1.1.公司概况：秉工匠精神，以声音赋能
漫步者：深耕电声行业近三十年，国产自主品牌音频厂商。公司创立于 1996 年， 2010 年于深交所上市。公司以“秉工匠精神，以声音赋能”为企业使命，多年来专 注于音频技术的研究开发与产品应用，目前拥有从产品创意到工业设计、产品研发、 规模化生产、自主营销的专业团队，产品涵盖家用音响、专业音响、汽车音响、耳机 及麦克风等若干品类数百种型号。依托于自身强大的新产品、新技术研发设计能力， 全面而优秀的制造能力和精准的产品定位，公司旗下“EDIFIER 漫步者”品牌的多款 产品屡次荣获“红点设计奖”、“IF 产品设计奖”、“CES 产品设计与创新奖”等国际奖 项，国内市场销量多年稳步增长。
1.2.股权结构：股权集中稳定，员工持股助力长期发展
股权结构稳定集中，实控人持股 26.67%。截至 24Q3，公司创始人张文东直接持 有公司 26.67%股份，现任深圳市漫步者科技股份有限公司董事长，总裁。公司管理 团队架构稳定，核心管理团队中多名成员任职时间超过十年。与此同时，公司积极选 拔和吸纳优秀管理人才和专业人才加入到管理团队，面对移动互联、AI 时代智能硬 件技术更新快、产品迭代周期短、用户需求日益多样化的趋势，打造了一支专业化、 国际化、兼具经验与活力的高效率、高素质团队，持续推动公司业务的健康快速发展。
发布员工持股计划，助力公司长期发展。2024 年 10 月 18 日公司发布员工持股 计划，受让的股份总数合计不超过 510.00 万股，约占公司股本总额 88,910.70 万股 的 0.57%。本次员工持股计划的参加对象不超过 133 人，包括对公司整体业绩和中长 期发展具有重要作用和影响的公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术/业务骨 干。本次员工持股计划有利于完善公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调 动核心团队的积极性，促进公司的可持续发展，提升公司核心竞争力。
1.3.业务布局：产品多元布局，覆盖不同细分场景
多品牌多产品布局，覆盖多元化使用场景。公司以音响业务起家，逐步拓展至 汽车音响、耳机等产品，现已涵盖家用音响、专业音响、汽车音响、耳机及麦克风等 若干品类数百种型号。与此同时，公司陆续推出“Xemal 声迈”、“HECATE”、“花再”、 “AIRPULSE”以及“STAX SPIRIT”品牌，覆盖不同领域客户的多样化需求。
1.4.财务分析：业绩稳步增长，盈利能力持续优化
近年业绩保持稳步增长。2019-23 年公司营业收入 CAGR 为 21.33%，归母净利润 CAGR 为 35.96%。24 年前三季度公司实现营业收入 21.46 亿元，同比+15.22%；归母 净利润 3.38 亿元，同比+21.91%。后续随着公司产品线的丰富叠加产品结构的优化， 公司产品销量有望持续提升，带动业绩增长。分业务看，耳机+音响为公司主营业务。 24H1 公司耳机、音响、汽车音响、其他占比分别为 64.25%、31.38%、0.42%、3.94%。
产品结构优化，毛利率持续提升。24 年前三季度公司毛利率为 40.18%，同比 +3.15pct。主要得益于公司品牌力提升叠加产品结构的优化，各个产品线的毛利率均 小幅提升。24H1 公司耳机、音响、汽车音响毛利率分别为 41.56%、42,24%、40.98%。
期间费用率小幅提升，持续加大销售费用提升品牌影响力。24 年前三季度公司 期间费用率为 20.03%，同比+2.47pct。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 12.16%、2.83%、6.14%、-1.10%，同比+2.05pct、-0.17pct、+0.58pct、+0.01pct。 其中，24 年前三季度销售费用为 2.61 亿元，同比+38.55%，主要系公司积极加强市 场推广，扩大用户触达圈层，提升品牌影响力。
耳机市场规模持续扩容。据《2023 消费电子出海白皮书》数据，2022 年全球耳 机市场规模为 620 亿美元，预计 2026 年有望增长至 896 亿美元，2022-26 年 CAGR 为 9.64%。随着新形态的不断涌现以及技术的持续迭代，耳机市场有望保持持续增长。
