（一）发展历程、股权结构及管理层
云赛智联是一家以云服务大数据、行业解决方案、智能化产品为核心业务的专业化 信息技术服务企业。云赛智联于1986年成立，2015年公司实施重大资产重组，重组 后的云赛智联不仅拥有坚实的物联网硬件产品研发制造基础，而且形成了以自主建 设的高等级大规模数据中心为平台，集云计算业务架构和云计算服务能力为一体， 全面向智能化、网络化、信息化转型升级。公司定位于中立第三方高端数据中心运 营商，为目标客户提供高可用智算中心和高性能算力服务。目前公司已在物联网感 知层、传输层到数据层、应用层，实施了从“云”到“端”的业务布局。
上海国资委控股，国资背景为业务持续赋能。云赛智联是上海仪电集团有限公司的 重点子公司，上海仪电集团是上海市国资委所属企业。整体股权结构较为集中，根 据IFind，目前公司控股股东为上海仪电（集团）有限公司，持股达28.03%。云赛信 息（集团）有限公司、HONG KONG SECURITIES CLEARING COMPANY LIMITED、 程欣武分别持股6.5%、0.95%、0.37%。
管理层产业经验丰富，公司多名高管曾在国内外龙头公司任职。董事长黄金刚先生 曾任上海市股份公司联合会副理事长。首席架构师陈正伟历任Motorola公司CDMA 第三代系统研发部研发高级经理，美国UT Starcom通讯有限公司专业服务高级总 监。独立董事封松林曾任中科院半导体所副所长，中科院上海微系统所所长，中科 院上海高等研究院院长。副总经理赵海鸿先生曾任微软（中国）有限公司高级渠道 经理，上海西门子移动通信有限公司手机事业部运营总监。
（二）公司主营业务
公司以云服务大数据、行业解决方案、智能化产品为三大核心业务，坚持“做优IDC、 做强云服务、做深大数据”的发展路径，打造智慧城市综合解决方案的提供商和运 营商。 1. 云服务大数据板块：着力于提升数据中心和智算中心建设能力，具备从通用软 件、云化软件到MSP云服务、大数据运营服务等专业能力。 具体来看： (1) 数据中心相关业务：主要包括IDC基础及增值业务、互联网接入、VPN、 IaaS业务、算力业务等。 (2) 云服务和IT解决方案相关业务：主要为政企客户提供各类云服务业务和 IT解决方案。包括云资源转售、MSP云服务（上云、开发、迁移、代管、 运维等专业服务）、自主研发的云管平台CMP销售、通用软件产品销售、 部署、定制化开发、技术培训等相关服务业务。 (3) 大数据业务：为政企客户提供大数据服务，涵盖数据底座建设、数据采集、 数据清洗，数据分析，数据应用等能力，并结合人工智能提供行业大模型 的开发和训练服务。 2. 行业解决方案板块：专注数字化转型应用服务领域，业务范围主要涵盖城市安 全和智慧民生两大领域。其中，城市安全领域涵盖园区、场馆、交通领域等；智慧民生领域涵盖教育、医疗、水务、检测溯源等。 3. 智能化产品板块：以自主研发、生产、销售和一体化解决方案实施为主要业务 模式。公司拥有“雷磁、棱光、上分”等科学仪器和检测仪器品牌，产品销售覆盖 全国及部分海外市场。
（三）财务分析
近年来云赛智联营业收入持续增长。从营收表现看，公司2022年、2023年分别实现 收入45.34亿元、52.64亿元，2024年前三季度实现收入40.12亿元。根据公司2024年 半年报，营收取得较大增长主要得益于ToG、ToB领域信息化、数字化建设的推进， 公有云、私有云托管和混合云服务的提升。归母净利润方面，公司2023年达1.9亿元， 同比2022年的1.8亿元增长6.7%。
公司毛利率整体较为稳定。公司云服务大数据在2021-2023的毛利率为18.1%， 19.0%，18.5%，行业解决方案在2021-2023的毛利率分别为15.9%，15.3%， 11.0%。从营收占比来看，云服务大数据及行业解决方案为公司主营业务，云服 务大数据2022年至2023年分别占比56%、47%，行业解决方案2022年至2023年 分别占比32%、41%。
