2025年基础材料工业行业供给变革三：哪些细分建材加速再平衡

水泥：政策框架渐完善，供需再平衡进行时

历史复盘：“去产量”短期再平衡，长期看治本较难

复盘历史，水泥产能错配是 2016-2017 年水泥行业供给侧改革启动的大背景。“十二五”期 间，区域市场水泥需求达到发展高峰，之后全国水泥需求增长放缓，需求从“增长期”向 “平台期”过渡，2011-2023 年水泥年产量均稳定在 20 亿吨以上，期间 2014 年和 2021 年两个高峰年分别达到 24.76/23.63 亿吨。与此同时，供给端的扩张并未和需求端的变化匹 配，新增产能增长仍然较快，行业的供求矛盾开始变得较为突出。

2015 年 11 月，中央财经领导小组第十一次会议上首次提出推进供给侧结构性改革，以此 适应并引领经济新常态。2016 年国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效 益的指导意见》（国办发〔2016〕34 号），将“市场主导、政策引导、企业自主和统筹协调” 作为行业供给侧优化的主要原则。水泥企业再次强调行业自律，尽量避免采用全面低价竞 争的市场策略。价格优先、控制产量，发挥水泥生产启停成本相对低、销售半径相对较短 的特点，充分采用行业自律+错峰生产等“去产量”的供给调节手段，主导企业主动“去产 量”缓和了供需矛盾，优化了行业竞争格局。

“十三五”期间，水泥行业的供给侧改革成效较为明显：1）严控新增产能，行业的供给扩 张速度有了明显的放缓，16-20 年间新投产的水泥熟料生产线较 11-15 年间减少了 4.5 亿吨 /年，降幅 78%；2）部分主导企业主动退出产能，行业在产产能总体平稳，16-20 年总熟 料产能维持在 18.5 亿吨附近；同期水泥需求端稳定在 23-24 亿吨/年，行业产能利用率从 2015 年的 67%恢复至 2020 年的 78%；3）“错峰生产”的执行范围推广至全国，地方政府 环保管控趋严，行业消费淡季的库存积累得以放缓；4）行业的部分龙头强强联手，行业集 中度快速提升。前十大企业产能集中度(CR10)由 15 年的 50.8%提升至 20 年的 55.6%；5） 供需关系再平衡，企业盈利修复。16-20 年累计实现行业利润 6641 亿元，超过了 00-15 年 行业利润总额之和；6）“去杠杆”取得了较明显成效，样本企业净有息负债/权益比从 2015 年末的 85%降至 2020 年末的 4%，行业尾部风险得到消化。

然而，我们认为“去产量”虽能治标，但治本仍较难。“十四五”以来，1）产能增长的约 束有所松动。跨省产能置换、新建生产线批小建大、存量生产线技改扩产等使得行业实际 产能有所扩大。根据数字水泥网估算，2023 年末熟料的名义在产产能约 18.3 亿吨/年，而 实际产能在 21.9 亿吨/年，平均超产率在 20%。2）需求的波动加大了供给侧精准响应的难 度，21 年起国内水泥需求下行的速度加快，错峰生产强调差异化管理后，“去产量”的刚性 约束有所减弱，跨区域流动的矛盾开始更为突出。3）需求回落叠加“去产量”效果弱化， 行业“价本利”共识松动。2022 年起行业盈利能力再度显著回落，2023 年行业平均税前 吨利润降至 17 元/吨，尽管 2024 年三季度起，行业“价本利”共识重占上风，协同错峰强 化，企业主动提价，但整体需求下行加速背景下，我们测算行业盈利近一步降低至 14 元/ 吨。

供改进阶：超产治理+碳排放推动行业“去产能”

2024 年 9 月以来，随着水泥行业纳入全国碳交易市场的时间表明确、水泥行业产能置换政 策修订稿的发布，我们认为水泥行业去产能的路径正在变得更加清晰。我们预计 2025-2026 年对超产产能进行规范、2026 年以后利用碳总量的限制来进一步约束，有望成为水泥行业 实现市场化“去产能”的政策推动力。此外，行业整合并购推动的集中度提升也将是一个 值得关注的方向，2024 年以来已呈现出小幅加速的趋势。

超产产能的规范有望加速低效产能退出

由于水泥生产线启停成本较低的特征，通过单纯的市场竞争，倒逼成本相对较高的企业出 局，从而重新平衡供需关系，往往面临更大的挑战。我们认为超产产能的规范有望成为破 局的关键。根据数字水泥网统计，2023 年末全国名义核准熟料产能 18.3 亿吨/年，而名义 产能约 21.9 亿吨/年，平均超产程度约 20%。在反“内卷式”竞争的背景下，我们预计行 业有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部分进行置换，有望推动更多 僵尸产能的彻底出局，从而使行业的价格修复和稳定具备更强的持续性。

纳入全国碳市场，加速低标产能退出

2024 年 9 月 9 日，生态环境部印发了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行 业工作方案(征求意见稿)》(后文简称工作方案)。工作方案提出 2024-2026 年作为启动实施 阶段，主要目标是培育市场主体和完善市场监管。该阶段以碳排放强度控制为思路实施配 额免费分配，不设总量上限。2027 年起为深化完善阶段，在市场机制、监管体系和政策法 规更为完善的基础上，逐步收紧碳配额。我们认为，水泥行业纳入全国碳交易市场，有望 起到 3 个作用：1. 统一和建立全国水泥行业碳配额的分配标准；2. 使水泥行业的成本曲线 更加陡峭化，加快行业的优胜劣汰；3. 中长期有望利用碳价格的杠杆，撬动产能的退出。

我们预计 2025-2026 年起，随着水泥行业纳入全国碳交易市场，成本陡峭化有望开始出现。 根据中国环境监测总站的测算，2011-2022，全国吨熟料温室气体排放量从 902kg/t 下降至 842kg/t，年均降幅约 5.5kg/t。我们据此推算 2023 年行业平均的吨熟料温室气体排放强度 在 837kg/吨，而 2023 年样本大企业(直接/或间接披露熟料温室气体排放强的大企业包括海 螺水泥、华新水泥、华润建材科技、冀东水泥、天山股份)的温室气体排放强度平均为 808kg/ 吨熟料。若假设全国碳交易市场采用基准法来分配免费初始排放权，并假设基准值设在行 业平均水平，大企业平均每生产一吨熟料可以获得约 29kg 的富余碳排放权。 如果以全国碳市场 2021 年以来的平均碳排放价格(66.6 元/吨)计算，样本大企业相当于较行 业平均水平进一步降低熟料生产成本 1.9 元/吨(折水泥生产成本约 2.8 元/吨)；若以 2024 年 以来 CEA 均价(90.8 元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成 本 2.6 元/吨(折水泥生产成本约 3.9 元/吨)。随着更多行业纳入全国碳交易市场、强度约束 的逐步提升，碳排放权的需求或进一步出现提升。如果碳排放权的交易价格进一步提升， 陡峭化的程度亦会相应提升。由碳市场撬动的成本曲线陡峭化有望进一步挤压高成本企业， 加快产能的退出。