2.1.增长驱动#1：OWS 耳机新形态，提升用户使用体验
耳机形态持续迭代升级，提升用户体验。早期的耳机多为有线连接，用于电话 接线和电影观看等场景。1999 年蓝牙技术诞生，耳机开始摆脱线缆束缚。然而早期 的蓝牙耳机受限于技术因素，只能使语音进行单声道传播，故主要针对通话需求而设 计。2008 年蓝牙 A2DP 协议开始普及，立体声（双耳）蓝牙耳机出现。2016 年苹果发 布 AirPods，“真无线”蓝牙智能耳机迎来爆发期。2021 年起，OWS 耳机概念兴起， 凭借更舒适的佩戴体验、更有利于保护耳道健康等优势获得市场认可。
OWS（Open Wearable Stereo，开放穿戴式立体声耳机）：与传统入耳式或封闭 式耳机不同，OWS 耳机在佩戴时无需深入耳道，通过气传导/骨传导的方式，实现高 质量的音频输出。相比传统入耳式耳机，OWS 耳机在使用时不直接与耳道接触，减少 了对耳道的压迫和异物感，降低了细菌滋生和耳部感染几率；与此同时，开放式聆听 使得用户佩戴耳机时也能实时感知环境声音，从而提升安全性，更适合长时间佩戴或 户外运动场景下使用。
OWS 耳机销量快速增长，技术升级拉动市场需求。据洛图科技（RUNTO）数据， 2024 年上半年中国耳机/耳麦市场的线上市场销量为 4295 万副 。其中，开放式耳机 线上销量同比增长 165%，在线上渠道销量占比达 20.9%，同比+12.7pct。随着定向音 频技术的不断突破以及主动降噪等功能的不断融合，OWS 耳机出货有望保持高增速。
OWS 耳机格局分散，现以低价产品为主。据洛图科技（RUNTO）数据，2024 年上 半年开放式耳机线上市场中 300+元的市场份额为 9.3%，同比+3.9pct。而 200 元以内 的低端产品销量占比超过 80%，但此类低价的 OWS 产品缺少空气定向传音技术，存在漏音严重、音质低劣、佩戴舒适度较差等问题，无法提供给消费者更好的使用体验。 与此同时，据 Canalys 数据，24Q2 全球开放式耳机市场中 CR5 仅为 42%，开放式耳机 竞争格局仍较为分散。我们认为，随着品牌厂商的陆续加入，有望领导行业持续研发 迭代品质更好、使用体验更佳的产品，满足消费者在音质、通话和佩戴舒适度等高品 质的使用需求，推动产品升级进程加速，同时带动竞争格局实现进一步集中。
2.2.增长驱动#2：AI 技术赋能应用，助力耳机应用场景丰富
2024 年 10 月 10 日，字节旗下的豆包发布首款 AI 智能体耳机，于 10 月 17 日正 式发售，售价 1199 元。Ola Friend 以 OWS 开放式耳机为硬件载体，单耳重量 6.6g， 可基本实现“无感佩戴”；与此同时该产品还接入了豆包大模型的 Seed ASR（语音识 别）技术模型并与豆包 APP 深度结合，用户无需打开手机即可通过语音与豆包进行互 动，能够在信息查询、旅游出行、英语学习及情感交流等场景为用户提供帮助。
AI 技术赋能，助力耳机应用场景丰富。2024 年以来已有多款 AI 耳机陆续上市， AI 技术的引入助力耳机实现智能交互（语音助手）、实时翻译、音质提升（降噪处理） 等功能，提高用户的使用体验的同时，驱动耳机实现从传统的音频输出设备向全面的 智能生活助手的转变。据洛图科技（RUNTO）数据，2024 年 8 月中国 AI 耳机的线上电商市场销售额占比仅为 1.4%，但销量同比增长 763.3%，销售额增长 1447.2%；预 计 2024 年中国 AI 耳机的线上电商市场销量有望突破 20 万副，同比增速预计可达 488.7%。随着端侧 AI 技术的日益成熟，AI 耳机有望持续拓展和深化场景应用，为耳 机市场带来新的增长驱动力。
3.1.产品布局：布局多元化产品矩阵，进军音频领域新赛道
多元品牌矩阵布局，定位高性价比，打造核心竞争力。针对耳机细分市场，漫 步者陆续推出面向年轻消费群体的“花再”、主打高性价比的“Xemal 声迈”、面向女 性消费市场的“Volona”、面向电竞爱好者的“HECATE”以及定位小众高端的“STAX SPIRIT”，与主品牌“漫步者”相辅相成，充分挖掘细分市场潜力。与此同时，公司 产品价格线丰富，覆盖低、中、高端市场的同时，实现行业领先的性价比优势，构筑 强大的市场竞争力。其中，公司中低端产品定价多在 500 元以下，充分覆盖中低端耳 机主力市场；除小众高端线 STAX 之外，旗舰产品定价多在千元左右，符合当下消费 降级的行业趋势，价格优势显著。