公司费用率基本保持稳定。2021年-2023年研发费用分别为3.7亿、3.6亿、3.7 亿，销售费用分别为2.2亿、2.2亿、2.6亿，管理费用分别为2.8亿元、2.9亿元、 2.8亿元。研发费用增长主要系公司不断投入以培养和提升团队的数据运营、方 案设计和平台建设能力所致。销售费用增长主要系公司吸引高端人才、公司项 目增加、市场推广等业务交流频率增加导致。
从资产负债率以及流动资产占比来看，公司低杠杆特征显著，流动风险较低。截至 24Q3，公司总资产规模为70亿元，总负债为22亿元，资产负债率为31%。2021年至 2023年资产负债率都分别为32%、34%、39%。截至24Q3，公司流动资产占比达78%， 2021年至2023年也皆保持在80%以上的水准。
公司经营性活动现金流净额良好，现金储备充裕。公司2021年至2023年经营性活动现金流净额分别为1.6亿元、2.1亿元、4.6亿元。2024Q3经营性活动现金流净额为负， 主要系大型项目结算周期长导致回款滞后。公司货币资金2021年至2023年分别为 35.7亿元、37.6亿元、39.3亿元，货币资金占总资产比例分别为52%、52%、51%。 截至24Q3，公司货币资金为32.8亿元，货币资金占总资产比例为49%。
（一）AI 应用趋势明确，进一步强化 AI 算力需求前景
随着大语言模型出现且快速迭代的背景下，AI应用趋势明确，而未来随AI应用加速 爆发，将会进一步强化AI算力需求前景。根据OpenAI官网，全球算力需求正以每3.4 个月翻倍的速度持续增长。根据全球数字经济发展研究报告（2024年），中、美、 欧加快超大规模数据中心建设，2023年底，全球超大规模数据中心数量达到992个， 在2024年初突破1000个。每年新增超大规模数据中心约120-130个。按各区域IT负 载来看，美国继续保持全球数据中心容量中第一的位置,占比为51%,欧洲占比17%, 中国占比为16%，全球超大规模数据中心近四年总容量实现翻倍。
1. 以DeepSeek为例：技术创新降低推理成本，加速AI大模型的大规模商业化应用 普及
DeepSeek-R1大模型优化模型训练流程，节省训练成本。DeepSeek-R1通过多轮强 化学习实现模型的迭代优化。此外，DeepSeek-R1大模型还采用的群组相对策略优 化算法（GRPO），该方法无需额外训练大型评估模型，而是通过从同一策略采样多 组输出（如一个问题生成多个候选答案），直接对比群组内结果优化模型，避免了传 统强化学习中复杂评估环节的资源消耗，可以节省训练成本。我们认为，DeepSeek 通过技术创新和资源优化，大幅降低了训练成本，相关技术文档中分享的模型训练 过程中的算法优化细节有望推动AI大模型整体行业训练和研发成本的降低，短期或 对AI算力总需求的市场预期产生一定影响。
但长期来看，算力依然是推动大模型发展的核心驱动力。在DeepSeek技术路线得到 充分验证后，有望驱动相关AI应用的快速发展，应用推理驱动算力需求增长的因素 也有望得到增强。尤其在实际应用中，推理过程涉及到对大量实时数据的快速处理 和决策，仍然需要强大的算力支持。AI大模型应用的加速普及或拉动整体算力需求 的增长。 推理成本降低趋势下，模型厂商降价动作持续，加速应用普及。伴随着成本的持续 降低，2024年5月，DeepSeek、智谱AI、百度云、阿里云、腾讯云、字节火山引擎、 等国内大模型厂商纷纷下调旗下部分模型价格。而在2024年12月，字节豆包、阿里 通义千问相继推出新的视觉理解大模型，新一轮降价潮开启。在2024年12月的火山 引擎Force大会上，字节发布豆包视觉理解模型，输入价格为每千tokens 0.003元，比行业平均价格降低85%，相当于一块钱可以处理284张720P的图片。2024年12月 31日，阿里云本年度第三轮大模型降价，通义千问视觉理解模型Qwen-VL-Plus直降 81%，输入价格仅为0.0015元/千tokens；更高性能的Qwen-VL-Max降至0.003元/千 tokens，降幅高达85%。按照最新价格，1块钱可以最多处理大约600张720P图片。
