水平，行业表现相对低迷。

尽管日本房地产行业呈现出明显的收缩态势，大和房屋工业（1925 JP）仍凭借其 多元化的战略布局和高效的运营管理能力，在业绩和经营层面具备强劲韧性，核心财务 指标逆势增长。1999 财年公司净销售额 9510 亿日元，2023 财年公司净销售额已增长至 52030 亿日元，复合年均增长率 7.3%；净利润由 170 亿日元大幅增长至 2990 亿日元， 复合增长率 12.6%。

公司毛利率由 1999 财年的 22.6%下降 3.5pct 至 2023 年的 19.1%；营业利润率和净 利率自 1999 财年以来整体呈上升趋势，其中营业利润率由 5.0%提升至 2023 财年的 8.5%， 净利率由 1.8%提升至 2023 财年的 5.4%。

从股利支付情况和股价表现来看，即使业绩表现较弱的年份，公司也保持了相对稳 定的分红，2007-2008 财年公司股利支付比率大幅增长，主要是由于金融危机期间公司 业绩受到冲击，但仍然按照此前计划的股息数额派发股利，自 2020 财年以来，公司的 股利支付比率维持在 25%-40%区间，股利收益率在 3.0%-4.2%区间。公司股价由 1999 财 年的 703 日元上涨至 2023 财年的 4528 日元，复合年化收益率为 8.1%（未考虑股息）。

综上，无论是公司的核心财务指标还是资本市场的认可度，公司都在整体低迷的行 业环境中走出了独立的阿尔法逻辑，其经营逻辑和发展战略具备一定的参考意义。根据 公司的业绩和经营情况，我们将公司自 2000 年以来的发展历程划分为两个阶段，分别 为：1）2000-2003 财年，公司在此阶段积极化解遗留的历史财务问题，重整财务报表轻 装上阵；2）2004 财年至今，多元化业务布局，恢复增长态势。

3.1. 卸除财务包袱，积极偿债轻装上阵

1）大幅计提减值，出清业绩压力

自 2000 财年开始，公司对于行业下行阶段遗留的财务问题积极处理，通过一次性 摊销退休福利准备金、计提土地减值和计提投资证券减值等方式卸除财务包袱。根据《土 地重估法》，公司于 2001 财年开始进行土地价值重估。除土地重估带来的资产减值外， 2002 财年公司一次性摊销退休福利准备金约 900 亿日元，当年合计计提各类减值损失 超 2000 亿日元。由于公司积极出清财务包袱，2000-2003 财年在公司净销售额平稳甚至 小幅微增的情况下，公司净利润大幅下滑，2002 财年亏损 914 亿日元。

2）积极偿债，压降债务规模，改善资产结构

截至 2000 财年末，公司有息负债规模为 1340 亿日元，公司积极压降财务杠杆，偿还有息债务，至 2003 财年融资性现金流均为负值，截至 2003 财年末期，公司有息负债 与总资产比值由 4.8%降至 0.1%。

3.2. 多元化布局重回增长，REITs 赋能公司发展

在大幅计提减值，缩减债务规模，重整财务报表后，公司自 2005 财年开始推行中 期管理计划并以每三年为一个周期进行更新。首期中期管理计划旨在坚持核心主业，同 时提出要通过有效利用 REITs 来提高开发业务和设施运营的利润以及控制有息负债规 模，并拟于 2008 财年向 J-REITs 供应资产。第二期中期管理计划公司提出要改善利润 结构，开发新的盈利增长点，逐渐探索多元化业务布局。自第三次中期计划以来，公司 开始进入多元化业务的加速发展期，并逐步构建完善通过 REITs 出售资产的经营模式。

1）构建多元化业务体系，驱动公司业绩增长

住宅业务占比逐步下降，商业设施及事业设施类业务占比合计已接近五成。自 2007 年起，公司主要业务范畴涵盖独户住宅、租赁住宅、公寓、存量房业务、商业设施、事 业设施及其他，我们将独户住宅、租赁住宅、公寓与存量房业务归为住宅类业务，自 2007 年至今，公司商业设施类业务营收占比由17% 提升至 22%，事业设施类业务占比由11% 提升至 24%，二者合计占公司营收的比例已接近 50%。

商业设施类与事业设施类业务的营业利润率虽存在一定波动，但整体仍维持在相对 较高的水平。公司住宅类业务主要包含独户住宅、租赁住宅以及公寓类业务等，其中租 赁住宅业务营业利润率相对较高，为近年来公司住宅类业务重点拓展的方向 。

