2025年建投能源研究报告：河北火电领军者，装机增容拓新篇

一、河北省火力发电龙头，量效齐升盈利持续修复

（一）河北省火力发电龙头，集团唯一火电运营主体

河北省火电龙头，建投集团火电运营主体。公司成立于1996年，2003年收购建投集 团旗下火电资产，是河北省火电龙头，火电装机在河北北部、南部电网均占20%以 上。根据建投集团信用评级报告，公司控股股东建投集团是河北省的资本运营、基 础设施建设和投融资平台，肩负着河北省电力建设与运营的重任。集团业务划分清 晰，火电运营主体为建投能源（截至2024Q3控股64.99%），不断将优质火电资产注 入公司，为公司提供政策、资金支持。

建投集团分别以建投能源和新天绿色能源开展火电和新能源发电业务。根据集团及 公司定期报告，集团发电资产均在上市公司体内，截至2023年，火电板块建投能源 装机占集团装机容量的100%，风电板块新天绿色能源占集团装机容量的100%。光 伏板块，建投能源于2023年1月收购河北建昊光伏科技有限公司。截至2023年，建 投能源光伏装机0.31GW，占集团光伏装机容量70.82%，光伏发电量2.20亿千瓦时， 占集团光伏发电量的55.98%。新天绿色能源体内以风电为主，光伏电站分布在东北、 西北、华北地区，规模较小。

公司火电装机占比97%，光伏布局蓄势待发。截至2024年末，公司装机容量12.08GW， 其中火电装机11.77GW，占比97.5%，光伏装机0.31GW，占比2.5%。火电机组方 面，公司火电机组多为热电联产，环保优势显著。从区域来看，公司控股子公司5家 向河北北网输送电力，装机容量3.31GW，占河北北网煤电装机的24.55%；7家向河 北南网输送电力，装机容量6.44GW，占河北南网煤电装机的24.35%。2024下半年， 公司开工建设西柏坡电厂四期工程2×66万千瓦项目和任丘热电二期2×35万千瓦项 目，2024年末完成准能公司收购并表，装机容量稳中有进。光伏机组方面，2023年 公司新取得光伏容量指标达1.0GW，光伏布局蓄势待发。

公司业绩持续改善，预告2024年归母净利润同比增长176%。公司2019-2023年营业 收入CAGR达7.93%；2021年公司收购秦皇岛秦热发电，营收增至150.41亿元。受制 于2021年煤价大幅上升（平均综合标煤单价同比+53.93%），公司归母净利润亏损 22.10亿元。2022年煤价继续保持高位，但由于收入端上网电价的大幅提升（同比 +30.23%），公司业绩有所改善，归母净利润1.06亿元，实现扭亏为盈。2023年煤 价有所回落，同时新增装机带来发电量上升，公司业绩持续改善，营收增至189.46 亿元，归母净利润增至1.67亿元，ROE、ROA同比分别增加0.63、0.06个百分点。 根据业绩预告，2024年预计实现归母净利润5.2亿元，同比增加约175.68%。

（二）火电业务量效齐升，主业盈利能力持续修复

火力发电是公司的主营业务，占营收九成以上。公司主营业务包括发电业务、酒店 业、热力供应等，其中发电业务又分为火力发电电量、火力发电热量、光伏发电电 量。发电业务方面，2023年量效齐升下火电业务实现营收176.24亿元（火电电量 156.46亿元，火电热量19.78亿元），占总营收的93.02%，同比增长3.16%。光伏发 电方面，由于公司尚处起步阶段，在装机0.31GW的情况下营收0.79亿元。公司其他 业务经营相对稳定，营收变化较小，近五年总营收占比在5%-10%左右。

收入端来看，发电业务量效齐升。公司2019-2022年售电量和利用小时均持续下滑， 2023年迎来转机。售电量方面，伴随河北省用电需求的增加，公司利用小时数有所 提升，同时伴有装机增长，2023年公司完成上网电量394.14亿千瓦时（同比 +10.26%）；2024年公司完成上网电量503.66亿千瓦时（同比+21.32%），保持良 好的增长态势。经营效率方面，受益于用电需求的增加，2023年公司平均利用小时 达4424小时（同比+5.18%），其中火电4476小时，光伏1293小时。2024年前三季 度公司发电机组平均利用小时3410小时，同比增长3.63%。