根据以上工作方案，2027 年以后，水泥行业碳配额将开始逐步收紧。虽然碳配额的收紧对 水泥行业去产能有多大的撬动作用，与碳配额的收缩速度如何、收缩阶段免费碳配额如何 核算、碳市场总体的供需情况等诸多因素有关，但无疑为水泥行业中长期提供了一个较为 理想的产能退出机制。若水泥行业配额收缩的速度快于行业需求下行的速度，免费配额占 比例将逐步减小，外购配额的占比将逐步提升，这一趋势的建立有望进一步促进成本较高 的熟料产能退出，从而在免费配额仍然较多的阶段，通过出售配额对生产线的退出做更好 的补偿。

水泥行业的碳排放包括了直接排放和间接排放，2024 年 9 月发布的《企业企业温室气体排 放核算与报告指南水泥行业》，不再要求核算电力和热力的间接排放。在直接排放中，燃料 排放占比约 37%，原料分解占比约 63%。原料分解的降碳在现阶段以粉煤灰、炉渣、煤矸 石、硫酸渣、电石渣及市政污泥等降低石灰石等天然原料的占比，很大程度上需要企业具 备因地制宜的条件，当前优势企业通过这一手段实现降碳的幅度相对较小，未来或需要更 多技术进步来提升原料替代的减碳幅度。提升能效、替代燃料是当前燃料端减碳的主要路 径。此外，虽然电力并未在水泥行业碳排放的核算范围内，但随着未来绿电和碳交易市场 更好地衔接耦合，企业在绿电方面的投入也有望为降碳带来更多帮助。

行业集中度提升推动产能产量共同去化

2015-2019 供改周期内，中国建材和中材集团的携手、金隅集团收购冀东水泥、以及华新 对拉法基中国水泥资产的整合等事件加速的行业集中度提升是是盈利提升的重要基础，大 企业的强强联手，控本增利的“价本利”经营理念在行业得到了更好的贯彻，市场的竞争 环境得到了优化，也为行业较好地执行错峰生产创造了条件。

除了有助于“去产量”，我们认为集中度的提升也有利于行业“去产能”。我们对日本水泥 行业“去产能”历史的研究中也发现，去产能的持续正是以行业集中度显著提升为基础的。 在 1991-1998 年间，日本水泥行业去产能的进程有所中断。而正是集中度显著提升和稳定 竞争格局的形成，推动了 1998 年以后行业较为持续的自主关停，行业的盈利中枢此后得以 恢复。1998-2022 年，产能的去化和需求的下行基本维持同步(期间国内需求-46%，产能 -44%)，产能利用率和行业效益得到了边际修复。在国内需求同期下降 46%的情况下，行业 的经营性利润较 1998 年上升了 83%。

随着中央政治局会议提出了要防止“内卷式”竞争的政策目标、证监会等政府部门开始强 调对传统行业兼并重组的支持，我们认为这些都有利于水泥行业再次出现新一轮的集中度 提升。

浮法玻璃：等待更大力度冷修的拐点时间窗口

价格成本双跌，但行业盈利最低点持续时间较短

25 年以来浮法玻璃价格低位徘徊，库存持续上升。2024 年以来，随着竣工在高基数下同比 回落，叠加在产产能高位运行，2 月起浮法玻璃库存持续上升，价格承压下行。9 月底以来 多部委召开发布会释放一揽子稳增长增量政策，其中提到年底前将“白名单”项目的信贷 规模增加到 4 万亿元，保交房攻坚战有力推进，预期改善下 10 月起浮法玻璃价格触底回升， 但随着竣工需求回落叠加春节假期等影响，24 年底价格回落后 25 年以来整体价格仍在低 位徘徊。据卓创资讯，截至 2 月 28 日，全国 5mm 浮法白玻均价 74 元/重箱，周环比-1.3%， 年同比-32.1%，价格处于同期最低水平；库存方面，截至 2 月 28 日重点样本企业库存 5984 万重箱，周环比+2.8%，年同比+17.5%。

原料能源成本回落难抵价格下滑，24Q3 企业盈利能力环比承压，但 Q4 以来改善较快，盈 利低点时间短暂延缓了冷修加速的节奏。据 Wind，截至 2 月 28 日全国重碱均价 1510 元/ 吨，同比-33.5%，24 年 6 月以来价格持续下行，原料成本端压力减轻。能源成本方面，截 至 2 月 28 日燃料油均价 5480 元/吨，同比+0.8%，LNG 出厂价格指数 4697 元/吨，同比 +10.5%，能源成本整体保持平稳，天然气价格受季节性因素等影响小幅上升。结合国内浮 法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料情 况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，24Q1 浮法玻璃企业盈利能力同比改善明显，24Q2-Q3 盈利环比持续下滑，10-11 月明显反弹后整体仍处于低位。 从上市企业浮法玻璃毛利率情况来看，23Q2-24Q1 主要浮法玻璃公司的单季度毛利率呈回 升趋势，但 24Q2-Q3 有所下滑，其中 24Q3 旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻毛利率分别 为 7.7%/12.6%/17.0%/13.6%，同比分别-20.0/-7.8/+4.5/-9.4pct，除耀皮玻璃外同比均下滑。 虽然 24Q3 行业毛利率较 22Q3 和 22Q4 更低，推动行业集中冷修有所增加，但由于 10-11 月浮法玻璃价格快速反弹，我们预计 24Q4 浮法玻璃企业盈利能力环比有所改善，但 25Q1 受价格及成本上升影响环比或继续下滑，行业盈利仍将面临挑战，并有望推动行业更多冷 修减产出现。

供给缩量拐点临近，关注集中冷修节奏

24 年在产产能由年初高点持续回落，但全年累计产量同比仍在增长。由于保交楼带动竣工 需求恢复，23 年浮法玻璃出现复产及新点火高峰。据卓创资讯，24 年 2 月底浮法玻璃在产 产能曾达到 17.7 万吨/天，创历史新高，此后在价格及盈利压力下冷修产线增多，在产产能 持续下降，截至 25 年 2 月 28 日全国浮法玻璃日熔量为 15.8 万吨/天，同比-10.2%。产量 方面，据国家统计局，24 年平板玻璃产量 10.0 亿重箱，同比+2.9%，累计同比增速呈下滑 趋势但全年仍保持增长。另一方面，据卓创资讯统计，24 年全国浮法玻璃冷修及停产产线 45 条，冷修产线达 2012 年以来的最高水平。

从冷修的窑炉结构来看，浮法玻璃 24 年至今（2025 年 2 月末）合计冷修 49 条产线，多集 中于 24 年下半年，其中日熔量在 500t/d 及以下的窑炉有 11 条，占比 22%，而当前在产的 223 条产线中 500t/d 及以下的仍有 40 条，占比为 18%，小型窑炉仍存一定规模。大型窑 炉方面，24 年初至今，有 14 条 800t/d 及以上的产线进入冷修，合计减少产能 13200t/d， 其中产能在 1000t/d 以上的窑炉 6 条，头部企业陆续减产反映行业供给出现了边际变化， 在需求表现偏弱背景下，对 4Q24 以来浮法玻璃均价提供刚性支撑。 我们认为价格延续偏弱的背景下，行业供给仍存进一步压降空间，推动行业供需再平衡。 截至 2025 年 2 月，目前国内浮法玻璃在产产能中有 84 条产线单线规模在 800t 及以上，合 计产能 111250/d，产线数量/产能占比分别为 37.7%/70.5%，大型窑炉贡献行业一半以上产 能，中小型窑炉仍有一定规模在产，800t/d 以下的小型窑炉目前 139 条在产，合计产能 46605t/d，产线条数/产能占比分别为 62.3%/29.5%。从产线运行时间看，2018 年以前点火 （运行时间在 8 年以上的）共 63 条，合计产能 43270t/d，产线数量/产能占比为 28.3%/27.4%， 浮法玻璃窑炉理论冷修周期为 8-10 年，这部分产线已进入理论冷修周期，其中产能规模在 800t/d 以下的产线为 52 条，对应产能 31070t/d，占当前在产产能的 19.7%，考虑其投产时 间较早，设备损耗或较为严重，叠加缺少规模优势，我们预计此类产线生产成本或高于行 业平均水平，需求持续偏弱，价格表现不佳背景下，厂家冷修概率更高。

