2025年宇通客车研究报告：出口高增、行稳致远，成长与防守兼具

1 客车龙头企业，引领中国客车走向世界

1.1 深耕客车数十载，行业发展领路人

宇通客车大中型客车连续 21 年国内销量第一。1963 年河南省 交通厅郑州客车修配厂成立，1997 年在上海证券交易所挂牌上市， 成为国内大客车企业第一家上市公司。2024 年，公司全球销量 4.70 辆，全球占有率超过 10%，新能源客车累计销售超 19.6 万辆。

公司股权结构清晰，实控人为董事长汤玉祥。截至 24Q3，第 一大股东郑州宇通集团有限公司直接持股 37.7%+通过猛狮客车间 接持股 3.95%，实际控制人汤玉祥持股 6.26%。23Q1 之前，公司 实控人为汤玉祥等 7 名自然人，23Q1 发生股权转让后，公司实控 人变更为汤玉祥。

1.2 大中客销量高歌猛进，宇通稳居行业第一

公司 2024 年销量 4.69 万辆，同比+28.48%。销量结构中，大 中客 4.03 万辆，占比 85.98%；出口 1.40 万辆，占比 29.84%。

大中客市场受益于补贴政策驱动、旅游市场复苏、出口销量 高增， 2024 年行业大中客销量 11.62 万辆，同比+32.92%。细分 市场中，旅游市场复苏拉动旅游客车需求增长，新能源公交更新 补贴政策拉动新能源公交车销量增长，出口市场大幅度增长，三 者共同拉动 2024 年大中客销量高增。 公司大中客销量稳居行业第一，2024 年大中客销量 4.03 万辆， 同比+26.97%。宇通销量结构中以大中客为主，2024 年整体销量 4.69 万辆，其中大中客 4.03 万辆。行业大中客销量 11.62 万辆， 宇通市场份额为 34.71%、高居行业第一。

公司客车出口稳定增长，2024 年出口 1.40 万辆，同比 +37.73%。根据客车信息网数据，2024 年客车行业出口 6.18 万辆 （3.5 米以上），同比+41.10%，宇通出口 1.40 万辆，市场份额 22.65%。

1.3 业绩持续向好，毛利迅速回升

公司归母净利润持续高增，2024 年业绩预告中值 40.45 亿元， 同比+122.50%。根据业绩预告，2024 年公司预计实现归母净利润 38.2-42.7 亿元，中值为 40.45 亿元。

公司在 24Q4 实现近两年来最高季度销量 1.56 万辆，单车利 润扭转下滑态势、突破 10 万元。按照中值测算，24Q4 单季度实 现归母净利润 16.13 亿元，同比+110.30%、环比+112.80%。24Q4 销量 1.56 万辆，为近两年来单季度最高销量；单车利润 10.36 万元，扭转了 2024 年前三季度单车利润下滑的趋势。

公司海外业务表现亮眼，营收增速和毛利率均显著高于国内 业务。2023 年国外业务营收 104.06 亿元，营收规模持续提升；毛 利率 31.66%，较国内毛利率高 8.7 个百分点。

2 大中客内需底部趋稳，出口扬帆远航

2.1 内销旅游车需求高增、公交车有望企稳

国内座位客车市场强势复苏，公交客车企稳，2023 年大中客 销量 8.79 万辆，其中内销 5.57 万辆，同比-10.88%。具体到细分 市场，座位车、公交车、校车分别销 2.92 万辆、2.23 万辆、0.26 万辆。

座位客车： 2023 年，国内大中型座位客车销量 29,204 辆，同比提升 89.55%。其中，受旅游强势复苏影响，客旅市场销量大幅提升， 结构占比约 74%，同比提升约 20 个百分点；团体通勤用车结构占 比约 26%，结构占比同比下降约 20 个百分点。 旅游用车需求是国内大中型座位客车销量的主要拉动力量。 旅游用车座位客车应用场景以旅游团体用车与长途客运为主，其 中长途大巴需求被高铁、网约车、私家车普及等取代，销量下滑 明显。旅团用车方面，根据文旅部数据，2024 年前三季度，国内 旅游人次达到 42.9亿、旅游花费4.32万亿元，同比分别+16.8%、 17.1%，接近 2019 年峰值水平。国内旅游市场的火热，拉动了对 大中型传统动力客车的需求，进而促进了大中型客车整体市场的 增长。