利润端来看，受益于煤价跌幅大于电价跌幅，公司盈利能力持续改善。上网电价方 面，在电力市场化改革的推动下，公司于2022年实现100%市场化交易（2019-2021年分别为41.59%、36.45%、70.77%），上网电价达到顶峰476.71元/兆瓦时。2023 年由于成本端煤价的下降（同比-5.72%），公司上网电价虽有所回落，达450.04元 /兆瓦时（同比-5.59%），但跌幅低于煤价跌幅，因而利润持续改善。2024H1公司上 网电价较2023年的跌幅依然低于煤价跌幅，火电发电业务毛利率进一步修复至 21.4%。

（三）参股电厂投资收益增厚利润，经营现金流持续修复

公司参股电厂众多，经营正常年份投资收益显著增厚利润。2019-2023年，公司长期 股权投资占总资产的10%-15%左右，主要为参股火电、新能源发电公司，统计2024 年末公司参股电厂对应权益装机4.38GW（其中海风0.135GW）；近年受煤价波动影 响，2021年投资收益亏损6.35亿元，经营正常年份均能贡献2亿元左右利润；2024H1 公司长期股权投资收益达1.44亿元，同比持续改善；其中邯峰发电（火电）、沧东发 电（火电）、建投海上风电（风电）三家公司贡献最大。

火电资产优质高效，近五年减值损失累计1.05亿元。公司资产质量整体较为出色， 纵观近十年来，除2015年减值损失1.01亿元（六家电厂技改拆除报废资产）以外， 其余年份均为出现大额减值损失均不超过1亿元，2019-2023年减值损失累计为1.05 亿元。2021、2022年公司信用减值损失较大，2023年收回股权收购意向金减值冲回 0.76亿元。2024年公司预计计提各项资产减值准备0.40亿元，将减少2024年合并净 利润0.30亿元，减少2024年归母净利润0.23亿元，减值体量影响相对有限。

受盈利恢复影响毛利率大幅改善，期间费率小幅增长致净利率增幅相对较小。2021 年由于煤价大幅上升，公司毛利率、净利率大幅下降，2022年以来受益于火电业务 盈利能力的修复有所提升，2024年前三季度公司毛利率回升至15.3%、净利率升至 2.8%。但由于近年公司期间费用的增长，净利润增幅相对有限。具体来看，公司财 务费用率近年稳定在3%-4%；管理费用率在2022年大幅下滑，主要是由于会计准则 的变化；2021年公司成立科技创新研究中心，包括火电机组节能减排等，因此研发 费用率持续上升。资产负债率方面，公司2019、2020年保持在57%左右。2021年起 公司长期借款增加，债务负担有所加重，提升至65%~70%，处于行业平均水平。

历年经营现金流均为正值，近年持续恢复。经营现金流方面，公司历年经营现金流 均为正，2021年受煤价上涨影响经营现金流大幅度萎缩，2022年起受益于售电价的 提升、煤价回落、盈利改善，公司经营现金流持续修复。投资现金流方面，公司投资 相对稳定，除去2021年以外经营现金流都能覆盖投资现金流。筹资现金流方面，公 司历年以净流出为主。公司银行借款多为信用借款，根据公司2024年跟踪评级报告， 截至2024年3月底，公司获得银行授信合计 471.35 亿元，尚未使用的授信额度为 256.91亿元，公司间接融资渠道畅通。

二、火电投产支撑装机高增，电改落地助力盈利稳定

（一）公司权益装机有望提升 32%，测算十五五省内供需先松后紧

统计公司在建控股及参股发电权益装机近4GW，2026年权益装机有望提升32%。公 司当前在建项目众多，控股项目方面，2024下半年开工建设西柏坡电厂四期 2×660MW项目和任丘热电二期2×350MW项目；根据投资者交流公告，公司部分参 股火电公司亦获得建设指标，如沧东电厂三期2×660MW项目、定州电厂三期 2×660MW项目、衡丰电厂扩建2×660MW项目，上述项目均预计2026年投产，共计 装机容量6.68GW、对应权益装机3.90GW，全部投产后权益装机（控股+参股部分）有望提升31.7%。

