2025年安琪酵母研究报告：国内供需格局改善，海外加速扩张

一、国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润

（一）收入端：供需格局改善，预计 2025 年安琪酵母产品量增价稳

1. 需求端：传统酵母需求复苏，YE贡献结构增量

酵母处于产业链中游，其量价受行业产能以及下游需求影响。酵母作为真菌，其广 泛应用于食品、生物技术、饲料等领域。从产业链来看：（1）酵母产业上游原材料 主要是糖蜜（一般来说4-5吨糖蜜可生产1吨酵母，糖蜜占酵母成本比例40%+），糖 蜜可由甜菜或甘蔗经过压榨、过滤、蒸发、浓缩、结晶得到糖晶体以及副产物糖蜜， 此外以玉米制作的水解糖可部分替代糖蜜生产酵母。（2）酵母品种主要为传统酵母 （干酵母、鲜酵母）、酵母提取物（YE）、酵母衍生品（酶制剂、动植物营养、微 生物营养、酵母蛋白等）。根据前瞻产业研究院引用中国生物发酵产业协会数据， 2023年我国酵母产量49.0万吨，18-23年复合增速达5.6%。（3）传统酵母下游需求 结构以烘焙食品、酒类为主。根据观研天下数据，2022年我国酵母需求结构里，中 式面点、烘焙食品、酒类分别占比36%、37%、26%。本文试图复盘历史供需格局 变化，对未来酵母量价提供一定指引。

传统酵母需求结构主要为烘焙食品，其次为酒类。传统酵母主要用于中式面点（馒 头、包子）、烘焙、白酒、啤酒、葡萄酒等领域。（1）根据国家统计局数据，2024 年我国烘焙行业收入规模达3189.4亿元，19-24年复合增速2.1%。受益居民消费升 级、饮食西化以及烘焙门店扩张，2019年以前我国烘焙食品收入快速增长，2020年 以后受疫情反复以及居民消费力下滑影响，烘焙食品需求增长中枢下台阶。（2）从 酒类需求看，2013年起我国劳动人口开始下滑，啤酒销量逐渐疲软，行业收入下降； 2018年以后竞争格局优化叠加消费升级，啤酒行业量减价增，推动收入规模回升。 2021年以来白酒行业经历调整，规上企业数量加速下降，但行业规模稳中有增。短 期来看，烘焙食品为消费升级受益品种，啤酒量减价增趋势延续，白酒与经济周期 相关度强，期待经济回暖后推动酵母下游需求增长。

2. 供给端：竞争格局优化，短期看产能增加有限

2010年以来安琪酵母产能扩张最快，乐斯福次之。欧美酵母市场处于成熟期，但亚 洲非洲等地区受益烘焙面食等需求增长，酵母行业仍处成长期。受益下游需求增长 以及干酵母替代鲜酵母趋势，乐斯福、英联马利、安琪酵母、拉曼等龙头产能均处 于扩张状态，其中安琪酵母与乐斯福扩张最快。2024年安琪酵母产能预计达44万吨， 10-24年复合增速高达10.7%，其中YE产能超过14万吨，处于全球第一位；乐斯福 酵母产能预计达55万吨，10-24年复合增速达5.8%，全球产能进一步向两大龙头集 中，而英联马利在国内发展不顺，产能增长偏慢。安琪产能增长较快一方面受益国 内烘焙需求增长，另一方面安琪在国内品牌力和渠道服务能力领先，持续抢占对手 份额。

酵母行业呈寡头垄断格局，安琪持续追赶，跻身国内第一、全球第二位。由于酵母 龙头具备较大的产能规模、技术、品牌以及渠道优势，且受限于资金和技术门槛新 企业入局较为困难，全球和国内竞争格局均向龙头不断集中。根据wind按各家产能 计算市占率，2024年全球前5大龙头企业分别为乐斯福、安琪、英联马利、拉曼、 Pakmaya，市占率分别为26.2%、21.0%、13.3%、4.8%、4.8%，其中安琪市占率 持续提升，一方面安琪在国内市占率显著提升，2024年国内市占率高达55.0%（根 据公司年报，2013年公司国内市占率30%+），另一方面海外产能和渠道建设显成 效，近年来出口增速高；英联马利90年代起通过并购涉及酵母业务，近年来发展渐 显颓势；乐斯福系法国家族企业，在鲜酵母产能优势较大，目前市占率仍居首位。

