2025年AI专题报告：算力牵牛，鲸波万仞

一、行情定位：2025A股AI≈2024美股AI

年初至今的科技行情由三重因素推动：美债利率回落、AI 效率突破、资本开支增加—— （1）美债利率回落：1.14 起美债利率回落，改善了全球流动性；（2）AI 效率突破：1.27 DeepSeek 推出即爆火，大幅缩减中美 AI 差距的同时大幅降低了训练和推理的计算成本； （3）资本开支增加：2.21 阿里牵头表示增加资本开支，同时各地高校和政府平台也宣布 推动本地算力基础设施建设。

23 年 11 月开始的美股 AI 行情是本轮中国科技重估行情的最佳参考。这一轮行情同样率 先由三个因素驱动：美债回落、AI 突破、Capex 增加——（1）驱动一：11 月 1 日鲍威 尔发表偏鸽表态，驱动美债利率高点下行；（2）驱动二：11 月 7 日 OpenAI 发布 GPT store 及 GPT4 turbo，同样一方面代表着技术进步，另一方面推动了训练和推理成本下降；（3） 驱动三：23 年底，伴随着各大厂的资本开支增加，美股大厂资本开支见底回升。

从 AI 技术突破本身，和资本开支周期看，本轮中国 AI 浪潮会比以往更强。（1）从 AI 效 率突破的意义看，25 年 DeepSeek 突破的实际意义超越 23 年底的 GPT4 turbo。后者只 是 Chatgpt 的“常规”更新，效率提升有限，而 DeepSeek 则是完成了效率的大幅跃升。 （2）从资本开支周期看，25 年的中国 AI 建设的力度同样将比以往更强。23 年底，伴随 着美股巨头们纷纷宣布加入“算力竞赛”，美股七巨头资本开支见底回升。而 DeepSeek 的出现与阿里大幅扩大 AI 资本开支的公告，有望在 25 年开启中国版“算力竞赛”。

二、2024美股AI“三阶段”：普涨→算力→应用业绩落地

23.11 至今的美股 AI 行情有三个阶段—— （1）阶段一：美债利率快速回落带来的科技普涨； （2）阶段二：行情“缩圈”，围绕算力资本开支进行的算力&配套设施行情； （3）阶段三：行情由上游向下游传导，聚焦于有业绩的 AI 应用。

2.1 阶段一（23.11-23.12）：美债下行驱动小盘科技普涨

阶段一的行情特征：科技驱动大盘上涨，而 AI 驱动科技上涨。风格上小盘跑赢大盘，且 科技内部芯片领涨。

从美股 AI 公司内部看，由于上涨主要由流动性驱动，这一阶段 AI 链条（除有业绩兑现的 应用股外）主要靠涨估值驱动，小盘公司弹性更高，且涨跌幅与预期业绩相关性不大。

2.2 阶段二（23.12-24.7）：AI“缩圈”，大盘算力为王，预期业绩重要性提升

阶段二开始，行情明显分化：大盘科技龙头明显跑赢（罗素 2000 下跌），且科技涨幅主要 集中于芯片股及配套算力，半导体领涨全行业。

从阶段二开始，预期业绩的贡献开始上升，芯片的上涨中有 75%由预期业绩上涨贡献。 同时，在资本开支的确定性面前，即便是有实际业绩落地的应用，也大多没有迎来估值扩 张。

2.3 阶段三（24.9-25.1）：算力滞涨，行情向有业绩的应用轮动，首选头部科 技平台

阶段三开始，行情开始由上游向下游传导：市场仍由大盘占优，科技中汽车与传媒跑赢半 导体。而算力开始滞涨，部分应用由于业绩兑现迎来戴维斯双击。

从阶段三开始，由于 AI 应用进展缓慢，同时英伟达不再如往期一般业绩频繁超预期，市 场开始把关注度转向下游应用。在应用环节，有明确业绩的公司涨幅明显更高，且更多以 估值扩张为主，迎来戴维斯双击的主行情。

三、算力结构牛启动

3.1 美股经验：美债利率转升，进入业绩驱动的算力主行情

2023 年 12 月底美债利率转升，纳指告别普涨，进入“阶段二”。经历了美债利率大幅下 行驱动的普涨后，12 月底美联储议息会议偏鹰的表态推动美债利率上涨，也使行情进入 “阶段二”。从 1 月开始，行情不再是科技普涨，AI 链条中跑赢纳指的公司占比越来越少 ——2 月开始这一占比开始小于 50%，并逐月下降。

进入阶段二后，在美债利率压制下，美股从“涨估值”过渡到“涨业绩”。虽然美股仍在 1 月后继续上涨，但直到 4 月其涨幅都是依靠涨业绩而非涨估值。从个股结构上看，这一 阶段美股同样以涨业绩为主：涨幅主要集中于 Q1 业绩较好的公司。

进入“涨业绩”阶段，受益于明确资本开支的算力链条正式进入主行情。由于 Q4 开始的 美股大厂陆续开始扩大算力资本开支，这一阶段涨业绩的公司主要集中于芯片股和算力配 套公司中，推动算力迎来持续半年的主行情。

3.2 A股现实：美债利率有转升风险，算力结构牛启动

从近期的 A 股科技行情看，科技的“普涨”可能已经告一段落，A 股科技即将进入“阶 段二”——科技细分行业中跑赢万得全 A 的占比开始明显降低。

面向未来，A 股科技的普涨同样难言持续，即将进入“涨业绩”的阶段—— （1）从估值上看很多行业处于高位，参考牛市经验，当前科技股继续普涨的空间不大。 我们在 3.9《稀缺资产：拥抱“反脆弱性”》中提到：在 15 年科技行情最高位的时候，创 业板综和创业板指的最高点估值，比均值+2 倍标准差位置高约 10%。当前，科创板综的 估值已到达均值+2 倍标准差，而科创 50 的估值则已超过均值+2 倍标准差。科技进一步 普涨的难度较大，埋下了行情分化的种子。

