2025年新奥能源研究报告：被低估的城市燃气龙头

1. 民营城燃龙头，打造清洁能源综合服务商

1.1. 全国领先的清洁能源综合服务商

集团城燃板块，打造清洁能源综合服务商。新奥能源控股有限公司为 新奥集团天然气下游核心产业。1989 年，公司于河北起步进入天然气领域；1994 年气 化廊坊开创民企参与城市公用事业先例。业务扩至全国后，公司于 2001 年在中国香港 上市。多年来，通过数智化转型，拓展面向 B 端的泛能业务和面向 C 端的智家业务，逐 步发展为全国领先的清洁能源综合服务商。截至 2023 年底，新奥能源在全国 21 个省份 运营 260 个城市燃气项目，覆盖 1.39 亿人口，服务 3053 万个家庭用户及 25+万家企业 客户，管道网络总长达 8.2 万公里，零售气量占全国表观消费量 6.4%，为全国第三大燃 气公司。

股权结构稳定，实控人增持彰显信心。公司为新奥集团燃气下游板块，于 2020 年 并入新奥股份。王玉锁与赵宝菊为一致行动人，共为公司实控人，多次增 持公司股份彰显业绩信心，截至 2024 年 6 月，实控人通过直接持有新奥集团国际投资 公司 100%股份，间接持有新奥能源 15.04%股份成为公司实控人；公司第二大股东美国 资本集团持股比例 11.71%；第三大股东摩根大通持股比例 8.85%；股权结构较为稳定。

1.2. 业务结构改善，现金流良好匹配资本开支，分红稳定提升

城燃主业稳定发展，泛能、智家同步拓展，工程安装业务占比下降。公司业务可分 为五大板块：天然气零售、天然气批发、工程安装、泛能和智家业务。2023 年，公司营 业收入为 1141.8 亿元，2018-2023 年五年复合增速 13.4%，保持稳定增长。2024H1 公司 营业收入为 547.1 亿元，同比+0.8%。从收入构成来看，主要贡献收入的业务为天然气零 售和天然气批发，2024H1 合计占比 78%；工程安装收入占比逐年下降，从 2018 年的 10% 降至 2024H1 的 3%，业务结构优化，城市燃气主业地位稳固。2023 年公司核心利润为 75.9 亿元，2018-2023 年五年复合增速 11.1%，2022 年受海内外气价高企、终端需求不 振影响，盈利下滑，2023 年有所恢复。从毛利构成来看，智家、泛能业务毛利占比逐年 提升，接驳占比逐年下降，2024H1 分别达到 22%/17%/13%；天然气零售仍然保持主业 地位，2024H1 毛利占比 49%。工程安装和智家业务的毛利率维持在较高水平，均超过 40%；天然气零售和泛能业务的毛利率维持在 10%~20%。

费用管控卓有成效、市场化改革逐步落地，盈利回升。2021 年起公司毛利率、净利 率回落，主要系高毛利的工程安装业务毛利占比下降，同时天然气零售业务采购成本上 升、终端顺价不畅，盈利能力承压。2018-2024H1，财务费用率保持相对稳定，销售费用 率和管理费用率整体呈现下降趋势，使得期间费用率从 2018 年的 6.7%下降至 2024H1 的 5.4%。2022 年公司 ROE 水平为 15.7%，同比下降 7.7pct，主要系 2022 年城市燃气行 业面临上游气源价格高企、终端需求不振的挑战，公司销气业务利润率下降。2023 年， 由于气源紧张形势有所缓解、价格联动逐步落地，ROE 回升至 16.7%。

现金流良好匹配资本开支，推动公司稳健发展。2018-2023 年，公司经营活动现金 流保持充足，2023 年经营性现金流为 96.1 亿元，净现比达到 1.2。自 2021 年起，公司 资本开支呈现下降趋势，主要系新项目收购相关开支减少；2023 年，公司资本开支 74.4亿元。公司现金流保持充足，且高于资本开支，实现现金流与资本开支的良好匹配，推 动公司稳健扩张。

分红稳步提升，2013-2023 年每股派息复合增速 21.6%。2023 年公司现金分红总额 为 30.4 亿元，股利支付率为 44.6%。公司每股派息额由 2013 年的 0.38 元稳步增长至 2023 年的 2.67 元，复合增速达 21.6%，为股东创造长期稳定增长的回报。公司指引 2024 年分红比例 44%（以核心利润为基数），分红比例逐年提高 3~4pct；假设公司 25-26 年 分红比例分别为 47%、50%，根据盈利预测，每股分红将达到 2.94、3.23 元/股，对应股 息率 5.4%、5.9%（2025/3/20）。

2. 天然气业务：价差修复，气量稳定增长，转售利润回落估值有 望提升

2.1. 天然气零售：项目优质，市场化改革下价差修复、盈利能力改善

用户基础良好&天然气分销版图扩大，推动用气量攀升。2018-2023 年公司零售气 量复合增速 7.6%。2023 年公司零售天然气销气量达到 251.4 亿方，同比-3.1%，占全国 消费量 6.4%，气量下滑主要因为气价高企，部分电厂用户更换供应商；2024H1 公司零 售天然气销气量达到 127.1 亿方，同比增长 4.5%，随供需关系缓解公司销气量重回正增 长。2018 年以来总体用户结构较为稳定，公司天然气零售业务主要面向工商业用户、居 民用户以及加气站；就公司燃气用户结构来说，2023 年工商业用户占 77.5%，居民用户 占 21.3%，加气站用户占 1.2%。工商业用户可以接受的售价较高，与居民用户相比政府 限价更高，保证了公司的下游顺价能力。公司拥有稳定的用户基础，为业务开展提供了 重要资源。将国内五大城燃公司进行横向对比，2023 年公司的单个城燃零售气量位列行 业第三。公司天然气分销版图不断扩大，截至 2024H1，公司城市燃气项目数已经达到 260 个，城市燃气项目广泛分布于中国经济较为发达的区域，36%的项目分布在人均 GDP 前十的省份/直辖市。工商业用户占比高&城燃项目大多位于经济较发达区域的区 位优势，推动气量稳步增加。