展望未来，安琪已完成一轮资本开支周期，短期国内酵母产能扩张有限。从资本开 支和在建工程看，2005年以来安琪酵母已经历4轮资本开支周期，2021-2024年本轮 资本开支累计超过70亿元，目前国内项目处于收尾阶段且新规划产能较少，新项目 主要集中在海外市场，预计2025年公司资本开支下降。考虑公司产能建设进度，公 司俄罗斯、埃及、云南普洱以及德宏的扩建项目预计年初达产，酵母总产能将从2024 年中40万吨提升至44万吨左右，而海外印尼工厂预计2027年投产，预计2025年安琪 在国内酵母产能扩张有限。

另一方面，龙头收并购增加、外资业务进展不顺利、新入局中小企业减少。（1）龙 头加快收购酵母及衍生品产能：近年来安琪收并购频繁，意在加速剥离贸易糖等非 主营业务，增加酵母及衍生品产能。根据公司公告，2021年安琪转让新疆农垦现代 糖业股权至安琪集团，同时收购山东圣琪生物的酵母及抽提物相关资产；2022年安 琪转让喜旺公司（乳制品）股权至安琪集团旗下子公司，且于2023年收购安琪邦泰 （生物酶催化），2024年收购安琪生物农业（饲料）。乐斯福2024年收购帝斯曼芬美意的酵母提取物业务（YE）、专注于实验室适应进化技术的Altar（微生物培养）， 且近年来在我国持续收购干酵母工厂，加强产能布局。（2）外资业务进展不顺利： 英联马利业务发展不顺，整体盈利能力较差，已通过合资方式由益海嘉里接管。根 据投资者关系互动平台，金龙鱼和英联马利合资成立了益海嘉里英联马利投资有限 公司，并通过合资公司旗下各子公司开展酵母业务。此外，由于国内原材料和人工 成本较高，预计外资公司酵母产能将向东南亚、南美转移。（3）新注册企业数目减 少，行业加速出清：酵母行业呈现资产重、规模效应强、较高渠道壁垒的特征，且 国内竞争格局集中，近年来中小企业新入局者较少。根据天眼查数据，自2022H1以 来我国酵母企业注册数目持续减少，酵母供给端整体压力减弱。

3. 量价复盘：供需格局影响量价，预计2025年安琪酵母均价维稳

供需视角下，酵母价格呈一定周期性。根据中国生物发酵产业协会、前瞻产业研究 院、国家统计局、中国酒业协会等数据，我们假设需求结构里烘焙、酒类分别占比 73%、26%，烘焙需求参考行业收入增速，酒类需求参考啤酒和白酒行业收入增速， 由此计算酵母需求增速。对比酵母产量和需求增速，可以发现行业供需格局影响均 价变化：（1）筛选需求加速增长、供给平稳增长时间段，分别为2002-2003年、 2006-2007年、2011年、2015-2016年、2021年。（2）上述时间段内，安琪酵母价 格大概率增长，一方面体现在安琪、乐斯福等龙头带领行业直接提价，另一方面小 包装、YE等高价产品占比提升带来均价提升。（3）反之需求偏弱、供给加速增长 时间里，酵母价格大概率下降，主要受直接降价，以及不同种类酵母结构变化影响。

供需错配时，安琪往往选择直接提价/降价。受益于行业竞争格局高度集中，且酵母 在下游成本占比低，安琪作为龙头具备提价能力。历史来看，安琪经历较多次直接 提价，主要受糖蜜为主的原材料以及供需结构变化影响。例如2015-2016年，根据 公司2016年中报交流会议，受益烘焙需求增长，行业需求增长快于供给，酵母行业 大小企业均提价，安琪对国内面用酵母和YE直接提价，且在烘焙酵母市占率持续提 升。但近年来由于安琪、乐斯福等龙头产能扩张较快，且需求处于弱复苏态势，酵 母价格明显承压。根据公司2024年中报，24H1安琪的酵母收入/产量同比 +8.9%/+11.5%，均价下降2.3%，海外定价稳定背景下预计降价主要来自国内产品。