2024 年 10 月 17 日，工业和信息化部关于印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，在平板玻璃方面，修订版在部分章节有所收紧：1）收紧参与置换的产能的能耗及 环保要求，需满足能效基准水平，新建产线则需满足能效标杆水平，环保绩效达 A 级；2） 取消参与置换的产能从日熔量核定，推动备案产能与实际产能同意；3）强化产能置换方案 时效性。但在总量增长方面抑制或有宽松：1）满足特定条件的“僵尸产能”仍可参与置换； 2）鼓励光伏压延玻璃项目通过产能置换予以建设，但该产能可用于再次置换；3）简化满 足特定条件跨省置换流程；4）参与置换的产能指标拆分数量不再做限制。我们认为本次修 订版政策体现了对优化结构的侧重，部分抑制总量增长的限制有所放松，但整体上通过新 增能效、环保及低效产能限制，规范被置换产能的核定方法，一定程度限制可参与置换的 合规产能规模。

从需求维度看，我们对比 2019 年以来浮法玻璃表需与建筑业、房地产住宅竣工面积、存量 装修面积，理论上玻璃在房屋竣工前的门窗工程阶段大量使用，因而玻璃需求理论应前置 于或同步于竣工面积变化趋势。但观察 2019年以来的拟合情况，浮法玻璃表需在2022-2023 年间同地产及建筑业竣工出现较大分歧：2022 年浮法玻璃表需韧性强于竣工，我们认为或 有建筑业其他类型建筑物竣工、及存量装修维持景气拉动，但 2023 年浮法玻璃表需修复显 著滞后于保交楼带动的竣工提升，我们认为或因 2023 年保交楼多集中于质量相对优异、接 近装修后期的楼盘，对玻璃需求拉动不强，而 2023 年以来二手成交的景气带动 2024 年存 量装修景气启动，支撑浮法玻璃表需。展望 2025，虽然在前期地产拿地谨慎传导下，我们 预期竣工修复仍有一定压力，但存量翻新的较高景气仍有望托底玻璃需求，我们认为玻璃 需求降幅有限，供给延续压降背景下玻璃供需有望实现再平衡。

陶瓷：供需再平衡仍需“外力”抓手

历史复盘：落后产能市场化退出缓慢

复盘陶瓷行业发展历程，我们认为陶瓷行业已然进入成熟期，陶瓷砖产量自 2016 年的峰值 102.65 亿平降至 2023 年的 67.3 亿平，预计 2024 年行业产量延续下降趋势，中国建筑卫 生陶瓷协会预计行业产能利用率或不足一半。整体看近年陶瓷行业供给侧落后产能自然退 出加快，但 2024 年陶企新点火生产线热情仍不减，更进一步推动供需再平衡仍需“外力” 协助： 1990-2000 年：产能快速扩张与市场粗放发展。1990 年后，中国建筑陶瓷行业进入产能扩 张快车道。随着改革开放深化，佛山南庄、石湾等产区集体及民营企业迅速崛起，行业以 规模扩张为核心，产能年均增速超 15%，根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计，1993 年中国 的建筑陶瓷、卫生陶瓷产量就已双双跃居世界首位，1997 年产量达 18.42 亿平方米，但技 术上依赖进口、产品多以引进、模仿为主，同质化较为严重。 2001-2008 年：技术升级与产品多元化。行业进入认知发展期，行业开始重视自主研发与 装备国产化。2001 年后，陶机装备逐步实现国产化，推动抛光砖、仿古砖等新品类爆发式 增长。2003 年，全国产量达 23.63 亿平方米，规模以上企业家数扩张至约 840 家。 2009-2015 年：技术突破缩小产品差异，叠加需求偏弱，行业进入平台期。2008 年全球金 融危机导致内需承压，行业格局开启洗牌重整，期间喷墨打印技术壁垒的突破使得产品更 加趋于同质化，同时产品质量普遍提升，技术优势及区域产能优势缩小差异，行业竞争加 剧。叠加 2014-2015 年国内房地产调控，行业首次出现产量负增长。2011-2015 年，全国 陶瓷砖产量从 87.1 亿平方米增长至 101.8 亿平方米。但是，2015 年首次出现了负增长。 而这种波动下滑态势一直持续到 2018 年以及 2019 上半年。

2016-2024 年：需求承压，行业优胜略汰，集中度提升，供给侧自然调整。根据我们此前 在《重识建材之六：存量重装崛起元年中的测算》（20240721），结合住宅内外各部位占比 及瓷砖用量，我们估计单纯只考虑住宅类房屋装修瓷砖需求规模自 2016 年以来快速下行， 预计由 2016年的 2935亿元下降至 2024年的 1873亿元，年复合增速-5.5%，我们预计 25-26 年行业规模或延续下降趋势。分结构看，2016-2021 年 B 端精装工程市场维持较高景气， 年市场规模峰值达 140 亿左右，在此期间头部企业凭借工程直销渠道提升品牌知名度与规 模，一定程度提升市场集中度，推动供给侧调整。但与此同时，随着产能的逐步释放，产 能利用率逐年下滑，行业竞争加剧，建筑陶瓷价格承压下滑，价格降幅拖累零售 C 端市场 规模萎缩。

“双碳”目标影响下，“煤改气”步伐坚定，供改之火愈发旺盛。2017 年，为贯彻落实《国 务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，加快推进建材工业淘汰落 后产能步伐，2017 年 6 月，中国建筑材料联合会制定《建筑卫生陶瓷行业淘汰落后产能 指导意见》，提出“十三五”期间淘汰陶瓷砖产能 30 亿平方米，占总产能比例 21.4%， 陶瓷砖的产能利用率将由“十二五”末的 72.9%提升至 85%。同时提出，到“十三五” 末，真正实现企业总数减少三分之一，前 10 家建陶企业生产集中度达到 20%～30%，培 育 3～5 家销售额超百亿元国际知名企业，行业在国际的竞争力得到显著提高。2024 年 5 月，国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》提出，严格新增建材项目准入。新建 和改扩建水泥、陶瓷、平板玻璃项目须达到能效标杆水平和环保绩效 A 级水平。到 2025 年底，水泥、陶瓷行业能效标杆水平以上产能占比达到 30%，平板玻璃行业能效标杆水平 以上产能占比达到 20%，建材行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。 2018 年起，“双碳“指引下，环保要求趋严，强调煤炭减量替代，提高天燃气等清洁能源 使用比例，由于建陶的双高特征，相关“煤改气”政策逐步推出，其中具体执行层面已有 部分城市试点，广东规定到 2020 年珠海、佛山、韶关、东莞、江门、肇庆、清远等市基本 完成建筑陶瓷行业清洁能源改造；广西对 2025 年底前未完成煤改气的陶瓷生产线将纳入淘 汰类产业。