河北省用电量持续增长，第三产业对GDP贡献度已超50%。从电力需求端来看，河 北作为制造业大省，伴随经济的持续发展，预计工业用电需求仍将保持一定的增长 态势；此外，伴随数字化进程的加速，河北省大数据人工智能等新兴技术产业发展 迅速，根据河北统计局披露数据，2024年第三产业增加值25534.1亿元，占地区生产 总值的53.72%，增长5.4%，对经济增长贡献率达到52%，成为经济增长的主要贡献 力量，预计河北省三产用电需求亦有望持续增长。

河北省光伏装机占比迅速提升，当前火电发电量占比仍在70%以上。从电力供给角 度来看，伴随新能源发电的迅速发展，河北省发电装机中火电占比持续下降，2023 年末已降至40%，光伏装机占比迅速提升至34%，风电装机近年占比基本保持在 21%-22%左右；从发电量结构来看，2024年末火电占比已降至74%，风电+光伏占 比达24%。当前省内暂无在建/商运核电项目，仅沧州海兴核电项目（中国核电持股 51%，华电国际持股39%，建投能源持股10%）于2020年4月被河北省纳入《国家“十 四五”规划纲要》重大项目申报材料清单，目前仍在推进前期工作。

伴随省内电源装机投产及省外来电输入，测算2026年河北省火电利用小时数承压 较大、而后企稳回升。从电力平衡表出发，采用火电利用小时数作为火电供需 松紧程度的测度，那么我们首先需要确认用电需求，而核心在于用电量增速， 第一，我们将河北省用电同比增速拆分为【GDP同比×电力消费弹性系数】， 并分别估计；第二，火电主要满足边际用电量，省外来电、省内水风光发电量 将被优先调度满足社会用电量，所以我们最终通过【用电量-优先发电电量】得 到火电发电量；第三，梳理2025-2026年预计投产火电项目，由此得到年末火 电装机容量，最后通过【火电发电量/上年末火电装机】即可得到次年火电利用 小时数的预期。

从结果上看，2025-2026年伴随省内装机投产火电利用小时数下滑压力较大 （但容量电价亦有提升），其中2026年或跌破4000小时；但随着经济增长带来 的用电需求持续增长，2030年火电发电利用小时数有望回升至4400小时左右， 呈现先降后升趋势。

（二）煤价回落叠加电改推行，火电盈利稳定性有望提升

煤价中枢回落下，公司火电业务成本端有望充分受益。2024 年年初秦皇岛 5500 大 卡现货煤价为 921 元/吨，2024 年以来震荡下行，最新 2025 年 3 月 17 日秦皇岛 5500 大卡动力末煤市场价格为 680 元/吨，同比下降 175 元/吨，环比上月同期下降 57 元/吨，为近 12 月以来的最低价。近期北方港口库存快速上升，3 月 17 日北方港 库存为 1809 万吨，处于近年来最高水平，或促进煤价下跌。

基于电价、煤价的相关情况，测算公司火电应有盈利改善。从度电边际变化考虑， 测算若年度长协电价下降 1 分/度，长协煤比例 50%的情况下，大约需要现货煤价降 幅46元/吨（煤耗300g/kwh），度电盈利可与2024年差异不大。当前的煤价较2024Q1 （914 元/吨）、2024 全年均值（866 元/吨）降幅已达 234、186 元/吨，预计公司火 电发电度电盈利能力仍有望继续提升。

此外，我们建议关注煤电从发电向调节转型。伴随火电更多发挥调节电源的价值， 我们认为煤电将在过去的发电利用小时基础上再增加一部分调节利用小时，而盈利 模式也将从观测度电利润走向单位装机综合利润，整体稳定性提升。当前容量电价 执行情况较优，测算2024-2025年度100元/千瓦·年（含税）补偿水平下，公司有望 获得9.60亿元收入，约占火电业务（发电+供热）毛利润的77%，2026年提升至165 元/千瓦·年（含税）后该部分收入有望达15.64亿元。因而我们认为，尽管2025-2026 年火电发电利用小时数或下降，但当前已构成火电盈利基石的调节部分有望持续增 长，看好远期火电盈利稳定性持续兑现。