持续加码 OWS 耳机，助力业绩实现加速。2023 年 10 月，漫步者推出了首款后挂 式 OWS 耳机 Comfo Run；次月又推出了首款耳挂式 OWS 耳机 Comfo Fit；2024 年 7 月， 漫步者再次推出首款耳夹式 OWS 耳机 Comfo Clip。据公司 2025 年 2 月调研活动信息， 截至目前，漫步者已全面布局耳挂式、后挂式、耳夹式各产品形态，并且已上市型号 达 11 款。公司 OWS 耳机产品定价集中在 349-799 元价位段，相较友商性价比优势突 出。据洛图科技（RUNTO）数据，24Q1 漫步者 OWS 耳机占比达 6%，环比+4pct。展望 未来，随着公司对 OWS 耳机持续进行多样化、系列化拓展，该产品收入占比有望持续 提升，拉动公司业绩实现加速增长。
加强前沿技术研发，加速布局 AI 耳机。在前沿技术的研发和应用上，漫步者始 终紧跟人工智能技术的发展步伐，不断加强相关技术的研发储备。据公司 2024 年 11 月调研活动信息，2020 年公司推出内置 AI 骨传导通话降噪算法的 Dreampods 系列 TWS 耳机；2021 年发布搭载小度助手的 Lollipods 智能耳机。目前公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已完成国家互联网信息办公室关于深度合成服 务算法的备案，搭载 AI 相关功能的各类新产品正在开发中。
3.2.品牌战略：强化自主品牌战略，王一博代言点燃消费热情
加强自主品牌建设，打造带有互联网基因的品牌。漫步者通过社交媒体营销、 在线互动等手段，加强与消费群体的联系，打造独特的品牌特性。一方面，公司借助 抖音、双微等热门社交平台传递品牌和产品的声音，通过创意内容传播和提升品牌活 性。另一方面，公司还利用“Edifier Connect”APP 搭建线上社群，加强用户互动， 倾听用户声音。除此之外，公司还加强跨界合作提升产品的多样性，目前公司拥有与 著名歌手薛之谦 DSP 品牌合作的 DSP 系列产品，并与电影《流浪地球 2》、环球影画 （“小黄人”）、优扬动漫（皮卡丘）、加菲猫等 IP 合作推出系列联名产品，获得了年 轻消费者的广泛关注，提升品牌知名度。
王一博携手漫步者，新代言点燃消费热潮。2024 年 9 月 25 日，漫步者正式宣布 青年偶像王一博成为其品牌代言人。官宣当日，线上各平台上的多款同款产品迅速售 罄；首 72 小时电商全平台直播间销量环比增长 410.43%；微博话题#王一博漫步者品 牌代言人#总阅读量 4.1 亿，互动量 1700 万+；官宣 72 小时心动值突破 4400 万+。我 们认为，通过签约王一博，公司有望进一步拓展年轻消费者市场，提升品牌影响力。
3.3.渠道拓展：寻求互联网营销新渠道，积极拓展海外市场
根植国内市场，线上线上并行发展。对于国内市场，公司采用“区域独家总经 销商制”的营销模式，在中国境内已拥有上百家区域独家总经销商，销售网络遍及中 国大陆所有区域。在持续拓展实体营销渠道的同时，顺应移动互联时代大趋势，公司 大力建设线上销售通路，不断提升社交媒体运营能力。目前公司不仅实现在京东、天 猫等国内头部线上平台的销售额领先，同时持续加大在抖音和小红书等内容型社交电 商渠道的投入，进一步提升销售额。 积极拓展海外市场，多策略发力提升国际影响力。对于海外市场，公司采取了 全面而深入的策略。公司已经在德国、英国、法国、意大利、美国、加拿大、日本、 澳大利亚、俄罗斯、墨西哥等超过 80 个国家和地区注册了国际商标，并组建了来自 不同国家的产品研发和销售团队，成功搭建了覆盖全球的营销网络。与此同时，公司 积极拥抱网销全球化的浪潮，持续开拓线上直营渠道，全面覆盖亚马逊、乐天、 LAZADA 和 SHOPEE 等国际电商平台，同时通过积极运营品牌独立站、以及 Instagram、 Youtube、Facebook、TikTok 等海外社交媒体的官方账号，提高在全球年轻购买群体 的品牌影响力，实现收入的快速增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