需求回落+环保趋严双重作用下，行业落后产能退出有望提速。2016-2023 年，规模以上企 业数量从 1504 家锐减至 1022 家，产量则由 102.65 亿平降至 67.3 亿平米，落后产能加速 淘汰，至 2022 年，协会估计行业名义产能 125.6 万吨，实际有效产能或不足 100 亿平。

供改进阶：仍需政策“外力”加码推动

虽供给侧落后产能退出速度加快，但需求降幅或更快。对比水泥玻璃及钢铁行业，建筑陶 瓷行业仍缺少明确的产能准入控制制度，或一定程度导致供给供需再平衡周期较长。根据 中国建筑卫生陶瓷协会，2023 年全国共 26 家陶企超 28 条建陶生产线点火投产，合计产能 超 70 万 m²/日，若按 310 天生产周期为计，新增年产能达 2.17 亿 m²。2024 年全国新增建 陶生产线不低于 60 条，而基于已知设计产能的生产线进行统计，合计产能不低于 157 万m²/日，若按 310 天生产周期为计，新增年产能达 4.87 亿 m²。2022-2024 年间，全国共 292 条建陶生产线淘汰退出，数量减少至 2193 条。在过去两年间新增 7.04 亿 m²的情况下，2024 年行业减少了 3.5 亿 m²，协会预计 2024 年行业产能利用率或继续下降，预计接近半数产 能闲置。

上市公司层面，头部企业盈利能力仍在下行。我们选取行业头部上市公司蒙娜丽莎、帝欧 家居、马可波罗、东鹏控股、新明珠、悦心健康等为样本，头部上市企业 3Q24 毛利率均 值为 25.35%，同比-1.8pct，收入规模角度，23 年受益保交楼发力略有提振，24 年前三季 度延续下滑态势，3Q24 行业样本企业收入同比-18.8%。样本公司扩张型资本开支则自 2021 起同比转负（扩张型资本开支=资本开支-折旧摊销），整体后置于行业需求拐点，而与之相 对的行业集中度未有显著提升，行业进一步供需再平衡仍需外力催化。

玻纤：新增供给有望放缓，盈利能力持续改善

重资产属性强，行业产量增速三连降

玻纤是高投入重资产的行业，固定资产占总资产的比例较高。玻纤生产经营的厂房建设及 购置设备投入规模较大，且生产中涉及铂铑等贵金属铸造的成型器，从而形成大规模的固 定资产。截至 24 年三季度末，玻纤上市企业的固定资产占总资产的比例均超过 40%，最高 的中国巨石占比为 65%。而从固定资产周转率看，中国巨石、国际复材、山东玻纤的总资 产周转率均低于 1，而长海股份和中材科技则大部分年份处于 1-2 之间。 根据我们对各家公司主要玻纤项目的整理，新建玻纤项目的单位投资基本稳定在 1.2 万元/ 吨左右，且公司和建设年份之间的差异不大；而改造和扩建的项目单位投资则在 0.6-0.8 万 元/吨左右，略低于新建项目，但资金需求仍然相对较高。

电子纱单位投资高于粗纱，尤其是低介电电子纱等高端产品。根据我们在《重识建材之五： 玻纤全成本分析框架》（240409）中对各家公司主要玻纤项目的整理，新建玻纤粗纱项目的 单位投资基本稳定在 1.2 万元/吨左右，改造和扩建项目单位投资在 0.6-0.8 万元/吨；而据 国际复材、中国巨石、光远新材等公司最新公告，其新建电子纱产线的单位投资大多在 2.5 万元/吨以上，改造和扩建项目的单位投资也基本在 1.2 万元/吨以上，电子纱产线单位投资 明显高于普通粗纱。 同时，据国际复材招股说明书，公司拟使用募集资金建设高性能电子级玻璃纤维产品改造 升级技术改造项目，年产低介电电子纱 955 吨或超细纱 1260 吨，项目总投资 4.8 亿元，单 位投资高达 50.4 万元/吨，远高于普通的电子纱。低介电电子布方面，据光远新材环境影响 评价报告，其年产 8000 万米高性能低介电超薄电子玻璃纤维布生产线项目和年产 8000 万 米电子级玻璃纤维布生产线建设项目单位投资分别为 6.42 元/米和 5.28 元/米。整体来看， 低介电电子纱/布除了技术上具备较高难度，在资金上也存在较高壁垒，企业需要具备较强 的研发和资金实力才可能参与生产。

玻纤产量增速连续三年回落，坩埚拉丝产量持续下降。据中国玻璃纤维工业协会，2024 年 我国玻璃纤维纱产量达 756 万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 726/30 万吨），同比 +4.6%， 2022 年以来产量增速连续三年回落，能耗较高生产效率相对较低的坩埚拉丝产能 连续三年下降。而据中国纤维复材网，2023 年中国玻纤产量在全球产量中占比为 70%，考 虑近年来新增产能主要集中在国内，我们假设 24 年国内产量占比达 72%，测算 2024 年全 球玻纤产量约为 1050 万吨，同比+1.7%。

供给格局稳定且集中度较高，跨行业新进入者涌现。据卓创资讯，截至 25 年 2 月底全国玻 璃纤维池窑在产产能 801.8 万吨，同比+17.2%，24 年行业复价后具备点火条件的产能陆续 点火投产。玻纤供给端格局相对稳定，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能分别 为 262.5、143、121 万吨，CR3 达 66%，同比+4pct，CR5 达 78%，同比+2pct，龙头集 中度进一步提升。电子纱方面，中国巨石、忠信电子、泰山玻纤电子纱在产产能分别为 27、 20.5、20.5 万吨，CR3 为 60%，CR5 为 80%，CR3 低于粗纱但 CR5 略高于粗纱。 由于生产技术壁垒相对较高，国内电子纱生产企业相比于普通粗纱较少，因此近年来没有 新进入者，目前国内总共有 9 家电子纱生产企业，其中忠信电子属于覆铜板龙头建滔集团， 其在电子产业链一体化方面较为完备。而在粗纱领域，近年来行业涌现了一批跨行业新进 入者，24 年内蒙古天皓 12.3 万吨玻纤产能投产，东方希望、协合新能源等产线也已开工建 设。但整体来看，由于玻纤行业需要较长时间的技术积累，新进入者产线建设周期较长且 生产的产品种类相对来说偏中低端，因此短期来看对供给端的冲击相对较小。