酵母产品和渠道结构变化影响均价。（1）产品结构影响：由于下游需求的多样性， 安琪酵母工厂产能利用率高，2013年以来持续处于90%以上。但需求结构的变化同 样影响酵母均价，当烘焙面食需求较弱时，酵母产能更多转向动植物营养、微生物 营养、酵母蛋白等衍生品转移，导致均价变化。另一方面，受益下游调味品零添加 趋势和零食高景气，价格更高的YE收入增长快于整体增速，且目前产能偏紧YE均价 有望提升，整体看YE对酵母均价具备提振效果。（2）渠道结构影响：安琪酵母下 游主要以B端客户为主，近年来受益居家消费场景增加，更高价格的C端小包装产品 收入占比提升（根据天猫商城，安琪酵母价格小包装是大包装的1.7倍），将提升整 体均价水平。此外，海外酵母产品全部To B，且价格较国内低，海外收入占比提升 将拉低整体均价水平。

展望2025年，酵母行业需求回升，供给增长较少，安琪酵母产品有望实现量增价稳。 需求端看，一方面受益宏观政策发力，居民消费力回升，预计烘焙、酒精等传统需 求企稳回升。另一方面，受益于调味品零添加概念普及以及零食行业高景气度，且 公司德宏、普洱、白洋等工厂的YE产能逐步释放，YE占比提升推动结构升级；家庭 用小包装产品占比提升，推动均价提升。供给端看，2025年安琪在国内酵母产能投 产较少，且对手同样无较大扩产项目，叠加龙头持续收并购产能、中小企业进入者 减少，预计2025年酵母行业供给端压力将缓解，安琪等龙头的酵母产品有望实现量 增价稳。

（二）成本端：糖蜜+折旧+运费三大因素周期下行，利润弹性有望释放

2025年糖蜜供给增加、需求平稳，预计价格仍处下降通道。 （1）从需求端看，糖蜜是甜菜、甘蔗制糖的副产品，由于含有大量可发酵糖，糖蜜 是酵母、酒精、有机酸等发酵制品的基料，也可用作食品原料和动物饲料，因此下 游需求结构主要为酵母、酒精、饲料以及其他。细分来看，酵母用糖蜜量与酵母产 量正相关，为解决糖蜜价格高企问题，2022年起安琪采用水解糖部分替代糖蜜，考 虑目前糖蜜价格低于水解糖成本，预计酵母厂加大糖蜜使用比例，结合酵母下游需 求增长预计酵母用糖蜜需求量平稳增长；糖蜜是制作酒精的非唯一材料，仍有玉米、 木薯、甘薯等替代品可生产酒精，且当前发酵酒精行业产能供给过剩、处于出清阶 段，酒精用糖蜜量持续减少；饲料用糖蜜具备成本低、消化吸收快、降低粉尘、提 高颗粒质量、促生长代谢、补充营养等优势，在饲料中作为添加剂，需求与饲料产 量正相关，参考饲料产量增速预计饲料用糖蜜需求量保持平稳增长。 （2）供给端：糖蜜是甘蔗或甜菜制糖产生的副产物，由于糖蜜作为固体废料被禁止 进口，国内糖蜜产量与国内糖产量呈正相关。糖产量主要受甘蔗、甜菜的种植面积 以及单产决定，糖料种植面积受甘蔗宿根性以及糖价波动影响呈周期性（宿根年限 一般为2~3年，糖价波动影响农民利润），单产受天气气候、技术等因素影响（例 如2023年厄尔尼诺导致糖单产下降，2024年以后单产回升），因此糖产量呈3年增 产、3年减产的周期性，预计2024-2026年仍为糖扩产周期。据中国农业农村信息网， 预计2025年我国食糖产量1100万吨，同比+10.4%，考虑甘蔗/甜菜产出糖蜜比例约 3~5%，预计糖蜜产量延续较快增长。 预计2025年安琪酵母糖蜜吨成本下降10~15%。根据泛糖科技1月15日消息，24/25 榨季广西崇左糖蜜底价降至1090元/吨，云南农垦糖蜜底价降至970元/吨。目前榨季 即将结束，预计2025年安琪酵母糖蜜成本约1100元/吨，相较于去年平均成本1300 元/吨下降15%，考虑糖蜜库存因素影响公司实际成本下降幅度略低于糖蜜价格下降 幅度，预计2025年安琪酵母糖蜜吨成本下降10~15%。