租赁住宅业务中，租赁管理收入占比逐步提升。租赁住宅业务为公司住宅类业务中 的主要发展方向，其收入来源包括建造和销售收入、租赁管理收入以及通过 REITs 出售 资产形成的收入。在积极巩固传统建造和销售类业务收入规模的同时，公司通过其高效 的管理体系以及与业主间的牢固关系，不断提升租赁类业务收入占比，管理的租赁单元 从 2007 财年的 17 万套增长至 2023 财年的 68 万套，复合增长率 9.0%，租赁管理类业 务收入占住宅类业务收入的比例由 2015 财年的 45.8%提升至 2023 年的 53.6%，提升 7.8pct。

多元化业务模式驱动公司商业设施类业务收入高增。自 2011 财年第三次中期管理 计划以来，公司大力发展多元化业务，商业设施类业务收入及租赁管理面积持续高增。 公司商业设施类业务模式涵盖承包（商业方案、运营管理、代建等）及自持模式，收入 来源主要为咨询建造、租赁管理及 REITs 资产出售。公司在第三次中期计划起步入多元 化业务的加速发展期。2007-2023 财年，公司商业设施类业务收入由 3115 亿日元增长至 11816 亿日元，复合年均增速达 8.7%；营业利润由 297 亿日元大幅增长至 1436 亿日元， 复合年均增速达 10.4%；承包商业总租赁面积由 301 万平方米上升至 727 万平方米，复 合年均增速 5.7%。

从 2015 - 2023 财年商业设施类业务的收入结构来看，公司咨询建造类业务收入占 比由 63.7%降至 53.3%，租赁管理类业务收入占比由 35.7%降至 26.1%，而通过 REITs 出 售资产形成的收入占比则由 0.6%提升至 3.9%。

事业设施类业务营收占比大幅提升，通过 REITs 出售资产模式逐步打通。公司的 事业设施类业务主要包括物流设施板块和医疗设施板块。2007-2023 财年，公司事业设 施类业务收入由 2013 亿日元增长至 12945 亿日元，复合年均增速达 12.3%；营业利润 复合增速由 180 亿日元增长至 1232 亿日元，复合年均增速达 12.8%。从 2015-2023 财年 事业设施类业务的收入来看，公司通过 REITs 出售存量资产的模式已逐步打通，占销售 额的比例由 7.7%提升至 16.8%。

4）资源盘整，依托 REITs 打造资产高效运转新路径。

随房地产证券化市场逐步成熟，REITs 产品为房企盘活存量资产、优化资产负债表 以及扩宽融资提供了新路径。2005 财年公司成立房地产投资信托基金管理公司，并积极 探索通过公司的租赁住房、商业设施以及配送设施等优质资产发行 REITs 产品，实现资 产的高效运转。

2016-2023 财年，公司通过 REITs 出售资产的收入由 1030 亿日元提升至 2635 亿日 元，复合年均增速 14.4%，利润由 228 亿日元增长至 817 亿日元，复合年均增速 20.0%， 2023 年公司通过 REITs 出售资产的收入占总收入比例为 5.1%。公司借助 REITs 产品， 拓宽融资渠道，并实现存量资产的退出。随 REITs 市场日益成熟，公司持续培育新的优 质资产，存量资产出售所产生的现金流稳中有升，为公司进一步扩大业务规模提供了坚 实支持。 综上，参照大和房屋的经营和业绩修复路径，我们认为国内房地产公司在历经行业 深度下滑并逐步筑底企稳后，呈现出以下特征，且可借鉴大和房屋的经验，稳步重启增 长进程： 1） 计提减值，重整财务报表。受市场下行冲击，房地产公司对存货进行减值计提。 借鉴大和房屋的经验，我们预计未来一段时间内，房企仍需持续计提减值，重 整财务报表，以实现轻装上阵。 2） 短期内缩减债务规模，度过现金流危机。国内房企已积极推进债务重组与重整 工作，削债比例提高、展期时间延长、票面利息降低。通过压降债务规模，有 效缓解公司中短期的现金流压力，确保公司稳定经营。 3） 多元化业务布局，寻找新的业绩增长点。以大和房屋为例，公司的多元化思路 为住宅业务向商业和事业业务转型，重资产的销售模式向轻资产的运营管理模 式和以商业咨询代建为核心的中资产模式转型。 4） 通过 REITs 拓宽融资渠道及实现存量资产退出。以大和房屋为例，公司持续提 升持有物业的运营和管理能力，培育优质持有物业并通过 REITs 出售，实现资 金回笼和资产的高效运转。 参考海外房企在经历房地产行业大幅下滑后的转型经验，我们认为国内的已经具有成熟商业运营能力的房地产公司，如新城控股等，未来有望借鉴大和房屋等优质房地产 公司的经营思路，由传统的重资产房地产开发销售公司向以运营管理和商业及物流设施 等咨询代建为核心业务的轻资产及中资产公司转型，并通过 REITs 拓宽融资渠道以及 实现资产的退出及高效运转，逐步重启增长。

编辑：火腿肠