上市公司资本支出减少，但新进入者增加

“十四五”综合能耗目标相比“十三五”末降低 20%。根据《玻璃纤维行业准入条件》（2012 年修订），对于新建或改建的玻璃纤维池窑法拉丝生产线，准入标准分别为：粗纱单位综合 能耗≤0.4 吨标煤/吨纱，单丝直径 4 至 9 微米的细纱≤0.6 吨标煤/吨纱，高硅氧玻纤、低 介电玻纤等高性能及特种玻璃纤维单位综合能耗≤1.0 吨标煤/吨纱。根据《玻璃纤维行业“十 四五”发展规划》，“十三五”期间玻璃纤维生产企业通过改进原料配方、提升熔化效率、 提高综合成品率等措施，不断降低产品综合能耗。其中，池窑粗纱产品综合能耗先进值由 “十二五”末的 0.55 吨标煤/吨纱降低至 0.35 吨标煤/吨纱，池窑细纱（7 至 9 微米）产品 综合能耗先进值由“十二五”末的 0.75 吨标煤/吨纱降低至 0.45 吨标煤/吨纱，坩埚纱产品 综合能耗先进值由“十二五”末的 0.37 吨标煤/吨纱降低至 0.30 吨标煤/吨纱，无碱球及中 碱球产品综合能耗分别达到 0.35 吨标煤/吨球和 0.25 吨标煤/吨球。 根据《玻璃纤维行业“十四五”发展规划》提出的发展目标，到“十四五”末，各主要生 产线产品综合能耗要比“十三五”末降低 20%及以上，其中：池窑粗纱产品综合能耗降低 至 0.25 吨标煤/吨纱，池窑细纱（7 至 9 微米）产品综合能耗降低至 0.35 吨标煤/吨纱。同 时，“十四五”期间，要不断提升各主要类型玻璃纤维生产线自动化、智能化水平，积极开 展清洁生产改造，提升产品质量和资源利用效率。截止到“十四五”末，行业各类生产线 重点运行指标平均水平要达到：普通无碱粗纱池窑生产线综合成品率达到 90%及以上；普 通无碱细纱池窑生产线综合成品率达到 80%及以上；坩埚拉丝生产线综合成品率达到 92% 及以上（不含玻璃球熔成率）。

行业内大窑炉产能占比接近 80%，新进入者单线规模具有后发优势。根据国家发改委 2023 年 12 月发布的《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，将产业分为鼓励类、限制类和淘 汰类三类，其中 8 万吨/年及以上无碱玻璃纤维粗纱（单丝直径＞9 微米）池窑拉丝技术和 5 万吨/年及以上无碱玻璃纤维细纱（单丝直径≤9 微米）池窑拉丝技术位列鼓励类；而中碱 玻璃纤维池窑法拉丝生产线，单窑规模小于 8 万吨/年（不含）的无碱玻璃纤维粗纱池窑拉 丝生产线位列限制类；玻璃纤维陶土坩埚、陶瓷坩埚及其它非铂金坩埚拉丝生产工艺与装 备位列淘汰类。以此为依据，我们将单线 8 万吨以上的粗纱窑炉和单线 5 万吨以上的细纱 窑炉归结为大窑炉，据卓创资讯及各公司公告，我们统计截至 25 年 2 月底，行业在产窑炉 中大窑炉个数占比为 50.0%，而产能占比达 78.0%，其中单线产能在 12 万吨及以上的有 26 条，单线产能在 8-12 万吨的有 23 条。具体从公司来看，中国巨石在产产线平均单线规 模为 11.9 万吨，在行业里具有明显的规模优势，而近几年邢台金牛和长海股份依靠后发优 势新投产的基本为大产线，在产产线平均单线规模分别为 11.7/10.7 万吨。

我们认为新一轮的冷修技改及智能制造的推广将成为行业成本再次下降的契机。近年来， 玻纤行业内企业在高熔化率大型池窑生产线设计、物流自动化与智能化、余热利用、大漏 板开发、浸润剂改性与回收、玻璃原料检测分析及配方开发等方面不断进行技术创新与集 成，推动国内玻纤池窑技术不断完善和提升，使得单台窑产能上限持续提升，单位产品能 耗与漏板铂金损耗率显著降低，单台窑生产操作人员数量明显减少，提升了玻纤的生产效 率与产品质量，降低了玻纤单位成本。 在新建产线周期拉长的背景下，冷修技改是企业实现技术成果转化的快速途径。池窑拉丝 产线的冷修周期约为 7-10 年，每次冷修期约为 6-12 个月，近两年由于行业盈利水平下滑， 企业冷修意愿明显加强，且有新点火产线的企业多有配套同时冷修老旧产线。据卓创资讯 统计，截至 25 年 2 月底行业内有 16 条产线处于停工状态，合计产能 75.8 万吨，占行业总 产能的 8.6%，其中有 8 条合计 29.5 万吨产能为基本永久停产。我们根据卓创资讯的数据 统计，截至 25 年 2 月底在产产线中有 36 条于 2018 年之前投产（即 25 年窑炉产龄大于 7 年），合计产能约 184 万吨，占在产产能约 22.9%。我们认为随着这部分窑炉陆续进入冷修 周期，尤其是规模较小的窑炉生产成本压力加大，未来或有更多产线逐步进入冷修，一方 面有助于缓解供给端的压力，另一方面有助于行业成本的进一步下降。

据卓创资讯及各公司公告，我们统计截至 25 年 2 月底国内玻纤行业有较为实质进展的在建 产能约 103.5 万吨，但其中 25 年点火可能性较大的中国巨石九江 20 万吨（1 线 10 万吨） 和泰山玻纤太原 15 万吨产线均已点火。天皓玻纤、协合新能源和东方希望均为行业新进入 者，受制于产线投产进度以及后续的相关产品认证和市场开发等因素，我们预计其短期对 行业供给的影响相对较小。

24 年前三季度整体资本支出同比下滑，在建工程余额相比 23 年末大多有所下滑。24 年前 三 季 度 中 国 巨 石 / 中 材 科 技 / 国 际 复 材 / 山 东 玻 纤 / 长 海 股 份 资 本 支 出 分 别 为 11.2/40.9/11.1/4.8/4.8 亿元，同比-5.8%/-26.7%/-15.9%/-7.2%/+15.1%，除长海股份外同比 均 有 所 下 降 ； 在 建 工 程 分 别 为 15.2/104.1/7.8/3.4/7.8 亿 元 ， 相 比 23 年 末 -50.6%/+72.0%/-24.9%/-74.7%/+65.1%，除中材科技和长海股份外均明显下降，其中中材 科技主要系锂膜等其他业务在建工程增加，考虑长海股份新建产线已于 24Q4 投产，我们 预计玻纤行业上一轮产线建设高峰即将收尾，而新一轮产线建设仍需一年以上时间，因此 25 年整体新增产能有望同比减少。

24Q3 玻纤企业盈利能力大多同比显著修复。随着复价逐步落地，24Q2 以来玻纤企业盈利 能力大多环比逐步修复，且 24Q3 大部分企业毛利率以高于去年同期。24Q3 中国巨石/中材 科技/国际复材/山东玻纤/长海股份毛利率分别为 28.2%/16.8%/14.1%/12.5%/24.5%，同比 +1.0/-5.6/-6.7/+3.6/+0.4pct，其中山东玻纤修复力度最大，主要得益于新增产能投产后生产 效率提升，而中国巨石和长海股份盈利能力延续行业领先。考虑 23Q4 及 24Q1 玻纤企业盈 利能力仍处于下滑阶段，在当前行业价格相对稳定的背景下，我们预计 24Q4 及 25Q1 玻纤 企业盈利能力同比有望延续修复。