2. 模型能力突破趋势下，以AI Agent为代表的AI应用持续发展
（1） 智谱开放体验GLM-PC，多模态Agent再升级
根据智谱AI官微，2025年1月23日，智谱开放体验电脑智能体GLM-PC，GLM-PC基 于视觉语言大模型CogAgent，能像人类一样“观察”和“操作”计算机，协助用户 完成各类电脑任务。而此前，2024年11月29日，智谱就已正式提出GLM-OS概念， 并发布了AutoGLM和GLM-PC v1.0两款Agent产品。 与前一版本相比，该版本推出了深度思考模式，并增加了专用来做逻辑推理和代码 生成的功能，此外，还提供了对于Windows系统的支持。根据GLM-PC用户手册，在 新建对话时用户可以根据任务指令的复杂程度选择GLM-PC极速模式和深度思考模 式，其中极速模式注重高效性能，深度思考模式则支持将更为复杂的任务进行拆解。
（2） OpenAI发布Operator，配备独立的浏览器功能
根据OpenAI官网，2025年1月24日，OpenAI发布了其首款AI智能体——Operator。 Operator配备了独立的浏览器功能，能够模拟人类操作网页浏览器，为用户执行各 种任务。这款AI智能体可以自动完成填写表格、订购杂货、创建表情包等操作，用户 可以在多个类别中选择自动化任务，涵盖了购物、配送、餐饮、旅行等领域。目前， Operator已向美国的Pro订阅用户开放试用，未来在功能完善和改进后，将逐步推广 至Plus、Team和Enterprise用户群体。OpenAI还计划将这些功能深度集成到 ChatGPT平台中，为用户提供更强大的自动化体验。
3. 国内算力发展加速，AIDC成为新基建热点
国家发改委、工信部、科技部等部门陆续发布政策，加码支持算力发展。根据《深 入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》，到2025年底，综 合算力基础设施体系初步成型，包括国家枢纽节点地区各类新增算力占全国新增算 力的60%以上。此外，《算力基础设施高质量发展行动计划》提出全国一体化算力网 将在京津冀、长三角等八大算力枢纽节点开展智能算力中心集群布局，形成十大算 力集群。
在政策的驱动和AI应用的爆发下，我国算力市场规模快速发展。根据人民邮电报， 截至2024年12月，算力应用项目超过1.3万个，在用算力中心机架总规模超过830万 标准机架。根据《中国人工智能计算力发展评估报告》显示，2024年，中国智能算 力规模达725.3百亿亿次/秒（EFLOPS），同比增长74.1%，增幅是同期通用算力增 幅（20.6%）的3倍以上；市场规模为190亿美元，同比增长86.9%。该报告预计2025 年中国智能算力规模将达到1037.3EFLOPS，较2024年增长43%；中国人工智能算 力市场规模将达到259亿美元，较2024年增长36.2%。 AIDC成为新基建的热点。根据2025年中国AIDC行业市场发展态势及产业需求报告， 目前全国已有超过30个城市正在建设或提出建设智算中心，预测城市对AIDC的投资 有望带动人工智能核心产业增长约2.9至3.4倍，相关产业增长约36至42倍。AIDC项 目接连落地，截至2024年6月，全国已建和正在建设的智算中心超250个，其中超万 张AI芯片集群的智算中心已达十余个。
（二）公司提前布局 IDC，业务整体进展顺利
1. 公司“做优IDC”战略实施较为顺利