公交客车： 公交客车市场新能源补贴完全退出，叠加地方财政承压、公 交出行量恢复缓慢、公交企业经营压力大等综合影响，2023 年国 内大中型公交车销量 22,327辆，同比下滑 46.47%。虽然地方财政 紧张仍抑制市场需求，但是先期投入运营的新能源公交逐步进入 更新期，公交都市、城乡交通运输一体化示范县、全面电动化试 点等示范项目创建，支撑市场需求，客货邮融合成为 2024 年增量。 当前时点国内公交客车处于周期复苏启动阶段，公交利好政 策助推国内公交客车实现恢复性增长。公交车具备 TO B/G 属性， 且购置成本在 TCO 成本中比重较大，政策补贴是国内大中型公交 车市场的核心驱动力，因此其销量周期与新能源国补政策的出台 与退出完美契合。 补贴政策推动市场活力释放，24Q3 开始内销公交客车销量环 比提升。24H1 以旧换新政策出台预期导致市场出现延期消费情绪， 7 月交通运输部关于《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施 细则》中，对更新新能源城市公交车的每辆车平均补贴 8 万元； 对更换动力电池的每辆车补贴 4.2 万元。根据客车信息网数据， 24Q1-Q3 国内大中客公交车销量为 1.19 万辆，与观研天下 24H1 销量数据 0.54 万辆、同比-29%相比，24Q3 单季度内销超过 24H1 两个季度内销，我们认为公交车国内市场开始企稳回升。 据客车信息网数据，2024 年 10 月、11 月，我国 6 米以上新 能源客车销量分别攀升 6103 辆、6930 辆，2024 年前 11 个月，6 米以上新能源客车累计销量达到 39426 辆，同比增长 22.90%，与 前10个月14.71%的同比增速相比，市场回暖的态势愈发强劲。其 中，新能源公交车占据了总销量的九成，尤为值得一提的是，自以旧换新政策实施以来，新能源公交车的采购量已超过一万辆， 我们认为该数据进一步证明政策对于市场需求的强劲拉动作用。

校车： 校车市场受近年出生人口减少、国家教育政策调整等多重因 素影响，2023 年国内大中型校车销量 2,623 辆，同比下降 23.24%。 伴随国家和社会对学生出行安全的重视度不断提高、各地教育资 源优化，2011年-2013年校车市场快速爆发阶段所采购的车辆进入 更新期等有利因素驱动，预计 2024 年校车市场需求略增。

2.2 新能源产品攻入欧洲，未来 3-5 年仍然是客车出海重 要窗口期

2024 年 10 座及以上客车出口 8.23 万辆，同比+16.30%。其 中，新能源出口 1.18 万辆，同比+16.53%；传统车出口 7.05 万辆。 出口保持稳健增长，新能源比例稳定在 14%附近。ASP 方面，整 体均价 47.98 万元/辆，纯电均价 135.80 万元/辆，近三年保持稳定 增长。

海外客车市场处于恢复性增长阶段，前期积压的市场需求大 量释放，市场回暖明显。中国客车工业凭借不断提升的技术水平 以及供应链优势（特别是新能源客车），出口增幅高于海外当地市 场总需求增幅。根据方得网数据，2024 年中国大中型客车出口 4.55 万辆，同比+41.35%。 客车出海在欠发达地区持续突破、依靠新能源产品进入欧洲 高端市场，未来 3-5 年仍是重要的窗口期。根据中通客车市场管理部副部长张炳旭分析，客车出口有四大趋势：第一，沿着“一带 一路”国家的客车出口会迅速发展；第二，海外市场突破口依然 在欠发达地区，像非洲及本土制造业缺少的地方；第三，国内客 车企业可依靠新能源车辆出口进入欧洲高端市场；第四，客车的 出口也面临着 KD 和本土化趋势的影响。此外，随着国家政策的支 持，二手客车的出口量将迅速增长。张总预判，未来 3-5 年，出口 市场依然是一个较大的窗口期。 中国电动客车在欧洲市场份额达 28%，未来成长空间仍然较 高。欧盟委员会的数据显示，2023 年中国电动汽车仅占欧洲市场 的 8%。根据 IDTechEx 的研究，同年中国客车制造商却占据了欧 洲电动客车市场的 28%。国内主机厂在成本控制、技术性能和定 制化服务等方面的优势，市场份额还在持续扩张。再考虑到欧盟 国家电动客车需求的增长以及部分国内客车主机厂的产能过剩， 我们认为客车出海在欧洲市场大有可为，叠加电动客车的高单价 以及 ASP 提升趋势，我们认为欧洲客车出口有望迎来量价齐升。