光伏玻璃：供给持续收缩，盈利拐点初现

产线单位投资大，龙头企业带头减产

光伏玻璃同样是重资产行业，且窑炉规模越大单位投资额越高。光伏玻璃属于重资产行业， 单位投资较高，因此具有较高的进入壁垒。我们以福莱特 A 股上市以来历次融资建设的光 伏玻璃产线为参考，据公司项目公告，一个年产 75 万吨（两条 1200t/d 产线）的项目总投 资约 17 亿元，若加上土地购置费则约 24 亿元，折合单吨年产能的投资约为 2200-3200 元。 除了凤阳一期项目单线窑炉规模为 1000t/d，其余项目均为 1200t/d，而单线规模 1200t/d 的产线单位投资额明显高于 1000t/d 的产线。

24 年光伏装机及光伏玻璃产量累计增速相比 23 年均明显放缓。据国家能源局，2024 年国 内累计新增光伏装机 277GW，同比+28%，增速相比于 23 年明显放缓。光伏玻璃方面，据 卓创资讯，2024 年我国光伏玻璃产量 2862 万吨，同比+15%，其中 11 月起单月产量同比 增速转负，冷修及减产的效果逐步显现。

24H2 以来光伏玻璃在产产能持续下降。据卓创资讯，截至 25 年 2 月底，国内光伏玻璃在 产产能为 88790t/d，同比-10.4%。从减产节奏来看，24Q1-Q4 国内光伏玻璃净新增产能分 别为 1280/13900/-9890/-12330t/d，在 24Q2 净新增在产产能达到高峰后，自 24Q3 以来在 产产能持续下降，当前在产产能相比 24 年内高点已下降 22.6%，与 23H1 末的在产产能相 当。除了产线停产冷修外，在产产能中还有部分产能通过封堵窑炉口的形式减产，因此光 伏玻璃的实际产出量或比名义在产产能减少量更大。 龙头公司带头减产，中小产能基本退出，24 年底大窑炉开始陆续冷修。据卓创资讯，光伏 玻璃双寡头信义光能/福莱特 24 年分别冷修 5600/3600t/d 产能，截至 24 年底两家公司全球 在产产能分别为 23200/19400t/d，占比分别 23%/19%，合计市占率相比于 24 年初小幅度 下降，但规模优势仍十分显著。同时，从冷修的窑炉结构来看，24 年合计冷修 44 条产线， 其中日熔量在 500t/d 及以下的窑炉有 19 条，占比 43%，而当前在产的 98 条产线中 500t/d 及以下的小窑炉仅剩 8 条，占比为 8%，小窑炉基本退出，剩余的产线集中在陕西及河南、河北等光伏玻璃产能相对较少的区域。另一方面，24Q4 起有 10 条 1000t/d 及以上的产线 密集进入冷修，合计减少产能 10600t/d，且部分产线为点火时间不超过 2 年的新窑炉，大 窑炉的陆续冷修减产是行业供给实质下降的关键推动，也体现出了行业龙头带头减产以维 护行业格局回稳的决心。

24Q3 行业盈利能力同环比下滑，25Q1 盈利拐点有望出现。24 年以来，原材料/燃料成本 虽有下降，但由于价格跌幅较大，行业利润水平承压下行，据卓创资讯，24 年 10 月光伏 玻璃原片毛利率平均-5.4%，同比-3.2pct。从上市公司财务数据看，24Q3 主要光伏玻璃公 司福莱特/凯盛新能/亚玛顿毛利率分别为 6.0%/-18.8%/0.4%，同比-18.6/-31.5/-8.5pct，环 比-20.5/-24.7/-6.7pct，同环比均下滑。我们认为在光伏玻璃产能持续收缩下，行业库存逐 步下降，3 月份随着下游需求恢复光伏玻璃价格有望上涨，带动企业盈利能力恢复。

关注风险预警机制约束，新规定鼓励产能置换。根据《水泥玻璃行业产能置换实施办法》 （2021 年 7 月版本），光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，2021 年 7 月之后备案的 光伏玻璃项目需要由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听 证会，并经过省里开展风险预警后上报国家工信部审批，审批通过后再由省里公示批准建 设。而由于 21-22 年投产的产能大多为 21 年 7 月前备案或已开工建设的项目，因此该政策 并未对 22 年行业的大幅投产起到明显限制作用。22 年以来各省陆续召开光伏玻璃听证会， 申报产能超过 30 万吨，但实际通过并公示的产能并不多。为指导光伏玻璃项目更合理地布 局，23 年 5 月《关于进一步做好光伏压延玻璃风险预警的有关通知》于内部发布，明确了 光伏玻璃新增产能风险预警机制，此后各地开始再次公示通过项目。根据我们统计，已公 示的在建/拟建项目中，其大部分预计投产时间相比于此前上会时的预计投产时间晚 6-12 个 月，且申报产能并未一次性完全通过。 2024 年 11 月，《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（2024 本）正式发布，其中对光伏玻璃 的表述为“鼓励光伏压延玻璃项目通过产能置换予以建设。通过产能置换方式建设的置换 比例按照上述规定执行，该产能可用于再次置换”，相比于此前版本，虽未限制新增产能的 建设，但更加鼓励开展产能置换，我们认为在当前存量产线相对较多而听证会指标通过相 对较少的背景下，通过产能置换有助于企业更快实现新产能投放并淘汰落后产能。

行业自律稳步推进，低价竞争有望缓解。2024 年下半年开始，CPIA 牵头与行业多家企业 联手推动光伏行业自律，10 月 CPIA 于其官方微信公众号发布《光伏组件当前成本分析： 低于成本投标中标涉嫌违法》，其中提到按《中华人民共和国招标投标法实施条例》第五十 一条第五款之规定，投标报价低于成本或者高于招标文件设定的最高投标限价，评标委员 会应当否决其投标。因此，CPIA 呼吁企业尊重市场规律，依法合规地参与市场竞争，不要 进行低于成本的销售与投标，而招标企业也要以设定最低限价、降低价格得分比重、提高 服务和质量得分比重等方式，制定合理的招标方案。 同时，CPIA 将定期调研和测算行业成本并对外公布，供全行业和政府监管部门参考。根据 CPIA 最新发布的光伏主流产品当前成本分析（2024 年 12 月），当前在各环节不计折旧， 硅料、硅片、电池片环节不含增值税的情况下，最终组件含税成本（含最低必要费用）为 0.692 元/W，其中玻璃的成本为 0.099 元/W，玻璃在组件成本中的占比仅次于电池（包含 了硅片等成本），是影响组件成本的重要因素。以主流产品 M10 的标准尺寸 2382*1134mm 计算，假设功率在 600W 左右，则对应玻璃的成本为 22.5 元/平米，对于双玻组件 2.0mm 玻璃的价格为 11.25 元/平米，与 25 年 2 月底行业市场价格相当。