公司是上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商。公 司凭借完善的行业生态圈，围绕AI发展主线，从智算中心IDC建设、算力平台服 务、垂类模型应用等层面布局人工智能产业。 当下，公司旗下数据计算中心主要包括徐汇数据中心、宝山云计算中心、松江大数 据计算中心（一期&二期）四处。其中，前三处数据计算中心分别落成于2005、 2015和2023年；松江二期于2024年2月入选上海市2024年重大工程清单，目前建 设正按计划有序进行中，已完成土建工程施工、建筑物外立面施工以及1—3层机电 设备安装工作。 从已建成的数据中心来看，目前皆已服务大量政府、企业客户、院校等。以徐汇 （宜山路）数据中心为例，目前已吸引政府部门、各大专院校、科研单位、及各大 型企事业单位客户使用，包括上海人大、上海政协、复旦大学、中国石油天然气股 份有限公司，为客户提供了优质、安全、可靠的数据中心及云网服务。 根据我们的测算，松江二期建成后，公司将合计拥有约9600台标准机架资源。其 中，徐汇数据中心有350台标准机柜；宝山云计算中心有1600台标准机柜；松江一 期有4000台标准机柜；松江二期拟建设高电量机架约1124个、合计IT功率22MW， 换算为标准机架约3667个。（按经信委批准时单个标准机架功率6kW计算）。
2. 公司加码布局算力，是上海核心信息化国企
公司第一大股东为上海仪电集团，是上海市国资委所属的国有大型企业集团。公司 作为上海国资委旗下的核心平台，资源背景深厚，在上海信息化企业中属“核心圈 层”。根据科创板日报，上海仪电将牵头建设上海市智能算力资源统筹调度平台， 平台旨在通过精准匹配多方供需，融合调度各方资源，支撑和繁荣上海大模型创新 生态。 该调度平台将包含算力超市、算力纳管、算力融合等主要功能板块。算力超市核心 定位为“构建算力交易生态，促成供需多边交易”，包括算力产品商城、算力招标市 场等两部分。算力纳管核心定位为“汇总监测、计费、资源统计等数据，实现算力 的统筹调度”，包括交易直连、监控计费数据上报、可视化数据分析等三部分。算 力融合核心定位为异构异域算力资源管理和调度，包括算力调度、任务调度、算力 补贴闭环管理三部分。 公司还承担了《上海市政务云建设和运行管理指南》的课题，目前已顺利通过验 收。该课题由仪电智慧城市设计研究院牵头，联合云赛智联旗下上海南洋万邦软件 技术有限公司组成课题组，提炼了政务云建设、服务、运行管理的成功经验。指南 的出台，标志着上海市政务云在技术成熟度上迈出了重要一步，不仅为上海市政务 云的建设、运行和管理提供明确的管理规范，也成为上海市各区政务云建设和运行 管理的指导性技术文件。
此外，公司通过设立子公司智能算力科技、增资上海科技网等方式加深相关业务布 局： （1）共同出资设立智能算力科技：2023年6月，公司与仪电集团等其他股东共同 出资建立算力设施公司“上海智能算力科技有限公司”，其中公司增资22,000万 元，持股11%；同年9月，获得国资监管部门批准。智能算力科技有限公司经营范 围包括第一类、第二类增值电信业务和互联网信息服务等许可项目，及数据处理和 存储支持服务、云计算装备技术服务、信息系统集成服务等。公司希望借此推动建 设市级智能算力集群，满足大模型集群训练的需求，进而有望带来优质客户。目 前，公司持续追加投资、大力支持其发展，力图打造自主智能算力产业生态。 （2）持续投资上海科技网：上海科技网络通信公司定位于中立第三方高端数据中心运营商，随着松江二期项目实现主体结构全面封顶，公司完成了上海算力服务平 台在宝山大数据中心的宝山节点构建，松江和宝山两大数据中心之间建立了大容量 OTN 链路；其也将持续加大对数据中心运营管理平台的研发投入，利用数字化手 段驱动数据中心运营能级的提升。2023年9月，公司协议受让仪电集团所持上海科 技网络通信有限公司20%股权，实现对上海科技网的100%控股；同年10月，公司 向上海科技网增资11,000万元。通过对上海科技网的持续投资，公司得以进一步聚 焦核心主业、扩大数据中心资源规模、做优IDC业务，提升核心竞争力、为进一步 加大数字底座产业投资打好基础。
（一）国内数据要素市场前景广阔，上海为数据要素先锋城市