折旧对利润率影响减弱，预计2025年安琪新增折旧约1-1.3亿元。从产能建设进展看， 我们预计公司海外埃及、俄罗斯工厂扩建项目于年初左右投产，国内德宏、普洱、 白洋工厂项目亦将陆续转固。24H1公司在建工程余额10.3亿元，重要在建工程项目 预算金额35.4亿元；此外公司25年3月公告实施印尼工厂2万吨酵母项目，总投资估 算8.8亿元，该项目预计于2027年完工。考虑部分在建项目已于2024下半年转固， 假设国内项目于24年下半年至26年陆续完成转固，年折旧率假设为10-15%，综上测 算25-26年安琪均新增折旧约1-1.3亿元，27年以后新增折旧下降至1亿元以下。从历 史复盘看，过去安琪处于成长阶段，阶段性资本开支较大，固定资产新增折旧对利 润率影响较大，例如2002/2013年固定资产新增折旧影响净利率分别达5.0%/2.7%， 目前规模效应下折旧对净利率影响已处于1%以下，公司未来资本开支下降，产能计 划主要在印尼等海外市场，预计折旧对净利率影响将进一步走弱。

2024年海运费用压制公司海外毛利率，预计2025年边际改善。安琪海外收入来自国 内工厂出口以及埃及、俄罗斯工厂生产，因此海运费用对利润率影响较大。根据wind， 2019年报显示安琪运费占收入比例为3.7%，2020年会记准则变化运费计入营业成本 后未披露运费。受疫情及苏伊士运河堵塞事件影响，2021年海运价格出现暴涨，安 琪海外毛利率同比下降10.6pct至28.7%。2024年受地缘事件等影响，国际海运价格 再次大幅上涨，24Q3安琪毛利率同比-3.6pct至21.4%。展望2025年，随着新船交付 增加供给，且国际地缘政治等因素改善，海运价格有望继续回落，预计2025年安琪 运费同比下降。

汇率影响安琪毛利率以及汇兑损益。公司海外业务以美元结算，埃及、俄罗斯工厂 使用埃及镑、卢布采购或销售，为规避汇率波动会在当日将本土货币兑换成美元， 因此汇率变化将影响公司海外业务毛利率以及汇兑损益，其中美元兑人民币影响最 大，美元兑卢布、美元兑埃及镑影响次之。目前美元兑人民币汇率受特朗普加征关 税、美联储降息、国际地缘事件、国内经济复苏及政策调控等影响，短期汇率变化 尚难判定。

总结来看，2025年受益供需格局改善，安琪酵母产品预计量增价稳，成本端“糖蜜+ 折旧+运费”三大因素周期下行，利润弹性有望释放。2024年糖蜜成本已处于下降周 期，但受上半年降价、Q3海运费大幅上涨、新增折旧较多、食品原料等产品占比提 升等影响，安琪毛利率和净利率均同比下降。2025年上述利润端扰动项均改善，利 润弹性有望释放。

二、海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现

（一）海外市场加速扩张，预计 2025 年收入增长 20%+

回顾安琪海外拓展历程，主要分为三个阶段：（1）2000-2009年：2000年安琪确定 “做国际化、专业化酵母大公司”的战略目标，开启海外扩张。彼时海外酵母巨头 在欧洲、中东、非洲等市场基本垄断，公司开启销售渠道的本土化布局，01-09年海 外收入复合增速47.7%。（2）2010-2020年：公司考虑糖蜜产区位置，先后在埃及、 俄罗斯建厂，降低成本的同时加大对欧非中东的辐射，10-20年海外收入复合增速 12.0%。（3）2021年至今：疫情影响下对手鲜酵母难供应，干酵母替代鲜酵母部分 市场，安琪保障供应且服务能力强，抢占对手份额。2022年以后安琪推动渠道网络 继续下沉，叠加YE市场扩容，海外业务加速扩张，预计21-24年海外收入复合增速 23.9%。目前安琪在全球具备33个生产基地，员工超过1.2万人，产品销往170个以 上国家，2024年全球市占率21.0%处于第二位。 分区域看，北美、欧洲、澳洲竞争格局稳固，以乐斯福和英联马利为主导，受益健 康化诉求近年来欧美市场YE需求较旺盛。安琪是全球最大YE厂商，埃及和俄罗斯工 厂产能已于年初投产，有望通过差异化竞争抢占欧美份额。公司未来海外增量主要 来自非洲、东南亚、南美洲等新兴市场：非洲市场以安琪、乐斯福、英联马利占主 导，近年来受益非洲烘焙需求扩容，且干酵母更适应非洲气候，安琪在非洲市占率 持续提升。根据宜昌市国资委，安琪在中东、东北非市占率超过40%；东南亚人口 增长快，乐斯福和英联马利均有产能布局，安琪在菲律宾、印尼市场表现强势，2025 年3月公告计划建立印尼工厂加大东南亚产能布局；南美洲市场以英联马利占主导， 安琪目前布局较少，以国内产能出口为主，未来有望在当地布局产能。