3 单车价利双升，出口驱动业绩高成长

3.1 出口和新能源双驱动，大中客量价利齐升

公司大中客销量及出口量稳定提升，新能源销量及出口量高 速增长。根据公司公告、客车信息网、第一商用车网及 Wind 数据 测算，2024 年公司大中客销量 4.03 万辆，同比+26.97%；其中新 能源销量 1.38 万辆，同比+93.26%。2024年客车出口 1.40万辆， 同比+37.73%；其中新能源出口 2700 辆，同比+84.55%。

分析宇通的盈利情况需要区分看待公司内销与出口、传统和 新能源。出口 ASP 和毛利分别约为内销的 2 倍、3 倍。2023 年出 口、内销 ASP 分别为 102.37 万元、51.98 万元，单车毛利分别为 32.41 万元、11.93 万元。

下面我们对内销、外销的新能源及传统车的单价进行拆解。 第一步，测算得到内销新能源 ASP约为 75万元。由于公司公 告内容中难以找到详细拆分，我们根据较易获得的招投标公开数 据进行推导。根据重庆、延安、开封、榆林等地宇通中标公交车 合同金额测算，内销新能源 ASP 约为 75 万元（不含税价，下同）。 第二步，测算 2023 年公告新能源销量中，内外销比例约为 8:2。公司 2023 年报仅披露新能源客车销量 0.78 万辆，未披露内 外销比例；客车信息网公布了新能源客车销量及出口量（2023 年 分别为0.71/0.15万辆），但与公司数据口径稍有差异，我们按照客 车统计信息网的内外销比例，对公司公告的销量进行拆分，得到 内销比例约为 80%。 第三步，测算 2023 年内销新能源客车收入约为 47 亿元，内 销传统客车 ASP 约为 45 万元。根据前两步的量价测算，内销新能 源销量约为 0.62 万辆、ASP 约为 75万元，两者相乘得到内销新能 源客车收入约为 47.06 亿元。 根据前几步测算可以得到传统车 2023 年内销收入约为 89.91 亿元、传统车内销 2.01 万辆，ASP 约 为 45 万元。 第四步，测算 2023 年出口新能源客车收入约为 32 亿元，出 口新能源 ASP 约为 200 万元。2023 年报中新能源客车收入 78.98 亿元，扣减第三步测算内销部分，得到出口部分约为 31.93 亿元。 根据第二步测算得到 2023 年出口新能源车约 0.16 万辆，得到出口 新能源 ASP 约为 200 万元。 第五步，测算 2023 年出口传统车 ASP 约为 84 万元。根据 2023 年报境外收入为 104.06 亿元，测算出口传统车收入为 72.13 亿元，再根据 2023年报披露出口 1.02万辆，测算出口传统车 0.86 万辆，从而得到出口传统车 ASP 约为 84 万元。

总结我们的测算结论如下： 2023 年公司出口新能源客车 ASP 约为 200 万元、出口传统客 车 ASP 约为 84 万元；公司内销新能源客车 ASP 约为 75 万元、 内销传统客车 ASP 约为 45 万元。

与内销对比，公司出口客车的新能源占比还存在较大提升空 间。在上述测算后，我们对比内外销结构，能够发现公司出口新 能源的 ASP 远高于传统车，但占比并不高，与国内销售结构对比， 还存在提升空间。 公司出口大单频出，欧洲、拉美、一带一路沿线等重点区域 均有突破。梳理公司披露的海外大单，2024 年以来获得希腊 250 辆纯电、挪威 287 辆纯电、智利 214 辆纯电、墨西哥 274 辆混动 等大单，多个大单创下公司订单记录或实现市场突破。

3.2 折旧摊销迎拐点，成本费用管控优秀

24H1 单车折摊快速下降至 1.71 万元。公司 2020 年开始折摊 显著增加，直至 2022 年达到高峰 8.75 亿元，单车折摊为 2.90 万 元，2023 年以来折摊迎来拐点，24H1 单车折摊下降到 1.71 万元。

固定资产及在建工程资本开支减少，折摊有望继续降低驱动 利润率提升。公司固定资产采用双倍余额递减法进行折旧，固定 资产和在建工程新增投入无显著增加，固定资产净额稳定在大约 40 亿元，在建工程 2022 年开始显著下降到 3 亿元以内。后续折摊 有望进一步降低，驱动利润率提升。

期间费用率从 2022 年高点后持续降低，单车费用保持稳定， 公司费用管控优秀。24H1，公司期间费用率降低至14.45%，单车 期间费用 11.48 万元、保持稳定。

编辑：火腿肠