供给端政策持续出台，高能耗产能有望得到限制。2024 年 11 月，工信部发布《光伏制造 行业规范条件（2024 年本）》，在生产布局与项目设立、工艺技术、资源综合利用及能耗、 智能制造和绿色制造、环境保护等方面对光伏制造企业及项目、产品提出了多项具体要求， 其中对现有、新建和改建多晶硅、硅锭、硅棒、多晶硅片、P/N 型晶硅电池、薄膜/晶硅组 件的平均综合电耗、水耗、水重复利用率等指标提出了相关指标限制，我们认为该规范的 出台有助于限制高能耗产能，优化供给格局。 考虑玻璃的生产端较为刚性，虽然目前已有部分企业可以通过封堵窑炉口的方式进行限产， 但此举同样会造成生产成本大幅上升，因此我们认为短期政策从产能和产量端对光伏玻璃 作出限制或规范的难度较大。另一方面，考虑光伏玻璃同样也是高能耗行业之一，通过能 耗端对现有及新建产能做出一定限制或是未来可行的政策方向之一。以旗滨集团最新数据 为例，据其发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案），2024 年 1-10 月其光伏玻璃子公 司旗滨光能的成本中燃料及动力类占比 42.9%，能源成本是光伏玻璃生产的最主要成本之 一，因此在能耗端的限制将对企业的生产产生较大影响。同时，据福莱特环境影响评价报 告，其 1200t 的产线天然气单耗在 150-190 万立方米/吨/年，电单耗在 140-180 万千瓦时/ 吨/年（嘉兴基地除外），其中 1200t 产线的能源单耗（尤其是电单耗）明显低于 600t 产线， 且越新的产线单耗相对越低，因此后续若通过能耗等方式限制产能，我们预计大窑炉占比 较高，技术较为先进的企业有望受益。

需求短期催化，盈利弹性改善预期大

据卓创资讯与我们统计，截至 24 年底国内光伏玻璃在产产能中有 64 条产线单线规模在 1000t 及以上，产线数量和产能占比分别为 65%/78%，由此可见 1000t 及以上的大窑炉已 是当前行业产能的主要贡献，而 500t 及以下的小窑炉仅有 8 条，500-1000t 的窑炉仍有 26 条。从投产时间看，当前在产产线主要集中在 2022-2023 年投产，合计有 48 条产线共 50700t 产能，产能占比超过一半；2020 年以前投产（投产时间超过 5 年）的产线有 19 条共 11670t 产能，产线数量和产能占比分别为 20%/13%，考虑光伏玻璃窑炉理论寿命为 5-8 年，该部 分产线已进入理论冷修周期。考虑投产时间较长、规模较小的窑炉成本相对较高，在行业 承压的情况冷修的可能性较高，因此若将规模在 500t 及以下或投产时间超过 5 年的窑炉视 为冷修可能性较高的产线，则符合该条件的产线共有 22 条，合计产能为 12420t/d，相当 于 24 年底国内在产产能的 14%。实际上，24 年底已出现投产时间低于两年且单线规模在 1000t 以上的产线冷修的情况，因此后续若行业供需及盈利情况进一步承压，行业具备冷修 及停产条件的或更多。

冷修复产：我们认为当前的行业均价低于 500t 及以下小窑炉的现金成本，且窑炉冷修及改 造需要较高的资金投入，即使行业需求及均价出现恢复性上涨，受制于生产效率与改造成 本，该部分产能立即复产的可能性相对较小。除去成本较高的小窑炉，考虑正常的窑炉冷 修周期为 6-8 个月，因此假设窑炉停产立即开始冷修改造，则 24 年 8 月前冷修的产线当前 或已具备复产条件。同时，24 年底有小部分点火时间低于 2 年的产线冷修，考虑该部分产 能需要改造及更换的设备较少，我们预计其同样具备快速恢复生产的条件。结合卓创资讯 数据，我们统计符合上述条件的产线共有 15 条合计 12130t 产能。

新点火产线：虽然近年来由于行业供需失衡，大部分企业均延缓了在建产线的投产进度， 但当前行业内已有部分已建成待投产的产线，我们认为影响已建成或即将建成产线投产的 因素主要有：1）产能指标：根据最新的产能置换办法规定，2021 年 7 月之后备案的光伏 玻璃项目需要由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会， 并经过省里开展风险预警后上报国家工信部审批，审批通过后再由省里公示批准建设。当 前有部分产能虽已开工建设或即将建设完成，但仍未获得听证会产能指标，因此短期不具 备投产能力；2）生产成本：当前光伏玻璃行业均价较低，即使短期价格上涨，但仍低于大 部分企业的盈亏平衡线，因此生产成本较高的企业短期或不具备投产条件；而生产成本主 要取决于企业的技术实力、窑炉规模、以及所处地区的原料能源价格，因此此处我们认为 规模排名靠前的龙头企业具备成本和资金优势，其已建成产能投产概率或较高；3）产线冷 修情况：由于冷修产线所需的成本远低于新建产线，因此在同样条件下光伏玻璃企业或优 先选择复产冷修产线而非新建产线，除非新建产线生产成本远低于原有冷修产线，因此我 们认为存在具备冷修复产条件的产线再新点火较多产线的可能性相对较小，反之短期没有 在冷修产线的企业新点火产线的概率或较高。除此之外，新点火产线还受资金、当地产业 政策、区域供需平衡以及企业自身发展规划等多种因素影响。综上因素，我们预计短期内 具备新点火条件的产能约为 9200t/d，主要集中在头部公司。 参考 CPIA 预测，25 年光伏新增装机有望维持高位，若按中性预计 25 年全球新增装机 530GW，按容配比 1.2 计算，则对应晶硅组件需求约 620GW，平均月需求约为 52GW， 对应光伏玻璃月平均日熔量约为 11.4 万吨（按 85%良率计算），而截至 2 月底光伏玻璃日 熔量约为 9.8 万吨。考虑 25 年 1-2 月受春节等影响下游组件排产需求相对较弱，随着节后 复工叠加 531 入市前可能的抢装驱动需求回升（根据国家发改委、国家能源局于 2025 年 2 月 9 日联合发布的《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》， 自今年 5 月 31 日开始，新投产的分布式光伏项目原则上全部电量进入电力市场交易，通过 竞价形成电价，并建立“新能源可持续发展价格结算机制”，通过“多退少补”差价结算稳 定收益预期，不再享受国家补贴），我们预计光伏玻璃供需有望出现缺口。

钢结构：智能制造或持续提升龙头份额

2023 年中国钢结构加工量 1.12 亿吨，同比增加 10.5%，2035 年行业目标达到每年 2 亿吨 以上，仍有较大发展空间。从钢结构产量占比上来看，钢结构加工量占粗钢产量比例从 2018 年的7.4%提升至2023年的10.88%，虽然我国钢结构用钢量占粗钢比例有了较明显的提升， 但是较发达国家仍有较大差距。根据中国钢结构协会于 2021 年 10 月发布《钢结构行业“十 四五”规划及 2035 年远景目标》，提出钢结构行业“十四五”期间发展目标：到 2025 年 底，全国钢结构用量达到 1.4 亿吨左右，占全国粗钢产量比例 15%以上，钢结构建筑占新 建建筑面积比例达到 15%以上。到 2035 年，我国钢结构建筑应用达到中等发达国家水平 钢结构用量达到每年 2 亿吨以上，占粗钢产量 25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例 逐步达到 40%左右，基本实现钢结构建造智能化。 我国钢结构主要用于工业厂房，渗透率较高，住宅应用占比及渗透率较低。根据 RCC 数据 库，2022 年我国钢结构下游应用中工业厂房及仓库占比最高为 54%，商业办公占比 16%， 教育、医疗等公共建筑占比 14%，住宅占比 5%。我国在工业厂房领域用钢体系相对成熟， 钢结构渗透率较高达到 46.2%；商业办公建筑钢结构渗透率为 22%；公建类项目渗透率为 31.2%，钢结构在文化、体育、展览等大跨度场馆和机场、高铁等交通领域中得到了充分发 挥；而我国钢结构住宅目前还处于起步阶段，渗透率不足 1%，但国家对绿色建筑不断出台 相关政策保障，钢结构住宅有望成为建筑行业发展热点。