（2）短期内，美债利率存在类似 2023 年 12 月底的上行风险。3 月中旬美国债务上限一 旦突破，重回发行的美债可能开始重新吸收全球流动性，不仅将直接推动美债利率上行， 也将从流动性层面对“东升西落”的叙事造成冲击。2023 年 12 月底美债利率的上行成为 了美股“缩圈”的导火索，本轮美债利率一旦上行，也可能推动 A 股科技行情继续“缩圈”。

进入“涨业绩”阶段后，同样在预期资本开支的推动下，A 股科技也将进入算力牵牛的阶 段。在民企座谈会后，阿里、字节等公司纷纷宣布扩大资本开支，同时各地政府也开始宣 布加速算力建设。最新政府工作报告中也着重提及“人工智能+”行动的继续推进。这意 味着：一旦进入业绩驱动的“阶段二”，算力链条将成为焦点带动结构牛。

四、算力牵牛：行情尚在初期，重视“自主可控”华为昇 腾链！

4.1 空间：大规模算力基建启动，“算力2025”超越“算力2024”

“新型举国体制”推动下，大规模算力基建正式启动。在 2023 年 AI 行情初步启动时，我 们提出了“场景革命”的四个阶段：技术诞生（开端）→系统搭建（大规模基建） →牛 市催化→场景涌现，并指出：算力基建是科技牛的基础。如今政策与产业共振，算力基建 已经在国内大范围铺开，算力基建有望开启类似/超越 13 年智能手机的“硬件”行情。 “新兴举国体制”本身，就意味着本次算力基建将是和以往不同的故事。相比于 2024 年 以民企投资为主的算力资本开支周期，本轮是民企+国企+政府+事业单位多部门集体投资， 其投资规模将超越以往。

4.2 时间：无须担心本轮算力投资的持续性

美股行情的“阶段二”的算力行情持续半年后终结。主要原因在于，持续半年的资本开支 开始拖累部分科技公司的业绩，市场开始担心算力投资是否可持续。 对于边际成本明显下滑的大模型训练和推理，国产 AI 本轮具备明确后发优势，因此不会 出现类似美股的对业绩的拖累。大模型的降本已经是趋势，Deepseek 的突破只是加速了 大模型降本的趋势。即便国产算力单卡成本更高，但国产模型的推理、训练的成本下降的 幅度更大。这意味着在 25 年做资本开支的性价比要明显高于 24 年，对业绩的拖累也会更 低。

4.3 板块：重视以华为昇腾链为代表的自主可控链条

结构上，算力行情中兼顾算力芯片与 AIDC 配套设施，其中重点关注以昇腾链为代表的自 主可控链条。正如我们在 2.04《算力平权运动》中所提到：算力芯片全球不可贸+国内需 求扩张，会带来华为昇腾链的“规模经济”（盈利），并据此持续“技术迭代”（估值），最 终形成“规模经济⇔技术迭代”螺旋的自我强化。同时，由于国内的 AI 芯片产能、良率 等均受限，本轮国产芯片需求扩张很可能进一步带动半导体设备、材料等环节的需求扩张。

五、应用：重商主义禀赋+营商环境优化，中国AI应用有望 引领全球

5.1 空间：应用股（有业绩兑现）的弹性更高

在一整轮美股行情中，从绝对涨幅看，应用（有业绩）>算力配套≥芯片>应用（无业绩）。 美股行情中，各板块都是业绩兑现期涨幅最高，算力及配套在“阶段二”出现业绩兑现， 而应用的业绩兑现则集中在“阶段三”。

5.2 时间：中国科技的禀赋决定，本轮应用股将提前与算力共振

与美股行情不同，本轮 A 股“阶段一”中应用股的弹性明显更强。A 股的软件服务、媒体 娱乐行业等 AI 应用行业在“阶段一”涨幅明显高于美股。

中国应用股更高的弹性源自于中国科技的禀赋：一旦垄断被打破，中国企业将迅速成为头 部玩家。如智能手机、LCD 技术的垄断被攻破后，中国均在数年内迅速成为市场份额第一 大的国家。这源于中国科技的天然禀赋：完善的商业逻辑、完好的产业链、完备的营商环 境、完整的供应链体系。在 DeepSeek 突破 AI 模型垄断后，各类应用将很快陆续涌现， 典型案例就是近期爆火的 Manus，而突破的预期也很快在股价上得以体现。 因此，我们判断：本轮应用行情未必需要类似美股一样，等到算力行情结束才开始，而是 将提前与算力行情形成共振。

5.3 板块：头部科技平台的确定性更高

在应用股中重点关注港股头部科技平台。尽管年初以来其涨幅已经较高，但大多头部科技 公司相较于美股仍具备明显估值优势。

同时，当前阶段头部科技平台是应用股中确定性更高的方向。（1）一方面，科技平台公司 本身也是泛算力链条的一环，是算力云服务的龙头企业，无论应用花开哪里，算力服务都 有望从中获益；（2）另一方面，国内头部科技平台不仅具有天然的应用推广能力，也广泛 布局各种应用赛道，并参股新兴 AI 应用公司，更有希望受益于 AI 应用落地。

编辑：火腿肠