（二）安琪的优势：海外产品性价比高，渠道服务能力强

安琪海外产品性价比高，干酵母和YE具备优势。（1）产品性价比优势：安琪埃及 和俄罗斯工厂离糖蜜产区较近，海外糖蜜价格远低于国内，且公司酵母工厂产能较 大均处于3-4万吨，对手工厂产能小分布散，公司具备成本优势。酵母产品差异化程 度低，B端客户更注重性价比以及稳定性，安琪海外酵母定价低于乐斯福和其他对手， 产品具备性价比优势。（2）差异化竞争：受益干酵母活性更稳定、生产自动化程度 高、常温运输、易储存、碳排放低等优势，近年来干酵母替代鲜酵母趋势明显，安 琪作为干酵母技术优势公司有望受益；基于价格和渠道策略，安琪在饼店等中低端 市场优势较大，乐斯福占领高端客户市场；安琪海外产品结构里YE占比高，YE产能 超14万吨处于全球第一，而乐斯福和英联马利通过合资公司运营YE业务，较安琪专 业化程度较低且产能相对较少。受益欧洲、北美等发达地区居民健康化需求，安琪 YE有望延续高增长。

安琪本土化建设渠道网络，销售人员服务能力强。安琪海外渠道基本面对B端客户， 在欧洲、俄罗斯、非洲等地设立子公司并配备销售人员管理经销商，依靠经销商销 售扩大经营杠杆。根据wind，2024Q3末公司经销商数目达23680万个，其中国内/ 国外分别为17834/5846个，较2019年同比增长39.4%/82.7%，海外渠道扩张较快。 为配合经销商渠道网络建设，公司销售人员亦持续增长，2023年全球销售人员数目 达1760人，相比乐斯福和英联马利较多。公司销售人员对客户需求响应快，服务内 容包括烘焙技术指导、提供产品配方、市场营销等方案，整体服务能力较对手强。

安琪干酵母和YE技术领先，持续巩固研发优势。酵母菌种的发酵效率、功能、活性 等属性受培养环境和生产工艺而变化，因此研发和技术迭代对酵母企业较为重要。 安琪技术积累主要在干酵母以及YE领域，2023年研发费用投入6.0亿元，研发费用 率4.4%，在食品饮料属于较高水平。从人员配备上，公司技术人员数目持续增长， 2023年达853人，占员工比例7.2%，占比不断提升。研发推动公司产品创新不断，例如近年来酵母蛋白的技术推进，根据公司官网，公司在白洋工厂1.1万吨酵母蛋白 项目已于年初完成厂房封顶，公司酵母蛋白的蛋白质利用率高达96%，超过所有植 物性蛋白质，产品应用范围也从蛋白棒、高蛋白谷物和薯片拓展至酵母蛋白粉、饼 干和替代肉类等，契合低碳、健康的饮食趋势。

（三）受益结构升级以及产能爬坡，海外业务盈利能力有望提升

受益YE占比提升以及海外产能爬坡，海外业务利润率有望提升。海外业务盈利能力 的主要影响因素，除前文提到的汇率、运费以外，主要有以下几点：（1）细分海外 产品结构看，海外YE占比较高且增长高于整体水平，YE价格高于干酵母，因此海外 酵母产品结构处于升级过程，预计海外酵母产品均价提升。（2）埃及和俄罗斯工厂 扩产项目产能投产，一方面工厂产能利用率爬坡，折旧被摊薄后净利率提升，例如 埃及工厂已经历产能利用率爬坡过程，23年净利率高达23.7%。另一方面海外收入 从国内向海外产能转移，海外生产运输成本低于国内出口，自产后净利率有望提升。

编辑：火腿肠