我国钢结构行业小规模企业居多，行业集中度较低，近年来有所提升，但 2023 年 TOP5 产量市占率仍较低约 7.5%，其中鸿路钢构显著领先市占率提升至 4%。截至 2018 年底， 拥有钢结构制造企业资质的单位仅为 510 家，其中钢结构年产量达到 5 万吨或者钢结构营 业收入达到 4 亿元的特级资质企业仅有 129 家，仅占有资质企业数量的 1/4；而有接近 2/3 的一级资质企业，钢结构年产量仅为 1.2-5 万吨或者钢结构营业收入为 8000 万元-4 亿元。 而其他二级和三级资质的企业，以及其他更多不具备制造资质的钢结构企业生产规模均偏 小。截至 2019 年底，钢结构产量超 5 万吨的企业较 2018 年 57 家增加至 83 家，产量在 50 万吨以上的企业数量从 17 家增长至 31 家。由于近几年钢材价格频繁波动，加之产业政 策调整及行业监管趋严，一些缺乏创新、实力较为薄弱、缺少资质、管理不健全的中小钢 结构企业在竞 争中难以为继，相继退出市场，叠加近几年疫情等不可抗力因素影响，行业 落后产能加速退出，头部企业市占率逐年提高。 以龙头鸿路钢构为观测对象，2018 年以来毛利率持续下行，2022 年以来吨净利显著降低， 2024 年 1-9 月累计产量 325 万吨，同比基本持平，吨净利 110 元，同比减少 107 元/吨， 较 2023 年全年平均吨净利减少 85 元，我们认为一方面是受钢价下行影响，另一方面竞争 加剧导致加工费报价或有降低。

政策支持、技术迭代及绿色转型驱动钢结构行业中长期需求向好，短期需求或有一定波动， 头部企业有望凭借规模化与智能化优势推动行业集中度提升。近年来受产业投资持续高增 长带动，行业一直以来需求稳健，故虽然钢结构行业竞争加剧龙头集中，但若面临需求下 行盈利能力或仍有下降空间。考虑到行业小规模增加产能较为容易，但大规模难度较高， 故此前产能 50 万吨以上企业数量较少，而头部企业规模化带来的集采优势显著，同时随着 头部企业向智能化发展，未来有望持续降本增效，竞争力不断增强。因此我们认为以下两 种情况都将推动未来行业集中度继续提升：1）需求下行，龙头谨慎扩张，但成本优势显著， 被动提升份额；2）需求上行，龙头快速扩张产能抢占市场。

家装：贝壳或引领行业加速变革

受宏观需求结构调整及房地产拖累，建筑装饰行业面临较大挑战，行业产值自 2022 年以来 出现下滑，2023 年降幅有所收窄，结构分化显著，存量改造支撑家装需求。2023 年建筑 装饰行业总产值 4.93 万亿元，同比-3.3%，较 2022 年下滑幅度收窄 8.4pct，其中公装近年 下滑更为显著，2023 年实现产值 2.16 万亿，同比-13.3%，较 2022 年小幅收窄 1.8pct，住 宅装饰 2023 年实现产值 2.77 万亿，同比扭转下滑趋势，增长 6.1%。但从竣工面积看，住 宅下滑速度高于公建，且呈现加速下滑态势，我们认为家装产值的逆势增长主要得益于二 手房交易和存量翻新需求，根据奥维云网，2024 年二手房、存量房装修占比较 2020 年分 别提升 6.6/2.0pct 至 23%/40%。政策层面也为家装行业带来了新的红利机遇，国务院印发 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，商务部等部门发布关于印发《推动消 费品以旧换新行动方案》的通知等，均鼓励开展旧房装修、厨卫等局部改造，推进居家适 老化改造，培育智能家居等新型消费。

建筑装饰企业规模结构加速优化，2023 年行业企业数量较峰值减少 18%，但产值超 10 亿 元企业占比提升至 7.2%，头部企业通过 EPC 总承包模式整合设计、施工、供应链资源。 2019 年以来建筑装饰和其他建筑企业亏损数量级占比持续提升，据人民法院公告网统计， 2022 年全国共有 48 家装饰企业破产，2023 年增至 75 家，2024 年 1-10 月，则已有超过 92 家装饰企业宣告破产，多家上市公司亦陷入困境。根据申万行业分类，A 股装饰装修行 业自 2021 年峰值 28 家企业降低至目前 23 家公司，根据上市公司已披露的业绩预告，预 计 24 年亏损企业达到 14 家，其中 11 家为连续亏损。

报表健康程度较高的龙头企业市占率提升或更为显著，但整体仍然较低，23年仅为 2.34%。 装饰装修上市公司收入受行业下滑影响有所下滑，但 22 年以来市占率稳步提升韧性，高于 行业，利润自 21 年以来持续亏损，主要是地产业务减值冲击较大，企业普遍开启风险控制 阶段，消化不良、压降应收和杠杆、重视现金流，以控制经营风险，2021-2023 年逐年减 亏显著，预计随着风险逐步出清有望迎来曙光。龙头企业江河集团、金螳螂、亚厦股份、 上海建工等市占率提升高于整体行业，其中上海建工装饰业务自 18 年以来持续提升，江河 集团则在 23 年提升速度加快，考虑到江河集团主要聚焦幕墙领域，市占率 5.2%，体现出 幕墙的集中度高于公装整体市场。

TOP3 经营稳健度较强均为公装企业，江河集团综合表现优于金螳螂和亚厦股份，主要系 幕墙住宅相关比例较小，受地产冲击小于装饰业务占比更高的企业，公装龙头金螳螂稳健 优于同行，从新签订单表现看，2023-2024 年江河集团和金螳螂保持了较好韧性，对未来 维持规模提供良好保障，但随着行业竞争加剧，多数企业毛利率下行，仅江河集团 2023 年 小幅提升，我们认为主要系业务结构中毛利率较高的 BIPV 占比有所提升。从风险出清角度 看，多数头部上市公司应收账款累计计提减值比例处于 30-40%之间，考虑合同资产等其他 应收，累计计提比例处于 10-30%，其中宝鹰股份应收账款计提比例 63%，应收类资产计 提比例 42%，相对较高水平。 传统家装企业则遭遇冲击较大，东易日盛陷入拍卖、退市等危机，我们认为除了受地产拖 累外，消费习惯、需求结构变化、互联网冲击等均对传统家装形成挑战，贝壳等新式装修 快速扩张。贝壳 2020 年成立自营家装品牌被窝，2022 年 4 月完成圣都家装收购后开启整 装全国化布局，家装收入快速增长，得益于平台流量入口优势，公司得以源源不断获得精 准流量，同时随着规模扩大，供应端品牌联合能力、获客能力、成交能力和交付能力优势 有望更加突出，我们认为家装头部企业未来有望体现出强者恒强的态势，随着存量需求占 比提高、数字化技术获客能力和品牌价值提升，行业有望加快集中，且公司毛利率有望提 升。

编辑：火腿肠