三、积极构建综能服务平台，激励及分红凸显长期价值

（一）积极构建综合能源服务平台，加速布局清洁能源领域

优化调整业务结构，2022年收购建昊光伏股权布局光伏领域。近年公司以“双碳”目 标为引领，坚持“传统能源清洁化、清洁能源规模化、多能互补高效化”的战略方向， 努力构建综合能源服务平台。2022年，公司全资设立冀能新能源公司，开展内蒙古 自治区清洁能源项目开发工作；同年收购建昊光伏股权，着力打造公司系统新能源 开发、建设、运营的主体平台，加速光伏领域布局。截至2024年6月末，公司已投产 新能源装机306MW，在建项目增至900MW，备案及储备项目容量2.16GW，新能源 项目装机（储备+在建）/在运达10倍。

公司还积极布局储能业务，稳妥推进原创技术液态空气储能中试项目进展，探索液 空技术与电厂热电解耦的耦合作用；大力推动大型抽蓄项目纳规工作。此外，公司 碳资产业务持续扩大，孙公司建投融碳持续完善碳核证及金融服务平台功能，持续 开展碳配额交易、国际减排项目开发交易和碳资产金融业务，促进公司碳减排工作。2023年，公司火电机组全部完成第二个履约周期（2021-2022年）配额清缴工作，取 得碳配额交易收入1.46亿元。

（二）股权激励彰显发展信心，持续分红凸显长期价值

上市至今公司成功实施2次增发，均涉及对大股东的定增。1996年上市至今，公司分 别于2007年3月、2014年2月及7月完成定增股份的上市发行，累计募资59.06亿元。 其中2007年3月为面向大股东及其他4家机构募资22.56亿元、收购集团持有的河北 南网发电企业股权；2013年公司面向增发募资27.50亿元收购集团持有火电资产并面 向银华资本、财通基金等7名特定对象募资9亿元。

2024年3月公司实施首次股权激励计划，向416名员工授予1767万股A股普通股，授 予价格3.07元/股。2023年12月公司出台2023年股权激励计划草案，于2024年2月授 予登记完成，股权激励计划授予激励对象占员工总数的7.96%，覆盖范围较广，包括 公司高管和核心员工。

激励条件彰显公司发展信心，2024-2026年营业利润CAGR达21%。本次激励计划授予的限制性股票的解除限售考核年度为2024年-2026年三个会计年度，每个会计年 度考核一次。本次激励包含3个解除限售期，分别为授予登记完成后的24~36、36~48、 48~60个月，可解除限售比例均为1/3。从考核条件来看，三期分别要求2024~2026 年ROE分别不低于3.5%、4.0%、4.5%；同期营业利润增长率较2022年不低于 240.31%、317.65%、401.45%；同期全员劳动生产率不低于59、62、65万元/人。 从盈利角度来看，2024年前三季度公司加权ROE已达4.33%、营业利润已达5.90亿 元，预计可完成考核。根据考核条件，计算2024-2026年公司营业利润CAGR达21%。

除2021年大额亏损外，近十年公司持续保持分红。公司章程中规定，在满足生产经 营和发展需要的情况下，公司分红率不低于30%。经营正常年份公司现金流充裕， 常年保持分红，1996年上市以来累计现金分红22次、累计分红总额36.68亿元、平均 分红率达46.23%。根据公司预告2024年度预计归母净利润5.2亿元，若考虑分红30%、 35%，则对应现金分红分别为1.56、1.82亿元、股息率为1.56%、1.83%（3月17日 收盘价）。参考历年公司盈利修复充分年份（如2014、2015、2020年），亦慷慨分 红回报股东，看好公司盈利回升下长期投资价值。2024下半年至今公司基本处于1倍 PB以下，参考同业如华能水电、内蒙华电等发电公司已发布市值管理/分红回报等相 关公告，亦可关注公司后续分红及市值管理措施。

编辑：火腿肠