数据要素作为推动经济增长新引擎的战略价值日益凸显，我国政府近年通过出台一 揽子的政策措施促进数据要素市场的健康发展和高效运作。2023年12月15日，国家 发改委发布《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）（征求意见稿）。文件明 确提出，到2026年底，打造300个以上示范性强、显示度高、带动性广的典型应用场 景，培育一批创新能力强、市场影响力大的数据商和第三方专业服务机构，数据产 业年均增速超过20%，数据交易规模增长1倍，场内交易规模大幅提升，推动数据要 素价值创造的新业态成为经济增长新动力。2024年，国家发改委、国家数据局、教 育部、财政部等机关联合发布《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》，提出完 善数据人才培养体系，加强数据技术和产业重点发展方向的布局。
2024年年底，数字经济在政策的指导下迎来新的产业催化。2024年10月，中共中央 办公厅、国务院办公厅发布《关于加快公共数据资源开发利用的意见》，标志着公共 数据顶层规划的正式落地，这是中央层面首次对公共数据资源开发利用进行系统部 署。此外，国家还形成了“1+3”政策体系，包括《公共数据资源登记管理暂行办法》《公共数据资源授权运营实施规范（试行）》和《关于建立公共数据资源授权运营价 格形成机制的通知》，进一步完善了公共数据资源开发利用的制度框架。我们认为， 数据要素在经历了地方政策规范之后，正逐步向中央层面引导的更全面、更系统的 部署进行，随着这一顶层规划的落地，将为数据产业加速发展注入强大动力。
上海是国内数据要素市场的先锋城市。2021年11月，上海发布《上海市数据条例》， 涵盖数据权益保障、公共数据管理、数据要素市场建设等内容。此后，上海陆续出台 《上海市公共数据开放实施细则》和《上海市数据交易场所管理实施暂行办法》，进 一步完善数据要素市场的政策框架。2023年7月，上海发布《立足数字经济新赛道推 动数据要素产业创新发展行动方案（2023—2025年）》，明确到2025年，数据要素 市场体系基本建成，国家级数据交易所地位基本确立，数据产业规模达5000亿元， 年均复合增长率达15%，引育1000家数商企业。
（二）公司有望依托丰富的行业 Know-how 持续做深大数据产业
公司在大数据领域中积累了丰富的行业Know-how。根据公司官网，自2018年市大 数据中心成立以来，公司旗下企业上海南洋万邦软件技术有限公司一直承接和运营 中心的大数据治理和数据运营项目，期间积累了丰富的技术服务经验。例如疫情期 间，南洋万邦迅速响应中心要求，仅用两天时间即协助“随申码”上线；并在“随申 码”试运行期间抽调近30名人员进行运维，处理咨询和申诉逾5万条。自2020年起， 公司连续5年成为上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运 营商，支撑上海城市数字化转型工作稳步推进，工作长期得到市大数据中心的认可。 公司为上海市浦东新区、闵行区、杨浦区、虹口区等多区提供数据服务。公司还将上 海经验输出到成都市，打造了“智慧蓉城”数据资源能力提升平台和“智慧蓉城”运 行管理平台数据治理服务。 公司在数据要素领域业务和能力建设上的持续发力，得到了政府部门和业界的普遍 认可，接连获得殊荣。2023年5月，公司旗下南洋万邦软件技术有限公司凭借政务大 数据服务获得“上海品牌”认证；2023年10月，公司承建的“数据资源‘一网通享’ 赋能智慧蓉城整体智治”项目斩获2023 DAMA中国“数据治理最佳实践奖”，公司 旗下仪电智慧城市设计研究院数据科学部主任周海涛荣获“数据治理专家奖”；2025年2月，公司携手客户斩获第二届全国数字健康创新应用大赛数据要素赛道唯一一个 一等奖；同月，公司通过全国数标委成员资质审核，正式成为全国数标委“WG2数 据治理标准工作组”等4个工作组的正式成员单位。
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