打造稳定可靠的天然气自主资源池。公司与三家国际 LNG 贸易商签订采购量合计 206 万吨/年的 LNG 长协，其中与 Energy Transfer 和 Chevron 的长协挂靠 HH 指数，与 其他主流天然气价格指数相比，该指数价格最低，且在 2022 年的国际冲突局势下波动 最小，为优质长协资源。

顺价机制持续落地，盈利能力修复。我国始终在推动天然气市场的改革，2007-2016 年处于探索阶段。2017 年起非居民用气的上下游联动机制加速落地，居民用气的价格联 动较为克制。2021~2022 年由于上游气源价格高位运行、终端居民用气调价不畅，销气 盈利能力有所下滑，2022 年公司天然气零售毛差自 2020 年的 0.60 下滑 0.12 至 0.48 元/ 方。2023 年起，我国加大力度推动居民端上下游联动机制的落地，联动机制更加完善。 2023 年 2 月，国家发改委发布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》， 2023 年，公司全力推动终端价格疏导，全年销气毛差已经从 2022 年的 0.48 元/方提升到 2023 年的 0.50 元/方，2024H1 同比继续提升 0.02 元/方。我们梳理了全国地级以上城市 的气价政策，2022-2025M2，全国共有 60%的地级及以上城市进行了居民用气顺价，提 价幅度为 0.21 元/方。截至 2024H1，公司已有 59%的项目进行了居民用气顺价。淡季 即将到来，我们认为未进行顺价的城市将利用淡季的窗口期继续推动顺价，顺价弹性继 续显现。

2.2. 天然气批发：海外转售利润预期回落，公司估值有望回升

批发气贡献 2022-2023 年转售利润高基数，2024H1 高基数消化，不可测利润占比 下降，估值有望回升。公司借助海外长协优势，在 2022~2023 欧洲高气价的背景下将海 外长协进行转口销售，分别取得 23.4、15.0 亿元的海外转售利润，占当年核心利润的 29.3%、19.8%；因为该部分利润可持续性较差，在欧洲气价回归后对应转售利润也将回 归，2022-2023 年公司估值呈现回落状态。2024H1，公司披露海外转售相关利润仅为 1.8 亿元，占核心利润的 5.5%，不可测利润充分消化，公司整体估值有望回升。

2.3. 工程安装：接驳承压，深耕气化率实现内生增长

受地产下行周期影响，2022 年起接驳业务承压；城燃项目增速放缓，提升气化率实 现内生增长。公司接驳业务用户分为居民用户和工商业用户两类。因疫情和地产因素扰 动，自 2022 年起，新增接驳用户数震荡下行。公司 2023 年新增居民用户 185.4 万户， 同比下降 11%；公司 2024H1 新增居民用户 77.5 万户，同比下降 22%，工商业新增接驳 用户数量有所减少，从 2019-2020 的三万处左右，下降到 2022-2023 年的 2 万处左右， 2024H1，公司对工商业接驳费给予优惠，新增户数同比增加 16%至 9544 处。2021 年前， 公司通过收并购快速提升城燃项目数，近年来城燃项目增速有所放缓，2024H1 公司城 燃项目数达到 260 个，可供接驳城区人口达到 1.4 亿。公司通过不断提升气化率实现内 生增长，公司管道燃气气化率从 2018 年的 58.8%提至 2024H1 的 65.5%；截至 2024H1， 公司累计开发居民用户 3053 万户，工商业用户 25.27 万处。

3. 拓展智家、泛能业务，打造新增长点

3.1. 智家业务：挖掘家庭用户，低覆盖度、高增速

加大业务拓展力度，客户覆盖度快速提升。智家业务为家庭用户提供安全、购物、 健康等多场景创新产品及服务；涉及节能技术、工艺改造、设备检修保养等服务，智能 厨房产品、供暖产品及安防产品。智家业务收入增速保持在较高水平，2024H1 收入增 速达到 22.4%，毛利率维持在 70%左右。公司加大业务开拓力度，客户覆盖度逐渐提升， 2023 年新增客户覆盖度达到 79.9%、现有客户覆盖度达到 22.6%。2024H1 公司 C 端客 单价达到 325 元/户，同比提升 79 元/户。

3.2. 泛能业务：挖掘工业用户需求，在手项目支撑业务高速发展

挖掘工业园区用户，在手项目支撑业务高速发展。泛能业务以客户需求为主导，多 能融合，多品类输出，为客户量身定制综合能源解决方案；能够为客户节省 10%的能源 成本、投资回收期一般在 7-8 年、与工业园区签约，减少单一产业的周期性风险。泛能 业务收入增速保持在较高水平，2024H1 收入增速达到 17.6%，毛利率维持在 13%左右； 2024H1，能源销售量同比增长 45.0%至 197.4 亿千瓦时。2024H1 年公司累计投运 332 个 项目，在建项目 72 个，在手项目支撑业务高速发展。

编辑：火腿肠